成品油，下一只黑天鵝？

胡凝

年初寫過一篇關于復盤原油與市場潛在風險的文章，彼時俄烏沖突尚未開始。時局變化極快，所以繼續(xù)跟蹤一下。

此前文中提到幾個主要觀點：一，歐美原油需求仍然在不斷恢復，距離新冠疫情前已極為接近;二，供應端并沒有得到顯著改善，美國EIA原油和成品油庫存都處于數(shù)年低位，且仍在不斷下降。雖然鉆機數(shù)量在緩慢回升，但產(chǎn)量的提升仍然主要依賴于前幾年積攢的庫存井，而油服環(huán)節(jié)的幾個瓶頸則對美頁巖油進一步快速擴產(chǎn)形成制約;三，高企的油氣價格或許將對全球權益市場形成壓力。

目前這幾個因素仍未改變，除中國外的全球原油和成品油庫存在過去一段時間里繼續(xù)下滑，美國EIA全產(chǎn)品庫存已回落至十年前的低位。庫存井在三月份繼續(xù)下滑了一百多口至4273口，已經(jīng)低于2014年歷史低位。雖然活躍鉆機數(shù)量在緩慢增長，但仍然遠低于2014和2018年兩個高位。增產(chǎn)緩慢并不能全部歸咎于生產(chǎn)商主觀意愿，油服方面的瓶頸仍然存在，某些環(huán)節(jié)甚至更加惡化，比如部分鉆井活動需要從中國進口的管道交付延期，填充劑白沙2022年的產(chǎn)能已滿額預定，油服價格也有20%-30%的提高。哈里伯頓在一季報電話會議中闡述，公司下半年的油服能力已被全部預定。基本可以推斷，美國頁巖油的產(chǎn)量仍會緩慢增長，但至少2022年很難大幅度提升。

供應端仍不足

回顧歐佩克+，該組織近半年來持續(xù)未能達到增產(chǎn)目標，中東各國表現(xiàn)尚可，但非洲生產(chǎn)國的產(chǎn)量連續(xù)拖累。除此之外便不得不考慮到俄烏地域沖突對整個商品的影響。無論最終結局如何，沖突本身和附帶的制裁對商品供應端的擾動毋庸置疑是巨大的?？紤]到俄羅斯已持續(xù)數(shù)年的油田資本開支不足，本已面臨增產(chǎn)乏力，制裁后主要油服提供商如斯倫貝謝/哈里伯頓的撤出使其增產(chǎn)遠景愈發(fā)黯淡。EIA對俄羅斯遠期產(chǎn)量損失的預估是3百萬桶/日，英國石油總裁的預估是1-2百萬桶/日。這些數(shù)字值得商榷，但未來會出現(xiàn)一定程度減產(chǎn)是比較確定的。

圖：五大跨國能源集團歷史煉化資本開支

數(shù)據(jù)來源：the crude chronicles

更加直接粗暴的影響存在于運輸環(huán)節(jié)。俄羅斯在過去幾十年中絕大部分管道運輸設施建設都是面向歐洲修建的，這遠非一朝一夕可以改變。如果其未來將銷售市場調整為面向亞非拉，則運輸同量油品所花費的時間將數(shù)倍于之前，極大的降低了效率。同時，由于保險公司對運載烏拉爾原油的油運船只謹慎投保，這些航線的運費也會水漲船高。同時在高油氣價環(huán)境下，船只航速普遍會降低一些以節(jié)省油耗，外加運力導致各地港口疏導效率下降，這些問題帶來的影響都是我們應該在未來持續(xù)關注的。

另一個側面影響是期貨市場，2022年以來，商品期貨市場波動率飆升，原油期貨當日大于5美元/桶的波幅已成為一種常態(tài)。這樣的市場行為帶來兩個結果，一，貿(mào)易商出于風控考慮，主動或被動的減少期貨合約持倉，即便能看到顯而易見的套利機會，但也存在無法交割實物的風險。二，生產(chǎn)商則出于流動性風險的考量，對套保行為更加謹慎，一季度至今，已有數(shù)家油氣生產(chǎn)商公告止損退出套保合約。減少套?；蛟S會使得增產(chǎn)投資更加謹慎，以維護負債表的安全。

綜上，供應端仍然不足，但是對于原油價格的制約也同樣存在于需求端。與年初相比，原油需求快速增長的確定性無疑是下降了。首先聯(lián)儲持續(xù)釋放激進的緊縮信號，疊加高通脹持續(xù)不退，全球消費者信心指數(shù)大都有所回落。其次，中國對疫情的防控也造成一些影響。參考2020年靜態(tài)管理期間數(shù)據(jù)，會導致約一百五十萬-兩百萬桶/天的原油需求損失，這些無疑都是不確定因素。

目前原油價格在超量釋放戰(zhàn)略儲備，多重不利壓力下仍然徘徊在100美元/桶之上，實際上比我預期的要更加強勢。對于油氣生產(chǎn)商而言，除去一小部分沒做對沖的小生產(chǎn)商，其實現(xiàn)貨價格暴漲并非是利好，而更多是利空。所以我們看到俄烏沖突伊始原油沖上130美元/桶，但油氣生產(chǎn)商的股價卻十分疲軟。待油價回落到100美元/桶時它們的股價才又開始強勢起來。不同于現(xiàn)貨價，生產(chǎn)商的股價和未來五年的前瞻曲線關系更強。釋放戰(zhàn)略儲備打壓現(xiàn)貨價格，但是提升了遠期曲線，生產(chǎn)商在未來幾年預期賺到的錢更多了，折現(xiàn)回來便體現(xiàn)為更高的股價。

煉化投資一直在下降

另一個正在逐步暴露出的問題是下游煉化產(chǎn)能。過去數(shù)十年中由于經(jīng)濟周期和環(huán)保問題，大型一體化能源公司的煉化投資一直在下降。

以美國為例，煉廠規(guī)劃分為棕地和綠地，過去二十年間環(huán)保審批愈發(fā)嚴格，在綠地區(qū)域開設煉廠已完全不具備經(jīng)濟性，以東西兩岸為甚，壽命較老的煉廠陸續(xù)關停，仍然存世的也大都缺乏投資維護。新投資集中在墨西哥灣沿岸，且由于強制生物燃料添加政策，自疫情之后，未來幾年幾乎全部新增煉化資本開支都集中在生物質柴油生產(chǎn)和改造，傳統(tǒng)煉油產(chǎn)能幾乎停滯。

過去數(shù)十年中由于經(jīng)濟周期和環(huán)保問題，大型一體化能源公司的煉化投資一直在下降。

全球范圍來看，近年來新增煉化產(chǎn)能投資主要集中在亞太地區(qū)，但中南美洲的仍需要從美國進口相當數(shù)量的成品油，投資不足伴隨著俄烏沖突帶來的運輸效率下降已經(jīng)明顯作用于成品油尤其是柴油市場。過去一個月來美國柴油價格開始飚升，已至歷史極值。同時近月合約價差繼續(xù)釋放出強烈看漲信號。

相較汽油大部分用于個人消費，柴油則是工業(yè)的基礎，無論貨運、農(nóng)業(yè)、采礦、工業(yè)生產(chǎn)，甚至原油開采本身都需要用到大量柴油。與原油不同，成品油無法依靠戰(zhàn)略儲備庫存救急。飆升的柴油價格在未來一段時間很可能將給本已破損不堪的供應鏈帶來更多痛苦。因為這些都是剛性需求，所以基本無法依靠加息解決。比如飆漲的柴油價格反過來推高原油開采成本，形成一個小閉環(huán)，而加息對此完全無效，甚至具有一定負面效果。

美洲是全球大糧倉，以天然氣為主要原料的化肥價格2022年已破極值。如果農(nóng)機的柴油成本進一步增加的話，無疑會繼續(xù)提高全球水位。

對于信用和權益市場來說，這也是2022年的市場風險來源。供應鏈之所以稱之為鏈，就是因為其具有鐵鎖橫江的特性，一船失火，其他環(huán)節(jié)很難不受其影響。從2021年以來全球實際上已經(jīng)處在能源危機之中，人類畫出了碳清零的宏偉藍圖，但卻又一次證明了越是宏大的結構越無法依靠人力計劃與計算。即便靜態(tài)因素可以計算，但人的行為不可預期。任何人類行為的變更都會導致模型垮塌，越精巧的模型便越脆弱。

飆升的通脹也許會導致經(jīng)濟衰退，通過破壞需求來為商品降溫，但并不能根本解決問題，過去十年中持續(xù)的低通脹得益于21世紀頭十年全球上游領域海量投資的產(chǎn)能陸續(xù)達產(chǎn)，未來或許將面對的是完全不同的局面，需要在經(jīng)濟衰退和高通脹之間艱難的踩著鋼絲。

聲明：本文僅代表作者個人觀點