經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新
——基于產(chǎn)融結(jié)合視角的檢驗(yàn)

□ 張微 方旭升 羅文兵 鄧明君

一、引言

當(dāng)前中國(guó)正處于加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的關(guān)鍵時(shí)期，也是跨越“中等收入陷阱”的攻關(guān)期，這對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量提出了更高要求。在此背景下，中央提出要深入貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)際國(guó)內(nèi)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。創(chuàng)新不僅是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，也是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。習(xí)近平總書(shū)記在十九大報(bào)告中指出要“深化科技體制改革，建立以企業(yè)為主體、市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系”。因此，加快科技創(chuàng)新，對(duì)于提升企業(yè)乃至國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。

相較于企業(yè)的其他活動(dòng)，創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、投入金額大、收益風(fēng)險(xiǎn)高，如果資金不足容易使創(chuàng)新活動(dòng)中斷甚至半途而廢。更重要的是，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)易受到外部環(huán)境的影響，在不確定的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，企業(yè)需承擔(dān)更多不可逆的資金投入風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，政府頻繁地出臺(tái)一系列貨幣政策加劇了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，同時(shí)在加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)下，企業(yè)來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、市場(chǎng)需求等壓力增多，這些因素都加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策。

現(xiàn)有研究關(guān)于經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的影響進(jìn)行了討論，如投資效率、過(guò)度投資、投資不足，并考慮了股權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制、高管權(quán)力、董事會(huì)成員等因素的影響。隨著企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)創(chuàng)新的影響也得到了探討，但并未取得一致結(jié)論，部分學(xué)者認(rèn)為環(huán)境不確定性會(huì)促使企業(yè)加大研發(fā)投入，迫使企業(yè)通過(guò)研發(fā)更多的產(chǎn)品以應(yīng)對(duì)環(huán)境變化帶來(lái)的沖擊，但也有學(xué)者指出環(huán)境不確定性會(huì)削弱管理層預(yù)測(cè)特有信息的能力，使得管理者謹(jǐn)慎投資。同時(shí)已有文獻(xiàn)主要考察了內(nèi)部控制質(zhì)量、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)盈利能力等內(nèi)部因素在其中的調(diào)節(jié)作用，但是較少有文獻(xiàn)關(guān)注到產(chǎn)融結(jié)合這種資源配置方式在其中發(fā)揮的作用?，F(xiàn)階段許多企業(yè)不乏大型實(shí)體企業(yè)通過(guò)參股、持股以及人事參與等方式將金融資本與實(shí)體資本進(jìn)行結(jié)合，實(shí)現(xiàn)了多元化經(jīng)營(yíng)，更好地適應(yīng)了市場(chǎng)變化1如華為公司開(kāi)發(fā)了“Huawei Pay”（華為支付），開(kāi)始進(jìn)入支付領(lǐng)域，以及在2021年3月華為全資收購(gòu)了一家非銀行支付機(jī)構(gòu)——深圳市訊聯(lián)智付網(wǎng)絡(luò)有限公司，為開(kāi)展其他金融業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)；又如聯(lián)想控股成員正奇控股為6000多家中小企業(yè)提供投融資支持和服務(wù)，以投貸聯(lián)動(dòng)及其他賦能舉措助推科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值提升；再如中石油集團(tuán)在2021年在優(yōu)化組織架構(gòu)后，明確了四大業(yè)務(wù)板塊，其中金融業(yè)成為其重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)之一。。但產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)后果卻褒貶不一，已有文獻(xiàn)表明企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合或能發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)，能夠防止現(xiàn)金流短缺帶來(lái)的負(fù)面影響，但也有研究認(rèn)為企業(yè)過(guò)度涉足金融業(yè)會(huì)導(dǎo)致資金“脫實(shí)向虛”，使得相關(guān)資源被“擠出”，那么產(chǎn)融結(jié)合是否會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生影響？這也是本文所關(guān)注的問(wèn)題。

鑒于此，本文以2009-2020年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，考察了經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)創(chuàng)新的影響，并探討了產(chǎn)融結(jié)合這種外部資源獲取方式在其中的調(diào)節(jié)作用。與已有文獻(xiàn)相比，本文從產(chǎn)融結(jié)合視角探討了經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性與創(chuàng)新入的關(guān)系，豐富了經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合后果的相關(guān)文獻(xiàn)；研究表明產(chǎn)融結(jié)合具有“蓄水池”效應(yīng)，這為促進(jìn)企業(yè)資源合理配置、加快科技創(chuàng)新提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

袁建國(guó)等（2015）指出，企業(yè)家精神進(jìn)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)起著重要作用。一方面，復(fù)雜化的環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)形成較大的壓力，這驅(qū)使企業(yè)通過(guò)開(kāi)發(fā)更多產(chǎn)品來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化；另一方面，環(huán)境不確定性會(huì)激發(fā)管理者的企業(yè)家精神，它使得管理者努力克服路徑依賴(lài)，提升創(chuàng)新意愿，使企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而創(chuàng)新活動(dòng)由于其周期長(zhǎng)、投資金額大、不確定程度高等特點(diǎn)往往會(huì)面臨嚴(yán)重的融資約束，因此創(chuàng)新活動(dòng)主要依靠?jī)?nèi)源融資，但會(huì)面臨如下兩個(gè)難題：一是內(nèi)部現(xiàn)金流不穩(wěn)定，容易受到外部環(huán)境的沖擊；二是創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)性使其面臨較高的調(diào)整成本，資金流的斷裂會(huì)使創(chuàng)新活動(dòng)遭受很大損失。與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定的上升往往會(huì)加劇內(nèi)部現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，加大了管理層投資決策的難度，抑制了企業(yè)家精神的發(fā)揮，而創(chuàng)新活動(dòng)本身具有收益不確定性，面臨環(huán)境不確定時(shí)管理者可能處于對(duì)職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的考慮而采取“觀望”的態(tài)度，選擇謹(jǐn)慎投資，因而會(huì)降低創(chuàng)新投入。此外，由于外部環(huán)境不確定性的增加，商業(yè)銀行可能出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的動(dòng)機(jī)而縮小貸款規(guī)模，這使得企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行創(chuàng)新的難度加大，進(jìn)而阻礙了創(chuàng)新活動(dòng)。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1:經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（二）產(chǎn)融結(jié)合在經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新中的調(diào)節(jié)作用

一方面，資源依賴(lài)?yán)碚撝赋觯髽I(yè)要想保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)離不開(kāi)對(duì)外部資源的獲取，然而由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性以及創(chuàng)新活動(dòng)本身的不穩(wěn)定性，企業(yè)會(huì)面臨不同程度的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致了資金流斷裂問(wèn)題。當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，參與金融活動(dòng)有助于向金融市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)，提升企業(yè)聲譽(yù)。此外，企業(yè)通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合有助于拓寬自身融資渠道，緩解融資約束，提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，突破以往單一以銀行主導(dǎo)的融資模式的限制。因此產(chǎn)融結(jié)合具有“蓄水池”效應(yīng)，能夠幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境變化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。Akkemik&Ozen（2014）的研究也表明，新興市場(chǎng)國(guó)家中非金融企業(yè)參與金融活動(dòng)是為了應(yīng)對(duì)不確定的外部經(jīng)濟(jì)狀況，是在不確定環(huán)境中生存的一種習(xí)慣性經(jīng)營(yíng)方式，有助于促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。由以上分析產(chǎn)融結(jié)合有助于緩解經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

另一方面，由于委托代理問(wèn)題的存在，管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有著較大的決策權(quán)，而經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性程度的上升增加了股東與其他利益相關(guān)者對(duì)管理層行為監(jiān)督的難度，這給管理層通過(guò)金融活動(dòng)為自身謀取私利提供了機(jī)會(huì)。由于金融資本高收益的特點(diǎn)，企業(yè)從金融渠道獲益后未將資金用于投資創(chuàng)新活動(dòng)，反而進(jìn)一步投資金融領(lǐng)域，形成炒錢(qián)循環(huán)，因此產(chǎn)融結(jié)合可能導(dǎo)致有限的創(chuàng)新資源被占用，進(jìn)一步阻礙了創(chuàng)新活動(dòng)，因此產(chǎn)融結(jié)合會(huì)加劇經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

綜合以上分析可以得出，產(chǎn)融結(jié)合會(huì)產(chǎn)生兩種不同的調(diào)節(jié)作用，故提出如下假設(shè)：

H2a: 產(chǎn)融結(jié)合會(huì)削弱經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2b: 產(chǎn)融結(jié)合會(huì)加劇經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2009-2020年中國(guó)滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)為原始研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：①剔除金融類(lèi)的公司樣本；②剔除觀測(cè)期間內(nèi)被ST、*ST、PT的公司樣本；③剔除資不抵債的公司樣本；④剔除主要變量缺失的公司樣本，最終得到11614個(gè)樣本。研究所需數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)為了降低異常值帶來(lái)的影響，本文對(duì)企業(yè)層面的所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾（winsorize）處理。

（二）變量說(shuō)明

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新（rd_s）

已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)的創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新，本文主要關(guān)注在面對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性時(shí)企業(yè)投資的情況，因此用創(chuàng)新投入代表企業(yè)創(chuàng)新，衡量方式為研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)?？紤]到經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性影響的滯后效應(yīng)，因此在回歸時(shí)本文將企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)前導(dǎo)一期。

2.解釋變量：經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性（eu）

外部環(huán)境的波動(dòng)最終會(huì)影響到企業(yè)活動(dòng)層面，參考申慧慧等（2012）的做法，本文采用公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性。具體來(lái)說(shuō)，首先構(gòu)建如下OLS模型估計(jì)公司過(guò)去5年的非正常銷(xiāo)售收入：

sale表示銷(xiāo)售收入，year表示年份，觀測(cè)值是過(guò)去第4年則取值為1，觀測(cè)值是當(dāng)年則取值為5，殘差 則表示非正常銷(xiāo)售收入；其次，用非正常銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以過(guò)去5年銷(xiāo)售收入的平均值得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性；最后，以同年度同行業(yè)所有公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)作為行業(yè)環(huán)境不確定性，再用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性，得到各公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性（eu）。

3.調(diào)節(jié)變量：產(chǎn)融結(jié)合（fin）

在我國(guó)，由于政策規(guī)定銀行業(yè)不能投資實(shí)業(yè)，銀行資本難以與產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展方式就不能沿著“由融而產(chǎn)”的路徑發(fā)展，而主要是“由產(chǎn)而融”。故現(xiàn)階段我國(guó)的產(chǎn)融結(jié)合多為產(chǎn)業(yè)集團(tuán)從事金融業(yè)務(wù)，即“產(chǎn)業(yè)投資金融”。參考已有研究，本文采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量企業(yè)從事金融業(yè)務(wù)的情況，從而衡量企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的程度。根據(jù)中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)主要包括：貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、投資性房地產(chǎn)，本文納入投資性房地產(chǎn)是因?yàn)榻陙?lái)房地產(chǎn)越來(lái)越呈現(xiàn)出金融衍生品的特性。由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融工具進(jìn)行了調(diào)整，對(duì)于2018-2020年的樣本，金融資產(chǎn)包括：貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、投資性房地產(chǎn)、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益投資工具以及其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)。

4.控制變量

本文同時(shí)引入了如下控制變量：盈利能力（roa）、財(cái)務(wù)杠桿率（lev）、企業(yè)價(jià)值（tobin）、股權(quán)集中度（top1）、董事會(huì)規(guī)模（board）、獨(dú)立董事比例（indep）、企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)年齡（age）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state），變量具體說(shuō)明如表1所示。

表1 變量定義與說(shuō)明

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建如下回歸模型驗(yàn)證上述假設(shè)：

其中，模型（2）用于檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，模型（3）用于檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合在環(huán)境經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文在研究中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（indcd）與時(shí)間固定效應(yīng)（year）。為了便于解釋?zhuān)疚膶?duì)模型（3）中交互項(xiàng)（eu×fin）進(jìn)行了中心化（center）處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看到，企業(yè)創(chuàng)新投入（rd_s）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.554，這說(shuō)明不同個(gè)體之間創(chuàng)新投入差別較大。產(chǎn)融結(jié)合（fin）的平均值為0.2，中位數(shù)為0.17，最大值為0.798，這說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合水平呈右偏分布，且部分企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合水平較高。此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）平均值為0.429，說(shuō)明有42.9%樣本為國(guó)有企業(yè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

lev 11614 0.435 0.191 0.0310 0.430 0.912 tobin 11614 2.077 1.278 0.828 1.673 11.08 top1 11614 0.339 0.143 0.0801 0.317 0.764 board 11614 2.257 0.175 1.792 2.303 2.773 indep 11614 0.375 0.0543 0.300 0.333 0.600 size 11614 22.43 1.224 19.71 22.25 26.27 age 11614 2.871 0.306 1.792 2.890 3.970 state 11614 0.429 0.495 0 0 1

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，eu與rd_s的系數(shù)為-0.095，且至少在1%的水平上顯著，說(shuō)明在不考慮其他因素的影響時(shí)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性程度越高，創(chuàng)新投入越低，初步滿(mǎn)足假設(shè)H1。在多元回歸分析前，本文還對(duì)回歸變量進(jìn)行了單變量分析。將eu從小到大進(jìn)行排序按照二分位分為經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性較低組與經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性較高組，對(duì)企業(yè)的組間差異進(jìn)行分析，結(jié)果如表4所示。經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性較低組的創(chuàng)新投入為18.300，高于環(huán)境不確定性高組的17.982，且通過(guò)了1%水平的統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，中位數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果也類(lèi)似，以上結(jié)果均符合假設(shè)H1的預(yù)期結(jié)果。

表3 主要變量Spearson相關(guān)系數(shù)

表4 經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性分組下企業(yè)創(chuàng)新的差異性檢驗(yàn)

（三）多元回歸分析

1.經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

表5報(bào)告了假設(shè)1的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列中未控制行業(yè)和年份效應(yīng)，結(jié)果顯示eu系數(shù)為-0.1241，且在1%的水平上顯著；第（2）列顯示，控制了行業(yè)和年份效應(yīng)后，eu系數(shù)為-0.0939，仍在1%的水平上顯著。以上結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，這支持了假設(shè)H1。

表5 經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的檢驗(yàn)結(jié)果

注：★★★、★★、★分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)t值經(jīng)Robust修正；Control代表前文所述的控制變量。

2.產(chǎn)融結(jié)合的調(diào)節(jié)作用

前文得出經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，若假設(shè)H2a 成立，則應(yīng)觀察到交乘項(xiàng)（eu×fin）顯著為正；若假設(shè)H2b成立，則應(yīng)觀察到交乘項(xiàng)（eu×fin）顯著為負(fù)。表6報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，列（1）結(jié)果表明，eu的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)，但本文重點(diǎn)關(guān)注的eu×fin的系數(shù)為0.1998，且通過(guò)了5%水平的統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，這說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合起到了“蓄水池”效應(yīng)，緩解了經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。進(jìn)一步地，本文將金融業(yè)務(wù)分為短期金融業(yè)務(wù)與長(zhǎng)期金融業(yè)務(wù)，分別考察其調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如列（2）和列（3）所示，可以看到eu×fin_short的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，而eu×fin_long的系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明是短期金融業(yè)務(wù)發(fā)揮了主導(dǎo)作用。以上結(jié)果表明產(chǎn)融結(jié)合緩解了經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性給企業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的負(fù)面影響，假設(shè)H2a得證。

表6 金融資產(chǎn)配置調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果

3.融資約束的異質(zhì)性

考慮到不同融資約束企業(yè)在面對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性時(shí)的決策差異，本文還基于融資約束異質(zhì)性做了進(jìn)一步分析。具體來(lái)說(shuō)融資約束較低的企業(yè)其融資渠道可能更加多元化，因此通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合的方式更能抵御外部環(huán)境的沖擊。參考鞠曉生等（2013）的做法，本文采用sa指數(shù)來(lái)衡量融資約束，這是因?yàn)樵撝笜?biāo)不包含財(cái)務(wù)指標(biāo)，具有很強(qiáng)的外生性，具體計(jì)算公式如下：

其中，size表示企業(yè)規(guī)模，計(jì)算方式為總資產(chǎn)（單位:百萬(wàn)）的自然對(duì)數(shù)，age表示企業(yè)成立年限。sa為負(fù)且絕對(duì)值越大，代表企業(yè)受到的融資約束越嚴(yán)重。本文通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)sa均為負(fù)值，說(shuō)明不存在異常值。本文進(jìn)一步將sa做絕對(duì)值處理，分為融資約束低組與融資約束高組，并將回歸結(jié)果報(bào)告在表7列（1）中?？梢钥吹较啾热谫Y約束高組的企業(yè)，融資約束低組企業(yè)的eu×fin更加顯著，說(shuō)明融資約束低的企業(yè)具備更強(qiáng)的資金儲(chǔ)蓄意愿與儲(chǔ)蓄條件，通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合更好地實(shí)現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)。

表7 產(chǎn)融結(jié)合調(diào)節(jié)作用的異質(zhì)性檢驗(yàn)

4.股權(quán)集中度異質(zhì)性

本文還基于股權(quán)集中度的異質(zhì)性做了進(jìn)一步分析，已有研究表明隨著大股東持股比例的上升，大股東不僅加強(qiáng)了對(duì)管理層的“監(jiān)督效應(yīng)”，而且對(duì)公司的掏空意愿下降。本文按照第一大股東持股比例（top1）從小到大分成兩組，回歸結(jié)果如表7列（2）所示。股權(quán)集中度高組eu×fin的系數(shù)為0.6650，且在1%的水平上顯著，而股權(quán)集中度低組則顯著為負(fù)，這說(shuō)明股權(quán)集中度高的企業(yè)中產(chǎn)融結(jié)合可以更有效地緩解企業(yè)創(chuàng)新投入不足的問(wèn)題；而股權(quán)集中度低的企業(yè)中，則可能由于監(jiān)督不足，管理層謀取私有收益的動(dòng)機(jī)加大，產(chǎn)融結(jié)合這種金融資源配置方式反而造成了創(chuàng)新資源被“擠出”。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法

本文使用工具變量來(lái)緩解研究可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，并采用廣義—矩估計(jì)法（IV-GMM）估計(jì)相關(guān)模型。參照已有研究的做法，本文采用環(huán)境不確定性（eu）的滯后一期與滯后二期作為工具變量，檢驗(yàn)表明不存在識(shí)別不足與弱工具變量問(wèn)題；第二階段結(jié)果顯示，控制內(nèi)生性后，檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新仍產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，說(shuō)明結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.縮小樣本區(qū)間

2008年全球金融危機(jī)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到了較大的影響，這對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)可能產(chǎn)生持續(xù)的影響。因此，本文剔除了2009、2010、2011三年的樣本進(jìn)一步檢驗(yàn)，結(jié)果表明結(jié)論未發(fā)生改變。

3.替換產(chǎn)融結(jié)合的度量方式

考慮到本文產(chǎn)融結(jié)合的指標(biāo)可能存在過(guò)于寬泛的問(wèn)題，因此用貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)（fin2）占總資產(chǎn)的比重替換原有的指標(biāo)進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)不管在全樣本還是不同融資約束與股權(quán)集中度的分組樣本中，主要結(jié)論均未發(fā)生改變，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：工具變量法及縮小樣本區(qū)間

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換產(chǎn)融結(jié)合的指標(biāo)

注：★★★、★★、★分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)t值經(jīng)Robust修正；Control代表前文所述的控制變量。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2009-2020年我國(guó)滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并考察了產(chǎn)融結(jié)合在其中的調(diào)節(jié)作用，主要得到以下結(jié)論：（1）經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，即隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性的上升，企業(yè)創(chuàng)新投入將減少；（2）產(chǎn)融結(jié)合緩解了環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用，且這一效應(yīng)主要體現(xiàn)在短期金融業(yè)務(wù)上；（3）產(chǎn)融結(jié)合的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要存在于融資約束低的企業(yè)以及股權(quán)集中度高的企業(yè)，而融資約束高的企業(yè)與股權(quán)集中度低的企業(yè)中未表現(xiàn)出此類(lèi)效應(yīng)。

（二）啟示與政策建議

第一，加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的扶持力度，營(yíng)造良好的技術(shù)創(chuàng)新氛圍。企業(yè)創(chuàng)新是一個(gè)需要長(zhǎng)期、大量資金投入的過(guò)程，一旦資金流斷裂則可能產(chǎn)生高額的沉沒(méi)成本，而經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性加劇了創(chuàng)新投入的風(fēng)險(xiǎn)以及降低了銀行的貸款意愿，使得企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)可能面臨嚴(yán)重的資金短缺問(wèn)題。政府應(yīng)從政策或者財(cái)政補(bǔ)貼上對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)予以支持，通過(guò)放寬政府補(bǔ)助或政策扶持的門(mén)檻的方式，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)政府等有關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，并給予企業(yè)創(chuàng)新成果切實(shí)的回報(bào)，為市場(chǎng)主體的技術(shù)創(chuàng)新提供公開(kāi)、公平、高效的創(chuàng)新環(huán)境，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新潛力，在質(zhì)與量上引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新。

第二，加強(qiáng)產(chǎn)融結(jié)合的同時(shí)要防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”。本文發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性下企業(yè)通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合能夠反哺“創(chuàng)新”活動(dòng)，這對(duì)企業(yè)提升市場(chǎng)資源配置效率、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有重要的啟示意義。政府可以推動(dòng)構(gòu)建多維度的融資平臺(tái)、加強(qiáng)金融工具服務(wù)實(shí)體資本的能力與效率，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力，從而有效應(yīng)對(duì)不斷變化的外部環(huán)境。但另一方面，若越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)過(guò)度參與金融業(yè)務(wù)，導(dǎo)致了資金“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題，因此如何引導(dǎo)資金流向?qū)崢I(yè)至關(guān)重要。政府有關(guān)部門(mén)要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)資金流向的監(jiān)管，對(duì)胡亂套利的行為嚴(yán)格把控，避免企業(yè)“脫實(shí)向虛”，使得金融真正意義上地服務(wù)實(shí)體企業(yè)，而不是讓資金在虛擬領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”。另外對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，在產(chǎn)融結(jié)合的過(guò)程中必須明確業(yè)務(wù)邊界，做好風(fēng)險(xiǎn)隔離，把握好資源配置比例，使產(chǎn)融結(jié)合充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。