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    中國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)注綠色技術(shù)創(chuàng)新嗎?

    2022-08-17 08:03:10李佳興
    金融發(fā)展研究 2022年7期
    關(guān)鍵詞:收益率專(zhuān)利資本

    危 平 李佳興

    (中南大學(xué)商學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410083)

    一、引言

    隨著國(guó)家和公眾環(huán)境保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng),綠色技術(shù)創(chuàng)新受到越來(lái)越多的關(guān)注,并被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑(Hall 和Wagner,2011)。在黨的十八屆五中全會(huì)上,“綠色”和“創(chuàng)新”同時(shí)被納入了國(guó)家的新發(fā)展理念。國(guó)家發(fā)展改革委與科技部于2019年共同頒布《關(guān)于構(gòu)建市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》,明確了綠色創(chuàng)新體系是有效治理環(huán)境問(wèn)題、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)有序增長(zhǎng)的關(guān)鍵要素。為更好地響應(yīng)國(guó)際上共同應(yīng)對(duì)氣候變化的號(hào)召,也為了更堅(jiān)決地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色低碳轉(zhuǎn)型,我國(guó)政府在2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出了“碳達(dá)峰”“碳中和”的工作目標(biāo),并多次強(qiáng)調(diào)要加快部署和推進(jìn)綠色低碳技術(shù)的發(fā)展,建立和完善綠色低碳技術(shù)評(píng)估體系和交易平臺(tái)。近十年來(lái),在中央政府的領(lǐng)導(dǎo)下,通過(guò)各級(jí)地方政府的協(xié)調(diào)、配合和推動(dòng),我國(guó)以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)力推動(dòng)綠色發(fā)展的步伐從未停滯。

    環(huán)境污染主體的主動(dòng)應(yīng)對(duì)是綠色發(fā)展理念轉(zhuǎn)化為政策紅利的關(guān)鍵(張琦等,2019;劉傳哲等,2019)。但生態(tài)環(huán)境的公共屬性使得企業(yè)從事綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的主動(dòng)性不足,主要原因有以下三點(diǎn):第一,綠色技術(shù)創(chuàng)新具有典型的雙重外部性(Rennings,1998),其私人回報(bào)小于私人成本,以經(jīng)濟(jì)利益為導(dǎo)向的企業(yè)沒(méi)有動(dòng)機(jī)改善環(huán)境條件(張娟等,2019)。第二,綠色技術(shù)創(chuàng)新在研發(fā)、商業(yè)化階段均具有較大的不確定性。第三,相比于傳統(tǒng)項(xiàng)目,綠色項(xiàng)目投資回報(bào)周期更長(zhǎng),投資者往往不會(huì)優(yōu)先選擇。因此,推動(dòng)企業(yè)主動(dòng)從事綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)鍵在于解決綠色技術(shù)創(chuàng)新的外部性、加大政府扶持以及資本市場(chǎng)的正向激勵(lì)。已有研究證明,在環(huán)境治理相對(duì)薄弱的發(fā)展中國(guó)家,環(huán)境政策很難引導(dǎo)投資者關(guān)注企業(yè)的環(huán)境友好行為(Greenstone 和Hanna,2014),因?yàn)檎扇〉沫h(huán)境規(guī)制和財(cái)稅補(bǔ)貼手段的引導(dǎo)作用有限,具有擠出效應(yīng)和尋租風(fēng)險(xiǎn)(Greenstone,2002;張杰等,2015)。而資本市場(chǎng)能夠充分通過(guò)其融資功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能激勵(lì)企業(yè)自發(fā)開(kāi)展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)(齊紹洲等,2018)。資本市場(chǎng)的反應(yīng)被認(rèn)為可以有效抑制企業(yè)的環(huán)境污染行為。

    綠色低碳發(fā)展已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主旋律。政府的重視使得企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值有著重要影響(Renneboog 等,2008;黎文靖和路曉燕,2015)。同時(shí),企業(yè)的環(huán)境友好行為,可能會(huì)被投資者解讀為長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)(Baker 等,2018;朱俊明等,2020)。那么,我國(guó)資本市場(chǎng)在對(duì)環(huán)境友好型企業(yè)定價(jià)時(shí),如何考慮其環(huán)境和社會(huì)效益呢?更特定地,我國(guó)的資本市場(chǎng)是否關(guān)注綠色技術(shù)創(chuàng)新?企業(yè)的內(nèi)部因素以及市場(chǎng)關(guān)注等外部性因素對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新市場(chǎng)反應(yīng)的影響如何呢?現(xiàn)有研究多聚焦于負(fù)面環(huán)境事件的市場(chǎng)反應(yīng)(王遙和李哲媛,2013;方穎和郭俊杰,2018;Wei 等,2020),或探討環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制(李青原和肖澤華,2020;Du 等,2021),很少有學(xué)者深入探討企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新引起的短期市場(chǎng)反應(yīng)。因此,本文希望系統(tǒng)解析中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的反應(yīng)及其影響因素。

    本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:第一,在國(guó)家深化生態(tài)文明體制改革的背景下,如何有效地發(fā)揮資本市場(chǎng)的環(huán)境治理作用意義重大。本文以綠色技術(shù)創(chuàng)新為主要研究對(duì)象,是對(duì)現(xiàn)有負(fù)面環(huán)境事件資本市場(chǎng)反應(yīng)研究的補(bǔ)充,有助于更全面地理解我國(guó)資本市場(chǎng)在環(huán)境治理方面扮演的角色。第二,近來(lái)已有學(xué)者關(guān)注到資本市場(chǎng)與綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系,研究證明資本市場(chǎng)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)具有激勵(lì)效應(yīng),但他們的研究均基于長(zhǎng)期視角。而本文采用事件研究法,選擇關(guān)注短期事件窗口,檢驗(yàn)了市場(chǎng)對(duì)以企業(yè)綠色專(zhuān)利授權(quán)為代表的綠色技術(shù)創(chuàng)新事件的及時(shí)反應(yīng),進(jìn)一步豐富了對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新資本市場(chǎng)定價(jià)的微觀層面研究。第三,本文通過(guò)企業(yè)內(nèi)部因素、機(jī)構(gòu)投資者和分析師關(guān)注等外部因素,構(gòu)建了內(nèi)外部雙重視角,揭示了綠色技術(shù)創(chuàng)新市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素,從而為政府以及市場(chǎng)監(jiān)管者在激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新方面提供政策建議。

    二、文獻(xiàn)回顧

    (一)綠色技術(shù)創(chuàng)新的概念及特征

    20世紀(jì)90年代,Braun 和Wield(1994)提出綠色技術(shù)的概念,指出綠色技術(shù)是為減少環(huán)境污染、降低能源和原材料消耗從而達(dá)到環(huán)境改善目標(biāo)的創(chuàng)新活動(dòng)。其后學(xué)者普遍認(rèn)同,綠色技術(shù)創(chuàng)新是兼顧經(jīng)濟(jì)與生態(tài)、滿(mǎn)足人類(lèi)可持續(xù)發(fā)展需求的創(chuàng)新模式(Klassen 和Whybark,1999;孫育紅和張春曉,2018)。

    綠色技術(shù)創(chuàng)新作為技術(shù)創(chuàng)新的一個(gè)分支,既具備傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新的特征,包括聚集性、流動(dòng)性、多樣性(楊發(fā)庭,2014);也具備獨(dú)有的特征,包括緊迫性、實(shí)用性、市場(chǎng)導(dǎo)向性及雙重外部性(汪明月等,2019)。從發(fā)展目標(biāo)看,傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新主要以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展或降低邊際成本為目的,而綠色技術(shù)創(chuàng)新將可持續(xù)發(fā)展理論和生態(tài)學(xué)理論納入考慮,以推動(dòng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、生態(tài)的共同可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)(楊發(fā)庭,2014)。從產(chǎn)業(yè)層面看,相對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),新興的綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)具有前期投入大、周期長(zhǎng)和外部性等特征,面臨著較大的不確定性和特有風(fēng)險(xiǎn)(韓立巖等,2017;劉勇和白小瀅,2020),因此,必須輔以相應(yīng)的政府資金支持和資本市場(chǎng)激勵(lì),進(jìn)行方向轉(zhuǎn)變性革新以解決綠色技術(shù)創(chuàng)新的路徑依賴(lài)和環(huán)境外部性問(wèn)題(Huang 等,2019;徐佳和崔靜波,2020)。

    (二)資本市場(chǎng)與綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系

    綠色發(fā)展已經(jīng)被提升到國(guó)家戰(zhàn)略高度,在這一背景下,從事“綠色”相關(guān)的活動(dòng),會(huì)吸引投資者的關(guān)注并被認(rèn)為具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)率,因此,資本市場(chǎng)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新有正向溢價(jià)反應(yīng)。比如,企業(yè)可以通過(guò)綠色技術(shù)創(chuàng)新獲得更大的市場(chǎng)份額、更好的社會(huì)聲譽(yù)以及較好的財(cái)務(wù)績(jī)效。沈紅波等(2012)運(yùn)用事件研究法探究紫金礦業(yè)污染事件的市場(chǎng)效應(yīng),指出投資者在一定程度上將公司的環(huán)???jī)效納入了投資決策,A 股市場(chǎng)的投資者更多關(guān)注與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)的環(huán)境信息。進(jìn)一步地,方先明和那晉領(lǐng)(2020)利用創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的綠色專(zhuān)利申請(qǐng)量和授權(quán)量數(shù)據(jù),論證了創(chuàng)業(yè)板具有綠色創(chuàng)新溢酬,即綠色專(zhuān)利的申請(qǐng)和授權(quán)數(shù)量與創(chuàng)業(yè)板公司股票超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系。

    然而也有學(xué)者指出,與成熟的資本市場(chǎng)不同,我國(guó)的資本市場(chǎng)更注重短期收益,因而投資者對(duì)綠色效益的關(guān)注依舊有限。危平和舒浩(2018)以綠色基金為研究對(duì)象,研究指出我國(guó)的投資者對(duì)綠色基金收益的變化并不敏感,綠色基金尚未體現(xiàn)出“綠色”優(yōu)勢(shì)。方穎和郭俊杰(2018)通過(guò)考察A 股市場(chǎng)對(duì)環(huán)境處罰信息的反應(yīng),指出我國(guó)的環(huán)境信息披露政策在金融市場(chǎng)途徑上暫時(shí)是失效的。Ferrell 等(2016)也認(rèn)為環(huán)保項(xiàng)目對(duì)具有短期投資眼光的投資者沒(méi)有吸引力,企業(yè)仍然考慮自身的利益最大化。綠色技術(shù)創(chuàng)新具有長(zhǎng)期性,初期的綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有侵占效應(yīng),在短期內(nèi)并不會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效,而股權(quán)投資者往往會(huì)回避投資成本過(guò)高以及投資回收期過(guò)長(zhǎng)的股票。

    (三)綠色技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)部特質(zhì)因素

    在相對(duì)成熟的歐美股票市場(chǎng),Roll(1988)研究指出個(gè)股的股票收益率通常是由企業(yè)的特質(zhì)信息影響的。許多學(xué)者也表明企業(yè)的行業(yè)屬性、所有權(quán)性質(zhì)、規(guī)模、政治聯(lián)系與技術(shù)創(chuàng)新之間有密不可分的關(guān)系。在行業(yè)屬性方面,Nguyen 和Phan(2020)研究指出重污染行業(yè)的股票價(jià)格對(duì)《京都協(xié)議書(shū)》宣布呈現(xiàn)顯著的負(fù)面反應(yīng),即環(huán)境規(guī)制越強(qiáng),重污染行業(yè)越容易遭受碳風(fēng)險(xiǎn)。徐佳和崔靜波(2020)研究表明低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)高碳行業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)更為明顯。在企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)方面,Pfeffer(1972)研究指出,相比非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō),國(guó)有企業(yè)具有更強(qiáng)的資金、資源以及人才優(yōu)勢(shì),可以削弱技術(shù)創(chuàng)新中面臨的政策不確定性等風(fēng)險(xiǎn)。鐘優(yōu)慧和楊志江(2021)指出不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在綠色技術(shù)創(chuàng)新主動(dòng)性上具有異質(zhì)性,國(guó)有企業(yè)具有更強(qiáng)的綠色技術(shù)創(chuàng)新意愿和更高的綠色技術(shù)創(chuàng)新程度。在規(guī)模方面,大規(guī)模企業(yè)擁有雄厚的資金、良好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)控制能力,能保證綠色技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)投入和價(jià)值轉(zhuǎn)化。王旭和褚旭(2019)研究指出,企業(yè)規(guī)模包含著企業(yè)的績(jī)效水平、資源以及內(nèi)控等多方面的信息,在一定程度上可以反映出企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的控制和駕馭能力,因此,成為投資者和政府進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新決策的參考。在政治聯(lián)系方面,方穎和郭俊杰(2018)指出政府在引導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展方面發(fā)揮著十分重要的作用,政治聯(lián)系作為一種資源,能夠幫助企業(yè)獲得更多的財(cái)政補(bǔ)助、更低的稅率和稅收優(yōu)惠;并且,具有較強(qiáng)政治聯(lián)系的企業(yè),投資者的預(yù)期環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更低。Chen 等(2011)研究指出隨著環(huán)境監(jiān)管的增強(qiáng),許多新興經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始尋求政治聯(lián)系以抵消市場(chǎng)監(jiān)管的壓力,而非主動(dòng)加強(qiáng)綠色技術(shù)創(chuàng)新。

    (四)市場(chǎng)關(guān)注因素對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響

    投資者的關(guān)注可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。一方面,受注意力限制的投資者可能會(huì)錯(cuò)過(guò)重要信息,從而導(dǎo)致對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)不足(Hirshleifer 等,2009)。另一方面,高度關(guān)注會(huì)加劇投資者對(duì)無(wú)關(guān)信息或私人信息的過(guò)度反應(yīng),從而產(chǎn)生更為明顯的異常收益(Barber 和Odean,2013)。黎文靖和路曉燕(2015)研究指出,較好的企業(yè)環(huán)境績(jī)效能吸引長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注,而機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注能帶來(lái)更高的股票收益。Guo 和Platikanov(2019)研究指出機(jī)構(gòu)投資者會(huì)關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新情況,這種關(guān)注會(huì)形成企業(yè)的外部壓力。方先明和那晉領(lǐng)(2020)研究指出由于綠色專(zhuān)利信息具有較高的搜尋成本,相比普通投資者,機(jī)構(gòu)投資者具有專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì),對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)注會(huì)產(chǎn)生正向溢價(jià),從而帶來(lái)綠色創(chuàng)新溢酬。Wei 等(2020)指出機(jī)構(gòu)投資者會(huì)關(guān)注企業(yè)的負(fù)面環(huán)境事件,并能利用股價(jià)的變動(dòng)獲得超額收益。同時(shí),作為專(zhuān)業(yè)的信息解讀者,分析師在資本市場(chǎng)中的作用和價(jià)值一直都是一個(gè)熱門(mén)的研究領(lǐng)域。已有研究表明,分析師發(fā)布的研究報(bào)告和分析預(yù)測(cè)具有顯著的信息含量(曹勝和朱紅軍,2011),分析師的跟蹤能增強(qiáng)個(gè)人投資者的市場(chǎng)反應(yīng),有助于提升市場(chǎng)效率(程新生等,2020)。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文基于1990—2019年中國(guó)A 股上市公司綠色專(zhuān)利授權(quán)數(shù)據(jù),探究中國(guó)資本市場(chǎng)是否關(guān)注綠色技術(shù)創(chuàng)新。其中,綠色專(zhuān)利的界定以世界產(chǎn)權(quán)組織(World Intellectual Property Organization,WIPO)“國(guó)際專(zhuān)利分類(lèi)綠色清單”里的綠色專(zhuān)利IPC 分類(lèi)號(hào)及綠色專(zhuān)利種類(lèi)為準(zhǔn)。綠色專(zhuān)利數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)專(zhuān)利數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)智慧芽數(shù)據(jù)庫(kù),包括所有綠色專(zhuān)利的標(biāo)題、申請(qǐng)日、公告日、授權(quán)日、當(dāng)前申請(qǐng)人、IPC 分類(lèi)號(hào)等相關(guān)信息。以往的研究多采用專(zhuān)利申請(qǐng)來(lái)衡量公司的研發(fā)能力(徐佳和崔靜波,2020;黎文靖和鄭曼妮,2016),但在國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)網(wǎng)站上,綠色專(zhuān)利的申請(qǐng)信息不會(huì)被及時(shí)披露,只有當(dāng)企業(yè)的綠色專(zhuān)利進(jìn)行了授權(quán)后才會(huì)公布該綠色專(zhuān)利的申請(qǐng)日等信息。因此,投資者一般依賴(lài)綠色專(zhuān)利的授權(quán)信息來(lái)衡量企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新情況(方先明和那晉領(lǐng),2020),基于此,本文選取綠色專(zhuān)利的授權(quán)日作為事件日。

    本文對(duì)樣本進(jìn)行以下處理:(1)剔除上市金融公司。(2)剔除ST 類(lèi)公司。(3)剔除窗口期間存在違規(guī)的公司。(4)剔除事件日之后在事件窗口期交易間隙超過(guò)5日的樣本。(5)剔除事件前后窗口期內(nèi)發(fā)生并購(gòu)重組或違規(guī)等對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響的事件的樣本。(6)剔除企業(yè)回報(bào)率數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到661個(gè)綠色專(zhuān)利授權(quán)事件,涉及142家企業(yè)。

    (二)研究方法

    Fama(1970)提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)指出,如果所有信息都能及時(shí)反映在股票價(jià)格內(nèi),那么股票市場(chǎng)就是有效的。在這一基礎(chǔ)上,事件研究法被廣泛用來(lái)考察信息對(duì)股票市場(chǎng)的影響。隨著環(huán)境問(wèn)題的日益突出,學(xué)者們也將這一方法用于環(huán)境政策的評(píng)估(Ramiah 等,2013;Zeng 等,2021)、環(huán)境負(fù)面事件的市場(chǎng)反應(yīng)研究(王遙和李哲媛,2013;Wei等,2020)、氣候風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究(Nguyen和Phan,2020)。

    本文也采用事件研究法來(lái)比較分析綠色專(zhuān)利授權(quán)事件日前后的股票異常收益率,從而檢驗(yàn)綠色技術(shù)創(chuàng)新的市場(chǎng)有效性。事件日選取企業(yè)綠色專(zhuān)利的授權(quán)日,如果授權(quán)發(fā)生在股票休市日,則將開(kāi)市的第一個(gè)交易日作為事件日。對(duì)于事件研究法窗口期的選取,現(xiàn)有研究并沒(méi)有嚴(yán)格限制和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),但較長(zhǎng)的估計(jì)期會(huì)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性下降。本文參考方穎和郭俊杰(2018),選取事件發(fā)生前的190個(gè)交易日至事件發(fā)生前的11 個(gè)交易日作為估計(jì)期??紤]到綠色專(zhuān)利授權(quán)的信息可能會(huì)提前泄漏或投資者出現(xiàn)滯后反應(yīng),本文參照朱俊明等(2020)選取事件日前后共3 個(gè)交易日作為事件的窗口期,即(-1,1)。本文選擇關(guān)注短事件窗口,以捕獲市場(chǎng)對(duì)消息的及時(shí)反應(yīng),同時(shí)最大程度減少其他事件的潛在影響。

    (三)模型設(shè)定

    有學(xué)者指出,股票市場(chǎng)的β 值無(wú)法充分解釋股票收益率的差異性(Min,2019),因此,本文同時(shí)采用單因素市場(chǎng)模型、Fama-French 三因素模型以及Fama-French 五因素模型來(lái)檢驗(yàn)綠色專(zhuān)利授權(quán)的市場(chǎng)有效性,以期獲得更加穩(wěn)健的結(jié)論。Fama-French 三因素模型在單因素市場(chǎng)模型的基礎(chǔ)上,納入了公司的市值和賬面市值比,研究發(fā)現(xiàn)Fama-French 三因素模型比單因素市場(chǎng)模型具有更強(qiáng)的解釋力。Fama-French 五因素模型在Fama-French 三因素模型的基礎(chǔ)上又納入了投資模式和盈利能力兩個(gè)因子,能更好地解釋股票的橫截面收益率。

    1.收益率計(jì)算模型。本文運(yùn)用單因素市場(chǎng)模型、Fama-French 三因素模型、Fama-French 五因素模型來(lái)估計(jì)綠色專(zhuān)利的授權(quán)對(duì)企業(yè)股價(jià)異常收益率的影響。在單因素市場(chǎng)模型下,根據(jù)估計(jì)期的個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率計(jì)算每只股票的和,單因素市場(chǎng)模型如公式(1)所示:

    其中,下標(biāo)和分別表示個(gè)股和交易日,R表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股收益率,R表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的總市值加權(quán)平均法計(jì)算的市場(chǎng)收益率,為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。使用上文得到的和的估計(jì)值,在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上計(jì)算正常收益率(R),計(jì)算方法如公式(2)所示:

    每只股票的日異常收益率AR計(jì)算如公式(3),公式(4)為AAR的計(jì)算,其中是指樣本企業(yè)的數(shù)量:

    Fama-French 三因素模型如公式(5)所示,超額收益AR的計(jì)算如公式(6)所示。我們以一年定期存款利率轉(zhuǎn)換的日收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率指標(biāo),rr分別表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率調(diào)整后的個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率。 SMB表示市值規(guī)模因素, HML表示賬面市值比因素,具體指標(biāo)計(jì)算參照Fama 和French(1993)。

    Fama-French 五因素模型如公式(7)所示,超額收益AR的計(jì)算如公式(8)所示。其中, RMW表示盈利能力造成的股票收益率差額,CMA表示投資模式造成的股票收益率差額。

    2.綠色專(zhuān)利授權(quán)事件與市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸模型。資本市場(chǎng)對(duì)綠色專(zhuān)利授權(quán)事件市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素通常是多重的,單變量并沒(méi)有同時(shí)考慮影響投資者反應(yīng)的其他因素,因此,本文接下來(lái)進(jìn)行多變量的回歸分析,相應(yīng)的回歸檢驗(yàn)?zāi)P腿绻剑?)所示:

    其中,各變量定義見(jiàn)表1。此外,公式(9)還控制了年份的固定效應(yīng),未對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行控制是由于關(guān)鍵解釋變量需要考察行業(yè)的異質(zhì)性。表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表3 展示了各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。

    表1:變量定義

    表2:樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

    表3:變量的相關(guān)性檢測(cè)

    四、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)綠色專(zhuān)利授權(quán)事件的市場(chǎng)反應(yīng)

    本文主要采用Boehmer 等(1991)提出的標(biāo)準(zhǔn)化橫截面檢驗(yàn),即BMP 檢驗(yàn)來(lái)研究綠色專(zhuān)利授權(quán)事件的市場(chǎng)反應(yīng)。表4 表明,在單因素市場(chǎng)模型、Fama-French 三因素模型以及Fama-French 五因素模型下,綠色專(zhuān)利授權(quán)事件發(fā)生的當(dāng)天,公司股價(jià)明顯上升,異常收益率均由負(fù)轉(zhuǎn)正且BMP 統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值增大。但事件窗口期(-1,1)內(nèi)的異常收益率都在統(tǒng)計(jì)上不顯著。以Fama-French 三因素模型為例,在綠色專(zhuān)利授權(quán)事件的前一日,異常收益率為-0.0004;綠色專(zhuān)利授權(quán)事件發(fā)生的當(dāng)天,異常收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正為0.0006;在綠色專(zhuān)利授權(quán)事件發(fā)生的第二日,異常收益率為-0.0005,但三天的異常收益率在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。這表明我國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)層面的綠色技術(shù)創(chuàng)新關(guān)注明顯不足,尚未很好地發(fā)揮價(jià)格引導(dǎo)和資源配置作用。這與朱俊明等(2020)研究結(jié)果較一致,綠色項(xiàng)目并沒(méi)有很好地吸引投資者的關(guān)注,相關(guān)政策支持未有效發(fā)揮促進(jìn)綠色發(fā)展的作用。Endrikat(2016)研究表明資本市場(chǎng)對(duì)負(fù)面環(huán)境事件的關(guān)注和反應(yīng)程度更強(qiáng)烈,對(duì)正面環(huán)境事件的關(guān)注和激勵(lì)更弱。還有一個(gè)可能的解釋是,與西方成熟的資本市場(chǎng)不同,我國(guó)A股市場(chǎng)的環(huán)境有效性較弱(方穎和郭俊杰,2018),投資者大多是短期的投機(jī)者,而非長(zhǎng)期的價(jià)值投資者,以短期利益為導(dǎo)向(權(quán)小鋒等,2015),“綠色”標(biāo)簽對(duì)資本市場(chǎng)投資者缺乏吸引力的問(wèn)題可能更加突出。

    表4:A股市場(chǎng)對(duì)綠色專(zhuān)利授權(quán)事件的反應(yīng)

    (二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.估計(jì)期替換。已有研究表明,選取不同估計(jì)期會(huì)影響累積異常收益的計(jì)算。因此,本文以30 個(gè)交易日為間隔將估計(jì)期縮短到[-130,-11]、[-160,-11]或延長(zhǎng)到[-220,-11]進(jìn)行重新估計(jì),結(jié)果如表5 所示。在三種新的估計(jì)期下,異常收益率在綠色專(zhuān)利授權(quán)事件當(dāng)天均由負(fù)轉(zhuǎn)正,但統(tǒng)計(jì)上均不顯著。在(-1,1)窗口期的累積異常收益率也未通過(guò)顯著性檢驗(yàn),表明我國(guó)的資本市場(chǎng)未關(guān)注到企業(yè)層面的綠色技術(shù)創(chuàng)新,實(shí)證結(jié)果與前文一致。

    表5:不同估計(jì)期下的模型BMP檢驗(yàn)結(jié)果

    2.窗口期替換。本文同時(shí)增加了(-3,3)和(-5,5)兩個(gè)對(duì)稱(chēng)窗口期,探究綠色專(zhuān)利授權(quán)事件前后7天和前后11天的異常收益率,結(jié)果如表6所示,單因素市場(chǎng)模型、Fama-French 三因素模型和Fama-French五因素模型下的異常收益率均為負(fù),也均不具有統(tǒng)計(jì)意義。

    表6:不同窗口期下的模型BMP檢驗(yàn)結(jié)果

    3.檢驗(yàn)方法替換。采用t 檢驗(yàn)的結(jié)果如表7 所示,與BMP 檢驗(yàn)結(jié)果幾乎一致:事件發(fā)生前一日的異常收益率為負(fù),事件發(fā)生當(dāng)日異常收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正,事件發(fā)生的第二天異常收益率由正轉(zhuǎn)負(fù),但結(jié)果都不具有統(tǒng)計(jì)意義,證實(shí)研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

    表7:模型的t檢驗(yàn)結(jié)果

    4.樣本區(qū)間替換。鑒于2015 后我國(guó)綠色金融發(fā)展相關(guān)政策大幅增加,本文截取2015年起的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表8 所示。在三種模型下,綠色專(zhuān)利授權(quán)事件窗口期(-1,1)內(nèi)以及事件發(fā)生的前一天、當(dāng)天、第二天異常收益率都不具備統(tǒng)計(jì)顯著性,與表4結(jié)論一致。

    表8:更換樣本區(qū)間的模型BMP檢驗(yàn)結(jié)果

    在更換估計(jì)期、窗口期、檢驗(yàn)方法以及樣本區(qū)間等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后,結(jié)論仍然十分穩(wěn)健,即綠色專(zhuān)利授權(quán)事件造成的平均異常收益率在所選的交易日均不顯著,說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)層面的綠色技術(shù)創(chuàng)新關(guān)注明顯不足,尚未很好地發(fā)揮價(jià)格引導(dǎo)和資源配置作用。

    (三)綠色專(zhuān)利授權(quán)事件與市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸分析

    表9 結(jié)果顯示,在單因素市場(chǎng)模型和Fama-French 五因素模型下,行業(yè)性質(zhì)(Polluted)系數(shù)顯著為負(fù),表明如果一個(gè)企業(yè)處于環(huán)境敏感型行業(yè),投資者并不看好其綠色技術(shù)創(chuàng)新,其綠色專(zhuān)利授權(quán)事件帶來(lái)的異常收益率比非敏感型行業(yè)更小,這與方先明和那晉領(lǐng)(2020)研究發(fā)現(xiàn)污染型行業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新本應(yīng)更具價(jià)值但卻不被市場(chǎng)青睞的結(jié)論一致。在Fama-French五因素模型下,政治關(guān)聯(lián)(Political)系數(shù)顯著為負(fù),表明若企業(yè)具有較高的政治關(guān)聯(lián)度,投資者對(duì)綠色專(zhuān)利授權(quán)的激勵(lì)作用更弱。企業(yè)規(guī)模(LnSize)在10%的水平上顯著為正,表明企業(yè)的規(guī)模對(duì)異常收益具有正向影響,這可能是因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模效應(yīng)提高了外部投資者的信息有效性。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)系數(shù)顯著為負(fù),表明市場(chǎng)不看好高負(fù)債率企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)性質(zhì)(SOE)在三種模型中均不顯著,表明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不會(huì)影響綠色專(zhuān)利授權(quán)的市場(chǎng)反應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資占比(Institution)和分析師關(guān)注(LnAnalyst)的系數(shù)為正,但是在三種模型下都沒(méi)有呈現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的顯著性,反映出具有專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者和具有分析優(yōu)勢(shì)的分析師對(duì)企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新還未給予充分的關(guān)注。

    表9:綠色專(zhuān)利授權(quán)事件與市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸分析結(jié)果

    五、結(jié)論與政策啟示

    本文通過(guò)事件研究法檢驗(yàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)綠色專(zhuān)利授權(quán)事件的反應(yīng),提供了綠色技術(shù)創(chuàng)新資本市場(chǎng)定價(jià)的實(shí)證證據(jù),并從企業(yè)內(nèi)外部視角對(duì)其市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素進(jìn)行了進(jìn)一步的分析。研究結(jié)果表明:我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)層面以綠色專(zhuān)利授權(quán)為代表的綠色技術(shù)創(chuàng)新事件關(guān)注不足,未能提供有效的激勵(lì)作用。企業(yè)內(nèi)部的異質(zhì)性因素影響了資本市場(chǎng)對(duì)綠色專(zhuān)利授權(quán)事件的反應(yīng),表現(xiàn)在:對(duì)于環(huán)境敏感型行業(yè)和高政治關(guān)聯(lián)的企業(yè),資本市場(chǎng)對(duì)綠色專(zhuān)利授權(quán)事件的激勵(lì)作用更弱;企業(yè)規(guī)模越大,投資者對(duì)綠色專(zhuān)利授權(quán)事件的激勵(lì)越強(qiáng);企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不會(huì)影響綠色專(zhuān)利授權(quán)的市場(chǎng)反應(yīng)。在外部關(guān)注層面,在本文選擇的樣本期,作為“理性”代表的機(jī)構(gòu)投資者和分析師還沒(méi)有給予企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新顯著的關(guān)注。

    本文的政策啟示如下:(1)加強(qiáng)投資者教育,發(fā)揮資本市場(chǎng)的環(huán)境治理作用。理想情況下,綠色專(zhuān)利授權(quán)事件具有積極的環(huán)境效益,資本市場(chǎng)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)表現(xiàn)出必要的關(guān)注,并通過(guò)融資功能和價(jià)格引導(dǎo)功能發(fā)揮激勵(lì)作用,這能成為政府環(huán)境監(jiān)管的補(bǔ)充機(jī)制。因此,金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)投資者的綠色理念教育,引導(dǎo)其關(guān)注企業(yè)的環(huán)境友好表現(xiàn),注重價(jià)值投資,“用錢(qián)投票”發(fā)揮資本的引導(dǎo)作用。(2)推動(dòng)構(gòu)建多樣化的綠色技術(shù)創(chuàng)新信息披露渠道。目前綠色專(zhuān)利的披露渠道過(guò)于單一,查詢(xún)綠色專(zhuān)利唯一的方式,是根據(jù)“國(guó)際專(zhuān)利分類(lèi)綠色清單”所列IPC 分類(lèi)號(hào)在國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的中國(guó)及多國(guó)專(zhuān)利審查信息查詢(xún)網(wǎng)進(jìn)行專(zhuān)利的檢索比對(duì)。這種查詢(xún)方式流程比較復(fù)雜且難以批量獲取信息,信息技術(shù)性強(qiáng)且不夠直接,對(duì)普通投資者造成了一定的信息壁壘,從而導(dǎo)致關(guān)注度不足。因此,建議簡(jiǎn)化綠色專(zhuān)利信息的披露方式以及拓寬多平臺(tái)的綠色專(zhuān)利信息披露渠道。

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