國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融和政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響研究

■ 李雄師，黃嫻靜

一、引言

20 世紀(jì)90 年代中期以來(lái)，跨境資本流動(dòng)方面問(wèn)題已經(jīng)成為全球?qū)W術(shù)界研究熱點(diǎn)。眾多學(xué)者對(duì)跨境資本流動(dòng)影響因素進(jìn)行了大量深入分析（Fratzscher，2012；楊繼梅等，2020）。從相關(guān)研究看，學(xué)者們主要從國(guó)際推動(dòng)因素和國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素分析跨境資本流動(dòng)影響因素，但這傳統(tǒng)的“推—拉”分析框架缺乏宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素的系統(tǒng)性考量（楊海珍和楊洋，2021）。近年來(lái)，隨著美國(guó)量化寬松政策常態(tài)化、逆全球化思潮抬頭以及新冠肺炎疫情全球蔓延，國(guó)際形勢(shì)面臨百年未有之大變局，國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜，全球不穩(wěn)定性、不確定性明顯增加，各國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)、金融和政治等宏觀風(fēng)險(xiǎn)日趨嚴(yán)峻，傳統(tǒng)的“推—拉”分析框架已經(jīng)不足以解釋當(dāng)前國(guó)際資本流動(dòng)的新變化和新特點(diǎn)。

在此背景下，有必要將國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素納入研究范圍，擴(kuò)展“推—拉”分析框架的內(nèi)涵，形成跨境資本流動(dòng)影響因素的新認(rèn)知。跨境資本流動(dòng)主要受到哪些宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素的影響?不同類(lèi)型的國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素影響是否存在差異？不同類(lèi)型的跨境資本流動(dòng)受到國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素影響是否也存在差異?發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家跨境資本流動(dòng)受到的國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素影響是否也存在差異？對(duì)這些問(wèn)題的有效回答，不僅有助于豐富該領(lǐng)域研究，還能為我國(guó)在金融改革開(kāi)放過(guò)程中為跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理制定新的政策提供有益參考。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）跨境資本流動(dòng)影響因素的文獻(xiàn)梳理

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為跨境資本流動(dòng)是國(guó)際推動(dòng)因素和國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素共同作用的結(jié)果（Calderón&Kubota，2019），并結(jié)合“推—拉”分析框架對(duì)跨境資本流動(dòng)原因進(jìn)行解釋。國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者也是從“推—拉”分析框架出發(fā)，分全球或中國(guó)層面對(duì)跨境資本流動(dòng)影響因素進(jìn)行研究。在全球?qū)用嫜芯恐校恍W(xué)者主要對(duì)傳統(tǒng)“推—拉”分析框架中包含的影響因素對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家跨境資本流動(dòng)的作用差異進(jìn)行了分析（梁鍶和杜思雨，2020；余湄等，2020；楊海珍和楊洋，2021）；還有一些學(xué)者主要通過(guò)引入貨幣政策、貿(mào)易開(kāi)放度和資本管制等影響因素來(lái)擴(kuò)展“推—拉”分析框架內(nèi)涵（黃賽男等，2020；趙艷平和張夢(mèng)婷，2021）。在中國(guó)層面研究中，學(xué)者們也主要基于傳統(tǒng)“推—拉”分析框架中的影響因素來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)的解釋力度。早期很多學(xué)者主要關(guān)注于中國(guó)FDI 的影響因素分析（楊宏恩等，2016）；而近年來(lái)，不少學(xué)者開(kāi)始研究中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的影響因素（孫天琦和王笑笑，2020；龐川和楊光，2021）。

（二）宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)跨境資本流動(dòng)影響的文獻(xiàn)梳理

1936年凱恩斯就在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中將不確定因素納入到宏觀經(jīng)濟(jì)理論范疇。但在2008 年之前，學(xué)者們?nèi)灾饕劢褂谖⒂^層面風(fēng)險(xiǎn)或不確定因素對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，如資產(chǎn)組合理論、實(shí)物期權(quán)理論等。2008年美國(guó)次貸危機(jī)之后，宏觀風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素開(kāi)始成為宏觀經(jīng)濟(jì)金融研究領(lǐng)域關(guān)注的焦點(diǎn)（Bloom，2014）。特別是在Baker（2016）提出構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的方法后，眾多學(xué)者或是基于該指數(shù)，或是借鑒該指數(shù)構(gòu)建方法構(gòu)造其他宏觀風(fēng)險(xiǎn)和不確定指數(shù)，從而對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、信貸水平、匯率等經(jīng)濟(jì)金融變量的關(guān)系進(jìn)行了大量研究。相較于微觀風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素，宏觀風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占比較大，不僅較難在同一經(jīng)濟(jì)體中分散，而且較容易通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)渠道、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道和信心渠道等作用于跨境資本流動(dòng)（楊海珍和楊洋，2021），進(jìn)而引發(fā)一國(guó)跨境資本流動(dòng)的大規(guī)模變動(dòng)。隨著全球范圍內(nèi)的危機(jī)頻發(fā)，各類(lèi)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的傳染性和危害性大幅增強(qiáng)，一些學(xué)者開(kāi)始關(guān)注宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響（譚小芬和左振穎，2020）。

（三）相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

雖然已有學(xué)者就宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響進(jìn)行分析，但形成的研究成果較少，存在幾點(diǎn)可改進(jìn)之處：第一，對(duì)不同類(lèi)型宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素的影響考察有待深化。絕大部分研究基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一單獨(dú)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析。第二，衡量宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)的綜合性和代表性有待提升。大部分研究未考慮國(guó)家政治風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，國(guó)家層面的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)因素也僅從GDP增長(zhǎng)率、CPI和股票市場(chǎng)指數(shù)等方面進(jìn)行衡量。第三，跨境資本流動(dòng)類(lèi)型的劃分有待細(xì)化。大部分研究考察了直接投資、組合投資和其他投資三種跨境資本類(lèi)別，尚未將金融衍生品跨境資本流動(dòng)納入到研究范圍。根據(jù)國(guó)際收支平衡表（BOP）的分類(lèi)，跨境直接投資、組合投資、其他投資可以各自被分解為股權(quán)類(lèi)和債權(quán)類(lèi)跨境資本兩種形式，但當(dāng)前尚未有研究對(duì)此進(jìn)行分析。

邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，更全面分析不同類(lèi)型宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。第二，采用更具綜合性和代表性的指標(biāo)來(lái)衡量國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融和政治三種風(fēng)險(xiǎn)。第三，全面考察不同類(lèi)型跨境資本流動(dòng)中國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。

三、研究設(shè)計(jì)和變量說(shuō)明

（一）模型設(shè)計(jì)

參考周先平等（2018）等學(xué)者做法，對(duì)所有解釋變量和控制變量均取其滯后一期，以最小化可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，具體實(shí)證模型如下：

其中，i 代表國(guó)家，t 代表年份。CapitalFlow表示第i 個(gè)國(guó)家t 期的跨境資本流動(dòng)，α代表個(gè)體異質(zhì)性的截距項(xiàng)，Econ_Risk表示第 i 個(gè)國(guó)家 t-1 期的國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)in_Risk表示第i 個(gè)國(guó)家t-1 期的國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，Poli_Risk表示第i個(gè)國(guó)家t-1期的國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)，Control為控制變量的滯后一期，μ表示個(gè)體固定效應(yīng)，λ為時(shí)間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）變量說(shuō)明

1.被解釋變量

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的設(shè)置，跨境資本按照職能類(lèi)別可以劃分為直接投資、組合投資、其他投資和金融衍生品等四大類(lèi)型，并可區(qū)分每類(lèi)資本的流動(dòng)方向和規(guī)模；基于此，被解釋變量包括多種類(lèi)別和形式的跨境資本流動(dòng)，既包括直接投資、組合投資、其他投資和金融衍生品投資四類(lèi)跨境資本的流出總規(guī)模變量、流入總規(guī)模變量，又包括直接投資、組合投資和其他投資三類(lèi)資本各自的股權(quán)類(lèi)和債券類(lèi)形式的跨境資本流動(dòng)變量。所有數(shù)據(jù)均由IMF 的國(guó)際收支平衡表（BOP）計(jì)算而得。為避免經(jīng)濟(jì)體量對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，參考趙艷平和張夢(mèng)婷（2021）的做法，將所有名義跨境資本流量與當(dāng)期名義GDP相除以獲得標(biāo)準(zhǔn)化的跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)。

2.核心解釋變量

核心解釋變量包括國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)變量，分別選取現(xiàn)階段廣泛應(yīng)用的美國(guó)PRS 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指南中的宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)作為相應(yīng)的代理變量。這些指數(shù)作為綜合性的合成指標(biāo)，能夠較為客觀地刻畫(huà)一國(guó)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的全貌，已經(jīng)成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界最具參考價(jià)值的國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系之一（沈軍和包小玲，2013）。其中：宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)可以有效測(cè)度一國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)與安全形勢(shì)，數(shù)值區(qū)間0—100分，數(shù)值越高表明國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)越小，反之越大。宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)可以有效測(cè)度一國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與安全形勢(shì)，數(shù)值區(qū)間0—50 分，數(shù)值越高表明國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)越小，反之越大。宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)可以有效測(cè)度一國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)與安全形勢(shì)，數(shù)值區(qū)間0—50分，數(shù)值越高表明國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)越小，反之越大。為便于實(shí)證結(jié)果展示，對(duì)以上三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)原始數(shù)值取負(fù)數(shù)后再作為對(duì)應(yīng)的國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素代理變量。

表1 變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

3.控制變量

根據(jù)“推—拉”分析框架，并參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，最終選取的控制變量：國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素有國(guó)內(nèi)實(shí)際利率、通脹水平、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、匯率、資本賬戶(hù)開(kāi)放水平、金融市場(chǎng)發(fā)展水平等7 項(xiàng)；國(guó)際推動(dòng)因素有國(guó)際利率水平、國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、國(guó)際資金流動(dòng)性和全球投資者情緒等4項(xiàng)。其中：國(guó)內(nèi)實(shí)際利率選取本國(guó)基準(zhǔn)利率（貼現(xiàn)率）剔除通脹水平后獲得；通脹水平選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI表示；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平選取人均GDP 增長(zhǎng)率表示；經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度選取進(jìn)出口與GDP 的比值表示；匯率水平選取本國(guó)貨幣兌美元的匯率數(shù)據(jù)表示（直接標(biāo)價(jià)法）；資本賬戶(hù)開(kāi)放水平選取Chinn&Ito（2006）發(fā)布的KAOPEN 指數(shù)表示；金融市場(chǎng)發(fā)展水平選取Svirydzenka（2016）構(gòu)建的金融市場(chǎng)發(fā)展程度指標(biāo)表示；國(guó)際利率水平選取美國(guó)聯(lián)邦基金利率表示；國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平選取美國(guó)實(shí)際GDP 同比增速表示；國(guó)際資金流動(dòng)性選取美國(guó)、英國(guó)、日本和歐元區(qū)廣義貨幣供應(yīng)量總和的同比增長(zhǎng)率表示；全球投資者情緒采用VIX指數(shù)表示。

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，采用88 個(gè)樣本國(guó)家1996—2018 年的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為使得所有數(shù)據(jù)的數(shù)量級(jí)盡可能接近，對(duì)于原始數(shù)值較大的跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)考慮到部分跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)為0，故采用以下方式對(duì)相應(yīng)指標(biāo)取對(duì)數(shù)：Ln（CapitalFlow+1）/GDP，其中，GDP為 i國(guó) t期的名義 GDP。、國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)、匯率水平、國(guó)際資金流動(dòng)性、全球投資者情緒等指標(biāo)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

四、實(shí)證結(jié)果分析與檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)回歸分析

基準(zhǔn)回歸分析了國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨境資本流動(dòng)總量層面的影響（如表3 所示），結(jié)果如下：（1）國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于跨境資本流出和流入的影響并不顯著。原因既可能是投資者在資本全球配置時(shí)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素不敏感，也可能是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于不同類(lèi)型跨境資本流動(dòng)具有不同影響，這些不同影響“相互抵消”后使得總體層面上的影響不顯著。（2）國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的提升，在5%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流出，在10%的顯著性水平上降低了跨境資本流入。這一結(jié)果與預(yù)期相符，當(dāng)一國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，投資者為了規(guī)避本國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)，將資本更多地配置到了國(guó)外，并減少?lài)?guó)內(nèi)資本配置。（3）國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)的提升對(duì)于跨境資本流出的影響不顯著，而在5%的顯著性水平上會(huì)降低跨境資本流入。這一結(jié)果與預(yù)期基本相符，當(dāng)一國(guó)宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，國(guó)外資本為了規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少對(duì)該國(guó)的資本配置。

表3 總量層面跨境資本流動(dòng)影響因素的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

續(xù)表3

從控制變量看，通脹率水平、匯率水平、金融市場(chǎng)發(fā)展水平、國(guó)際利率水平、國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、國(guó)際資金流動(dòng)性、全球投資者情緒均對(duì)跨境資本流出總規(guī)模、流入總規(guī)模的系數(shù)不顯著。國(guó)內(nèi)實(shí)際利率在10%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流入，對(duì)跨境資本流出的影響不顯著，這一結(jié)果符合預(yù)期。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高在5%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流入，但對(duì)跨境資本流出的影響不顯著，同樣符合預(yù)期。經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提升在1%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流出，但對(duì)跨境資本流入的影響不顯著。資本賬戶(hù)開(kāi)放水平指數(shù)情況與經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度情況類(lèi)似，其提升在5%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流出，但對(duì)跨境資本流入影響不顯著。

（二）不同類(lèi)別跨境資本流動(dòng)的回歸分析

首先，就國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響來(lái)看：（1）其提高在10%的顯著性水平上降低了直接投資跨境資本流出，但對(duì)直接投資跨境資本流入的影響不顯著?？赡茉蚴?，當(dāng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，本國(guó)對(duì)外直接投資者為了預(yù)防國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響而將資本留在國(guó)內(nèi)，減少海外擴(kuò)張和布局。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，其對(duì)股權(quán)類(lèi)和債權(quán)類(lèi)直接投資跨境資本流出的影響并不顯著（雖然系數(shù)為負(fù)），可能原因是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)這兩種類(lèi)型的直接投資跨境資本的影響相近，分開(kāi)進(jìn)行回歸后的顯著性被弱化，而匯總后則可以產(chǎn)生“疊加強(qiáng)化”效應(yīng)，使得顯著性提升。其提高在5%的顯著性水平上促進(jìn)了股權(quán)類(lèi)直接投資跨境資本流入，可能原因是外商直接投資企業(yè)出于預(yù)防性需要在本國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)向本國(guó)分支機(jī)構(gòu)增加了資本金。（2）其對(duì)組合投資跨境資本流出和流入（包括從股權(quán)類(lèi)和債權(quán)類(lèi)的細(xì)分層面看）的影響均不顯著，可能原因是組合投資主要受金融市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響，對(duì)期限較長(zhǎng)的年度經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)反應(yīng)不敏感。（3）其提高對(duì)其他投資跨境資本流出影響不顯著；但在1%的顯著性水平上促進(jìn)了其他投資跨境資本流入，且這一促進(jìn)作用僅通過(guò)債權(quán)類(lèi)其他投資實(shí)現(xiàn)，其原因可能是當(dāng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，本國(guó)企業(yè)為了預(yù)防國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響而加大境外信貸等資金的借入，從而加大了債權(quán)類(lèi)其他投資跨境資本流入。（4）其提高對(duì)金融衍生品類(lèi)跨境資本的流出和流入影響均不顯著，可能原因是金融衍生品跨境流動(dòng)主要受金融市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響，對(duì)于期限較長(zhǎng)的年度經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)反應(yīng)不敏感。將以上結(jié)果與前文基準(zhǔn)回歸中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在總量層面對(duì)跨境資本流入的影響相結(jié)合，不難看出國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨境資本流動(dòng)影響雖然在總量層面不顯著，但確實(shí)會(huì)在細(xì)分層面對(duì)直接投資、其他投資跨境資本的流動(dòng)具有顯著影響。這一結(jié)果說(shuō)明，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于跨境資本流動(dòng)的影響具有“相互抵消”效應(yīng)，使得總體層面和細(xì)分層面的結(jié)果不一致。

其次，就國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響來(lái)看：（1）其提高對(duì)直接投資跨境資本的流出和流入、債權(quán)類(lèi)直接投資跨境資本的流入和流出以及股權(quán)類(lèi)直接投資跨境資本流出的影響都不顯著，但在5%的顯著性水平上降低了股權(quán)類(lèi)直接投資跨境資本流入，合理的解釋是：一方面，直接投資跨境資本流動(dòng)主要受到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等長(zhǎng)期決策的影響，與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系相對(duì)較弱；另一方面，外商直接投資企業(yè)仍然會(huì)根據(jù)一國(guó)宏觀金融形勢(shì)來(lái)決定投資時(shí)機(jī)，當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，外商直接投資企業(yè)將暫緩或減少對(duì)東道國(guó)的股權(quán)投資。（2）其對(duì)組合投資跨境資本的流出和流入（包括從股權(quán)類(lèi)和債權(quán)類(lèi)的細(xì)分層面看）的影響均不顯著，可能原因是組合投資跨境流動(dòng)主要受金融市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響，對(duì)期限較長(zhǎng)的年度金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)反應(yīng)不敏感。（3）其提高在1%的顯著性水平上促進(jìn)了其他投資跨境資本流出，在1%的顯著性水平上降低了其他投資跨境資本流入。這一結(jié)果符合預(yù)期，當(dāng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，投資者為了規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)而將資本更多地投向海外，并減少對(duì)該國(guó)資本的供給。進(jìn)一步分析表明，其提高均顯著地促進(jìn)了股權(quán)類(lèi)和債權(quán)類(lèi)其他投資跨境資本流出；但在流入方面，其提高會(huì)在顯著地降低債權(quán)類(lèi)其他投資跨境資本流入，顯著地促進(jìn)股權(quán)類(lèi)其他投資跨境資本流入，表明國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的提高除了會(huì)在總量層面對(duì)其他投資類(lèi)跨境資本流入產(chǎn)生不利影響外，還會(huì)對(duì)其造成結(jié)構(gòu)性影響，即投資者通過(guò)增加股權(quán)類(lèi)并減少債權(quán)類(lèi)資本的方式使得其他投資跨境資本流入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。（4）其提高顯著地促進(jìn)了金融衍生品跨境資本流出（在10%的顯著性水平上）和流入（在1%的顯著性水平上），可能原因是金融衍生品類(lèi)作為金融市場(chǎng)常用的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段，其交易在宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)會(huì)相對(duì)活躍。

表4 不同類(lèi)別和形式的跨境資本流動(dòng)影響因素的分類(lèi)回歸結(jié)果①本文表4至表6中均控制了與主回歸一致的控制變量、年份固定效應(yīng)和國(guó)家固定效應(yīng)。限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

續(xù)表4

最后，就國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)的影響來(lái)看：其對(duì)直接投資、組合投資、其他投資（無(wú)論是從股權(quán)類(lèi)還是債權(quán)類(lèi)的細(xì)分層面看）和金融衍生品的跨境資本流入和流出的影響都不顯著。值得注意的是，國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨境資本流入影響存在“疊加強(qiáng)化”效應(yīng)。雖然在細(xì)分層面國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)的提高對(duì)各類(lèi)跨境資本流入的不利影響不顯著，但這些影響匯總到總量層面后，可以達(dá)到5%的顯著性水平。

（三）異質(zhì)性回歸分析

由于發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家特征上存在較大差異，使得國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)兩者跨境資本有不同影響，故將全樣本分為發(fā)達(dá)國(guó)家樣本組和發(fā)展中國(guó)家樣本組進(jìn)行異質(zhì)性分析。

首先，就國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響來(lái)看：（1）與全國(guó)家樣本的回歸結(jié)果一致，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家樣本組和發(fā)展中國(guó)家樣本組在總量層面上的跨境資本流入流出的影響都不顯著。但在細(xì)分層面上，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的提高在5%的顯著性水平上降低了發(fā)達(dá)國(guó)家直接投資跨境資本流出，這一結(jié)果與發(fā)達(dá)國(guó)家是世界主要資本輸出國(guó)的事實(shí)相符，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)提高時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家投資者很可能為了預(yù)防國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)而將資本留在本國(guó)內(nèi)，減少海外擴(kuò)張和布局，進(jìn)而導(dǎo)致直接投資跨境流出減少。但進(jìn)一步將直接投資跨境資本流出細(xì)分為股權(quán)和債權(quán)兩類(lèi)后，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)提高所帶來(lái)的不利影響變得不顯著，說(shuō)明國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家直接投資跨境資本流出的影響同樣具有“疊加強(qiáng)化”效應(yīng)。國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的提高在1%的顯著性水平上促進(jìn)了發(fā)達(dá)國(guó)家其他投資跨境資本流入，且這促進(jìn)作用主要通過(guò)債權(quán)類(lèi)其他投資跨境資本流入來(lái)實(shí)現(xiàn)（在1%的顯著性水平上）。這一結(jié)果較為合理的解釋是，當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，企業(yè)為了預(yù)防國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響而加大境外信貸資金的借入，從而加大了債權(quán)類(lèi)其他投資跨境資本流入。（2）對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的提高在10%的顯著性水平上促進(jìn)組合投資跨境資本流出，且這促進(jìn)作用在進(jìn)一步的細(xì)分層面（股權(quán)和債權(quán)類(lèi)上）不具備顯著性，說(shuō)明國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)展中國(guó)家組合投資跨境資本流出的影響同樣具有“疊加強(qiáng)化”效應(yīng)。

其次，就國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響來(lái)看：（1）區(qū)別于全國(guó)家樣本的回歸結(jié)果，國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家在總量層面上的跨境資本流入和流出都不存在顯著影響，這可能與發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，有較好金融工具和方法來(lái)分散與規(guī)避宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。但在細(xì)分層面，國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的提高在1%的顯著性水平上降低發(fā)達(dá)國(guó)家其他投資跨境資本流入，且這一影響主要作用于債權(quán)類(lèi)其他投資跨境資本流入（在1%的顯著性水平上），說(shuō)明當(dāng)某發(fā)達(dá)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，投資者為規(guī)避宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)而減少對(duì)該發(fā)達(dá)國(guó)家信貸等資金的供給。值得注意的是，國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有和全樣本回歸一樣，會(huì)顯著促進(jìn)發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)類(lèi)其他投資跨境資本流入，因此國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家其他投資跨境資本流入并不存在結(jié)構(gòu)性影響。（2）對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)在5%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流出，且這促進(jìn)作用主要通過(guò)其他投資跨境資本流出實(shí)現(xiàn)（在1%的顯著性水平上）。進(jìn)一步細(xì)化發(fā)現(xiàn)，這正向作用無(wú)論在股權(quán)類(lèi)還是債權(quán)類(lèi)的其他投資跨境資本流出中均顯著存在（前者在10%的顯著性水平上，后者在1%的顯著性水平上），但以債權(quán)類(lèi)為主要渠道。國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)在總量層面對(duì)跨境資本流入不存在顯著影響，但在1%顯著性水平上降低了其他投資跨境資本流入。進(jìn)一步考察股權(quán)類(lèi)和債權(quán)類(lèi)的其他投資跨境資本流入情況，發(fā)現(xiàn)國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于發(fā)展中國(guó)家其他投資跨境資本流入具有結(jié)構(gòu)性影響，即投資者通過(guò)增加股權(quán)類(lèi)并減少債權(quán)類(lèi)資本的方式使得發(fā)展中國(guó)家其他投資跨境資本流入的結(jié)果發(fā)生變化。

表5 發(fā)達(dá)國(guó)家樣本組跨境資本流動(dòng)影響因素異質(zhì)性回歸結(jié)果

表6 發(fā)展中國(guó)家樣本組跨境資本流動(dòng)影響因素異質(zhì)性回歸結(jié)果

最后，就國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)的影響來(lái)看，與全國(guó)家樣本回歸結(jié)果相比，國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展國(guó)家樣本中能發(fā)現(xiàn)更多對(duì)跨境資本流動(dòng)的顯著性影響，具體如下：（1）國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)的提高在5%的顯著性水平下降低了發(fā)達(dá)國(guó)家跨境資本流入。從細(xì)分層面看，這些不利影響主要作用于股權(quán)類(lèi)組合投資跨境資本流入（在5%的顯著性水平上）。顯然，國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股權(quán)類(lèi)組合投資跨境資本流入在發(fā)達(dá)國(guó)家中的影響要顯著于在全國(guó)家樣本的影響，其原因可能是：一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)發(fā)達(dá)，其股權(quán)類(lèi)組合投資跨境資本流入主要投資于股票市場(chǎng)，因而對(duì)影響股票價(jià)值的相關(guān)信息反應(yīng)較為劇烈；另一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)發(fā)展中國(guó)家在政治透明度上相對(duì)較好，投資者更容易獲得有關(guān)政治風(fēng)險(xiǎn)的信息并據(jù)此調(diào)整自己的投資組合。國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)雖然對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家跨境資本流出不存在顯著影響，但在細(xì)分層面上，可以發(fā)現(xiàn)其提高在10%的顯著性水平上降低了債權(quán)類(lèi)組合投資跨境資本流出，可能是由于發(fā)達(dá)國(guó)家投資者為了預(yù)防國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)的影響而將資本留在國(guó)內(nèi)，減少對(duì)外的資本輸出。（2）對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨境資本流入和流出都不存在顯著影響，但在細(xì)分層面上，可以發(fā)現(xiàn)其提高在5%的顯著性水平上降低了股權(quán)類(lèi)直接投資跨境流出；并在10%的顯著性水平下降低了股權(quán)類(lèi)組合投資跨境資本流出，可能是由于發(fā)展中國(guó)家投資者為了預(yù)防國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)影響而將資本留在國(guó)內(nèi)，減少對(duì)外資本輸出。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)

已經(jīng)將所有核心解釋變量和控制變量滯后一期，可以有效緩解可能存在的反向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題的影響。同時(shí)，實(shí)證模型中也嚴(yán)格控制了年份和國(guó)家的固定效應(yīng)，有效避免了遺漏變量可能帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。

2.前后期相關(guān)性影響檢驗(yàn)

為進(jìn)一步消除被解釋變量前后期相關(guān)可能帶來(lái)的影響，參考顧夏銘等（2018）的做法，將被解釋變量的滯后一期加入全樣本回歸方程中觀察其結(jié)果是否存在重大變化。結(jié)果表明本文實(shí)證回歸的結(jié)果基本一致，主要結(jié)論依然成立，說(shuō)明實(shí)證分析是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

基于全球88 個(gè)樣本國(guó)家1996—2018 年的非平衡面板數(shù)據(jù)，就國(guó)家宏觀政治、經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響進(jìn)行實(shí)證研究，得到主要結(jié)論如下：第一，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融和政治風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)會(huì)對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，但在跨境資本流動(dòng)的總量和細(xì)分層面上存在差異。第二，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要對(duì)直接投資流出、其他投資流入產(chǎn)生影響，且主要發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家。第三，國(guó)家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家債權(quán)類(lèi)其他投資流入，及發(fā)展中國(guó)家其他投資流出和流入有影響。最后，國(guó)家宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)類(lèi)組合投資流入和債權(quán)類(lèi)組合投資流出以及發(fā)展中國(guó)家股權(quán)類(lèi)直接投資流出和股權(quán)類(lèi)組合投資流出產(chǎn)生影響。

基于實(shí)證結(jié)果，提出以下對(duì)策建議：一是關(guān)注跨境資本流動(dòng)本身及其傳統(tǒng)的推拉因素變化，密切監(jiān)視各國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融和政治方面的宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素，并將其納入資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，開(kāi)展跨境資本流動(dòng)高強(qiáng)度沖擊壓力測(cè)試，構(gòu)建前瞻性的監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系，不斷優(yōu)化和完善跨境資本流動(dòng)管理框架。二是要從源頭上降低宏觀經(jīng)濟(jì)、金融和政治風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。就宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)而言，應(yīng)著力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和通脹預(yù)期，并保持各類(lèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一致性；就宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)而言，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，抑制金融泡沫并預(yù)防各類(lèi)金融市場(chǎng)黑天鵝事件。就宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)而言，應(yīng)盡量保持國(guó)內(nèi)局勢(shì)穩(wěn)定，提高投資前景和營(yíng)商環(huán)境，完善法律法規(guī)體系，引導(dǎo)公眾形成合理預(yù)期與投資信心。三是要加強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管協(xié)調(diào)合作，諸多國(guó)際機(jī)構(gòu)如IMF、SWIFT 等在涉及跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制問(wèn)題上具有豐富經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)增強(qiáng)與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的信息溝通，促進(jìn)監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立政策互信和貨幣政策合作，實(shí)現(xiàn)有序性、安全性的全球資本流動(dòng)。