美元體系中的外匯噪聲交易與貨幣政策非對(duì)稱傳導(dǎo)

卞學(xué)字 孫 婷

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言及文獻(xiàn)評(píng)述

改革開放40多年來，中美兩國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不斷加深，貿(mào)易與投資往來密切，曾長期互為彼此第一大貿(mào)易伙伴。由于發(fā)展階段不同，以及在要素稟賦優(yōu)勢與全球價(jià)值鏈分工等方面的巨大差異，中國逐漸成為美國貿(mào)易逆差的最大來源國。作為出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略的成功代表，中國經(jīng)常賬戶順差占GDP比重在2007年達(dá)到9.94%的歷史峰值，此后受2008年金融危機(jī)以來外部需求持續(xù)低迷、經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”等因素影響，貿(mào)易順差占GDP比重逐漸回落并穩(wěn)定在3%左右。與此同時(shí)，美國貿(mào)易逆差長期居高不下，2006年貿(mào)易逆差高達(dá)7258億美元，占當(dāng)年GDP比重高達(dá)5.49%。金融危機(jī)發(fā)生后，貿(mào)易逆差在短暫下降后快速反彈，2019年貿(mào)易逆差6168億美元，再次逼近金融危機(jī)前的高位，這其中對(duì)華貿(mào)易逆差占到了全部逆差的50%以上。長期嚴(yán)重的貿(mào)易失衡引發(fā)了中美兩國在關(guān)稅、匯率等議題上的激烈對(duì)抗。Goldstein(2004)等許多研究將中美貿(mào)易長期失衡歸因于中國操縱匯率以維持出口競爭優(yōu)勢，美國財(cái)政部也屢次將中國列入“匯率操縱國”觀察名單。伴隨著中美貿(mào)易關(guān)系的持續(xù)緊張，美國對(duì)中國人為壓低人民幣匯率的指責(zé)還將持續(xù)，中國貨幣政策獨(dú)立性承受著較強(qiáng)的外部壓力。同時(shí)，美國自2015年起退出實(shí)施近8年的量化寬松和零利率政策，進(jìn)入加息周期，雖然2019年底突發(fā)新冠疫情使加息進(jìn)程受到一定沖擊，但可以預(yù)見在經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)后，美聯(lián)儲(chǔ)仍將加速回歸貨幣政策正常化，為應(yīng)對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)衰退儲(chǔ)備政策空間，因此中國貨幣政策調(diào)整面臨的外部不確定性顯著上升。

在此背景下，對(duì)中美兩國貨幣政策調(diào)整的雙向溢出效應(yīng)進(jìn)行系統(tǒng)性研究具有以下重要現(xiàn)實(shí)意義：一是探析美國貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑，可以為中國應(yīng)對(duì)外部沖擊、有的放矢地調(diào)整貨幣政策提供決策參考；二是通過構(gòu)建完善的統(tǒng)一分析框架，考察中國貨幣政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的逆向溢出效應(yīng)，有助于準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)新興大國與傳統(tǒng)大國的貨幣政策競合關(guān)系，為緩和兩國在匯率與貿(mào)易失衡議題上的沖突、尋求貨幣政策與金融監(jiān)管等領(lǐng)域的合作空間提供理論支撐；三是對(duì)中美貨幣政策雙向溢出效應(yīng)非對(duì)稱特征的對(duì)比分析，有助于對(duì)人民幣國際化背景下中國貨幣政策的外部性形成前瞻認(rèn)識(shí)，為貨幣政策調(diào)整更好地促進(jìn)人民幣國際化提供有益借鑒。

貨幣政策沖擊的國際溢出效應(yīng)一直是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的熱點(diǎn)話題，其中美國貨幣政策對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的影響更是關(guān)注的焦點(diǎn)，原因主要有二：一是作為世界最大經(jīng)濟(jì)體與最大凈進(jìn)口國，美國國內(nèi)需求強(qiáng)勁，是多數(shù)國家的主要貿(mào)易伙伴，其貨幣政策調(diào)整會(huì)對(duì)貿(mào)易伙伴國的出口、產(chǎn)出與投資等產(chǎn)生長期影響；二是作為最重要的儲(chǔ)備貨幣與貿(mào)易結(jié)算媒介，美元幣值與利率波動(dòng)直接決定外匯儲(chǔ)備的實(shí)際購買力與資金借貸成本，從而使其他國家在多數(shù)情況下出于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的考量，必須跟隨美國進(jìn)行貨幣政策調(diào)整。因此，美國貨幣政策不但對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在顯著溢出效應(yīng)(Bauer et al.，2014)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與貨幣政策也具有極強(qiáng)的外部性(Canova，2005；Willems，2013)。作為國際貨幣體系與貿(mào)易流通的核心，美國貨幣政策的跨國溢出渠道主要有以下四點(diǎn)：一是利率與匯率渠道。Miyakoshi et al.(2005)與Meinusch(2017)分別基于EGARCH與多元GARCH模型證明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整通過利率渠道對(duì)新興市場國家存在顯著的溢出效應(yīng)，后者還表明在非常規(guī)貨幣政策時(shí)期，由于對(duì)外國股票收益和資產(chǎn)價(jià)格的影響較強(qiáng)，因而美國與新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策聯(lián)動(dòng)性也更明顯。Georgiadis(2016)構(gòu)建一個(gè)全球VAR模型，研究發(fā)現(xiàn)美國對(duì)發(fā)展中國家的貨幣政策溢出渠道顯著區(qū)別于發(fā)達(dá)國家，相對(duì)于國內(nèi)外利差變化，發(fā)展中國家投資者對(duì)匯率波動(dòng)更為敏感，其貨幣政策調(diào)整包含較強(qiáng)的匯率穩(wěn)定動(dòng)機(jī)。二是大宗商品價(jià)格渠道。近年來，許多研究開始關(guān)注美國貨幣沖擊的大宗商品價(jià)格傳遞渠道。Hammoudeh et al.(2015)利用SVAR模型的研究發(fā)現(xiàn)，美國的緊縮性貨幣政策導(dǎo)致大宗商品價(jià)格先立即上漲，在大約6個(gè)季度后轉(zhuǎn)而下降，這種價(jià)格超調(diào)現(xiàn)象源于市場對(duì)美國貨幣政策溢出效果的擔(dān)憂，即生產(chǎn)國可能跟隨美國實(shí)施加息，進(jìn)而導(dǎo)致大宗商品產(chǎn)能下降與供應(yīng)銳減。Siami-Namini et al.(2019)結(jié)合ARMA-EGARCH模型的研究也發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策沖擊對(duì)農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格有顯著影響，進(jìn)而引起央行決策者的擔(dān)憂，這強(qiáng)化了美國對(duì)其他國家貨幣政策的傳遞效應(yīng)。三是貿(mào)易收支渠道。Lin et al.(2018)發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策與發(fā)展中國家存在廣泛的國際信貸傳導(dǎo)渠道，在美國貨幣緊縮時(shí)期，金融業(yè)欠發(fā)達(dá)的發(fā)展中國家所面臨的出口風(fēng)險(xiǎn)敞口大得多，這種貨幣政策依賴與金融美元化機(jī)制使美國貨幣政策可以顯著影響貿(mào)易對(duì)象國的出口增長與出口部門構(gòu)成，Br?uning et al.(2019)利用44個(gè)國家面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析也表明，美國貨幣政策通過貿(mào)易渠道對(duì)出口國實(shí)際產(chǎn)出的影響非常顯著。四是國際資本流動(dòng)渠道。2008年金融危機(jī)以來，關(guān)于美國貨幣政策的資本流動(dòng)溢出渠道也受到越來越多關(guān)注，如Anaya et al.(2017)與Bhattarai et al.(2020)的研究都發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策的不確定性沖擊對(duì)新興市場國家股市、匯率穩(wěn)定性、產(chǎn)出與資本流動(dòng)均存在傳遞效應(yīng)，其中通過資本外流與出口貿(mào)易渠道的影響尤為明顯。

此外，隨著匯率波動(dòng)特征相關(guān)研究的逐步深入，國內(nèi)外相關(guān)研究開始注意到證券市場噪聲理論在闡釋匯率波動(dòng)規(guī)律中的重要作用。Jeanne et al.(2002)構(gòu)建了一個(gè)包含噪聲交易者的微觀結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)外匯市場中無序的噪聲交易是導(dǎo)致匯率較其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)更為劇烈的重要原因。De Grauwe et al.(2006)通過構(gòu)建包含技術(shù)交易者與基本面交易者轉(zhuǎn)換成本的噪聲交易模型，發(fā)現(xiàn)該模型能夠很好地解釋匯率實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)的諸多與理論預(yù)測不符之處。Dick et al.(2013)基于面板調(diào)查數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，技術(shù)交易者的匯率預(yù)測規(guī)則確實(shí)顯著區(qū)別于基本面交易者，其頻繁地調(diào)整預(yù)測方向，成為外匯市場劇烈波動(dòng)的重要來源。Goldbaum et al.(2014)構(gòu)建了一個(gè)遞歸選擇與估計(jì)算法的噪聲交易模型，利用微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的估計(jì)結(jié)果顯示，允許技術(shù)交易者與基本面交易者相互轉(zhuǎn)換確實(shí)提高了模型的擬合效果。李曉峰等(2011)的實(shí)證研究也顯示人民幣匯率預(yù)期具有顯著異質(zhì)性，超過70%的金融機(jī)構(gòu)基于過去的匯率走勢進(jìn)行預(yù)測，僅有不到1/3的金融機(jī)構(gòu)基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行匯率預(yù)測。李小平等(2012)利用包含噪聲交易的匯率決定模型進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，遠(yuǎn)期匯率與人民幣升水預(yù)期呈近似U形曲線關(guān)系。陳浪南等(2016)基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的實(shí)證估計(jì)也發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率存在基本面機(jī)制與噪聲機(jī)制轉(zhuǎn)換特征，前者具有突出持續(xù)性，而后者往往加劇了外匯市場波動(dòng)。

近年來，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與增長動(dòng)能的探討已逐漸深入到高鐵建設(shè)與城市發(fā)展等層面(張明志 等，2019；姚鵬 等，2021)，同時(shí)伴隨中國深度融入經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與貨幣政策獨(dú)立性也必然受到外國貨幣沖擊的更多干擾，國內(nèi)學(xué)者為此開展了大量研究。張小宇等(2017)比較了美國傳統(tǒng)貨幣政策與量化寬松政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)貨幣政策沖擊對(duì)中國GDP增速與通貨膨脹的溢出效應(yīng)更加顯著。鄧創(chuàng)等(2013)通過構(gòu)建TVP-VAR模型著重探討了中美貨幣政策溢出效應(yīng)的差異化特征，發(fā)現(xiàn)中國貨幣政策產(chǎn)生了很好的逆周期調(diào)節(jié)效果，而美國貨幣政策的逆周期調(diào)控特征不明顯，且對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較強(qiáng)的負(fù)面溢出效應(yīng)。楊子榮等(2018)發(fā)現(xiàn)中美貨幣政策雖存在雙向溢出效應(yīng)但強(qiáng)度不同，美國貨幣政策對(duì)中國部分經(jīng)濟(jì)變量的溢出影響甚至強(qiáng)于對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的政策效果，中國貨幣政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)相對(duì)較弱。

通過梳理上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外針對(duì)美國貨幣政策溢出效應(yīng)與傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了大量細(xì)致研究，關(guān)于中國貨幣政策對(duì)美國逆向溢出影響的研究嚴(yán)重不足，僅有宿玉海等(2017)、顧海峰等(2018)等少數(shù)文獻(xiàn)進(jìn)行了初步研究。目前也有一些基于開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型對(duì)中國貨幣政策逆向溢出效應(yīng)的研究，但仍然不夠嚴(yán)謹(jǐn)深入：一是忽略了美元作為當(dāng)前主要貿(mào)易品定價(jià)貨幣的事實(shí)，往往假設(shè)兩國出口廠商均采取生產(chǎn)端定價(jià)(以本幣定價(jià))形式，顯然夸大了中國貨幣政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)強(qiáng)度與傳導(dǎo)速度；二是對(duì)中美經(jīng)濟(jì)體量的不對(duì)稱性考慮不足，按照2019年的名義GDP計(jì)算，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模相當(dāng)于美國的67%，既不能視為典型的小國經(jīng)濟(jì)，也不能簡單地假設(shè)中美經(jīng)濟(jì)規(guī)模完全等同，在實(shí)際研究中應(yīng)該充分考慮到這一差距；三是對(duì)人民幣匯率制度的特殊性缺乏關(guān)注，可能顯著影響貨幣政策溢出效應(yīng)研究的結(jié)論準(zhǔn)確性。

針對(duì)以上不足，本文嘗試構(gòu)建一個(gè)更為完善、貼合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的兩國DSGE模型，在統(tǒng)一的理論框架下對(duì)比分析中美貨幣政策雙向溢出效應(yīng)的異質(zhì)性特征，對(duì)既有文獻(xiàn)形成有效補(bǔ)充。具體來說，首先，納入兩國經(jīng)濟(jì)規(guī)模不對(duì)稱特征，以樣本區(qū)間內(nèi)名義GDP的比值對(duì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模進(jìn)行校準(zhǔn)；其次，假設(shè)雙邊貿(mào)易品均采用美元作為結(jié)算貨幣；最后，將股票市場研究中的噪聲交易理論融入兩國模型，以體現(xiàn)由于央行的外匯干預(yù)所造成的外匯噪聲及非理性預(yù)期。

二、兩國模型框架

為構(gòu)建一個(gè)盡可能貼近實(shí)際的理論模型，本文融合了近年來相關(guān)研究的重要進(jìn)展。首先，為檢驗(yàn)美元貿(mào)易結(jié)算貨幣體系內(nèi)貨幣沖擊溢出效應(yīng)的異質(zhì)性，假設(shè)中國出口品采取消費(fèi)端定價(jià)模式，美國出口品采取生產(chǎn)端定價(jià)模式；其次，假設(shè)本國消費(fèi)者可以通過外匯中間商進(jìn)行外幣計(jì)價(jià)債券交易，外國消費(fèi)者則不能買賣本幣債券，這便于簡化模型設(shè)定以描述外匯市場中的非理性匯率預(yù)期；最后，為中間品生產(chǎn)函數(shù)納入一個(gè)非平穩(wěn)的共同技術(shù)沖擊，以分離中美經(jīng)濟(jì)波動(dòng)源于模型外其他沖擊的部分，提高參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性。

(一)家庭部門

假設(shè)本國人口分布于[0,n]，外國人口分布于(n,1]，消費(fèi)者也是對(duì)應(yīng)中間產(chǎn)品生產(chǎn)者，因此參數(shù)n反映了兩國相對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小。本國代表性消費(fèi)者的終生貼現(xiàn)效用函數(shù)服從以下形式：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(二)外匯噪聲交易與匯率預(yù)期

本國居民交易外國債券時(shí)，需要通過外匯市場中的大量債券中間商進(jìn)行，為簡化模型設(shè)定，假設(shè)外匯中間商不具有市場勢力，且代理外國債券交易不消耗額外資本與勞動(dòng)，其目標(biāo)是最大化本國居民買賣外國債券所得利潤，由此可以得到關(guān)于兩國利率差與匯率波動(dòng)關(guān)系的UIP條件：

(8)

(9)

(10)

將整個(gè)外匯市場中噪聲交易者所占比重設(shè)為g，通過理性交易者與噪聲交易者的預(yù)測值加權(quán)求和即可得到整體外匯市場的匯率波動(dòng)預(yù)期：

(11)

(三)勞動(dòng)市場與工資

(12)

消費(fèi)者j的總勞動(dòng)時(shí)間取決于其工資與勞動(dòng)市場總體工資水平的相對(duì)差距：

(13)

(14)

(四)最終產(chǎn)品生產(chǎn)

為描述一個(gè)不完全競爭的最終產(chǎn)品市場，首先，假設(shè)本國批發(fā)商i∈[0,n]從國內(nèi)外中間品生產(chǎn)者購買Y和Y單位中間品，生產(chǎn)Y(i)單位的異質(zhì)性最終產(chǎn)品：

(15)

θ表示國內(nèi)外產(chǎn)品的替代彈性，α與α分別代表本國與外國進(jìn)口依存度，經(jīng)濟(jì)規(guī)模上的不對(duì)稱性導(dǎo)致α≠α。假設(shè)兩國貿(mào)易開放水平相同，則α=α(1-n)/

n。Y與Y對(duì)初級(jí)中間品的加權(quán)也服從CES函數(shù)形式，ε表示國內(nèi)中間品替代彈性：

(16)

(17)

(18)

(五)中間產(chǎn)品生產(chǎn)與貿(mào)易品美元定價(jià)

假設(shè)每個(gè)壟斷競爭生產(chǎn)者h(yuǎn)只生產(chǎn)一種中間品，并出售給國內(nèi)外最終產(chǎn)品的生產(chǎn)者，并且兩國經(jīng)濟(jì)均受到共同的世界技術(shù)沖擊影響，則：

(19)

φ代表實(shí)際產(chǎn)出中的資本份額，勞動(dòng)附加型的國內(nèi)技術(shù)進(jìn)步率A也服從AR(1)平穩(wěn)過程。但技術(shù)進(jìn)步的方向是不確定的，X服從如下隨機(jī)游走過程：

log(X)=log(X)+ε

(20)

通過求解中間品生產(chǎn)者的成本最小化問題，可以得到以下邊際成本函數(shù)：

(21)

與Rabanal et al.(2010)與Jacob et al.(2013)等以往研究的區(qū)別在于，本文假設(shè)本國中間品廠商可以在國內(nèi)與國外市場制定不同的價(jià)格，并采取消費(fèi)端定價(jià)形式。每期未得到價(jià)格調(diào)整機(jī)會(huì)的中間品廠商可以參照上期通脹率調(diào)整本期價(jià)格：

(22)

(23)

(24)

(六)經(jīng)常項(xiàng)目及貨幣政策規(guī)則

由于最終產(chǎn)品的生產(chǎn)均用于滿足個(gè)體消費(fèi)、投資和政府購買，因此可以得到市場出清條件為Y=C+I+G。政府部門將每期全部稅收用于政府支出，后者也滿足AR(1)形式。將市場出清條件以及中間品廠商名義利潤代入式(3)，可以得到關(guān)于經(jīng)常項(xiàng)目跨期變動(dòng)路徑的一階條件：

(25)

貨幣政策操作以名義利率作為中介變量，對(duì)CPI與國內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出增長率做出反應(yīng)，ε表示未預(yù)期到的外生貨幣沖擊：

(26)

三、參數(shù)估計(jì)與模型比較

將兩國進(jìn)出口規(guī)模相等、不存在貿(mào)易失衡且本國居民所持外國債券為零的時(shí)點(diǎn)定義為模型穩(wěn)態(tài)。在對(duì)中美貨幣政策的外部溢出效應(yīng)進(jìn)行數(shù)值分析前，我們首先需要圍繞穩(wěn)態(tài)對(duì)模型進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化處理，然后綜合利用校準(zhǔn)法與貝葉斯法進(jìn)行參數(shù)賦值。貝葉斯法的優(yōu)勢在于允許我們對(duì)待估參數(shù)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)做法或取值范圍限制設(shè)定先驗(yàn)分布，是當(dāng)前DSGE模型的各種參數(shù)估計(jì)方法中應(yīng)用最為廣泛也最具效率的一種。

(一)數(shù)據(jù)來源與處理

本研究所構(gòu)建的上述兩國DSGE模型一共引入了15個(gè)外生沖擊，為此我們選擇15個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為參數(shù)估計(jì)的觀測樣本，分別為人民幣兌美元實(shí)際匯率以及中美兩國各自的實(shí)際產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、平均工資水平、GDP平減指數(shù)、CPI以及名義利率，所選取數(shù)據(jù)樣本從1996年1季度至2019年2季度，共計(jì)94期。美國樣本數(shù)據(jù)中的實(shí)際工資收入、CPI數(shù)據(jù)來自勞工統(tǒng)計(jì)局(Bureau of Labor Statistics)數(shù)據(jù)庫，其他觀測變量數(shù)據(jù)均來源于經(jīng)濟(jì)分析局(Bureau of Economic Analysis)網(wǎng)站。另以美聯(lián)儲(chǔ)公布的一年期國債二級(jí)市場利率作為美國名義利率代理指標(biāo)，以人民幣兌美元匯率乘以美國CPI并除以中國CPI作為實(shí)際匯率的觀測變量。

中國的樣本數(shù)據(jù)主要來源于中經(jīng)網(wǎng)和中宏數(shù)據(jù)庫。以名義GDP經(jīng)GDP平減指數(shù)進(jìn)行平減后得到實(shí)際GDP，按照王云清等(2013)的分類方法，將季度私人投資中的國內(nèi)貸款、實(shí)際利用外資、自籌資金和其他資金之和，除以固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)，作為實(shí)際投資的代理變量，以城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均工資和經(jīng)CPI平減后的社會(huì)消費(fèi)品零售總額分別代表平均工資與實(shí)際消費(fèi)，將銀行間七天內(nèi)同業(yè)拆借利率作為名義利率的代理變量。由于GDP平減指數(shù)只能從《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》獲得年度數(shù)據(jù)，本文按照復(fù)利換算方法進(jìn)行轉(zhuǎn)換得到季度數(shù)據(jù)。最后，將以上數(shù)據(jù)進(jìn)行IRIS-X12調(diào)整以消除季節(jié)趨勢(BEA與BLS數(shù)據(jù)庫可以直接獲取經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，因此美國樣本數(shù)據(jù)不需再進(jìn)行X12差分調(diào)整)，然后均取一階對(duì)數(shù)差分形式引入模型作為觀測變量。

(二)參數(shù)校準(zhǔn)與先驗(yàn)設(shè)定

對(duì)于理論模型中常見參數(shù)以及在貝葉斯估計(jì)中識(shí)別性較差的部分參數(shù)，我們結(jié)合既有DSGE文獻(xiàn)和觀測數(shù)據(jù)樣本矩進(jìn)行校準(zhǔn)。本文所選取樣本區(qū)間內(nèi)，中美季度名義利率的均值約為0.68%，故將效用貼現(xiàn)因子β校準(zhǔn)為0.993。參考龔六堂等(2004)將資本折舊率δ設(shè)為2.5%。將實(shí)際產(chǎn)出的資本份額φ取0.34，略低于王云清(2014)等所構(gòu)建封閉經(jīng)濟(jì)DSGE模型的取值0.36。參考Rabanal et al.(2010)將勞動(dòng)與中間產(chǎn)品替代彈性取為6和11。將政府購買占最終品產(chǎn)出的比例校準(zhǔn)為20%，與卞學(xué)字等(2020)及王云清(2014)一致。借鑒Cavaglia et al.(1993)將噪聲交易設(shè)定的相關(guān)參數(shù)q和m均設(shè)定為2。根據(jù)2009—2019年的中美GDP數(shù)據(jù)估算，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模相當(dāng)于美國的55.28%，據(jù)此將本國經(jīng)濟(jì)規(guī)模n校準(zhǔn)為0.356。參考理論模型的定義，應(yīng)以雙邊貿(mào)易額占GDP的比重作為貿(mào)易開放度的校準(zhǔn)值，根據(jù)2009—2019年的雙邊貨物與服務(wù)貿(mào)易數(shù)據(jù)計(jì)算貿(mào)易開放度約為9.77%，但考慮到兩國間密切的直接投資往來(2019年中美直接投資存量約占同年雙邊貿(mào)易額的30.47%)以及大量貨物貿(mào)易經(jīng)由香港等地轉(zhuǎn)口完成等現(xiàn)實(shí)情況，這一估計(jì)值明顯偏低，為此，參考楊子榮等(2018)，最終將兩國貿(mào)易開放水平校準(zhǔn)為0.2。

依據(jù)待估參數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義所對(duì)應(yīng)的取值范圍約束，將取值區(qū)間位于[0,1]的參數(shù)設(shè)為貝塔分布，將所有非負(fù)參數(shù)均設(shè)為伽馬分布，對(duì)不存在取值范圍約束的參數(shù)統(tǒng)一設(shè)為正態(tài)分布，見表1。

表1 參數(shù)含義與先驗(yàn)分布設(shè)定

(三)參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表2分別列出了兩國模型參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果。可以看到，對(duì)中美居民消費(fèi)習(xí)慣系數(shù)的估計(jì)結(jié)果分別為0.4846與0.5412，說明兩國實(shí)際消費(fèi)波動(dòng)具有較強(qiáng)的調(diào)整慣性。從勞動(dòng)市場相關(guān)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果看，與美國相比，中國的勞動(dòng)供給彈性更大且工資調(diào)整粘性更小，說明在面臨外部沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)，中國勞動(dòng)市場能夠更快速地向穩(wěn)態(tài)均衡回歸。對(duì)價(jià)格調(diào)整的粘性系數(shù)與指數(shù)化水平估計(jì)值很接近，意味著消費(fèi)價(jià)格每3～4個(gè)季度調(diào)整一輪，每期未得到價(jià)格調(diào)整機(jī)會(huì)的部分消費(fèi)品約按上期通脹率的50%進(jìn)行跟隨調(diào)整。對(duì)比兩國貨幣政策規(guī)則的相關(guān)系數(shù)可以看出，美國的利率平滑系數(shù)估計(jì)值更高，說明貨幣政策的調(diào)整過程更為平緩、政策利率的連貫性更強(qiáng)。比較通貨膨脹率與產(chǎn)出波動(dòng)的利率彈性系數(shù)我們發(fā)現(xiàn)，中國的貨幣政策更注重抑制產(chǎn)出波動(dòng)、保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，美國的貨幣政策職能更強(qiáng)調(diào)維持價(jià)格穩(wěn)定，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈通貨膨脹或者通貨緊縮。

表2中噪聲交易參數(shù)g的后驗(yàn)估計(jì)值為55.12%，表明外匯市場確實(shí)存在相當(dāng)比例的噪聲交易，因此傳統(tǒng)國際經(jīng)濟(jì)學(xué)基于完全理性預(yù)期的UIP方程在刻畫短期匯率特征方面顯然不夠準(zhǔn)確。那么，外匯市場噪聲交易在有助于更好理解匯率頻繁波動(dòng)成因的同時(shí)，是否也會(huì)對(duì)外部沖擊的實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生顯著影響？接下來本文在對(duì)貨幣沖擊國際溢出效應(yīng)的數(shù)值分析中回答這一問題。

表2 兩國模型參數(shù)貝葉斯估計(jì)結(jié)果

(四)兩國模型的矩?cái)M合能力與理論方差分解

實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為，模型對(duì)觀測變量二階矩的擬合值越接近實(shí)際值，說明對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征的刻畫能力越強(qiáng)。本文以表2的參數(shù)估計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)，仿真了持續(xù)120期的1000個(gè)隨機(jī)樣本，使用HP濾波進(jìn)行預(yù)處理，然后計(jì)算主要變量標(biāo)準(zhǔn)差的均值。詳見表3。

表3 模型對(duì)觀測樣本的標(biāo)準(zhǔn)差擬合能力

從表3對(duì)觀測變量標(biāo)準(zhǔn)差的匹配結(jié)果來看，理論模型對(duì)多數(shù)觀測變量的標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)值與實(shí)際數(shù)據(jù)比較接近，尤其是對(duì)美國數(shù)據(jù)的樣本矩?cái)M合非常好，對(duì)中國樣本數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)結(jié)果相對(duì)差一些，整體偏大但在可接受的范圍內(nèi)。總的來說，本文構(gòu)建的理論模型能夠體現(xiàn)中美兩國開放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要特征，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證數(shù)值分析是可信的。

此外，表4還進(jìn)一步匯報(bào)了觀測變量的理論方差分解結(jié)果。由于外生沖擊較多，本文將其劃分為5類：供給沖擊包含兩國的平穩(wěn)技術(shù)沖擊及最終產(chǎn)品部門加成率，偏好沖擊包括跨期消費(fèi)偏好與期內(nèi)偏好沖擊，需求沖擊包括投資技術(shù)與政府支出沖擊，貨幣沖擊由兩國的貨幣政策沖擊構(gòu)成，最后將世界技術(shù)進(jìn)步單獨(dú)列出。

表4 理論方差分解

從實(shí)際匯率的理論方差分解結(jié)果看，需求沖擊最為重要，能夠解釋約50%的匯率波動(dòng)，其次是貨幣沖擊與供給沖擊。比較來看，中國產(chǎn)出波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素是需求沖擊，美國產(chǎn)出雖然也主要受需求沖擊的影響，但供給沖擊與貨幣沖擊的方差貢獻(xiàn)率同樣很高。貨幣沖擊對(duì)美國產(chǎn)出的貢獻(xiàn)約22.37%，明顯高于中國的6.76%，這說明中國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用有限。

從其他變量的方差分解結(jié)果看，供給與需求沖擊最為重要，貨幣沖擊也是觀測變量的重要波動(dòng)來源。同時(shí)，還應(yīng)注意到兩國實(shí)際工資決定因素的差異：中國實(shí)際工資變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素為供給沖擊(方差貢獻(xiàn)率達(dá)82.52%)，美國工資波動(dòng)的主要影響因素則為供給沖擊(方差貢獻(xiàn)率53.22%)和偏好沖擊(方差貢獻(xiàn)率40.27%)。這一差異表明：美國勞動(dòng)市場中勞資雙方的議價(jià)能力差距較小，均衡工資由勞動(dòng)市場供求雙方共同決定，中國則近似于一個(gè)由勞動(dòng)需求所決定的單邊市場。這一結(jié)論也比較契合中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)特征。

另一值得注意的差異是世界技術(shù)沖擊對(duì)兩國經(jīng)濟(jì)的影響：這一共同技術(shù)沖擊分別能夠解釋美國產(chǎn)出與消費(fèi)波動(dòng)的11.62%和8.6%，但對(duì)中國產(chǎn)出與消費(fèi)的方差貢獻(xiàn)率不足1%。這說明，與美國相比，中國雖依靠迅速擴(kuò)張的對(duì)外貿(mào)易嵌入全球產(chǎn)業(yè)分工網(wǎng)絡(luò)，但經(jīng)濟(jì)增長仍更多受國內(nèi)技術(shù)進(jìn)步、投資擴(kuò)張等因素驅(qū)動(dòng)，與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的深度和質(zhì)量仍然不足。

四、中美貨幣政策雙向溢出效應(yīng)與福利分析

基于表2匯報(bào)的模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果，首先，本文以短期提高名義利率模擬緊縮性貨幣政策沖擊，對(duì)不同外匯市場噪聲水平下的貨幣沖擊擴(kuò)散路徑與傳導(dǎo)速度進(jìn)行數(shù)值模擬，并比較貿(mào)易品美元定價(jià)體系對(duì)中美貨幣沖擊雙向溢出渠道的影響；然后，進(jìn)一步假設(shè)部分本國出口中間品轉(zhuǎn)為采用人民幣定價(jià)，以人民幣定價(jià)中間品占總出口的比重衡量人民幣國際化程度(鄧貴川 等，2019)，探討不同人民幣國際化水平對(duì)外部貨幣沖擊國際溢出的影響；最后，借助DSGE模型中效用函數(shù)的變形推導(dǎo)出測度社會(huì)福利變化的定量方法，對(duì)不同外匯市場噪聲與人民幣國際化水平下貨幣沖擊所引致的貿(mào)易對(duì)象國福利損失進(jìn)行測算和比較。

(一)外匯噪聲交易視角下貨幣沖擊的國際溢出效應(yīng)

假設(shè)中美兩國名義利率由模型穩(wěn)態(tài)暫時(shí)性提高10%，主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)緊縮性貨幣沖擊的IRF曲線見圖1和圖2。同時(shí)，在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上，本文繪制了分別對(duì)應(yīng)于較低(g=0.35)和較高(g=0.75)外匯市場噪聲水平的IRF曲線，以考察外匯噪聲交易是否顯著影響貨幣沖擊的國際溢出渠道。

圖1 中國緊縮性貨幣沖擊的國際傳導(dǎo)

從圖1主要內(nèi)生變量對(duì)中國緊縮性貨幣政策的動(dòng)態(tài)響應(yīng)看，名義利率上升顯著提高了企業(yè)融資成本，本國家庭更多地將收入進(jìn)行儲(chǔ)蓄而非擴(kuò)大生產(chǎn)性投資，造成如圖1(b)與圖1(c)所示的實(shí)際投資和實(shí)際產(chǎn)出顯著下降。產(chǎn)出衰退意味著代表性消費(fèi)者預(yù)期收入的下滑，導(dǎo)致本國消費(fèi)在沖擊初期也出現(xiàn)大幅下降。受產(chǎn)出與消費(fèi)萎縮影響，本國CPI與PPI也在貨幣緊縮沖擊后立即出現(xiàn)通貨緊縮趨勢，初期下降幅度約為5.26%。此后，隨著貨幣緊縮沖擊的負(fù)面影響逐漸消退，產(chǎn)出、消費(fèi)與實(shí)際投資迅速反彈，CPI經(jīng)過約17期后恢復(fù)穩(wěn)態(tài)水平。國內(nèi)消費(fèi)與投資需求的萎縮導(dǎo)致本國中間品產(chǎn)出與進(jìn)口同時(shí)下降，由于美國出口商采取生產(chǎn)端定價(jià)模式，出口品價(jià)格的調(diào)整幅度取決于名義匯率與生產(chǎn)者價(jià)格水平，對(duì)進(jìn)口國市場供求關(guān)系波動(dòng)的反應(yīng)明顯滯后，因此相對(duì)于本國中間品實(shí)際產(chǎn)出在沖擊第2期即達(dá)到最大降幅12.11%，美國實(shí)際出口在沖擊后第6期才達(dá)到最大降幅27.52%。這說明：由于進(jìn)口中間品價(jià)格降幅小于本國產(chǎn)品，致使一部分國內(nèi)需求從進(jìn)口中間品轉(zhuǎn)移至本國中間品。

對(duì)美國經(jīng)濟(jì)而言，由于實(shí)際出口的顯著萎縮，加之源于中國的進(jìn)口中間品價(jià)格下降造成了較大的輸入型通貨緊縮壓力(卞學(xué)字 等，2020)，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)貨幣政策規(guī)則下調(diào)基準(zhǔn)利率，降低企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)性投資的資金成本以抑制產(chǎn)出下滑。如圖1(f)所示，美國實(shí)際GDP僅在中國緊縮性貨幣沖擊發(fā)生后出現(xiàn)約0.18%的下滑，之后受聯(lián)邦政策利率不斷調(diào)低的積極影響，實(shí)際產(chǎn)出隨即反彈，在第4期已恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平。此后，政策利率將逐漸回調(diào)，但在較長時(shí)期內(nèi)仍低于初始穩(wěn)態(tài)。因此，可以看到：圖1(e)中的美國實(shí)際投資增長在第7期達(dá)到最高點(diǎn)后逐漸回落，并且，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，將投資轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)性資本的過程存在顯著滯后，導(dǎo)致資本存量增長與產(chǎn)出擴(kuò)張?jiān)诘?5期才達(dá)到最高點(diǎn)。

較強(qiáng)的消費(fèi)慣性意味著代表性消費(fèi)者在消費(fèi)調(diào)整過程中存在較強(qiáng)的跨期平滑動(dòng)機(jī)，因此，沖擊初期美國實(shí)際產(chǎn)出的短暫下滑對(duì)家庭消費(fèi)的影響很小，并且預(yù)期到未來較長時(shí)期內(nèi)名義利率都將低于穩(wěn)態(tài)水平，這意味著增加儲(chǔ)蓄、推遲消費(fèi)的邊際收益降低，如圖1(d)所示。美國實(shí)際消費(fèi)在貨幣沖擊后持續(xù)擴(kuò)張，約5期之后逐漸下降，但在很長時(shí)間內(nèi)仍高于初始穩(wěn)態(tài)。并且，由于進(jìn)口品價(jià)格的下降幅度高于美國中間品，美國消費(fèi)者在消費(fèi)中顯著增加對(duì)中國中間產(chǎn)品的進(jìn)口需求，如圖1(h)所示。中國實(shí)際凈出口在貨幣沖擊后的短期內(nèi)顯著增加，約在5期之后由于美國消費(fèi)與投資需求不斷下降而國內(nèi)需求持續(xù)回暖，本國凈出口開始下降而逐漸向穩(wěn)態(tài)水平回調(diào)。但是，本國貿(mào)易順差的增長并不意味著世界貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)張，在多數(shù)時(shí)期內(nèi)，國際貿(mào)易規(guī)模相對(duì)于穩(wěn)態(tài)而言都是萎縮的見圖1(i)。

此外，在貨幣沖擊初期本國名義利率明顯提高，而美國名義利率則不斷下降，因此人民幣兌美元匯率會(huì)立即升值以消除可能的套利空間，發(fā)生比較典型的匯率超調(diào)現(xiàn)象，如圖1(g)所示。隨著本國名義利率迅速下降而美國名義利率持續(xù)提高，人民幣匯率開始持續(xù)回調(diào)，在約4期后由于國內(nèi)外利差逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率再次進(jìn)入較溫和的升值區(qū)間。中美兩國的CPI波動(dòng)方向基本一致，所以實(shí)際匯率與名義匯率的IRF曲線是比較接近的。

從圖1中不同外匯市場噪聲交易比重的IRF曲線對(duì)比來看，當(dāng)噪聲交易比例設(shè)為35%時(shí)，在貨幣沖擊初期，噪聲交易者對(duì)理性外匯中間商的人民幣升值預(yù)期所起的抵消作用也較小，從圖1(g)可以看到此時(shí)貨幣沖擊造成的初期匯率超調(diào)幅度更大。外匯噪聲交易比重對(duì)此后的匯率貶值趨勢也有顯著影響，對(duì)應(yīng)于基準(zhǔn)模型(55.12%)與較高噪聲比例(75%)的實(shí)際匯率IRF曲線分別在第6期和第7期達(dá)到最大貶值點(diǎn)。這表明：隨著外匯噪聲交易比重的提高，匯率滯后超調(diào)現(xiàn)象更加明顯，且實(shí)際匯率的初期升值與隨后的貶值幅度更大，外匯市場波動(dòng)劇烈。從圖1看，外匯噪聲交易比重的提高對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響看似很小，比較兩國宏觀經(jīng)濟(jì)變量相對(duì)于穩(wěn)態(tài)的絕對(duì)偏離而非相對(duì)偏離幅度可以發(fā)現(xiàn)，隨著外匯市場中的噪聲交易比例提高，中國實(shí)際產(chǎn)出、投資與消費(fèi)等變量的波動(dòng)性明顯增強(qiáng)，即緊縮性貨幣沖擊導(dǎo)致本國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更顯著的衰退。

相應(yīng)地，從圖2美國緊縮性貨幣沖擊的國際溢出渠道看，緊縮性貨幣政策同樣造成了其自身投資、實(shí)際消費(fèi)與產(chǎn)出的顯著下降，與圖1中國貨幣沖擊對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的影響是非常相似的。不同的是，在貿(mào)易品美元定價(jià)體系內(nèi)，美國貨幣沖擊的國際溢出路徑與中國貨幣沖擊傳導(dǎo)渠道呈現(xiàn)出很強(qiáng)的不對(duì)稱性。具體而言，由于中國出口品在美國市場采取消費(fèi)端定價(jià)策略，能夠?qū)γ绹M(fèi)與投資需求萎縮做出更迅速的價(jià)格調(diào)整，因此中國實(shí)際出口在沖擊后的最大降幅9.27%明顯小于美國中間品產(chǎn)出的下降幅度10.56%。同時(shí)，由于美國實(shí)際產(chǎn)出的顯著下滑，其國內(nèi)中間品價(jià)格在沖擊后略有上漲，在生產(chǎn)端定價(jià)約束下，價(jià)格上漲會(huì)迅速通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)至中國，從而使中國CPI在沖擊后出現(xiàn)2.08%的漲幅，中國需要跟隨加息約1.16%以對(duì)沖進(jìn)口價(jià)格上漲帶來的輸入型通脹。進(jìn)口價(jià)格上漲還導(dǎo)致大量進(jìn)口品消費(fèi)與投資需求轉(zhuǎn)移至本國產(chǎn)品，從圖2(a)和圖2(b)可以看到，中國實(shí)際消費(fèi)與投資在沖擊后立即增加約0.12%和1.39%。但受出口萎縮的影響，在沖擊初期國內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出是顯著萎縮的，之后隨著本國名義利率不斷下調(diào)，實(shí)際產(chǎn)出逐漸恢復(fù)，約在第15期達(dá)到最高點(diǎn)0.08%。中間品產(chǎn)出的反彈主要受益于美國對(duì)中國產(chǎn)品的需求增加，因而圖2(a)中本國實(shí)際消費(fèi)在沖擊后約15期內(nèi)是持續(xù)下降的，并且由于貨幣政策調(diào)整對(duì)投資與資本形成的傳導(dǎo)存在顯著滯后，因此圖2(b)中實(shí)際投資的波動(dòng)趨勢與消費(fèi)比較接近，經(jīng)過約17期后才逐漸回歸穩(wěn)態(tài)。中國實(shí)際凈出口在美國緊縮性貨幣沖擊后受外需疲弱以及匯率升值等影響，會(huì)立即出現(xiàn)約0.6%的逆差，此后逆差逐漸縮小并最終表現(xiàn)為小幅順差。世界貿(mào)易規(guī)模在貨幣沖擊后的各期都位于穩(wěn)態(tài)之下，這與對(duì)中國緊縮性貨幣沖擊的分析是一致的。

圖2 美國緊縮性貨幣沖擊的傳導(dǎo)渠道

本文中，不同外匯噪聲交易比例設(shè)定下美國實(shí)際消費(fèi)、投資與產(chǎn)出的IRF曲線完全重合，說明外匯市場噪聲交易比重的提高對(duì)美國經(jīng)濟(jì)幾乎沒有影響，但是對(duì)其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響比較顯著。從式(9)與式(11)可以看到，在外生沖擊發(fā)生初期，噪聲交易者對(duì)匯率的預(yù)期波動(dòng)方向與理性預(yù)期情形完全相反，對(duì)后者起著一定的抵消作用。因此，在圖2(g)中，隨著外匯噪聲交易的提高，人民幣實(shí)際匯率在沖擊后的超調(diào)貶值幅度反而更小，對(duì)出口的刺激作用也相對(duì)更為有限，從而如圖2(c)和圖2(h)所示，在沖擊后的短期內(nèi)中國實(shí)際凈出口與實(shí)際GDP下滑更加明顯。受家庭消費(fèi)習(xí)慣、實(shí)際匯率貶值的財(cái)富效應(yīng)等多種因素影響，中國實(shí)際消費(fèi)與實(shí)際GDP的波動(dòng)趨勢相反，外匯市場噪聲交易比重越低，經(jīng)濟(jì)衰退期的實(shí)際消費(fèi)下滑越明顯，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期的反彈也就越迅速。

通過圖1和圖2的對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)，在貿(mào)易品美元定價(jià)體系內(nèi)，中美貨幣沖擊的跨國傳遞存在顯著差異：中國貨幣沖擊在導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)收縮的同時(shí)，還導(dǎo)致美國實(shí)際消費(fèi)與投資持續(xù)擴(kuò)張，實(shí)際產(chǎn)出短暫下降后迅速反彈并長期高于穩(wěn)態(tài)；美國貨幣沖擊的溢出效應(yīng)則與此相反，短期內(nèi)使中國消費(fèi)和投資略有增長，但長期會(huì)造成中國實(shí)際消費(fèi)與投資顯著下降，對(duì)中國實(shí)際產(chǎn)生的帶動(dòng)作用也明顯弱于中國貨幣政策對(duì)美國產(chǎn)出的溢出效應(yīng)。貨幣政策雙向溢出效應(yīng)的對(duì)比還顯示：外匯噪聲交易占比越高，本國緊縮性貨幣沖擊導(dǎo)致的外匯市場扭曲越嚴(yán)重，名義匯率超調(diào)幅度雖有所下降但持續(xù)時(shí)期越長。貿(mào)易對(duì)象國將面臨貿(mào)易渠道持續(xù)性的輸入型通縮壓力，迫使其央行在較長時(shí)期中需維持略低于穩(wěn)態(tài)的政策利率以保持價(jià)格穩(wěn)定，從而使其實(shí)際GDP在沖擊后多數(shù)時(shí)期內(nèi)略高于潛在水平。因此，外匯市場噪聲交易比重的提高顯著增加了本國經(jīng)濟(jì)增長空間向貿(mào)易對(duì)象國的轉(zhuǎn)移。這是本文與基于完全理性匯率預(yù)期兩國DSGE模型的既有文獻(xiàn)的一個(gè)重要區(qū)別。

(二)人民幣國際化如何影響貨幣沖擊的跨國傳遞

伴隨人民幣國際化水平的不斷提高，如果放棄兩國貿(mào)易品均以美元定價(jià)和結(jié)算的統(tǒng)一設(shè)定，假設(shè)部分中國出口品廠商轉(zhuǎn)為以人民幣計(jì)價(jià)，是否會(huì)顯著影響貨幣沖擊的跨國溢出效應(yīng)呢？本文假設(shè)美國出口中間品仍以美元定價(jià)和結(jié)算，但在每期獲得價(jià)格調(diào)整機(jī)會(huì)的本國出口商中，有λ比例的出口商按照與美國出口品廠商類似的生產(chǎn)端定價(jià)模式調(diào)整價(jià)格，即先根據(jù)國內(nèi)外總需求確定統(tǒng)一價(jià)格，再參照本期名義匯率確定出口品的國外定價(jià)，因此這部分出口品價(jià)格滿足一價(jià)定律，而剩余的1-λ的本國出口品仍按照基準(zhǔn)模型的消費(fèi)端定價(jià)模式進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。λ反映了人民幣在中國出口品定價(jià)和結(jié)算體系中所占比重，本文以該參數(shù)作為體現(xiàn)人民幣國際化水平的重要指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)，不同λ取值下美國經(jīng)濟(jì)主要變量對(duì)中國貨幣沖擊的IRF曲線與基準(zhǔn)模型相比，差異非常小。原因在于：中國貨幣沖擊主要通過貿(mào)易渠道產(chǎn)生溢出效應(yīng)，人民幣國際化并不影響美國出口貿(mào)易定價(jià)模式，在面對(duì)源于中國的貨幣沖擊時(shí)，美國生產(chǎn)者與消費(fèi)者的反應(yīng)與人民幣國際化水平相關(guān)性不大。據(jù)此可以認(rèn)為，不同人民幣國際化水平下美國貨幣沖擊對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的國際傳導(dǎo)應(yīng)該存在顯著差異。分別繪制λ取0.5和1時(shí)中國經(jīng)濟(jì)主要變量對(duì)美國貨幣沖擊的IRF曲線，并與基準(zhǔn)模型進(jìn)行對(duì)比，見圖3。

圖3 不同人民幣國際化水平下美國貨幣沖擊的國際溢出

可以看到，隨著人民幣國際化程度的提高，美國緊縮性貨幣沖擊通過貿(mào)易品價(jià)格渠道對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)趨于弱化，中國對(duì)美國貨幣政策調(diào)整的跟隨性有所下降，在美國緊縮性貨幣沖擊后的跟隨加息幅度明顯更小。因此，如圖3所示，中國實(shí)際消費(fèi)與產(chǎn)出的下降幅度相對(duì)于基準(zhǔn)模型都有所減小，實(shí)際匯率在沖擊后的初始貶值也明顯更小，匯率貶值幅度的下降使得實(shí)際凈出口在沖擊后初期的逆差略有增加，但在約7期之后貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)為盈余且增長更為迅速。人民幣國際化水平的提高還使世界貿(mào)易規(guī)模在沖擊后的下降更為緩和，當(dāng)中國出口品由美元定價(jià)轉(zhuǎn)為完全以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算時(shí)，實(shí)際貿(mào)易規(guī)模的最大降幅縮小了3.32%。

上述分析表明：在面臨貿(mào)易對(duì)象國緊縮性貨幣政策時(shí)，如果本國出口品由外幣定價(jià)逐漸轉(zhuǎn)向以本幣計(jì)價(jià)，則會(huì)有效減少外部沖擊對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的不利影響，從而增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。當(dāng)然，從圖3還可看到，相對(duì)于基準(zhǔn)模型，中國實(shí)際消費(fèi)的增幅明顯小于產(chǎn)出擴(kuò)張幅度，說明本國代表性消費(fèi)者在消費(fèi)略有提高的同時(shí)，卻付出了更多的勞動(dòng)時(shí)間。從本國消費(fèi)者的福利角度看，人民幣國際化可能不會(huì)顯著降低外部貨幣沖擊對(duì)社會(huì)福利的負(fù)面影響，甚至?xí)觿「＠麚p失。

(三)社會(huì)福利視角下貨幣沖擊的福利損失

為進(jìn)一步從社會(huì)福利視角完善貨幣沖擊國際溢出效應(yīng)的認(rèn)識(shí)，借鑒Woodford(2003)及Gali et al.(2005)的研究，通過對(duì)代表性消費(fèi)者效用函數(shù)的連續(xù)變形得到度量社會(huì)福利損失的近似指標(biāo)。根據(jù)式(1)將效用函數(shù)在穩(wěn)態(tài)附近做二階泰勒展開：

(27)

M=C-bC；不含時(shí)間下標(biāo)的字母表示相應(yīng)內(nèi)生變量的穩(wěn)態(tài)。將右側(cè)第一項(xiàng)移項(xiàng)后可以將式(27)變形為各變量偏離穩(wěn)態(tài)的對(duì)數(shù)形式：

(28)

在式(28)基礎(chǔ)上，兩邊同時(shí)除以實(shí)際消費(fèi)的效用穩(wěn)態(tài)值，并對(duì)未來各期進(jìn)行加權(quán)求和得到總福利損失：

(29)

由式(29)即可得到關(guān)于平均社會(huì)福利損失的近似表達(dá)式：

(30)

① 根據(jù)參數(shù)本身的經(jīng)濟(jì)含義，將g與λ的取值區(qū)間均設(shè)為[0,1]。

圖4 貨幣政策沖擊與貿(mào)易對(duì)象國的福利損失

圖4(a)體現(xiàn)了中國貨幣沖擊所導(dǎo)致的美國福利損失。隨著外匯市場中噪聲交易比例的逐漸增加，美國的福利損失先緩慢減小而后迅速擴(kuò)大。即對(duì)美國而言，存在一個(gè)最優(yōu)的外匯市場噪聲交易區(qū)間(g介于20%～25%之間)，能夠使其在面臨來自中國的貨幣政策沖擊時(shí)，國內(nèi)消費(fèi)與就業(yè)市場受到的影響最小。另外，外匯噪聲交易比重較高時(shí)，人民幣國際化水平提升對(duì)美國福利損失的影響非常小，這與上述關(guān)于人民幣國際化對(duì)貨幣沖擊國際溢出效應(yīng)的影響分析結(jié)論是一致的，但隨著外匯噪聲交易占比的不斷下降，人民幣國際化會(huì)明顯加劇中國貨幣沖擊造成的美國福利損失。

圖4(b)體現(xiàn)了不同參數(shù)組合下由美國貨幣政策溢出導(dǎo)致的中國福利損失?？梢钥吹?，當(dāng)外匯市場噪聲交易比重逐漸提高時(shí)，中國所遭受的福利損失隨之減小。當(dāng)外匯噪聲交易占比較低時(shí)，伴隨人民幣國際化水平的提高，美國貨幣沖擊所導(dǎo)致的福利損失也會(huì)隨著增加。這印證了上文關(guān)于圖3的研究推論的正確性。與圖4(a)類似，隨著外匯噪聲交易比重的逐漸提高，福利損失與人民幣國際化的相關(guān)性趨于弱化。

由圖4(a)與圖4(b)的對(duì)比可知，從社會(huì)福利視角驗(yàn)證中美貨幣政策的國際傳導(dǎo)確實(shí)存在很強(qiáng)的不對(duì)稱性。一是從最小化外國貨幣沖擊的福利損失角度看，外匯市場中較低的噪聲交易比重對(duì)美國是相對(duì)有利的，但對(duì)中國而言，維持一定程度的外匯干預(yù)以保持較高的噪聲交易水平更有助于削弱美國貨幣沖擊對(duì)本國消費(fèi)者福利水平的負(fù)面影響。二是貨幣沖擊的福利損失強(qiáng)度存在顯著差距，通過計(jì)算圖4(a)與圖4(b)對(duì)應(yīng)福利損失的均值發(fā)現(xiàn)，中國貨幣沖擊導(dǎo)致的美國經(jīng)濟(jì)福利損失平均約0.28%，而美國貨幣政策調(diào)整引起的中國經(jīng)濟(jì)福利損失為0.59%。

五、結(jié)論與政策建議

基于新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架，結(jié)合中美宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，本文估計(jì)一個(gè)包含貿(mào)易品美元定價(jià)與外匯市場噪聲交易特征的兩國DSGE模型，在參數(shù)估計(jì)基礎(chǔ)上著重考察中美貨幣政策沖擊的國際溢出渠道及其福利效應(yīng)，并對(duì)不同外匯噪聲交易比重與人民幣國際化水平下的貨幣沖擊跨國傳導(dǎo)進(jìn)行了數(shù)值模擬。主要結(jié)論如下：

首先，對(duì)基準(zhǔn)模型的數(shù)值分析顯示，貨幣政策沖擊的國際溢出渠道呈現(xiàn)較強(qiáng)不對(duì)稱性。中國緊縮性貨幣政策使美國出口與實(shí)際產(chǎn)出短暫下滑，加之較強(qiáng)的輸入型通縮壓力刺激美國名義利率顯著走低，因此沖擊后的多數(shù)時(shí)期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)會(huì)經(jīng)歷從持續(xù)擴(kuò)張到緩慢回調(diào)的過程。而面對(duì)美國貨幣沖擊時(shí)，中國出口企業(yè)能夠?qū)γ绹枨笪s進(jìn)行更迅速的價(jià)格調(diào)整，一部分美國需求轉(zhuǎn)向中國進(jìn)口品，同時(shí)美國CPI的小幅上漲迅速通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)至中國，使中國需要進(jìn)行約1.23%的跟隨加息，導(dǎo)致中國消費(fèi)和投資在短暫擴(kuò)張后持續(xù)下降，實(shí)際產(chǎn)出則與之相反。因此，中國貨幣緊縮沖擊以對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的正向溢出為主，美國緊縮性貨幣政策則主要表現(xiàn)為對(duì)中國實(shí)際消費(fèi)與投資的負(fù)面溢出效應(yīng)，對(duì)中國實(shí)際產(chǎn)出有一定刺激作用，但幅度很小。

其次，外匯噪聲交易對(duì)兩國貨幣沖擊國際擴(kuò)散的影響也有顯著差異。外匯噪聲交易占比的提高增強(qiáng)了中國貨幣沖擊對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的正向溢出效應(yīng)，但加劇了美國貨幣緊縮沖擊造成的中國產(chǎn)出衰退。此外，通過放松貿(mào)易品美元定價(jià)約束考察了人民幣國際化對(duì)貨幣沖擊跨國傳遞的影響，由于人民幣國際化并未改變美國出口品的生產(chǎn)端定價(jià)模式，對(duì)美國貨幣沖擊的國際傳導(dǎo)幾乎沒有影響。但人民幣國際化水平的提高使中國出口品更多轉(zhuǎn)而以人民幣定價(jià)，美國貨幣政策溢出的貿(mào)易品價(jià)格渠道趨于弱化，有助于削弱外部沖擊對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的不利影響，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。

最后，從社會(huì)福利角度看，為弱化外部貨幣沖擊造成的福利損失，保持較低的外匯噪聲交易對(duì)美國相對(duì)有利，但維持一定強(qiáng)度的外匯干預(yù)和較高的外匯噪聲交易對(duì)中國更有利。噪聲交易比重較高時(shí)，外部沖擊的福利損失與人民幣國際化相關(guān)性微弱，但隨著外匯噪聲交易占比下降，人民幣國際化水平的提升將顯著加劇貨幣沖擊導(dǎo)致的貿(mào)易對(duì)象國福利損失。

上述研究結(jié)論具有重要政策含義：

一是開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整應(yīng)充分重視貨幣沖擊國際擴(kuò)散的不對(duì)稱性，加快貨幣政策調(diào)控機(jī)制轉(zhuǎn)型，將貨幣政策調(diào)整更多立足于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，降低對(duì)美國貨幣政策的跟隨性。

二是合理控制外匯干預(yù)的力度和頻率，使外匯市場噪聲交易回歸自然噪聲水平，削弱中國貨幣政策沖擊造成的美國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與社會(huì)福利損失，為兩國開展貨幣政策協(xié)調(diào)、降低美國對(duì)人民幣國際化的阻力創(chuàng)造合作空間。

三是人民幣國際化有助于出口商轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)，弱化外部沖擊對(duì)本國產(chǎn)出的不利影響，但也加劇了消費(fèi)者所承受的福利代價(jià)，應(yīng)嘗試探索人民幣國際化收益的轉(zhuǎn)移補(bǔ)償制度，避免生產(chǎn)者享受貨幣國際化紅利、卻由消費(fèi)者承擔(dān)成本與風(fēng)險(xiǎn)。