• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置與實(shí)體企業(yè)影子銀行化

    2022-08-17 08:02:58李香花李世輝
    金融發(fā)展研究 2022年7期
    關(guān)鍵詞:董事影子實(shí)體

    李香花 姚 玲 李世輝

    (中南大學(xué)商學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410083)

    一、引言

    2008年國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)以來(lái),我國(guó)影子銀行規(guī)模迅速膨脹,2016年底廣義影子銀行規(guī)模超過(guò)90 萬(wàn)億元,狹義影子銀行規(guī)模也高達(dá)51 萬(wàn)億元(中國(guó)銀保監(jiān)會(huì),2020)。影子銀行的快速增長(zhǎng)使得金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚,嚴(yán)重威脅國(guó)家金融安全,受到政府部門(mén)的重點(diǎn)關(guān)注。2016年底,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出,要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置;2017年,黨的十九大報(bào)告提出,要深化金融體制改革,增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力,健全金融監(jiān)管體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線;國(guó)家“十四五”規(guī)劃更是明確指出,要防范化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái),經(jīng)過(guò)專(zhuān)項(xiàng)治理,我國(guó)影子銀行野蠻發(fā)展勢(shì)頭得到遏制,但存量規(guī)模仍然較大,2019年末影子銀行規(guī)模占GDP 的比重為86%(中國(guó)銀保監(jiān)會(huì),2020),威脅金融安全與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然存在。尤其值得關(guān)注的是,在逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下,部分實(shí)體企業(yè)開(kāi)始利用多元資金來(lái)源,從事實(shí)質(zhì)性借貸活動(dòng),成為影子信貸市場(chǎng)的重要參與主體(劉珺等,2014;韓珣等,2017)。實(shí)體企業(yè)的影子銀行化不僅對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng),加劇了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”,還加劇了實(shí)體部門(mén)與金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性(李建軍和韓珣,2019),放大了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),弱化了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

    實(shí)體企業(yè)的影子銀行化現(xiàn)象表明企業(yè)通過(guò)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)推動(dòng)金融資源在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行再次配置,反映了企業(yè)在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的投資決策行為?;谏鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)理論,社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)不僅能為企業(yè)提供信息和資源,也會(huì)驅(qū)動(dòng)或限制企業(yè)的決策行為(Borgatti 和Halgin,2016)。對(duì)于處在關(guān)系型社會(huì)的中國(guó)企業(yè)而言,社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在公司治理和資源配置中至關(guān)重要,影響著企業(yè)的生存與發(fā)展(Allen 等,2005)。而在企業(yè)嵌入的各種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中,因董事兼任形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有普遍性和重要性。陳運(yùn)森和鄭登津(2017)發(fā)現(xiàn),2003—2012年中國(guó)上市公司董事兼任平均比例達(dá)83%,表明中國(guó)上市公司董事間存在著聯(lián)系緊密且規(guī)模巨大的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。與內(nèi)部董事相比,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)更具外生性,因此,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的公司治理、資源配置效應(yīng)受到了學(xué)界的關(guān)注。那么,反映企業(yè)投資決策和資金配置的實(shí)體企業(yè)影子銀行活動(dòng)是否受到獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的影響?一方面,企業(yè)嵌入獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)具有資源和信息的雙重優(yōu)勢(shì),獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高,企業(yè)越具有融資優(yōu)勢(shì)(王營(yíng)和曹廷求,2014;尹筑嘉等,2018)和信息控制優(yōu)勢(shì)(陳運(yùn)森和謝德仁,2011),有利于其獲取資金以及其他企業(yè)的融資需求信息,為其充當(dāng)信用中介創(chuàng)造了條件,這是否意味著實(shí)體企業(yè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)促進(jìn)其影子銀行化?但另一方面,也有許多研究表明,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)具有治理效應(yīng),通過(guò)聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事產(chǎn)生激勵(lì),增強(qiáng)了其監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī),通過(guò)學(xué)習(xí)效應(yīng)幫助獨(dú)立董事獲取公司治理相關(guān)的信息和知識(shí),增強(qiáng)了其監(jiān)督管理層的能力,從而發(fā)揮獨(dú)立董事對(duì)代理問(wèn)題(陳運(yùn)森,2012)以及企業(yè)違規(guī)(萬(wàn)良勇等,2014)、盈余管理(傅代國(guó)和夏常源,2014)等行為的治理作用。那么,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)又是否對(duì)實(shí)體企業(yè)的影子銀行化行為具有治理效應(yīng),能否抑制實(shí)體企業(yè)的“脫實(shí)向虛”傾向?對(duì)以上問(wèn)題的探討,可以從理論上豐富實(shí)體企業(yè)影子銀行化影響因素的研究,在實(shí)踐上有利于實(shí)體企業(yè)影子銀行化的治理。

    因此,本文利用2007—2019年滬深A(yù) 股上市實(shí)體企業(yè)數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響以及外部環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的影響,并進(jìn)一步分析其內(nèi)在機(jī)制及企業(yè)異質(zhì)性表現(xiàn),最后根據(jù)研究結(jié)論提出治理實(shí)體企業(yè)影子銀行化的政策建議。本文的貢獻(xiàn)在于:第一,運(yùn)用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)方法,從企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)視角研究獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置特征對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響,拓寬了實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為微觀影響因素的研究視角。第二,從實(shí)體企業(yè)影子銀行化的角度探討?yīng)毩⒍戮W(wǎng)絡(luò)的作用,豐富了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)后果的研究。第三,在研究獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化關(guān)系的基礎(chǔ)上分析數(shù)字普惠金融發(fā)展與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響,以及二者關(guān)系背后的作用機(jī)制與企業(yè)異質(zhì)性特征,對(duì)防范化解實(shí)體企業(yè)影子銀行化的風(fēng)險(xiǎn)、緩解實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”傾向具有啟示作用。

    二、文獻(xiàn)回顧

    (一)實(shí)體企業(yè)影子銀行化

    在信貸歧視背景下,許多實(shí)體企業(yè)開(kāi)始充當(dāng)金融中介,為其他企業(yè)提供融資,發(fā)展成為中國(guó)影子銀行體系的一部分(王永欽等,2015)。因此,學(xué)者們開(kāi)始從微觀視角探討實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果及影響因素。在經(jīng)濟(jì)后果方面,實(shí)體企業(yè)影子銀行化為企業(yè)帶來(lái)諸多弊端,如增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(李建軍和韓珣,2019)和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(司登奎等,2021),降低企業(yè)價(jià)值(程小可等,2016)和盈余可持續(xù)性(黃賢環(huán)和王翠,2021)。在影響因素方面,資本逐利是實(shí)體企業(yè)影子銀行化的重要誘因(劉珺等,2014),貨幣超量發(fā)行、經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)(高潔超等,2020)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素也會(huì)影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化。此外,融資結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈關(guān)系等微觀企業(yè)特征也會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生影響。韓珣等(2017)發(fā)現(xiàn)外源融資對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模的促進(jìn)作用更強(qiáng);顏恩點(diǎn)和謝佳佳(2021)從供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與信息視角展開(kāi)研究,發(fā)現(xiàn)企業(yè)的供應(yīng)商或客戶(hù)越多,掌握的上下游企業(yè)信息越多,影子銀行規(guī)模越大。

    梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),挖掘影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的微觀企業(yè)特征對(duì)治理實(shí)體企業(yè)影子銀行化具有重要意義,且企業(yè)網(wǎng)絡(luò)特征會(huì)影響其影子銀行化行為,但未有研究探討?yīng)毩⒍戮W(wǎng)絡(luò)對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響。

    (二)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)

    獨(dú)立董事制度作為重要的公司治理制度,賦予了獨(dú)立董事監(jiān)督治理的職責(zé),獨(dú)立董事能否發(fā)揮監(jiān)督治理作用受到學(xué)界關(guān)注。隨著公司治理變革的推進(jìn),不同公司獨(dú)立董事的個(gè)體屬性特征逐步趨同,考慮到獨(dú)立董事的決策受個(gè)人特征影響的同時(shí)也受其所處社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的影響,學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注獨(dú)立董事的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)特征對(duì)公司治理的影響。國(guó)外學(xué)者Shaw等(2016)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)提高了公司績(jī)效,Wincent 等(2009)發(fā)現(xiàn)連鎖董事促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新,Amin 等(2020)發(fā)現(xiàn)董事關(guān)聯(lián)促進(jìn)了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。而國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍借鑒Freeman(1979)的網(wǎng)絡(luò)中心性分析方法,對(duì)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置特征的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行探索。在公司治理方面,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)提升企業(yè)信息披露質(zhì)量(陳運(yùn)森,2012)、降低代理成本(陳運(yùn)森,2012)、盈余管理水平(傅代國(guó)和夏常源,2014)和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(司登奎等,2021)以及抑制企業(yè)違規(guī)(萬(wàn)良勇等,2014)具有積極作用。在融資方面,基于資源效應(yīng)和信息效應(yīng),董事網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢(shì)可以緩解企業(yè)的融資約束(王營(yíng)和曹廷求, 2017; 陸賢偉等,2013)。在投資方面,陳運(yùn)森和謝德仁(2011)指出,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心位置緩解了投資不足,抑制了過(guò)度投資,提高了企業(yè)投資效率;但趙昕等(2018)認(rèn)為,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高促進(jìn)了企業(yè)過(guò)度投資。

    梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)治理和投融資行為產(chǎn)生影響。然而,尚未有研究從實(shí)體企業(yè)影子銀行投資視角探討?yīng)毩⒍戮W(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)后果。因此,本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上,探索獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間的關(guān)系,豐富了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)金融投資行為影響的研究。

    三、理論分析與研究假設(shè)

    (一)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化

    金融市場(chǎng)的信貸約束和信貸歧視使企業(yè)分化為融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)和融資劣勢(shì)企業(yè)兩類(lèi)。融資劣勢(shì)企業(yè)的信貸需求無(wú)法從正規(guī)金融渠道得到滿(mǎn)足,只能求助于影子信貸市場(chǎng)這一地下融資渠道。在融資劣勢(shì)企業(yè)巨大信貸需求和金融投資高額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下,具有融資優(yōu)勢(shì)的實(shí)體企業(yè)利用自身?yè)碛械慕鹑跈C(jī)構(gòu)難以獲得的信息優(yōu)勢(shì),將資金用于信貸發(fā)放以獲得高額收益(顏恩點(diǎn)和謝佳佳,2021)。所以,實(shí)體企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)為其充當(dāng)信用中介,開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)造了條件。而實(shí)體企業(yè)嵌入獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)使其資源和信息的雙重優(yōu)勢(shì)得以強(qiáng)化。其一,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢(shì)的一個(gè)重要體現(xiàn)就是能為企業(yè)帶來(lái)信貸資源,拓寬企業(yè)的融資渠道,降低融資成本,提升企業(yè)外部融資能力。王營(yíng)和曹廷求(2014)發(fā)現(xiàn)企業(yè)在整個(gè)董事網(wǎng)絡(luò)中的中心度越高,能獲取的債務(wù)融資越多。陸賢偉等(2013)、Chuluun 等(2014)、王營(yíng)和曹廷求(2014)均發(fā)現(xiàn),越是處于董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)債務(wù)融資成本越低。而韓珣等(2017)的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外源融資與影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模顯著正相關(guān)。其二,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)增強(qiáng)了企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)所需的信息優(yōu)勢(shì)。Schoorman等(1981)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在不同企業(yè)兼任所形成的網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)了企業(yè)之間的溝通,有利于緩解信息不對(duì)稱(chēng)。企業(yè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高,與其他企業(yè)的聯(lián)系越豐富,越有利于其更快地以低成本獲取有價(jià)值的信息(陳運(yùn)森和謝德仁,2011;萬(wàn)良勇和胡璟,2014)。所以,企業(yè)通過(guò)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)形成的豐富商業(yè)聯(lián)系增加了其與影子銀行融資需求方接觸的機(jī)會(huì),在銀行等金融機(jī)構(gòu)與融資需求企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)時(shí),同樣具有融資優(yōu)勢(shì)的實(shí)體企業(yè)就可以利用信息優(yōu)勢(shì)充當(dāng)金融機(jī)構(gòu)和融資需求企業(yè)的信用中介,將資金借給難以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取融資的企業(yè),從而擴(kuò)大了影子銀行的規(guī)模。因此,實(shí)體企業(yè)的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高,外部融資能力越強(qiáng),掌握的公司信息也越多,其利用融資和信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行再放貸的可能性就越大。

    但實(shí)體企業(yè)利用融資優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行再放貸,為自身創(chuàng)造短期豐厚收益的同時(shí),也帶來(lái)了潛在風(fēng)險(xiǎn)。一方面,實(shí)體企業(yè)基于投機(jī)套利動(dòng)機(jī)將發(fā)展實(shí)業(yè)的資金投資于影子銀行業(yè)務(wù),會(huì)對(duì)主業(yè)投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)(Li 和Han,2016),還會(huì)導(dǎo)致其因借款方違約而陷入流動(dòng)性危機(jī)的可能性提高,從而加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(李建軍和韓珣,2019)。另一方面,實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)增強(qiáng)了管理者操縱信息的動(dòng)機(jī),公司管理層出于自利動(dòng)機(jī),對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)相關(guān)信息進(jìn)行策略性披露,對(duì)負(fù)面信息進(jìn)行隱藏,進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(司登奎等,2021)。所以,實(shí)體企業(yè)影子銀行化一定程度上反映了管理層的短視行為。根據(jù)委托代理理論,第一類(lèi)代理問(wèn)題的存在除了會(huì)導(dǎo)致管理層過(guò)高的職務(wù)消費(fèi)外,還會(huì)導(dǎo)致管理層的不敬業(yè),使得企業(yè)資產(chǎn)沒(méi)有被充分利用,或是做出錯(cuò)誤決策,造成經(jīng)營(yíng)損失(Ang 等,2000),具體表現(xiàn)為管理層直接將資本投至金融市場(chǎng)以獲得短期高額收益,忽視主業(yè)經(jīng)營(yíng),損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。實(shí)體企業(yè)主要出于“利潤(rùn)追逐”而非“預(yù)防性”動(dòng)機(jī)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)(李建軍和韓珣,2019),代理問(wèn)題的存在又助推了其影子銀行化的短視行為。而已有研究表明,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)有助于發(fā)揮獨(dú)立董事的治理效應(yīng),緩解企業(yè)代理問(wèn)題,且獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高,治理效應(yīng)越顯著。一方面,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)增強(qiáng)了獨(dú)立董事的監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)。其一,聲譽(yù)激勵(lì)是獨(dú)立董事發(fā)揮治理作用的最大動(dòng)機(jī)(Fama 和Jensen,1983),網(wǎng)絡(luò)中心度高的獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)積累了大量的聲譽(yù)資本,聲譽(yù)激勵(lì)更大,其監(jiān)督失敗所帶來(lái)的聲譽(yù)損毀成本也更大,所以網(wǎng)絡(luò)中心度高的獨(dú)立董事更有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為。影子銀行業(yè)務(wù)具有高風(fēng)險(xiǎn)性,出于降低潛在風(fēng)險(xiǎn)以維護(hù)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī),獨(dú)立董事將更積極地監(jiān)督管理層的影子銀行投機(jī)行為。其二,網(wǎng)絡(luò)中心度高的獨(dú)立董事更有可能獲得潛在的董事席位,履職的獨(dú)立性更強(qiáng),能更好地緩解代理問(wèn)題(陳運(yùn)森,2012)??傊W(wǎng)絡(luò)中心度高的獨(dú)立董事監(jiān)督管理層機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)更強(qiáng),更能起到抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化的作用。另一方面,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)提高了獨(dú)立董事的監(jiān)督治理能力。管理層從事高風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品層層嵌套的影子銀行活動(dòng),有動(dòng)機(jī)操縱隱藏相關(guān)業(yè)務(wù)信息,加大了影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管難度。獨(dú)立董事通常只是某一領(lǐng)域的專(zhuān)家,知識(shí)儲(chǔ)備具有局限性,難以發(fā)現(xiàn)一些隱性代理問(wèn)題。而學(xué)習(xí)效應(yīng)使得信息和知識(shí)在董事網(wǎng)絡(luò)中傳播(Kang 和Tan,2008),處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事可以通過(guò)董事網(wǎng)絡(luò)獲取更多處理隱性代理問(wèn)題的信息和知識(shí),從而可以更大程度地抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。所以,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高也可能增強(qiáng)獨(dú)立董事的監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)和能力,從而抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

    基于以上分析,提出以下假設(shè):

    H1a:基于信息資源效應(yīng),獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)促進(jìn)實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

    H1b:基于監(jiān)督治理效應(yīng),獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

    (二)數(shù)字普惠金融發(fā)展的影響

    中小微企業(yè)等融資劣勢(shì)企業(yè)的巨大資金需求難以通過(guò)正規(guī)金融渠道得到滿(mǎn)足是實(shí)體企業(yè)影子銀行化的重要誘因,而數(shù)字普惠金融通過(guò)數(shù)字技術(shù)與普惠金融的融合,可以緩解信貸歧視導(dǎo)致的資金錯(cuò)配問(wèn)題。數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用有利于金融機(jī)構(gòu)全面了解中小微企業(yè)的資源稟賦及信用情況,緩解金融機(jī)構(gòu)與中小微企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)直接將資金分配給中小微企業(yè),在增加中小微企業(yè)融資可得性的同時(shí)降低其融資成本(鐘凱等,2022)。所以,數(shù)字普惠金融的發(fā)展不僅有效降低了融資劣勢(shì)企業(yè)對(duì)影子銀行融資的需求,還加劇了融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)在影子信貸市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng),從而可以降低實(shí)體企業(yè)的影子銀行套利動(dòng)機(jī),進(jìn)一步減少實(shí)體企業(yè)的影子銀行資金供給。因此,數(shù)字普惠金融的發(fā)展可能削弱獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化的正向關(guān)系。

    此外,數(shù)字普惠金融的發(fā)展還可對(duì)企業(yè)形成監(jiān)督治理效應(yīng)。前沿?cái)?shù)字技術(shù)的運(yùn)用提升了金融機(jī)構(gòu)獲取企業(yè)信息的能力,可以有效降低企業(yè)的信息不透明度,緩解金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng),減少企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題(Demertzis 等,2018),使金融機(jī)構(gòu)能更好地對(duì)企業(yè)貸款資金的使用實(shí)施監(jiān)督,以抑制企業(yè)管理層利用影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)主義行為。隨著數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)信息環(huán)境的改善,債權(quán)人的治理作用得以更好發(fā)揮,企業(yè)的違規(guī)成本也會(huì)隨之增加(李小玲等,2020),從而倒逼企業(yè)完善治理。數(shù)字普惠金融的發(fā)展強(qiáng)化了企業(yè)外部監(jiān)督,使得企業(yè)的信息環(huán)境更加透明,獨(dú)立董事監(jiān)督治理失職的成本隨之增加,且越是處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事聲譽(yù)損失成本越大,所以,數(shù)字普惠金融的發(fā)展可能強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)??傊瑪?shù)字普惠金融的發(fā)展不僅可以抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展,還可能增強(qiáng)獨(dú)立董事的監(jiān)管動(dòng)機(jī)。因此,數(shù)字普惠金融的發(fā)展可能加強(qiáng)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化的負(fù)向關(guān)系。

    基于以上分析,提出以下假設(shè):

    H2a:若獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高促進(jìn)實(shí)體企業(yè)影子銀行化,數(shù)字普惠金融的發(fā)展會(huì)削弱二者的正向關(guān)系。

    H2b:若獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化,數(shù)字普惠金融的發(fā)展會(huì)加強(qiáng)二者的負(fù)向關(guān)系。

    (三)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響

    實(shí)體企業(yè)的影子銀行化是其金融資產(chǎn)配置決策的體現(xiàn),而企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置還受到外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響(王紅建等,2016)。余怒濤等(2021)的研究表明當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí),企業(yè)更多地將重心放在主業(yè)經(jīng)營(yíng)上,不會(huì)過(guò)多分心投資金融資產(chǎn)進(jìn)行套利。同時(shí),產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇使得企業(yè)的盈利難度增加,導(dǎo)致企業(yè)缺乏多余資金用于金融資產(chǎn)投資(孫潔和殷方圓,2020)。而當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí),企業(yè)在市場(chǎng)中的壟斷優(yōu)勢(shì)更強(qiáng),有更充足的資金配置金融資產(chǎn)(鐘凱等,2022)。所以,當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí),企業(yè)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)的可能性相對(duì)較大,此時(shí),不論獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高是促進(jìn)還是抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化,二者之間的相關(guān)關(guān)系都會(huì)比行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高時(shí)更強(qiáng)?;诖耍岢鲆韵录僭O(shè):

    H3:獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化的關(guān)系在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)中更強(qiáng)。

    四、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    2007年以來(lái),美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī),造成大規(guī)模信貸緊縮,中國(guó)影子銀行迅速膨脹(裘翔和周強(qiáng)龍,2014),實(shí)體上市公司也開(kāi)始參與再放貸業(yè)務(wù)(王永欽等,2015),因此,本文以2007—2019年滬深A(yù) 股實(shí)體上市公司為樣本,剔除金融行業(yè)上市公司、ST 和*ST 公司、已退市公司、當(dāng)年新上市公司、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于95%的公司,并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的縮尾處理,最終得到19069 個(gè)公司年度樣本觀測(cè)值。其中影子銀行數(shù)據(jù)、董事兼任數(shù)據(jù)及控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析軟件Pajek計(jì)算獲得獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)值。

    (二)變量定義

    1.實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模(Shbank)。韓珣和李建軍(2020)提出,實(shí)體企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)的模式主要有“實(shí)質(zhì)性信用中介”和“影子信貸鏈條”?!皩?shí)質(zhì)性信用中介”模式下的影子銀行活動(dòng)包括委托貸款、委托理財(cái)和民間借貸。其中,委托貸款按期限計(jì)入“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”,故可加總?cè)?lèi)科目作為委托貸款的代理變量;委托理財(cái)數(shù)據(jù)從國(guó)泰安對(duì)外投資數(shù)據(jù)庫(kù)獲得;借鑒Jiang 等(2010)的研究,用“其他應(yīng)收款”科目作為民間借貸的代理變量?!坝白有刨J鏈條”模式下的影子銀行活動(dòng)主要指實(shí)體企業(yè)是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)影子信貸產(chǎn)品進(jìn)入主流金融機(jī)構(gòu)的信用鏈條,相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)入“其他流動(dòng)資產(chǎn)”中。綜合兩種模式下的影子銀行活動(dòng),加總“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”“委托理財(cái)”“其他應(yīng)收款”五個(gè)項(xiàng)目作為實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模的代理變量,并除以資產(chǎn)總額以剔除企業(yè)規(guī)模的影響。

    2.實(shí)體企業(yè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度(Network)。本文用實(shí)體企業(yè)的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度衡量獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置特征。參考已有研究,選取三個(gè)常用指標(biāo):程度中心度、中介中心度和接近中心度(Freeman,1979;李敏娜和王鐵男,2014)。程度中心度表示董事間的直接聯(lián)系數(shù)量,反映董事在網(wǎng)絡(luò)中的活躍程度;中介中心度表示某董事位于其他董事聯(lián)結(jié)捷徑上的次數(shù),反映董事對(duì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)關(guān)系的控制程度;接近中心度是某董事與其他董事最短聯(lián)結(jié)距離之和的倒數(shù),反映董事在網(wǎng)絡(luò)中交流的有效性。

    程度中心度計(jì)算公式如式(1)所示:

    與代表不同董事; X表示董事間的直接聯(lián)系,若董事與在同一公司董事會(huì)任職取1,否則取0;表示當(dāng)年董事網(wǎng)絡(luò)中的總?cè)藬?shù),用-1 消除年度間董事網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模差異。

    中介中心度計(jì)算公式如式(2)所示:

    接近中心度的計(jì)算公式如式(3)所示:

    每個(gè)指標(biāo)反映了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置的不同特征,因此,綜合考慮三個(gè)指標(biāo),計(jì)算公司層面的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度綜合指標(biāo)。第一步,用Pajek 軟件計(jì)算所有董事的程度中心度、中介中心度和接近中心度;第二步,以公司為單位,選取獨(dú)立董事數(shù)據(jù),分別計(jì)算三個(gè)指標(biāo)的中位數(shù)與平均數(shù);第三步,以公司為單位,計(jì)算第二步中三個(gè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)的均值,作為每個(gè)公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的綜合指標(biāo)。考慮到直接平均指標(biāo)存在量綱差異問(wèn)題,所以先對(duì)第二步中的三個(gè)中心度指標(biāo)分年度進(jìn)行排序,分為十組,分別賦值0—9,再計(jì)算三個(gè)排序指標(biāo)的均值,得到公司層面的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度綜合指標(biāo)。用每個(gè)公司所有獨(dú)立董事中心度指標(biāo)中位數(shù)計(jì)算得到的綜合指標(biāo)進(jìn)行主要分析,用每個(gè)公司所有獨(dú)立董事中心度指標(biāo)平均數(shù)計(jì)算所得的綜合指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

    3.數(shù)字普惠金融發(fā)展程度(Difi)。借鑒郭峰等(2020)與鐘凱等(2022)的研究,運(yùn)用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)》衡量數(shù)字普惠金融發(fā)展,數(shù)據(jù)期間為2011年至2019年。本文采用省級(jí)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù),并對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

    4.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(Competion)。參考林樂(lè)等(2013)的方法,用行業(yè)集中度反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度,并設(shè)置產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)虛擬變量Competion,賦值方法為:先分年度計(jì)算各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的HHI 指數(shù)(某行業(yè)各上市公司t年?duì)I業(yè)收入占該行業(yè)內(nèi)全部上市公司t年?duì)I業(yè)收入比例的平方和),然后將該指數(shù)值和同年所有行業(yè)HHI 指數(shù)中值做比較,若前者更大,表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低,Competion 賦值為0,反之則賦值為1。

    5.其他控制變量。借鑒已有研究,控制企業(yè)規(guī)模(Size)、現(xiàn)金水平(Cfo)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)收益率(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、托賓q 值(Tobinq)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Controlshare)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Beta)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(Gdpg)對(duì)企業(yè)影子銀行化的影響??紤]到金融投資與實(shí)體投資收益率的差距是企業(yè)影子銀行化的動(dòng)力之一,需控制金融投資與實(shí)體投資的相對(duì)收益和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)(李建軍和韓珣,2019)。最后,控制時(shí)間影響(Year)、行業(yè)影響(Industry)以及不同省份之間存在的地域影響(Province)。表1 匯總了變量的名稱(chēng)、符號(hào)與計(jì)算方法。

    表1:變量定義

    (三)模型構(gòu)建

    首先,構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)H1a 和H1b,反映了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響。若的系數(shù)顯著為正,則假設(shè)H1a 成立,意味著獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)促進(jìn)實(shí)體企業(yè)影子銀行化;若的系數(shù)顯著為負(fù),則假設(shè)H1b 成立,那么,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

    其次,在模型(1)的基礎(chǔ)上,構(gòu)建模型(2)以檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展程度的調(diào)節(jié)作用(假設(shè)H2a和H2b):

    最后,利用Competion 將樣本劃分為兩組,檢驗(yàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不同的情境下,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響是否存在差異(假設(shè)H3)。

    五、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

    表2 列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,可以看出樣本企業(yè)影子銀行化規(guī)模的均值為7.323%,標(biāo)準(zhǔn)差為11.240,表明不同實(shí)體企業(yè)影子銀行化的程度具有明顯差異。樣本企業(yè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的均值為4.467,標(biāo)準(zhǔn)差為2.854,表明不同企業(yè)的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度有差別。

    表2:變量描述性統(tǒng)計(jì)

    表3 報(bào)告了主要變量的相關(guān)系數(shù),各控制變量均與實(shí)體企業(yè)影子銀行化顯著相關(guān),其中獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),一定程度上表明獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度高的實(shí)體企業(yè)影子銀行化程度更低,即獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化具有抑制作用,初步佐證了假設(shè)H1b。

    表3:變量相關(guān)系數(shù)

    (二)多元回歸分析

    基于模型(1)對(duì)假設(shè)H1a 和H1b 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4 列(1)和列(2)。表4 第(1)列顯示,在僅控制行業(yè)、年份及省份固定效應(yīng)時(shí),實(shí)體企業(yè)影子銀行化對(duì)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.142,在1%的水平上顯著;表4第(2)列顯示,加入其他控制變量后,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.078,同樣在1%的水平上顯著?;貧w結(jié)果表明,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)實(shí)體企業(yè)的影子銀行化具有抑制作用,假說(shuō)H1b成立。所以,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮了對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的監(jiān)督治理效應(yīng),緩解了實(shí)體企業(yè)的“脫實(shí)向虛”傾向。

    基于模型(2)對(duì)假設(shè)H2a 和H2b 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4 第(3)列,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與數(shù)字普惠金融發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.200,在1%的水平上顯著,表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展強(qiáng)化了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間的負(fù)向關(guān)系,支持假設(shè)H2b,意味著外部金融環(huán)境的優(yōu)化和企業(yè)內(nèi)部治理的改善對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的治理能起到協(xié)同作用。

    表4 第(4)列和第(5)列檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不同時(shí)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響差異。結(jié)果顯示,在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高組,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.007,但并不顯著;而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度(Network)的回歸系數(shù)為-0.140,且在1%的水平上顯著。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3,即獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用更強(qiáng)。

    表4:多元回歸結(jié)果

    (三)內(nèi)生性控制與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.內(nèi)生性控制。為排除內(nèi)生性問(wèn)題的干擾,首先,本文采用滯后一期的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度作為解釋變量進(jìn)行回歸,結(jié)果見(jiàn)表5 第(1)列,解釋變量的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù),說(shuō)明研究結(jié)論不受反向因果關(guān)系的干擾;其次,為緩解遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題,在回歸中進(jìn)一步增加獨(dú)立董事人數(shù)(Idir)、管理層薪酬(Salary)以及董事長(zhǎng)CEO 兩職合一(Dual)三個(gè)公司治理層面的控制變量,回歸結(jié)果見(jiàn)表5 第(2)列,主要解釋變量系數(shù)符號(hào)與前文一致;最后,借鑒Larcker 和Rusticus(2009)以及陳運(yùn)森和謝德仁(2011)的方法,采用代理變量?jī)呻A段回歸進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn),第一階段用解釋變量對(duì)可能影響?yīng)毩⒍戮W(wǎng)絡(luò)中心度的公司治理變量(如董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、企業(yè)性質(zhì)、最終控制人持股比例等)以及公司層面變量(如資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長(zhǎng)性等)進(jìn)行回歸,得到回歸殘差,并以此殘差作為原解釋變量的代理變量進(jìn)行第二階段回歸,結(jié)果見(jiàn)表5 第(3)列,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的代理變量(Res_network)回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù),表明回歸結(jié)果穩(wěn)健。

    表5:內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

    2.替換變量。第一,替換解釋變量,以每家企業(yè)所有獨(dú)立董事中心度指標(biāo)平均數(shù)計(jì)算的公司層面獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度綜合指標(biāo)重新進(jìn)行回歸,結(jié)果見(jiàn)表6 第(1)列,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)。第二,替換被解釋變量,前文對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的衡量方式中,“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”科目余額包含了不屬于影子銀行業(yè)務(wù)的部分,因此,根據(jù)科目明細(xì)進(jìn)行篩選,僅加總該科目中的類(lèi)金融資產(chǎn)(張潔瓊和馬亞明,2021),重新計(jì)算實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模并進(jìn)行回歸,結(jié)果見(jiàn)表6 第(2)列,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)。第三,替換數(shù)字普惠金融發(fā)展程度變量,分別采用數(shù)字普惠金融覆蓋廣度(Covbrea)和使用深度(Usedep)兩個(gè)指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果見(jiàn)表6 第(3)列和第(4)列,交乘項(xiàng)回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。第四,替換產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度變量,采用全部上市公司數(shù)據(jù)分年度分行業(yè)計(jì)算總資產(chǎn)的HHI 指數(shù),根據(jù)前文Competion的定義方式重新度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度,并進(jìn)行分組回歸,結(jié)果見(jiàn)表6 第(5)列和第(6)列,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)仍然在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組顯著為負(fù)。所以,替換變量后的實(shí)證結(jié)果與前文基本一致。

    表6:替換變量檢驗(yàn)結(jié)果

    3.子樣本檢驗(yàn)??紤]到2016年下半年以來(lái)金融監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)頒布和實(shí)施的一系列金融監(jiān)管制度與措施對(duì)影子銀行發(fā)展的影響(潘敏和袁歌騁,2018),本部分僅選取2007—2015年的子樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,結(jié)果見(jiàn)表7。實(shí)體企業(yè)影子銀行化與獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與數(shù)字普惠金融發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù),按照產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行分組回歸,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)仍然在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組顯著為負(fù),支持了前文結(jié)論。

    表7:子樣本檢驗(yàn)結(jié)果

    (四)作用機(jī)制檢驗(yàn)

    前文研究發(fā)現(xiàn),獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高能抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。那么,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高通過(guò)何種機(jī)制影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化?前文理論分析指出,實(shí)體企業(yè)影子銀行化是管理層短視行為的一種體現(xiàn),代理問(wèn)題的存在促進(jìn)了管理層的機(jī)會(huì)主義投資,而獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高可以增強(qiáng)獨(dú)立董事的監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)和能力,緩解代理問(wèn)題,從而起到抑制管理層影子銀行投機(jī)活動(dòng)的作用。因此,本文構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型,檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度是否通過(guò)緩解代理問(wèn)題抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

    其中,表示代理成本,現(xiàn)有文獻(xiàn)中常用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率衡量代理成本,其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映管理層的管理效率與努力程度(張修平等,2020),管理費(fèi)用率反映管理層在職消費(fèi)導(dǎo)致的資源浪費(fèi)(李壽喜,2007)。由于實(shí)體企業(yè)的影子銀行化與管理層投資決策有關(guān),更多體現(xiàn)管理層的管理努力程度,本部分用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)代理問(wèn)題。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低,企業(yè)代理問(wèn)題越嚴(yán)重。

    表8 列示了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,列(1)是模型(1)的回歸結(jié)果,列(2)和列(3)分別是模型(3)、模型(4)的回歸結(jié)果。列(2)中,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為0.004,在1%的水平上顯著,表明獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高可以緩解代理問(wèn)題,提升代理效率;列(3)中,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度(Network)和代理成本(Agency)的回歸系數(shù)分別為-0.076 和-0.452,均在1%的水平上顯著,說(shuō)明代理問(wèn)題的緩解可以抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化;綜合表8 的回歸結(jié)果可知,代理成本在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間起到部分中介作用,即獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高可以通過(guò)緩解代理問(wèn)題抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

    表8:代理問(wèn)題中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

    (五)拓展性分析

    1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析。在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中,獨(dú)立董事面臨的公司治理環(huán)境不同,所以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)影響?yīng)毩⒍聦?duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為的治理效果。國(guó)有企業(yè)天然的政治聯(lián)系使其經(jīng)營(yíng)決策容易受到政府的干預(yù)和控制,董事會(huì)的權(quán)力相對(duì)較小,導(dǎo)致獨(dú)立董事發(fā)揮作用的空間較小。所以,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)國(guó)有企業(yè)影子銀行化的抑制作用有限。相比之下,非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)化程度高,受政府干預(yù)小,主要通過(guò)市場(chǎng)流程選聘董事,獨(dú)立董事能夠更好地發(fā)揮作用,其治理意愿也更強(qiáng),可以更好地約束經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為。因此,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)非國(guó)有企業(yè)影子銀行化的抑制作用會(huì)更強(qiáng)。

    為檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化關(guān)系的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異,根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)(Soe=1)和非國(guó)有企業(yè)(Soe=0)子樣本,進(jìn)行分組回歸,結(jié)果見(jiàn)表9 第(1)、(2)列。在國(guó)有企業(yè)子樣本回歸中,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.031,但不顯著;在非國(guó)有企業(yè)子樣本回歸中,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.119,且在1%水平上顯著。回歸結(jié)果表明,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影子銀行化具有更顯著的抑制作用。

    2.獨(dú)立董事履歷背景異質(zhì)性分析。基于烙印理論,過(guò)往工作經(jīng)歷會(huì)對(duì)行為主體產(chǎn)生認(rèn)知和能力的烙?。∕athias 等,2015)。具有金融監(jiān)管背景的獨(dú)立董事有著深厚的金融專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富的審查經(jīng)驗(yàn),有助于其識(shí)別管理層的金融投機(jī)行為。當(dāng)處于董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事具備金融監(jiān)管背景時(shí),鑲嵌于董事網(wǎng)絡(luò)的社會(huì)聲譽(yù)機(jī)制會(huì)驅(qū)使其利用自身的金融知識(shí)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)的影子銀行活動(dòng)進(jìn)行審慎判斷,這有利于獨(dú)立董事發(fā)揮對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為的監(jiān)督治理作用。所以,獨(dú)立董事的金融監(jiān)管背景可以強(qiáng)化獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用。

    為檢驗(yàn)獨(dú)立董事金融監(jiān)管背景對(duì)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化關(guān)系的影響,依據(jù)企業(yè)獨(dú)立董事是否具有金融監(jiān)管部門(mén)和證券交易所履職經(jīng)歷將樣本劃分為獨(dú)立董事有金融監(jiān)管背景(Reg=1)和沒(méi)有金融監(jiān)管背景(Reg=0)兩個(gè)子樣本并進(jìn)行分組回歸,結(jié)果見(jiàn)表9 第(3)、(4)列?;貧w結(jié)果顯示,當(dāng)獨(dú)立董事沒(méi)有金融監(jiān)管背景時(shí),獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.069,在5%的水平上顯著;當(dāng)獨(dú)立董事有金融監(jiān)管背景時(shí),獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.215,在1%的水平上顯著。所以,獨(dú)立董事的金融監(jiān)管背景強(qiáng)化了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用。

    表9:拓展性分析回歸結(jié)果

    六、研究結(jié)論與啟示

    實(shí)體企業(yè)利用多元資金和信息優(yōu)勢(shì)參與再放貸活動(dòng),成為影子銀行體系的重要組成部分,將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響,探究實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響因素,對(duì)治理影子銀行具有重要意義。本文在已有研究基礎(chǔ)上,考察獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置特征對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響。研究表明:第一,獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化,該抑制作用通過(guò)緩解代理問(wèn)題實(shí)現(xiàn);第二,數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以強(qiáng)化該抑制作用;第三,該抑制作用在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)、獨(dú)立董事具有金融監(jiān)管背景的企業(yè)中更強(qiáng)。

    上述研究結(jié)論有助于理解獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)這一非正式制度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的治理作用,對(duì)監(jiān)管部門(mén)和企業(yè)治理影子銀行,緩解實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”具有啟示意義:(1)在企業(yè)層面,實(shí)體企業(yè)可通過(guò)聘任處于網(wǎng)絡(luò)中心、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系豐富的獨(dú)立董事提高治理水平,緩解企業(yè)代理問(wèn)題,以抑制管理層的金融投機(jī)行為,避免企業(yè)“脫實(shí)向虛”,且企業(yè)在聘任獨(dú)立董事時(shí)應(yīng)對(duì)獨(dú)立董事的履歷背景特質(zhì)給予適當(dāng)關(guān)注。(2)就監(jiān)管部門(mén)而言,建議進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度,引導(dǎo)獨(dú)立董事正確利用董事網(wǎng)絡(luò)中的資源和信息以更好地發(fā)揮公司治理作用;同時(shí)應(yīng)加大數(shù)字普惠金融的制度建設(shè)以持續(xù)改善金融環(huán)境,通過(guò)強(qiáng)化數(shù)字技術(shù)與金融的融合,發(fā)揮數(shù)字普惠金融的外部監(jiān)督作用,與企業(yè)內(nèi)部治理形成合力,最終提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力;此外,還應(yīng)對(duì)處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的企業(yè)加強(qiáng)金融監(jiān)管。

    猜你喜歡
    董事影子實(shí)體
    國(guó)辦:進(jìn)一步優(yōu)化上市公司獨(dú)立董事制度 提升獨(dú)立董事履職能力
    前海自貿(mào)區(qū):金融服務(wù)實(shí)體
    論董事勤勉義務(wù)的判斷與歸責(zé)
    法大研究生(2019年1期)2019-11-16 00:37:46
    實(shí)體的可感部分與實(shí)體——兼論亞里士多德分析實(shí)體的兩種模式
    兩會(huì)進(jìn)行時(shí):緊扣實(shí)體經(jīng)濟(jì)“釘釘子”
    振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)地方如何“釘釘子”
    What a Nice Friend
    兼職獨(dú)立董事對(duì)上市公司一視同仁嗎?
    和影子玩耍
    讀者(2016年20期)2016-10-09 09:42:34
    不可思議的影子
    九九在线视频观看精品| 日日干狠狠操夜夜爽| 最后的刺客免费高清国语| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 免费看美女性在线毛片视频| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国模一区二区三区四区视频| 欧美bdsm另类| 免费在线观看日本一区| 国产成人影院久久av| 日韩欧美精品v在线| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲欧美日韩无卡精品| 欧美成狂野欧美在线观看| .国产精品久久| 一级毛片久久久久久久久女| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 国产又黄又爽又无遮挡在线| 男人舔奶头视频| 最近最新免费中文字幕在线| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 哪里可以看免费的av片| 国产欧美日韩精品一区二区| 偷拍熟女少妇极品色| 日本黄大片高清| 99精品在免费线老司机午夜| 最新在线观看一区二区三区| 国产精品爽爽va在线观看网站| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 老司机深夜福利视频在线观看| 婷婷丁香在线五月| 一区二区三区四区激情视频 | 国产极品精品免费视频能看的| 久久人妻av系列| 亚洲成av人片免费观看| 一个人免费在线观看的高清视频| 午夜免费成人在线视频| 黄色配什么色好看| 脱女人内裤的视频| 极品教师在线视频| 日本 欧美在线| 国产私拍福利视频在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看| 日韩国内少妇激情av| 老女人水多毛片| 欧美日韩福利视频一区二区| а√天堂www在线а√下载| 亚洲精品在线美女| 99热这里只有是精品50| 亚洲人与动物交配视频| 极品教师在线免费播放| 少妇人妻一区二区三区视频| 欧美激情久久久久久爽电影| 精品熟女少妇八av免费久了| 日本a在线网址| 久久久久久久久大av| 在线观看av片永久免费下载| 欧美高清成人免费视频www| 女人被狂操c到高潮| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 久久精品人妻少妇| 国产精品不卡视频一区二区 | 网址你懂的国产日韩在线| 免费观看精品视频网站| 首页视频小说图片口味搜索| 最后的刺客免费高清国语| 午夜福利免费观看在线| 日韩成人在线观看一区二区三区| 欧美极品一区二区三区四区| 日韩欧美精品免费久久 | 能在线免费观看的黄片| 欧美成狂野欧美在线观看| 亚洲av美国av| 亚洲乱码一区二区免费版| 国产极品精品免费视频能看的| 亚洲专区国产一区二区| 丁香六月欧美| 九色国产91popny在线| 国产视频内射| 久久午夜亚洲精品久久| 91久久精品国产一区二区成人| 国产精品日韩av在线免费观看| 久久这里只有精品中国| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 亚洲av五月六月丁香网| 9191精品国产免费久久| 99久国产av精品| 最近在线观看免费完整版| 在线观看午夜福利视频| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 国产私拍福利视频在线观看| 少妇丰满av| 3wmmmm亚洲av在线观看| 亚洲自拍偷在线| 亚洲美女黄片视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 婷婷亚洲欧美| 久久久久久久久中文| 天堂影院成人在线观看| 免费黄网站久久成人精品 | 看十八女毛片水多多多| 一本综合久久免费| 亚洲欧美清纯卡通| 夜夜爽天天搞| 国产一区二区激情短视频| 国产主播在线观看一区二区| 午夜福利在线在线| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 99久久九九国产精品国产免费| 啦啦啦韩国在线观看视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 成人av在线播放网站| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲性夜色夜夜综合| 亚洲精品粉嫩美女一区| 久久亚洲精品不卡| 少妇人妻一区二区三区视频| 动漫黄色视频在线观看| 精品福利观看| 日本熟妇午夜| 欧美日韩国产亚洲二区| 日韩欧美在线乱码| 色综合婷婷激情| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 亚洲精品一区av在线观看| 国产三级中文精品| 欧美+亚洲+日韩+国产| 国语自产精品视频在线第100页| 亚洲国产精品合色在线| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 看黄色毛片网站| 国产精品电影一区二区三区| 99热这里只有是精品50| 日韩欧美在线二视频| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 日韩 亚洲 欧美在线| 嫁个100分男人电影在线观看| 久久亚洲真实| av在线天堂中文字幕| 床上黄色一级片| 黄片小视频在线播放| avwww免费| 日韩成人在线观看一区二区三区| 精品人妻偷拍中文字幕| 成人av一区二区三区在线看| 国产黄片美女视频| 少妇熟女aⅴ在线视频| 午夜久久久久精精品| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 在线观看午夜福利视频| 深爱激情五月婷婷| 亚洲精品粉嫩美女一区| 色哟哟·www| 精品久久国产蜜桃| 高清日韩中文字幕在线| 久久精品国产清高在天天线| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产主播在线观看一区二区| 国产精品av视频在线免费观看| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 丁香欧美五月| av欧美777| 亚洲精品日韩av片在线观看| 搡老岳熟女国产| 五月伊人婷婷丁香| 国产真实伦视频高清在线观看 | 国产乱人伦免费视频| 757午夜福利合集在线观看| 一个人看视频在线观看www免费| 成人国产综合亚洲| av天堂中文字幕网| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国产毛片a区久久久久| 亚洲av五月六月丁香网| .国产精品久久| 亚洲成人免费电影在线观看| 一区二区三区高清视频在线| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产免费一级a男人的天堂| 不卡一级毛片| 日本免费一区二区三区高清不卡| 亚洲专区中文字幕在线| av中文乱码字幕在线| 免费看a级黄色片| 精品久久久久久,| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲综合色惰| 国产私拍福利视频在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 999久久久精品免费观看国产| 国产老妇女一区| 成人国产综合亚洲| 婷婷亚洲欧美| 又紧又爽又黄一区二区| 在线天堂最新版资源| 国产精品一区二区性色av| АⅤ资源中文在线天堂| 国产av不卡久久| 乱人视频在线观看| 色播亚洲综合网| 久久午夜福利片| 欧美色视频一区免费| 两人在一起打扑克的视频| 国产精品久久久久久久久免 | 可以在线观看毛片的网站| 色综合婷婷激情| 亚洲经典国产精华液单 | 黄色视频,在线免费观看| 免费看美女性在线毛片视频| 97热精品久久久久久| 午夜精品久久久久久毛片777| 国产69精品久久久久777片| 色尼玛亚洲综合影院| 人人妻人人看人人澡| av天堂中文字幕网| 亚洲精品在线美女| 精品人妻1区二区| 丁香欧美五月| 美女黄网站色视频| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 老鸭窝网址在线观看| 国产亚洲av嫩草精品影院| 欧美xxxx性猛交bbbb| 老司机福利观看| 一本精品99久久精品77| a级一级毛片免费在线观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 亚洲真实伦在线观看| 国内精品一区二区在线观看| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 一本综合久久免费| 精品久久久久久久久久久久久| 国产麻豆成人av免费视频| 久久亚洲真实| 有码 亚洲区| 一a级毛片在线观看| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产伦在线观看视频一区| 国产精品久久久久久久久免 | 黄色视频,在线免费观看| av中文乱码字幕在线| 日韩精品中文字幕看吧| 中文字幕免费在线视频6| 午夜老司机福利剧场| a在线观看视频网站| 无人区码免费观看不卡| 婷婷丁香在线五月| 中文字幕久久专区| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 搞女人的毛片| 国产乱人伦免费视频| 国产一区二区三区视频了| 免费看a级黄色片| 国产高清激情床上av| 日本精品一区二区三区蜜桃| 亚洲性夜色夜夜综合| 69av精品久久久久久| 亚洲五月婷婷丁香| 亚洲人成伊人成综合网2020| 国产在视频线在精品| 麻豆一二三区av精品| 国产精品亚洲美女久久久| 欧美不卡视频在线免费观看| 精品久久久久久,| 亚洲av成人av| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 欧美另类亚洲清纯唯美| 可以在线观看毛片的网站| 日韩精品中文字幕看吧| 97碰自拍视频| 免费电影在线观看免费观看| 日韩欧美免费精品| 真人一进一出gif抽搐免费| 色视频www国产| 级片在线观看| 麻豆一二三区av精品| 欧美精品啪啪一区二区三区| 九九在线视频观看精品| 男人舔奶头视频| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产一区二区激情短视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 青草久久国产| 很黄的视频免费| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产成+人综合+亚洲专区| 亚洲精品在线美女| 久久精品国产自在天天线| 变态另类丝袜制服| 久久午夜福利片| 欧美最新免费一区二区三区 | eeuss影院久久| 欧美黄色片欧美黄色片| 俄罗斯特黄特色一大片| 久久久久国内视频| 两人在一起打扑克的视频| 色视频www国产| 桃红色精品国产亚洲av| 国产欧美日韩精品亚洲av| 两个人的视频大全免费| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲av熟女| 嫩草影院精品99| 国产精品日韩av在线免费观看| 日韩高清综合在线| 99久国产av精品| 赤兔流量卡办理| 在线天堂最新版资源| 少妇人妻一区二区三区视频| 亚洲熟妇熟女久久| 日韩欧美精品免费久久 | 91字幕亚洲| 我的女老师完整版在线观看| 亚洲av一区综合| 热99re8久久精品国产| 亚洲在线自拍视频| 午夜两性在线视频| 国产真实伦视频高清在线观看 | eeuss影院久久| 我要看日韩黄色一级片| 国产人妻一区二区三区在| 又爽又黄a免费视频| 99国产精品一区二区三区| 国产高清视频在线播放一区| 丰满的人妻完整版| 免费看美女性在线毛片视频| 国产麻豆成人av免费视频| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 激情在线观看视频在线高清| 久久精品人妻少妇| 长腿黑丝高跟| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 如何舔出高潮| 久久久久久久久中文| 悠悠久久av| 91麻豆精品激情在线观看国产| 亚洲精华国产精华精| 久久人妻av系列| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 丁香欧美五月| 99国产综合亚洲精品| 能在线免费观看的黄片| 十八禁国产超污无遮挡网站| 波野结衣二区三区在线| 久久99热这里只有精品18| 亚洲黑人精品在线| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 在线观看美女被高潮喷水网站 | 脱女人内裤的视频| 亚洲电影在线观看av| 免费电影在线观看免费观看| 性色avwww在线观看| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产老妇女一区| 91麻豆精品激情在线观看国产| 中亚洲国语对白在线视频| 99久国产av精品| 欧美不卡视频在线免费观看| 欧美bdsm另类| 啪啪无遮挡十八禁网站| 欧美另类亚洲清纯唯美| 成年版毛片免费区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 色播亚洲综合网| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲色图av天堂| 国产91精品成人一区二区三区| 给我免费播放毛片高清在线观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 12—13女人毛片做爰片一| 欧美黑人欧美精品刺激| 最后的刺客免费高清国语| 久久人妻av系列| 亚洲中文字幕日韩| 国产91精品成人一区二区三区| 毛片一级片免费看久久久久 | 黄片小视频在线播放| 97热精品久久久久久| 亚洲成人久久爱视频| 老司机午夜福利在线观看视频| 色综合欧美亚洲国产小说| 午夜久久久久精精品| 波多野结衣巨乳人妻| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产老妇女一区| 在线观看av片永久免费下载| av天堂在线播放| 色噜噜av男人的天堂激情| 国产欧美日韩一区二区三| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 哪里可以看免费的av片| 一个人免费在线观看的高清视频| 69av精品久久久久久| 午夜精品在线福利| 午夜激情福利司机影院| 国产成人欧美在线观看| 久久人妻av系列| 国产精品亚洲美女久久久| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 亚洲 国产 在线| 亚洲美女视频黄频| 老司机福利观看| 在线观看免费视频日本深夜| 国产一区二区在线av高清观看| 简卡轻食公司| 欧美日韩国产亚洲二区| 国内揄拍国产精品人妻在线| 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 波多野结衣高清无吗| 日本a在线网址| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产成人欧美在线观看| 欧美日韩综合久久久久久 | 国产精品1区2区在线观看.| 他把我摸到了高潮在线观看| 一级作爱视频免费观看| 国产精品不卡视频一区二区 | 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 内射极品少妇av片p| 一a级毛片在线观看| 高清毛片免费观看视频网站| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 日本与韩国留学比较| 老鸭窝网址在线观看| 午夜精品一区二区三区免费看| av中文乱码字幕在线| 亚洲精华国产精华精| 看免费av毛片| 亚洲精品日韩av片在线观看| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产av麻豆久久久久久久| 色在线成人网| av视频在线观看入口| 日本一本二区三区精品| 2021天堂中文幕一二区在线观| 久久久久久久精品吃奶| 欧美一级a爱片免费观看看| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲在线自拍视频| av天堂在线播放| 亚洲黑人精品在线| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲国产精品999在线| 嫁个100分男人电影在线观看| 18+在线观看网站| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 久久这里只有精品中国| avwww免费| 偷拍熟女少妇极品色| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 少妇高潮的动态图| 美女免费视频网站| 听说在线观看完整版免费高清| 精品人妻熟女av久视频| 男女那种视频在线观看| 波野结衣二区三区在线| 亚洲精品日韩av片在线观看| 我要看日韩黄色一级片| 日韩 亚洲 欧美在线| 怎么达到女性高潮| 全区人妻精品视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 日韩高清综合在线| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 高清日韩中文字幕在线| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲精品在线美女| 欧美一区二区亚洲| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产男靠女视频免费网站| 国产成人影院久久av| 国产成+人综合+亚洲专区| 男女床上黄色一级片免费看| 久久草成人影院| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 嫩草影视91久久| 久久午夜福利片| 中文资源天堂在线| 国产高清视频在线观看网站| 亚洲人成网站在线播| 日韩欧美国产一区二区入口| 男人的好看免费观看在线视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 久久中文看片网| 欧美3d第一页| 国产高清视频在线播放一区| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产在线男女| 国产精品一及| 男人狂女人下面高潮的视频| 三级国产精品欧美在线观看| 一个人观看的视频www高清免费观看| 麻豆一二三区av精品| 丰满人妻一区二区三区视频av| 久久99热6这里只有精品| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 欧美在线一区亚洲| 国产精品不卡视频一区二区 | 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 日韩欧美国产一区二区入口| 成年人黄色毛片网站| 国内精品一区二区在线观看| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 日韩亚洲欧美综合| 国产乱人伦免费视频| 乱人视频在线观看| 成人一区二区视频在线观看| 国产欧美日韩一区二区三| 欧美色欧美亚洲另类二区| 日韩免费av在线播放| 一本一本综合久久| 小说图片视频综合网站| 久久6这里有精品| 亚洲无线观看免费| 成人特级av手机在线观看| 久久久精品大字幕| 亚洲激情在线av| 亚洲av不卡在线观看| 免费看a级黄色片| 亚洲人与动物交配视频| 欧美日韩黄片免| 欧美成狂野欧美在线观看| 国语自产精品视频在线第100页| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 中文字幕高清在线视频| 一二三四社区在线视频社区8| av黄色大香蕉| 一区福利在线观看| 两人在一起打扑克的视频| 国产爱豆传媒在线观看| 欧美乱妇无乱码| av福利片在线观看| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产精品亚洲美女久久久| 久久久久久久午夜电影| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲成人免费电影在线观看| 久久6这里有精品| 国产免费男女视频| 嫩草影院精品99| 人人妻人人看人人澡| 哪里可以看免费的av片| 亚洲在线观看片| 在线免费观看的www视频| 别揉我奶头 嗯啊视频| avwww免费| 亚洲人成网站在线播| 深夜a级毛片| 最新在线观看一区二区三区| 日本免费一区二区三区高清不卡| 免费看美女性在线毛片视频| www.熟女人妻精品国产| 午夜福利高清视频| 日本a在线网址| 日本一本二区三区精品| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 免费搜索国产男女视频| 淫妇啪啪啪对白视频| 久久久久亚洲av毛片大全| 丝袜美腿在线中文| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产野战对白在线观看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 欧美一级a爱片免费观看看| 日本与韩国留学比较| 男插女下体视频免费在线播放| 久久久久久久久中文| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 亚洲成人久久爱视频| 国产白丝娇喘喷水9色精品| or卡值多少钱| 级片在线观看| 午夜福利高清视频| 成人午夜高清在线视频| 十八禁国产超污无遮挡网站| 91字幕亚洲| 嫩草影院新地址| 特级一级黄色大片| 嫩草影院新地址| 国产精品国产高清国产av| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 欧美潮喷喷水| 亚洲内射少妇av| 美女被艹到高潮喷水动态| 精品午夜福利在线看| 国产色爽女视频免费观看| 久久精品国产清高在天天线| 99久久成人亚洲精品观看| 国产高清激情床上av| 久久精品国产亚洲av天美| 一区福利在线观看| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲美女视频黄频| 亚洲国产精品久久男人天堂| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国产精品永久免费网站| 国产高清激情床上av| 国产精品永久免费网站| 国产私拍福利视频在线观看| 国产大屁股一区二区在线视频| 久久中文看片网| 高潮久久久久久久久久久不卡|