奧克股份資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

□文/鄧琳琳 石沂哲

（沈陽(yáng)化工大學(xué) 遼寧·沈陽(yáng)）

［提要］隨著經(jīng)濟(jì)體制的不斷改革，化工企業(yè)作為國(guó)家的重要基干企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要作用。對(duì)化工企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況進(jìn)行研究，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，并且促進(jìn)經(jīng)濟(jì)水平的提高。因此，本文以?shī)W克股份為例，對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，研究資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題，并提出優(yōu)化方案。

步入21世紀(jì)之后，我國(guó)化工行業(yè)不斷保持著高速增長(zhǎng)，但仍面臨著一些頑疾和挑戰(zhàn)，尤其在2020年新冠肺炎疫情大背景下，化工行業(yè)遭受巨大沖擊。因此，在化工行業(yè)受疫情影響面臨快速衰退和快速?gòu)?fù)蘇的情況下，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以?shī)W克股份為例，利用其財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的優(yōu)化建議。

一、研究背景

（一）公司簡(jiǎn)介。遼寧奧克化學(xué)股份有限公司（300082）是奧克集團(tuán)控股子公司，環(huán)氧精深加工行業(yè)首家上市公司，專注于環(huán)氧乙烯衍生精細(xì)化工高端新材料的研發(fā)與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。1992年奧克成立，2000年股份轉(zhuǎn)制，2010年成功上市，發(fā)行價(jià)85元，募集資金22.95億元，勇創(chuàng)資本市場(chǎng)化工板塊至高點(diǎn)。到2021年，連續(xù)12年入選中國(guó)化工500強(qiáng)。奧克始終堅(jiān)持為股東和利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值，走“以企業(yè)為主體、以市場(chǎng)為導(dǎo)向，產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合”的自主創(chuàng)新道路。在新冠肺炎疫情期間，奧克積極抗擊新冠肺炎疫情、復(fù)工復(fù)產(chǎn)，穩(wěn)中求進(jìn)，高質(zhì)量地完成了2020年各項(xiàng)主要發(fā)展指標(biāo)。

（二）資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

1、股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)可以確保股東的公司利益，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。從表1中可以看出，截至2020年末，公司第一大股東的持股比例為53.43%，在50%以上，表明公司第一大股東掌握了公司的絕對(duì)控制權(quán)；第二大股東持股比例僅為4.81%，與第一大股東相差48.62%，差額巨大；而第三、第四、第五大股東占比相差較小，持股比例極低。由此可見(jiàn)，該公司屬于高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)存在分布不均衡的問(wèn)題，容易造成公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（表1）

表1 2020年末奧克股份股權(quán)比例一覽表（單位：%）

2、債務(wù)資本結(jié)構(gòu)。從表2債務(wù)結(jié)構(gòu)表可以看出，2016～2020年該公司流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例整體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，到2020年占比更是接近100%，非流動(dòng)負(fù)債占比則逐漸降低，低至4.58%。由此可見(jiàn)，該公司近年來(lái)在資金出現(xiàn)短缺時(shí)較多地依賴短期負(fù)債進(jìn)行融資。雖然化工企業(yè)屬于資本密集型企業(yè)，資金相對(duì)雄厚，有能力靈活地運(yùn)用穩(wěn)定的現(xiàn)金流償還短期流動(dòng)負(fù)債，但是一旦流動(dòng)負(fù)債利息占資產(chǎn)比值過(guò)高，也同樣會(huì)給整個(gè)公司業(yè)務(wù)帶來(lái)巨大的經(jīng)營(yíng)資金壓力，一旦發(fā)生資金鏈斷裂，便意味著難以保證及時(shí)償還企業(yè)的短期借款，影響著企業(yè)未來(lái)的綜合償債能力，給企業(yè)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)直觀地反映了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，近四年該公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)持續(xù)下降，說(shuō)明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度在逐年減小。（表2）

表2 奧克股份債務(wù)結(jié)構(gòu)一覽表（單位：%）

3、資產(chǎn)負(fù)債比重。資產(chǎn)負(fù)債率也是直接衡量上市公司凈負(fù)債經(jīng)營(yíng)水平好壞以及負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)程度等最核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)。由表3可以看出該公司2016～2020年資產(chǎn)負(fù)債率整體上波動(dòng)較大，并呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。近年來(lái)，化工行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在50%～60%之間，處于適中水平，而該公司近五年來(lái)最高值也只有50.12%，在2019年僅為30.93%，由此可見(jiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，雖然可以綜合反映奧克股份公司相對(duì)較高風(fēng)險(xiǎn)低效益的平均財(cái)務(wù)成本結(jié)構(gòu)和企業(yè)較高水平強(qiáng)負(fù)債的整體償債能力，但是資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)過(guò)低的同時(shí)也表明公司沒(méi)有能力充分安全有效地利用銀行資金，舉債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力也不足。產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是衡量公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性的重要指標(biāo)。從表3可以看出，該公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)整體上波動(dòng)較大，呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。一般而言，公司的產(chǎn)權(quán)比率應(yīng)保持在50%左右，2019年和2020年基本維持在合適的水平。（表3）

表3 奧克股份資產(chǎn)負(fù)債分析一覽表（單位：萬(wàn)元）

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1、償債能力分析。本文選擇用流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來(lái)衡量公司的償債能力，從表4可以看出，該公司的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率在2019～2020年有大幅下降，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，說(shuō)明該公司的償債能力有所上升，這有利于公司的發(fā)展。但是與行業(yè)較高水平相比偏低，公司償債能力不足，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，如果無(wú)法控制，也會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（表4）

表4 奧克股份償債能力分析一覽表

2、營(yíng)運(yùn)能力分析。從表5的數(shù)據(jù)可以看出，公司存貨周轉(zhuǎn)率2019年之前逐年上升，2020年明顯下降，說(shuō)明2020年存貨出現(xiàn)滯銷現(xiàn)象，公司資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，產(chǎn)供銷體系的營(yíng)運(yùn)效率下降。此外，由于公司收縮市場(chǎng)戰(zhàn)線，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度有較大幅度的下降，從而導(dǎo)致公司的資產(chǎn)利用率降低，營(yíng)運(yùn)能力下降。（表5）

表5 奧克股份營(yíng)運(yùn)能力分析一覽表（單位：次）

3、盈利能力分析。表6數(shù)據(jù)顯示，公司銷售凈利率呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，整體來(lái)看，公司盈利能力穩(wěn)定提高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力增加，發(fā)展?jié)摿薮?，但同時(shí)應(yīng)注意公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（表6）

表6 奧克股份盈利能力分析一覽表（單位：%）

4、成長(zhǎng)能力分析。從表7中可以看出，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率近五年出現(xiàn)較大幅度的下降，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率雖然中間出現(xiàn)較大波動(dòng)，但整體上看還是有所提高，可見(jiàn)企業(yè)發(fā)展前景良好，應(yīng)注重提高公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張的能力。（表7）

表7 奧克股份成長(zhǎng)能力分析一覽表（單位：%）

二、資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

（一）股權(quán)比例高度集中。化工行業(yè)上市公司作為我國(guó)的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，普遍股權(quán)集中度較高。奧克股份第一大股東擁有公司股份總額的53.43%，基本處于絕對(duì)控股地位，從前五大股東持股比例來(lái)看，該公司股權(quán)制衡度較低。雖然高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了大股東對(duì)管理人員的激勵(lì)效應(yīng)，解決了“搭便車”的問(wèn)題，但是這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也容易對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)造成不利影響，當(dāng)監(jiān)督控制機(jī)制出現(xiàn)漏洞時(shí)，小股東的權(quán)益便會(huì)受到損害。由于持股比例小，小股東參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的積極性也會(huì)受到抑制，造成“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，從而不利于公司財(cái)務(wù)水平和公司價(jià)值的提高。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。從表2債務(wù)結(jié)構(gòu)表可以看出，該公司流動(dòng)負(fù)債比率和非流動(dòng)負(fù)債比率差距明顯，尤其是在2020年差值達(dá)到了90.84%。在流動(dòng)負(fù)債的構(gòu)成中，短期借款占最大的比例，公司更傾向于短期債務(wù)的借入，這便造成公司負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。雖然在新冠肺炎疫情期間，短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債相比，具有籌集資金更快、融資成本更低、可以幫助公司快速?gòu)?fù)蘇的優(yōu)勢(shì)，但是短期負(fù)債過(guò)多也會(huì)給公司帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力，一旦短期內(nèi)有大量資金需要償付，公司自有資金不充足的情況下，容易導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，增加債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)，影響公司的正常運(yùn)營(yíng)。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率水平低。從資產(chǎn)負(fù)債比重分析可以發(fā)現(xiàn)，奧克股份資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)較大，2019年較2017年下降了19.19%，整體水平偏低。在外部環(huán)境上，主要是由于區(qū)域性因素，東北地區(qū)目前成長(zhǎng)空間大、市場(chǎng)需求量較少；在內(nèi)部環(huán)境上，這反映出了該公司高度集中主業(yè)并逐步增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的謹(jǐn)慎型發(fā)展策略，也和公司更傾向于證券市場(chǎng)進(jìn)行融資有關(guān)。過(guò)低的資產(chǎn)負(fù)債率表，一方面表明公司擁有較好的現(xiàn)金流、較低的還款壓力和充分的發(fā)展?jié)摿?；另一方面也表明公司并沒(méi)有充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效用，缺少舉債經(jīng)營(yíng)的能力。資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)降低也會(huì)影響企業(yè)的健康發(fā)展。

（四）融資結(jié)構(gòu)不合理。從公司產(chǎn)權(quán)比率來(lái)看，2016～2018年奧克股份產(chǎn)權(quán)比率較高，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的資本結(jié)構(gòu)，后通過(guò)適度發(fā)行股票來(lái)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化公司整體風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)，2019年后開(kāi)始慢慢轉(zhuǎn)為中低風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)。產(chǎn)權(quán)比率波動(dòng)較大，容易增加財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性。此外，通過(guò)前文營(yíng)運(yùn)能力分析可以反映出，公司資金利用效率低下，內(nèi)源融資能力不足，容易導(dǎo)致公司的融資規(guī)模受到較大制約，減少公司外部融資的吸引力。公司所有者權(quán)益總額一直高于負(fù)債總額，側(cè)面反映公司更傾向于股權(quán)融資。如果公司過(guò)于依賴股權(quán)融資，不僅會(huì)導(dǎo)致公司資本成本負(fù)擔(dān)較重，也會(huì)導(dǎo)致公司的股權(quán)有所分散，影響公司決策效率，造成公司經(jīng)營(yíng)者和股東之間的利益沖突。

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（一）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過(guò)研究可以看出，奧克股份擁有高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先，應(yīng)該優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免控股股東和中小股東之間的利益沖突，減少控股股東資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移帶來(lái)的威脅?？梢酝ㄟ^(guò)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制鼓勵(lì)股東積極參與公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，提高公司經(jīng)營(yíng)決策效率，增強(qiáng)股權(quán)流動(dòng)性和制衡性；可以引入員工持股和新的戰(zhàn)略投資者，增強(qiáng)員工積極性，為公司發(fā)展注入新活力，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，促進(jìn)公司健康發(fā)展。其次，在保證股權(quán)相對(duì)集中的前提下，加強(qiáng)對(duì)各股東的監(jiān)督力度，保障股東享有權(quán)利的同時(shí)嚴(yán)格履行自身義務(wù)，增加公司效益。

（二）優(yōu)化公司負(fù)債結(jié)構(gòu)。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，該公司主要以流動(dòng)負(fù)債為主，2020年達(dá)到95.42%，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。日常流動(dòng)負(fù)債類型主要分為各項(xiàng)短期借款、應(yīng)付銷售賬款和銀行應(yīng)付票據(jù)。一旦短期債務(wù)過(guò)多，公司面臨的利息負(fù)擔(dān)也會(huì)加重，在資金流動(dòng)性異常緊張的情況下便會(huì)增加公司的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司可以適度增加長(zhǎng)期債務(wù)比例，優(yōu)化公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；可以根據(jù)自身債務(wù)水平和債務(wù)期限情況，制定合理的籌資方案，選擇合適的借款方式。在短期債務(wù)過(guò)多、資金流動(dòng)不足無(wú)法償還的情況下，可以適當(dāng)采用商業(yè)信用和債轉(zhuǎn)股等方式回籠資金，增強(qiáng)企業(yè)資金的流動(dòng)性，緩解償債壓力。

（三）適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率?；ば袠I(yè)普遍存在資產(chǎn)總額與負(fù)債總額變化方向一致、速度不一的問(wèn)題，目前正處于被動(dòng)加杠桿的階段。此外，從營(yíng)運(yùn)能力和償債能力分析可以看出，奧克股份資產(chǎn)利用率較低，投資方面比較謹(jǐn)慎。因此，公司可以改變謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，在財(cái)務(wù)管理方面不要過(guò)于保守，應(yīng)考慮充分適度發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿組合的有效作用，提高股東的實(shí)際報(bào)酬率；可以先將一部分股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為其他債權(quán)，適度地增加其他負(fù)債，提高整體資產(chǎn)負(fù)債率，從而增加外界對(duì)公司前景的信心，降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；可以在資金利潤(rùn)率一定的情況下，利用資金來(lái)擴(kuò)展業(yè)務(wù)，把握更多的投資機(jī)會(huì)，擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模。從公司的資本結(jié)構(gòu)和盈利能力水平來(lái)看，舉債經(jīng)營(yíng)能夠給公司帶來(lái)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)可行。

（四）完善公司融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)企業(yè)普遍實(shí)行先外源融資再內(nèi)源融資，先股權(quán)融資再債權(quán)融資的順序，奧克股份也存在內(nèi)源融資不足，偏向股權(quán)融資的問(wèn)題。因此，公司首先需要合理安排融資順序，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮內(nèi)源融資的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)留存盈余融資直接增加公司資金積累，對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)管理，降低資金占用率，降低企業(yè)融資成本，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)；其次公司不應(yīng)過(guò)于依賴股權(quán)融資，可以通過(guò)股權(quán)融資和債權(quán)融資相結(jié)合的形式，充分利用債權(quán)融資的抵稅效應(yīng)降低公司資本成本，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)；最后公司應(yīng)該建立多元化的融資渠道，比如采用融資租賃、信托貸款融資、資產(chǎn)證券化等新型融資方式，從而調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)。