估值視角下人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究

■ 楊 燦，廖澤芳

一、引言

自布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期處于經(jīng)常賬戶(hù)赤字狀態(tài)，卻未真正發(fā)生國(guó)際債務(wù)危機(jī)，也未出現(xiàn)真正動(dòng)搖美國(guó)國(guó)際貨幣地位的美元危機(jī)，因此以美元為中心的國(guó)際貨幣地位影響因素受到大量關(guān)注。歷史上，國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，其他經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高。由于國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成與規(guī)模的差異，國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)可以對(duì)外國(guó)投資者發(fā)行本幣負(fù)債，而非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)只能獲得外幣貸款。對(duì)于前者，預(yù)期之外的貨幣貶值通過(guò)增加國(guó)外資產(chǎn)相對(duì)于國(guó)外負(fù)債的本幣價(jià)值而獲得估值收益，后者卻會(huì)導(dǎo)致估值損失（Eichengreen & Hausmann，2003；Goldstein&Turner，2004）。特別是在20世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)危機(jī)之后，非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)急劇變化（Lane & Shambaugh，2010），中國(guó)是其中典型代表。

美國(guó)的國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)地位及估值收益尤為引人注目。盡管美國(guó)的凈國(guó)外負(fù)債相當(dāng)大，但由美元貶值和金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的估值收益明顯降低了美國(guó)對(duì)外負(fù)債水平（Gourinchas&Rey，2015；Lane&Milesi-Ferretti，2012），進(jìn)而鞏固了美元的國(guó)際貨幣中心地位；英鎊等國(guó)際貨幣的正估值效應(yīng)也在不同程度上得到了體現(xiàn)（Ahmed et al.，2011），這意味著國(guó)際貨幣地位能在一定程度上降低國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣于2009 年正式開(kāi)啟國(guó)際化進(jìn)程，對(duì)于新興的國(guó)際貨幣，上述針對(duì)成熟國(guó)際貨幣的估值收益結(jié)論是否適用？人民幣國(guó)際化進(jìn)程的提高是否有助于改善中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低匯率波動(dòng)及國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而改善估值收益呢？筆者以?xún)魢?guó)外資產(chǎn)的估值收益為貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，對(duì)比分析人民幣國(guó)際化前后凈國(guó)外資產(chǎn)的估值收益變化情況，并聚焦于年度樣本分析人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素，從而提出具有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)管控政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)際貨幣風(fēng)險(xiǎn)是人民幣國(guó)際化難以逃避的關(guān)鍵問(wèn)題，其影響因素包括哪些？學(xué)者們?cè)鴱牟煌暯沁M(jìn)行過(guò)探討。

以往研究多傾向從風(fēng)險(xiǎn)-收益視角（楊榮海和杜林豐，2021；宮曉琳等，2019），或從金融市場(chǎng)視角指出，債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)有利于推動(dòng)貨幣國(guó)際化程度（白偉群和喬博，2018）；或從貨幣權(quán)力視角分析人民幣加入SDR 前后，人民幣流通范圍增大和制度改善、區(qū)域一體化推進(jìn)等有助于增強(qiáng)人民幣區(qū)域貨幣地位（廖澤芳和閻菩蓮，2021），增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)抗能力。但站在估值視角的相關(guān)研究相對(duì)有限。

首先，從估值視角分析貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)已具備一定理論和數(shù)據(jù)支撐。經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，估值效應(yīng)能夠作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)渠道幫助一國(guó)或地區(qū)進(jìn)行外部調(diào)整。已有許多學(xué)者證明，金融一體化通過(guò)估值幫助高收入國(guó)家把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)入其他國(guó)家或地區(qū)（Bai & Zhang，2012；Schr?der，2019）。估值效應(yīng)已成為歐元區(qū)、歐盟或經(jīng)合組織國(guó)家分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道。研究表明，作為國(guó)際貨幣中心國(guó)家，美國(guó)存在顯著的正估值效應(yīng)；而中國(guó)等非國(guó)際貨幣中心國(guó)，凈國(guó)外資產(chǎn)卻遭受了巨大負(fù)估值效應(yīng)（Curcuru et al.，2013），這意味著國(guó)際貨幣地位能在一定程度上降低國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。Lane & Milesi-Ferretti（2001）首次計(jì)算了凈國(guó)外資產(chǎn)估值效應(yīng)，構(gòu)建了包含145個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的EWNII數(shù)據(jù)庫(kù)，使對(duì)估值效應(yīng)的定量研究成為可能。Lane &Shambaugh（2010）建立了一個(gè)國(guó)際貨幣風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)并表明，從20 世紀(jì)90 年代中期到2004 年，許多國(guó)家的凈外幣頭寸明顯改善。Bénétrix et al.（2015）在此基礎(chǔ)上更新數(shù)據(jù)庫(kù)，并特別關(guān)注2002—2012年國(guó)際貨幣風(fēng)險(xiǎn)的演變，他們證明，在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)普遍轉(zhuǎn)向持有正的凈外幣頭寸。

其次，國(guó)外關(guān)于凈國(guó)外資產(chǎn)估值的影響因素已有較多研究。目前國(guó)際上關(guān)于凈國(guó)外資產(chǎn)估值的影響因素主要包括兩類(lèi)：（1）匯率因素。Lane&Shambaugh（2010）論證得出，匯率對(duì)估值的沖擊非常大且不易逆轉(zhuǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致大量財(cái)富再分配。尤其對(duì)于許多持有外幣空頭頭寸的發(fā)展中國(guó)家，當(dāng)本國(guó)貨幣貶值時(shí)，極易受到負(fù)估值影響。與此觀點(diǎn)一致的還有賀力平（2015）、Bénétrix et al.（2015），他們認(rèn)為由于“貨幣錯(cuò)配”的存在，各國(guó)匯率震蕩會(huì)顯著影響估值效應(yīng)。Grisse & Nitschka（2016）通過(guò)瑞士經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證明，匯率變動(dòng)通過(guò)估值效應(yīng)和貿(mào)易流動(dòng)對(duì)外部失衡產(chǎn)生強(qiáng)烈影響。（2）資產(chǎn)價(jià)格因素。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)常賬戶(hù)積累與長(zhǎng)期實(shí)際貨幣貶值相關(guān)，而估值效應(yīng)與實(shí)際貨幣升值相聯(lián)系。某些類(lèi)別的資產(chǎn)和負(fù)債，即投資組合股權(quán)資產(chǎn)和外商直接投資負(fù)債，以及與之相關(guān)的流動(dòng)，會(huì)引發(fā)重要的估值效應(yīng)。Pistelli et al.（2008）認(rèn)為，凈國(guó)外資產(chǎn)組合構(gòu)成是經(jīng)常賬戶(hù)逆轉(zhuǎn)和突然停止的重要決定因素，更高的凈國(guó)外資產(chǎn)存量能降低金融危機(jī)的可能性。Curcuru et al.（2013）指出，基于資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的內(nèi)外資產(chǎn)收益率差異是形成美國(guó)正向估值效應(yīng)、中國(guó)負(fù)向估值效應(yīng)的重要原因。此外，一些研究還比較了估值效應(yīng)中匯率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道的相對(duì)重要性（曹強(qiáng)和田新，2020；Lane&Milesi-Ferretti，2012）。Lane et al.認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)外部資產(chǎn)賬戶(hù)的影響更大。Gourinchas et al.認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，匯率會(huì)發(fā)揮更重要的作用。

就中國(guó)而言，在匯率因素上，楊權(quán)和鮑楠（2017）認(rèn)為，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)并無(wú)顯著影響。而劉威和郭小波（2018）研究了匯率與估值效應(yīng)之間的非線性關(guān)系，并證明主權(quán)貨幣供應(yīng)量（M2/GDP）、外匯儲(chǔ)備和資本項(xiàng)目開(kāi)放程度的國(guó)別差異可使匯率對(duì)一國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)估值產(chǎn)生門(mén)限影響。在資產(chǎn)價(jià)格因素上，劉威和郭小波（2018）認(rèn)為，中國(guó)的估值損失是由于外國(guó)在華投資收益率較高（并且隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)增長(zhǎng)而更高），而中國(guó)海外資產(chǎn)收益率相對(duì)偏低。曹強(qiáng)和田新（2020）結(jié)合匯率視角和資產(chǎn)價(jià)格收益率視角，證明了政府支出與估值效應(yīng)存在J曲線效應(yīng)，且中國(guó)匯率市場(chǎng)化改革會(huì)強(qiáng)化此關(guān)系，有助于改善中國(guó)負(fù)估值現(xiàn)狀。此外，除了這兩個(gè)估值效應(yīng)最直接的影響因素，利率和另外一些宏觀指標(biāo)也可能會(huì)影響中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)估值。中國(guó)從1996 年推出利率市場(chǎng)化到2005年匯改，體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶(hù)、資本賬戶(hù)兩方面的利率匯率雙向聯(lián)動(dòng)關(guān)系不斷加強(qiáng)。此外，一國(guó)（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)影響資本引進(jìn)來(lái)和走出去的動(dòng)力，通過(guò)影響外部頭寸的規(guī)模和結(jié)構(gòu)來(lái)作用于一國(guó)（地區(qū)）外部風(fēng)險(xiǎn)的估值效應(yīng)（Cuadra et al.，2019）。在債務(wù)收入以名義利率計(jì)價(jià)的條件下，通貨膨脹被證實(shí)對(duì)國(guó)外凈資產(chǎn)估值效應(yīng)有系統(tǒng)貢獻(xiàn)（Herkenhoff & Sauré，2021）。

綜上，國(guó)際貨幣風(fēng)險(xiǎn)的研究已非常豐富，但多從成本-收益、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣權(quán)利等視角進(jìn)行分析，估值視角的研究仍相對(duì)較少。而估值渠道作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的重要渠道，已被許多學(xué)者論證了其關(guān)鍵作用。目前從中國(guó)實(shí)際出發(fā)，在估值視角上分析國(guó)際貨幣風(fēng)險(xiǎn)的研究較少。

三、理論分析及研究設(shè)計(jì)

（一）匯率、資產(chǎn)價(jià)格因素對(duì)貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑分析

傳統(tǒng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為一國(guó)（地區(qū)）對(duì)外財(cái)富是經(jīng)常賬戶(hù)累積的結(jié)果。然而，Lane & Milesi-Ferretti（2001）等學(xué)者發(fā)現(xiàn)貨幣和資產(chǎn)價(jià)格變化引起的國(guó)際凈資產(chǎn)頭寸的變化在經(jīng)常項(xiàng)目中并未體現(xiàn)，這一變動(dòng)損益被稱(chēng)為估值效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，估值效應(yīng)能夠作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)渠道幫助一國(guó)（地區(qū)）進(jìn)行外部調(diào)整。金融全球化背景下，高收入國(guó)家通過(guò)估值渠道把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)入其他國(guó)家/地區(qū)（Bénétrix et al.，2015；Schr?der，2019）。

非國(guó)際貨幣發(fā)行中心國(guó)在加深貨幣國(guó)際化進(jìn)程中，必然加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融合作及一體化，這將降低資本跨境自由流動(dòng)門(mén)檻，提升資產(chǎn)負(fù)債整體規(guī)模，使得相應(yīng)的匯率、資產(chǎn)價(jià)格引起的國(guó)外凈資產(chǎn)頭寸增加，即估值效應(yīng)彈性增大，貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)與收益均會(huì)增加。此外，楊權(quán)和汪青（2021）認(rèn)為，區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)協(xié)作、制度管制和區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)有利于降低匯率、資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)的可能，從而防止估值惡化和有效降低貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。

1.匯率因素影響貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)

在貨幣國(guó)際化進(jìn)程中，由于本幣相對(duì)處于弱勢(shì)，發(fā)行該貨幣的國(guó)家所持有的對(duì)外資產(chǎn)大多以外幣計(jì)價(jià)（以貨幣結(jié)算地位較高的貨幣居多），對(duì)外負(fù)債大多以本幣計(jì)價(jià)，當(dāng)本幣匯率（本幣對(duì)外幣的比率）上升（即本幣意外貶值），由于凈外債規(guī)模更大，外債減少的份額遠(yuǎn)大于對(duì)外資產(chǎn)增加的份額，將導(dǎo)致負(fù)的估值效應(yīng)和更高的貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。在加強(qiáng)貨幣國(guó)際化進(jìn)程中，該國(guó)與其他國(guó)家的貿(mào)易投資合作不斷增強(qiáng)、金融發(fā)展不斷融通，在本幣升值時(shí)，投資、貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)不斷提升，經(jīng)濟(jì)發(fā)展效應(yīng)帶來(lái)的國(guó)內(nèi)資本積累不斷增多，將帶來(lái)正向估值效應(yīng)和更低的貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。但本幣升值帶來(lái)的投機(jī)性熱錢(qián)流入，容易引發(fā)股市、樓市泡沫，某種程度上也會(huì)增加貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。

2.資產(chǎn)價(jià)格因素影響貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)

由于不具有貨幣結(jié)算地位的國(guó)家大多持有（外幣）空頭頭寸，持有較多發(fā)達(dá)國(guó)家的債券等固定收益資產(chǎn)及較少的證券投資，因此獲得的外幣資產(chǎn)投資收益率較低。在貨幣國(guó)際化進(jìn)程中，當(dāng)本幣貶值，此時(shí)外幣資產(chǎn)（以固收資產(chǎn)為主，收益率較低）升值，本幣外債（以股權(quán)負(fù)債為主，風(fēng)險(xiǎn)較高）貶值，外資升值所獲得的收益不足以降低外債貶值所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，本國(guó)面臨估值損失和更高的貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。

3. 利率通過(guò)匯率、資產(chǎn)價(jià)格因素影響貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)

隨著貨幣國(guó)際化深入，區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融合作不斷加深，國(guó)家的政府性支出增加，擠出效應(yīng)帶來(lái)利率上升，引起本幣出現(xiàn)即期升值和長(zhǎng)期貶值。從匯率角度看，短期本幣升值帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)效應(yīng)會(huì)帶來(lái)正估值收益，降低貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期本幣貶值使得凈外債增加，從而導(dǎo)致負(fù)的估值效應(yīng)。從資產(chǎn)價(jià)格角度看，利率的上升使得債權(quán)投資收益率在主觀上減少，從而降低對(duì)外投資，進(jìn)一步影響國(guó)外凈資產(chǎn)與估值效應(yīng)，進(jìn)而影響貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。

因此，匯率、資產(chǎn)價(jià)格因素被視為誘發(fā)國(guó)際貨幣風(fēng)險(xiǎn)的最直接和主要因素。以中國(guó)為例，梳理匯率、資產(chǎn)價(jià)格因素與人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系見(jiàn)圖1。

圖1 人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑分析

（二）模型構(gòu)建及變量說(shuō)明

以Bénétrix et al.（2015）的研究為基礎(chǔ)，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、通貨膨脹率、外匯占比等作為基礎(chǔ)控制變量，將匯率、資產(chǎn)價(jià)格因素作為核心解釋變量納入線性回歸模型，構(gòu)建模型如下：

其中，t 為時(shí)間，val為被解釋變量，REER 與DTE、CDE、ETL 為核心解釋變量。Control為一系列控制變量，ε為誤差項(xiàng)。

以1982—2020 年為樣本，選取中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益（國(guó)際凈資本流動(dòng)收益估值，val）作為被解釋變量，選取實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）、債務(wù)與股權(quán)的相關(guān)比值（DTE、CDE 以及ETL）分別作為匯率因素、資產(chǎn)價(jià)格因素的考量，選取一些其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為控制變量。表1為變量定義/計(jì)算方法與數(shù)據(jù)來(lái)源。

表1 變量定義、數(shù)據(jù)來(lái)源

核心解釋變量包括兩類(lèi)：（1）匯率因素。中美貨幣博弈產(chǎn)生政策溢出，人民幣面臨匯率升值壓力，匯率波動(dòng)產(chǎn)生估值效應(yīng)影響人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。選取IFS 數(shù)據(jù)庫(kù)中實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）來(lái)反映匯率的變化，實(shí)際有效匯率指數(shù)增長(zhǎng)，則代表本幣升值。（2）資產(chǎn)價(jià)格因素。為了考慮資產(chǎn)組合的選擇對(duì)人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的影響，選取DTE 表示一國(guó)債務(wù)資產(chǎn)與股權(quán)資產(chǎn)的比值。用CDE表示中國(guó)的投資組合之中負(fù)債和資產(chǎn)中的債務(wù)與股權(quán)之比，衡量“加和的債務(wù)與股權(quán)”。用ETL 表示權(quán)益負(fù)債占總負(fù)債的百分比，衡量“公平的可負(fù)擔(dān)的負(fù)債”。

四、實(shí)證分析

（一）被解釋變量——人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算

參照Lane & Shambaugh（2010）、Devereux &Sutherland（2010）的研究，估值效應(yīng)被界定為經(jīng)常賬戶(hù)所不能顯示的，匯率、資產(chǎn)價(jià)格因素變動(dòng)而引起的凈國(guó)外資產(chǎn)的變動(dòng)。金融全球化和人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，估值部分獲得正向收益則說(shuō)明中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)收益提升，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)降低；獲得估值損失或者估值收益降低則說(shuō)明中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)損失增加，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)提高。因此，以?xún)魢?guó)際資產(chǎn)的估值收益為貨幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。

依據(jù)Devereux & Sutherland（2010）的方法，凈外部資產(chǎn)頭寸的變動(dòng)可以簡(jiǎn)化分解為經(jīng)常賬戶(hù)和估值效應(yīng)之和，那么中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)估值可表示為：

其中，NIIP是一個(gè)國(guó)家在t期間內(nèi)的外國(guó)資產(chǎn)凈頭寸，CA是經(jīng)常項(xiàng)目余額；VAL是現(xiàn)有持有的外國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債的凈資本收益。依據(jù)劉威和郭小波（2018）的研究，將式（2）標(biāo)準(zhǔn)化以增加可比性，得到：

其中，val、△niip和ca分別代表單位GDP下的凈外資本收益、外國(guó)資產(chǎn)凈值變化和經(jīng)常賬戶(hù)余額。

樣本選取中國(guó)1982—2019 年的年度數(shù)據(jù)、2010Q1—2020Q2 的季度數(shù)據(jù)，依據(jù)前述方法機(jī)制，得到中國(guó)對(duì)外凈資本收益（中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)估值）的具體變化。結(jié)合中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)估值收益的特征，有以下發(fā)現(xiàn)：

第一，2010年以來(lái)，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)升高但呈降低趨勢(shì)。對(duì)應(yīng)中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)估值損失增加但估值收益年份增多。2010 年以來(lái)，中國(guó)估值損失顯著減少，個(gè)別年度呈現(xiàn)正估值效應(yīng)，意味著匯改之后的人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)有所降低。中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)估值的絕對(duì)值顯著增加，從 2009 年的 3344.67 億美元，增加到 2014 年4423.71 億美元，這印證了中國(guó)作為外幣空頭頭寸的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，承受著發(fā)達(dá)國(guó)家更多的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。雖然貨幣發(fā)行國(guó)地位的提升使得人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)降低的年份增多，但短期內(nèi)還不能完全扭轉(zhuǎn)人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。

第二，2015年匯改之后，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。對(duì)應(yīng)人民幣國(guó)際化深入階段，中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)估值由之前的負(fù)值變?yōu)檎?。從季度變化看，盡管呈現(xiàn)一定程度的正負(fù)交替和波動(dòng)，但總體估值效應(yīng)明顯改善，2015—2020年第二季度的季度平均估值為5.09億美元。2015年“811 匯改”推進(jìn)了人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放。2016 年10 月，人民幣加入SDR 籃子貨幣，進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣國(guó)際化進(jìn)程和增強(qiáng)了人民幣國(guó)際貨幣地位。意味著人民幣國(guó)際化在一定程度上降低了中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。與已有文獻(xiàn)中國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的相對(duì)較低國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論一致（Lane &Shambaugh，2010；Bénétrix et al.，2015）。

第三，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)幅度增大。對(duì)應(yīng)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益的波動(dòng)幅度明顯增加。隨著人民幣國(guó)際化的深入推進(jìn)，中國(guó)金融深化改革進(jìn)程加快、資本賬戶(hù)開(kāi)放程度增加，國(guó)際資本流動(dòng)及波動(dòng)幅度相應(yīng)增加，估值效應(yīng)與國(guó)際市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。

（二）人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵影響因素分析

以人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)為因變量，匯率、資產(chǎn)價(jià)格因素等為核心解釋變量進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)回歸分析。具體模型如下：

其中，Core為核心解釋變量，交互項(xiàng)dCore衡量中國(guó)正式啟動(dòng)人民幣國(guó)際化之后引起的匯率和資產(chǎn)價(jià)格等因素（核心解釋變量）的變動(dòng)，以及這些變動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響差異，其回歸系數(shù)代表人民幣國(guó)際化帶來(lái)的“影響差異”。即在回歸方程中納入dREER、dCDE、dDTE和dETL變量的討論，其分別為d與REER、CDE、DTE、ETL 的交互項(xiàng)（兩者相乘）?；貧w結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 對(duì)中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)估值的OLS回歸結(jié)果

第一，在核心解釋變量上，實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）、CDE 比率和ETL 比率的系數(shù)顯著為正。這表明較高的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)與較低的人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)顯著相關(guān)，意味著人民幣升值有利于降低人民幣國(guó)際化外部風(fēng)險(xiǎn)。較高的CDE比率和ETL比率能夠顯著降低人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)，這與中國(guó)近年來(lái)由負(fù)債轉(zhuǎn)向股權(quán)的改善結(jié)果相符，也與中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)改善一致。

第二，基于交互項(xiàng)系數(shù)分析人民幣國(guó)際化元年前后的風(fēng)險(xiǎn)“差異”?？梢钥闯?，人民幣開(kāi)啟國(guó)際化使得匯率、資產(chǎn)價(jià)格因素對(duì)人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的改善作用顯著減弱。這與人民幣相較于美元存在先天弱勢(shì)相符合。將核心解釋變量的系數(shù)與交互項(xiàng)的系數(shù)相加，可得到人民幣正式成為國(guó)際貨幣之后，各類(lèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)收益的影響作用。結(jié)合減弱效果和原有影響作用，可以得出，盡管人民幣在與美元及其他在位貨幣的博弈中未能獲得優(yōu)勢(shì)，但是國(guó)際化的戰(zhàn)略選擇在總體上顯著增加了凈國(guó)際資本流動(dòng)收益。

第三，在宏觀控制變量上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度（gdp）、外匯儲(chǔ)備占比（fer）的系數(shù)顯著為正，恐慌指數(shù)（VIX）的系數(shù)顯著為負(fù)。這表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使得人民幣國(guó)際信譽(yù)提高，外國(guó)持有意愿增強(qiáng)，有利于人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的降低；外匯儲(chǔ)備占比的提高使得中國(guó)更有底氣應(yīng)對(duì)外部危機(jī)，有利于估值收益增加，減弱人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)加劇，投資者過(guò)于恐慌，不利于中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益的提高，反而會(huì)有資本外逃風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)異方差情況，對(duì)模型進(jìn)行懷特（White）檢驗(yàn)和BP 檢驗(yàn)，結(jié)果一致顯示兩種檢驗(yàn)均接受原假設(shè)（p＞0.05），說(shuō)明模型不存在異方差問(wèn)題。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)——分位數(shù)回歸，分段分析關(guān)鍵因素的影響作用

為更好地分析各因素對(duì)人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的影響趨勢(shì)，采用分位數(shù)回歸（Quantile Regression，簡(jiǎn)稱(chēng)QR）。選取經(jīng)典的5 個(gè)分位數(shù)（15%、25%、50%、75%、85%），結(jié)合人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)變化，可大致對(duì)應(yīng)人民幣國(guó)際化至今的特定時(shí)段：＜25%對(duì)應(yīng)2004年及之前；25%—50%對(duì)應(yīng)2004—2009 年，以中國(guó)正式啟動(dòng)人民幣國(guó)際化為標(biāo)志；50%—75%對(duì)應(yīng)2009—2015 年，以2015年匯率制度改革為標(biāo)志；＞75%對(duì)應(yīng)2016年之后，以人民幣正式加入SDR 一籃子貨幣為標(biāo)志。分位數(shù)回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 對(duì)中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)估值的分位數(shù)回歸結(jié)果

如表3所示，結(jié)果表明：一方面，在OLS回歸分析部分得到的各類(lèi)解釋變量對(duì)中國(guó)對(duì)外凈國(guó)際資本流動(dòng)收益的影響方向和顯著性結(jié)果上，與分位數(shù)回歸結(jié)果一致，說(shuō)明回歸模型穩(wěn)健性良好。另一方面，分位數(shù)回歸展示出中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益處于各個(gè)分位數(shù)點(diǎn)時(shí)，各類(lèi)因素對(duì)人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)（中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益）的具體影響關(guān)系。結(jié)合中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益變化和回歸結(jié)果，有以下發(fā)現(xiàn)：

一是中國(guó)年度凈國(guó)際資本流動(dòng)收益總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，換言之，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)總體呈現(xiàn)降低趨勢(shì)。自1993 年11 月逐步實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換，到2008年之前，中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益普遍較低。2008 年全球金融危機(jī)背景下，人民幣相較其他國(guó)際貨幣更加穩(wěn)定，給中國(guó)帶來(lái)了較高估值收益，使周邊國(guó)家將其作為避險(xiǎn)貨幣。自2009 年正式啟動(dòng)人民幣國(guó)際化，中國(guó)與多國(guó)簽署雙邊貨幣互換協(xié)議，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模驟增，人民幣回流渠道不斷拓寬，中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益上升趨勢(shì)明顯，并在2016年人民幣正式成為第五大支付貨幣和全球第二大貿(mào)易融資貨幣，估值收益達(dá)到高峰，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)降到最低。2018 年后，中美貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)貨幣超發(fā)，人民幣升值，估值收益波動(dòng)明顯，但總體偏高，說(shuō)明人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)明顯變大，但呈下降趨勢(shì)。

二是2004 年之前，中國(guó)還未正式啟動(dòng)人民幣國(guó)際化，此時(shí)影響中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的宏觀因素較多，包括REER、DTE、gdp、M2gr等積極因素，和CDE、cpi、VIX、tot 等消極因素。而在2010 年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)增多之后，許多因素對(duì)人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的影響不再顯著，繼續(xù)顯著的解釋變量?jī)H剩REER、M2gr、gdp、VIX，并且當(dāng)人民幣正式加入SDR 貨幣籃子之后，fer因素替代gdp變得顯著。

結(jié)合人民幣國(guó)際化實(shí)際，可將人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分為三類(lèi)：

1.人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵影響因素

（1）實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）負(fù)向影響人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。在2009年正式啟動(dòng)人民幣國(guó)際化之前，匯率指數(shù)對(duì)中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益的影響隨其提高而逐漸減弱。但之后，中國(guó)陸續(xù)簽訂多個(gè)雙邊貨幣互換協(xié)議之后，匯率相對(duì)穩(wěn)定，匯率指數(shù)對(duì)中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益的影響也基本穩(wěn)定。之后，我國(guó)不斷進(jìn)行匯率市場(chǎng)化改革，離岸人民幣市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，人民幣正式加入SDR 之后，匯率指數(shù)的正向影響程度進(jìn)一步提高，降低了人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。

（2）波動(dòng)率指數(shù)（VIX）正向影響人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。與匯率指數(shù)對(duì)中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益的影響程度變化相同，但作用相反。VIX 越高，中國(guó)凈國(guó)際資本流動(dòng)收益越小，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)越高。隨著估值收益的提高，這種影響不斷減弱，在2015 年匯率制度改革之后降到最低點(diǎn)并反彈。

2.2009年之前人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

在正式啟動(dòng)人民幣國(guó)際化之前，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模較小，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度（gdp）和通貨膨脹率（cpi）也是影響人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度越快，通貨膨脹率越低，則估值收益越高，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)越低。這兩種影響均隨著中國(guó)凈國(guó)際資產(chǎn)收益估值的提升而不斷減弱，直至人民幣國(guó)際化元年之后便減弱至無(wú)影響。此外，2004年前后，中國(guó)采取穩(wěn)健性貨幣政策，努力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率（M2gr）、外債資產(chǎn)占比（DTE）短暫地帶來(lái)了正估值收益，降低了人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)，但債務(wù)股權(quán)比（CDE）、出口占進(jìn)口的百分比（tot）則相反。

3.2010年之后人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

在2015 年匯率制度改革之后，外匯儲(chǔ)備占比（fer）對(duì)人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的影響超過(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度（gdp）和通貨膨脹率（cpi），成為重要因素。中國(guó)外匯儲(chǔ)備占比越高，估值收益越大，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)越低，這種影響在2010 年中國(guó)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)至20個(gè)省市時(shí)達(dá)到極大值，在2015 年匯率制度改革時(shí)達(dá)到極小值。在2016年人民幣正式成為第五大支付貨幣和全球第二大貿(mào)易融資貨幣時(shí)，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率（M2gr）再次發(fā)揮作用，短暫帶來(lái)了正估值，降低了人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)，一定程度體現(xiàn)了競(jìng)相擴(kuò)展下的國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

基于 1982—2019 年和 2010Q1—2020Q2 的樣本數(shù)據(jù)，尤其是針對(duì)年度數(shù)據(jù)的具體分析，本文得到幾點(diǎn)重要結(jié)論：第一，在人民幣國(guó)際化正式啟動(dòng)并不斷深化期間，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)顯著增大，但總體呈下降趨勢(shì)。這說(shuō)明貨幣國(guó)際化帶來(lái)的收益相較于風(fēng)險(xiǎn)成本是較高的，人民幣國(guó)際化有利于金融風(fēng)險(xiǎn)的弱化和防控。第二，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、波動(dòng)性指數(shù)（市場(chǎng)恐慌指數(shù)）是影響人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。這說(shuō)明在人民幣國(guó)際化各個(gè)階段，匯率因素和市場(chǎng)恐慌因素均對(duì)人民幣國(guó)際化的金融風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的調(diào)控作用。第三，2009 年之前，較快的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、較低的通貨膨脹率有利于降低人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)，較高的廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和外債資產(chǎn)占比也能短暫降低人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。匯率制度改革促使較高的外匯儲(chǔ)備占比超過(guò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和通貨膨脹率，成為降低人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

結(jié)合以上結(jié)論和分析，為加強(qiáng)人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)管控，提出以下對(duì)策建議：

一是提升“硬實(shí)力”，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化，長(zhǎng)線布局、多維調(diào)控。針對(duì)匯率指數(shù)、市場(chǎng)恐慌指數(shù)等長(zhǎng)期關(guān)鍵因素，不盲目追高求低，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制改革完善維持人民幣匯率的靈活性和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，漸進(jìn)開(kāi)放資本賬戶(hù)和金融市場(chǎng)。針對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、通貨膨脹率等重要影響因素，改變以投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展，盡早實(shí)現(xiàn)“雙循環(huán)”。

二是加強(qiáng)“巧實(shí)力”，調(diào)整對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，提升人民幣信用。將對(duì)沖頭寸轉(zhuǎn)向積極方向，比如以負(fù)債為主的直接投資轉(zhuǎn)向以股權(quán)形式的權(quán)益資產(chǎn)，合理配置國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在投資組合的分配上進(jìn)一步加強(qiáng)合理化，緩慢有序地提升股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)負(fù)債的持有比例，適當(dāng)調(diào)控資產(chǎn)和負(fù)債中的投資組合比例。

三是實(shí)施“軟硬兼?zhèn)洹辈呗?，加?qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等多方面管控，建立健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防及管控機(jī)制。