上市公司投資者關系戰(zhàn)略概念體系的構建與實證檢驗
——基于扎根理論的探索性研究

李欣憶

1 引 言

投資者關系戰(zhàn)略起源于以美國為首的西方發(fā)達國家，是典型的資本市場發(fā)展及股權文化興起的產(chǎn)物。1953年，通用電氣公司CEO Ralph Cordiner第一次在企業(yè)內(nèi)部新增設了負責管理投資者關系的部門，投資者關系戰(zhàn)略的概念應運而生。1969年，美國誕生了國際第一個全國性投資者關系協(xié)會，此后包括日本、法國、德國、英國在內(nèi)的多個國家紛紛仿效，并于上世紀九十年代共同組建了國際投資者關系聯(lián)合會，投資者關系戰(zhàn)略在發(fā)達市場逐漸成為一種潮流。投資者關系戰(zhàn)略一方面要求上市企業(yè)和資本市場投資主體實現(xiàn)信息的交流;另一方面還要求多樣化的資本市場中介在該市場中實現(xiàn)信息的傳輸，目的是逐步順應投資主體提出的多樣化、差異化信息要求，盡可能地降低資本市場存在的信息失衡問題。

與國外成熟資本市場相比，中國上市公司投資者關系戰(zhàn)略無論是在實踐還是理論研究上都存在很大的差距。2003年以前滬深A股資本市場比較單一，國內(nèi)尚未形成真正意義上的投資者關系戰(zhàn)略。2003年深圳證券交易所將“啟動投資者關系管理工程”列為年度八項工作重點之一。2004年，上交所實施了《投資者關系管理自律公約》。2005 年底中國證監(jiān)會出臺了《上市公司投資者關系管理指引》，在監(jiān)管部門深化有關投資者關系管理要求的背景下，投資者關系戰(zhàn)略在上市企業(yè)戰(zhàn)略領域中成為重要內(nèi)容。2022年4月，證監(jiān)會正式發(fā)布了新修訂的《上市公司投資者關系管理工作指引》。2022年5月15日起實施，豐富了投資者關系管理的內(nèi)容及方式，對投資者說明會召開情形和要求做出專項規(guī)定，明確上市公司投資者關系管理工作的主要職責，并要求公司制定相關制度，提升《指引》的可操作性，落實新發(fā)展理念的要求，在溝通中增加了ESG信息；明確上市公司承擔訴求處理的首要責任；明確上市公司建立健全投資者關系管理檔案保管和利用機制；明確證監(jiān)會及其派出機構依法對上市公司投資者關系管理進行監(jiān)督管理；明確證交所、上市公司協(xié)會等自律組織，制定自律規(guī)則進行自律管理；明確監(jiān)管部門、自律組織和投資者保護機構可對上市公司投資者關系管理狀況進行評估評價，發(fā)布良好的實踐案例和經(jīng)驗，促進上市公司不斷提升投資者關系管理水平等。如何構建上市公司投資者關系戰(zhàn)略的概念體系并使之可量化，對于進一步深化相關研究尤為關鍵，但有關研究尤其是量化體系構建相對缺乏，由此提出本文的研究主題。

本文運用案例研究、扎根理論與統(tǒng)計分析方法，第一次采用量化分析法來界定投資者關系戰(zhàn)略相關概念，從信息戰(zhàn)略、溝通戰(zhàn)略和組織戰(zhàn)略三個維度出發(fā)，界定投資者關系戰(zhàn)略相關概念，開發(fā)測量量表等評價體系并論證了其科學性和合理性，為今后學者研究投資者關系戰(zhàn)略提供有益借鑒。本文開發(fā)的投資者關系戰(zhàn)略量表可以作為診斷投資者關系戰(zhàn)略現(xiàn)狀的工具。通過這一量表的測量，企業(yè)可以更加全面地了解自身投資者關系戰(zhàn)略的現(xiàn)狀以及在行業(yè)中的管理水平，還可以借助量表的測量結果分析出不同管理維度的優(yōu)勢與不足，從而能夠在投資者關系戰(zhàn)略活動中做到有的放矢，制定有針對性的投資者關系戰(zhàn)略方案，以更好發(fā)揮投資者關系戰(zhàn)略在提升資本市場形象、引導資源優(yōu)化配置的功能。

2 文獻回顧及評述

2.1 文獻回顧

投資者關系戰(zhàn)略源于各國對投資者關系管理（Investor Relations Management，以下簡稱IR）內(nèi)涵的界定。美國投資者關系協(xié)會、加拿大投資者關系協(xié)會、德國投資者關系協(xié)會對IR界定的開頭直接指出：IR是企業(yè)的一項戰(zhàn)略管理職責。李心丹等（2006）［1］將IR界定為：通過充分的自愿性信息披露，綜合運用金融和市場營銷的原理加強與投資界的溝通，促進投資界對公司的了解和認同，實現(xiàn)公司價值最大化的戰(zhàn)略管理行為。

關于投資者關系戰(zhàn)略的研究成果，國外學者主要從以下四個層面進行分析：（1）價值層面：企業(yè)實施投資者關系戰(zhàn)略核心的方法為提升公開信息的數(shù)量和質量，該方法可以吸引更多分析師的追蹤和投資者的關注，從而影響上市企業(yè)的價值（Lang 和Lundholm，1996［2］；Malcolm等，1995［3］）。例如實證研究發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)信息公開水平越高，其股票的流動性也越高（Copeland和Galai，1983［4］；Verrecchia和Diamond，1991［5］）。（2）組織層面：學者Ingham和Thompson（1994）［6］率先提出上市企業(yè)應該設立信息公示委員會對企業(yè)發(fā)布信息的行為進行規(guī)制。投資者關系戰(zhàn)略的實踐直接導致了上市企業(yè)組織結構發(fā)生重大的變革—新增IR部門。Hayagreeva和Kumar（1999）［7］調研發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)在1984年到1994年紛紛設立IR部門，其數(shù)量也從80家快速增長至270家。（3）戰(zhàn)略層面：利益相關者理論強調企業(yè)實施投資者關系戰(zhàn)略旨在把握利益相關主體，然后針對性地展開戰(zhàn)略管理。Rowley（1997）［8］運用網(wǎng)絡理論對利益相關主體的關系結構研究發(fā)現(xiàn)投資者關系戰(zhàn)略能夠促進利益相關者之間達成觀念和行為上的一致。Franke和Shah（2002）［9］通過研究各類利益相關主體，借助多目標模擬框架識別出關鍵事件、決策與關鍵利益相關主體，通過框架和驗證決策的方法做出投資關系管理的決策；（4）模式層面：早期的投資者關系戰(zhàn)略僅向經(jīng)紀人被動提供公司財務信息，是一種被動的、單向的信息披露行為，現(xiàn)在的投資者關系戰(zhàn)略已經(jīng)發(fā)展成為主動向廣大投資者發(fā)布戰(zhàn)略和財務信息，是一種主動和與市場互動的溝通方式。針對這種現(xiàn)象，Clarke 和Murray（1999）［10］提出了勸說性雙向不對稱溝通模式，認為投資者關系戰(zhàn)略結合了單向宣傳和雙向營銷模式，具有雙重功能。Higgins 和Huong（2013）［11］采用調研法對投資關系戰(zhàn)略水平占據(jù)國際領先的著名上市企業(yè)分析后證實：隨著全球化、信息化不斷深入，投資者關系戰(zhàn)略的模式正在不斷拓展，其主要特點是從被動提供轉向主動提供、由單向披露轉向雙向互動。

國內(nèi)關于投資者關系戰(zhàn)略的研究相對較晚，早期研究學者僅通過調查方式研究上市企業(yè)財會報表與信息披露的狀況，而沒有深刻探究投資關系戰(zhàn)略理如何影響財會數(shù)據(jù)質量（潘琰，2000［12］；潘琰和董必榮，2002［13］；張?zhí)煳鳎?003［14］）。2002年之后投資者關系戰(zhàn)略研究主要從影響投資者關系戰(zhàn)略的因素和投資者關系戰(zhàn)略對企業(yè)的影響兩個角度出發(fā)。（1）影響投資者關系戰(zhàn)略的因素方面：牛建波和李勝楠（2004）［15］采用信息失衡理論分析投資者關系戰(zhàn)略的影響因素，從宏觀制度環(huán)境優(yōu)化與企業(yè)積極對股東公示信息兩種維度來優(yōu)化投資關系管理制度。林斌等（2005）［16］研究證實企業(yè)規(guī)模、再融資策略、績效、流通股的占比等因素對企業(yè)投資者關系戰(zhàn)略的質量產(chǎn)生重要影響。（2）投資者關系戰(zhàn)略對企業(yè)的影響層面：李心丹等（2007）［17］經(jīng)實證分析發(fā)現(xiàn)，投資關系管理水平和托賓Q值間存在明顯正相關性，同時投資關系管理指數(shù)和企業(yè)的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務利潤率之間均存在明顯的正相關性。馬連福等（2011）［18］認為成功的投資關系戰(zhàn)略能促進企業(yè)業(yè)績提升并且其中雙向交互方法還有助于IR的實踐。施安慈（2018）［19］實證發(fā)現(xiàn)投資關系戰(zhàn)略能夠顯著影響上市公司的市場價值，其中非國有企業(yè)的表現(xiàn)比國有企業(yè)更明顯。馬連福和張曉慶（2020）［20］研究發(fā)現(xiàn)加強投資者關系戰(zhàn)略管理的行為能夠顯著降低股價崩盤風險，減小股價收益率的波動。

2.2 文獻評述

通過對相關文獻的梳理歸納分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有理論成果傾向于從如下方面展開對投資者關系戰(zhàn)略的研究：一些學者驗證了投資者關系戰(zhàn)略和企業(yè)價值間的直接關系，內(nèi)容包括投資者關系戰(zhàn)略和股票收益、企業(yè)績效間的關系等；另一些研究者驗證了投資者關系戰(zhàn)略和企業(yè)價值間的間接關系，具體有投資者關系戰(zhàn)略和企業(yè)可視性、投資者關系戰(zhàn)略與代理成本、投資者關系戰(zhàn)略與股票流動性等。國內(nèi)外關于投資者關系戰(zhàn)略的理論雖然豐富繁雜，但卻并不系統(tǒng)。就投資者關系戰(zhàn)略的內(nèi)涵與構成而言，現(xiàn)有研究還未就其定義達成共識，關于投資者關系戰(zhàn)略評價方面的研究更是鳳毛麟角。因此，本文的主要目的是界定投資者關系戰(zhàn)略概念并創(chuàng)建配套量表。在對“投資者關系戰(zhàn)略”一詞進行定義的基礎上，制定兼具有效性與可靠性的測試量表。

3 研究設計與方法選擇

本文首先采用案例研究、扎根理論構建投資者關系戰(zhàn)略的概念維度，然后通過實證分析對前面構建的概念進行驗證。

3.1 扎根理論研究

遵循研究實例的代表性和信息的可得性原則，本文確定的單案例分析對象為某市值過萬億的酒類龍頭上市公司（以下簡稱“A公司”），結合歸納法和扎根理論針對上市企業(yè)投資關系戰(zhàn)略的涵義及其組成維度進行分析。為增強實例分析有效性和可靠性，本研究采用以下原則為指導：增加資料收集渠道，借助包括閱讀文獻。通過A公司的年度報告、內(nèi)部報刊、公司記錄、管理者發(fā)言等采集到的二手信息、深度訪談、團隊商討等多種方法。展開深刻的半結構式訪談，遵循不打斷訪談的原則，同時題項比較靈活，從而采集到更豐富、客觀的信息，其中以暴露出管理問題，而非以假設前提為基礎探索答案。為保證研究的信度和效度，編碼過程嚴格遵守扎根理論歸納和模型構建的步驟（如圖1），將原始數(shù)據(jù)進行概念化、范疇化，并對存在爭議的初始概念和范疇進行修改或刪除，避免主觀意見對編碼結果的影響，以提高研究的客觀性。

圖1 扎根理論具體過程

3.2 實證研究設計

根據(jù)實例分析，給出上市公司投資者關系戰(zhàn)略概念及其構成維度的初步結論，并通過對比分析現(xiàn)有文獻，優(yōu)化和調整相關概念，為上市公司投資者關系戰(zhàn)略設計初始測試量表并在專業(yè)人士指引下進行預調研，同時按預調研所得信息對初始量表進行修改、完善，設計正式的調研問卷。為了提升測量結果的有效性和可靠性，先利用初始問卷開展預調研。在該環(huán)節(jié)，導入探索性因子分析與信度分析，用以驗證預調研結果。通過探索性因子分析，找出各變量特征中的一致性，從而獲得核心因子，在此基礎上提出新的研究假設及理論大綱。信度分析旨在檢驗結論能否滿足穩(wěn)定、可靠、一致的要求，評價計量差異對最終結論的干擾程度，優(yōu)化測量變量的信度。基于上述分析結果，排查不當?shù)念}項，進一步修正調查問卷。

為了從合理性與科學性的角度對上市公司投資者關系戰(zhàn)略概念進行驗證，在運用文獻對比、案例分析的同時，最后運用正式的調查問卷數(shù)據(jù)來進行驗證。在對115份樣本數(shù)據(jù)實證分析時，借助SPSSAU軟件進行可靠性和探索性因子分析，同時運用驗證性因子分析的方法逐步檢驗，從而保證測試變量因子的結構能夠和設想一致。

4 數(shù)據(jù)分析

4.1 分析過程

本文從A公司投資者關系戰(zhàn)略實踐出發(fā)，全面系統(tǒng)分析上市公司投資者關系戰(zhàn)略的內(nèi)涵和組成維度。通過半結構式訪談采集到原始信息，深入挖掘其中包含的基本構念，對呈現(xiàn)一致特點的構念歸類，進一步對比研究，概括主要內(nèi)容，明確核心范圍和范圍間存在的邏輯關聯(lián)，進而明確相關構念。

（1）開放性編碼

開放性編碼環(huán)節(jié)是在獲取實例樣本一手信息的基礎上展開的第一步編碼工作，該環(huán)節(jié)是將所有可以編碼的信息展開概念標簽化處理的階段。本文對信息進行開放性編碼的過程中，借助QSR-Nvivo11軟件進行質性分析和數(shù)據(jù)編碼。編碼隊伍會對調研對象的原本標書設置標簽，以防止編碼人員受原有構念的影響，確保本文揭示出的構念和范疇來源于調研材料。本文在初步編碼的過程中以保證操作環(huán)節(jié)的科學性和嚴謹性為目的，按照先前設計的編碼要求在信息庫中隨機選取四份材料作為測試對象并對其編碼，同時按照測試編碼的結論結合內(nèi)容分析的方法來通過相互認可度和信度的公式展開驗證，具體驗證方法為：

式中，R、n、K分別代表編碼者的可信度、編碼者的人數(shù)、編碼者平均相互認可度。i編碼者和j編碼者的相互認可度表示為Kji，i編碼者和j編碼者達成共識的人員數(shù)量表示為M，j編碼者進行分析得到的項數(shù)綜合表示為Nj。通過計算編碼者和編碼者互相評價認可度的結論（見表1），可知互相認可度平均水平為0.847，編碼者的信度水平為1.376，實際信度水平在普遍要求0.8之上，意味著編碼者對測試編碼具備適宜的一致性聚類，適宜展開正式編碼活動。

表1 編碼者互相評價認可度

在開放性編碼的過程中，將那些無關本文或關聯(lián)性偏低的構念進一步排除，直到在分析信息時沒有新構念出現(xiàn)，使其接近飽和狀態(tài)。因此，本文以生產(chǎn)企業(yè)投資者關系管理策略的構念及其范圍為核心展開數(shù)次考量，最后提煉出16項概念及10種所屬范疇，并作為下文研究的重點。部分初始概念及其范疇列舉在下表2中。

表2 A公司投資者關系戰(zhàn)略開放性編碼結果及初始概念

（2）主軸編碼

該過程是基于原始信息確定的范疇所進行的特殊分類，采用典型框架對以上環(huán)節(jié)確定的各種范疇進行對接。典型框架來源于基于信息研究得到的具體研討主體、現(xiàn)象對現(xiàn)場實施的策略和帶來的結果，進而明確不同范疇間的關聯(lián)性。經(jīng)過上一環(huán)節(jié)的編碼處理得到互動次數(shù)、反應效率、深入研討、年報信度、年報公示的效率性等諸多范疇并構建起一個全面的故事線。為了做好A公司市值管理，防范股價崩盤風險，幫助企業(yè)達到持久發(fā)展的戰(zhàn)略預期，公司要視內(nèi)外部市場環(huán)節(jié)與要求的波動和具體狀況，依托與投資者間的戰(zhàn)略溝通、企業(yè)信息披露、IRM組織制度設置等方式，從系統(tǒng)觀點、整體角度在企業(yè)內(nèi)部提升公司治理水平和可持續(xù)發(fā)展能力。這種情況下，通過整合這些范疇統(tǒng)一納入“投資者關系戰(zhàn)略”這一主范疇中。

針對已經(jīng)分析得到的范疇進行仔細探究，同時對原始信息進行深刻發(fā)掘和比較研究，得到結論：開發(fā)性編碼得到的不同范疇間互相對接，在一定程度上彼此存在內(nèi)在關聯(lián)性。在多次研討和比較研究的基礎上，借助典型框架來再次整合和歸類當前已有范疇，得到三種主范疇：信息戰(zhàn)略范疇、組織戰(zhàn)略范疇、溝通戰(zhàn)略范疇。投資者關系戰(zhàn)略是一系列構念和范疇的核心，這一核心實現(xiàn)各個范疇的對接，最后構建起A公司投資者關系戰(zhàn)略的概念模型。

在多次研討和比較研究中，對當前信息進行更全方位地分析得到諸多主范疇，同時在構念及其范疇間形成邏輯關聯(lián)（李志剛，2007［21］）。A公司基于對公司內(nèi)外部資源與環(huán)境狀況的分析，將增強管理投資關系作為切入點和重要抓手，重視管理鉤子關系自身的運作狀況，重視溝通、信息、組織和多種管理活動間的配合性。另外企業(yè)立足于戰(zhàn)略目標維度，參考行業(yè)成功經(jīng)驗，結合管理投資關系工作中面臨的實際難題著力增強企業(yè)管理的水平以及對不穩(wěn)定風險的管控能力。最后，以信息戰(zhàn)略、組織戰(zhàn)略、溝通戰(zhàn)略為基礎進行綜合競爭優(yōu)勢管理策略的設計，促進企業(yè)管理和管控不穩(wěn)定風險能力的提升。

（3） 選擇性編碼

上一環(huán)節(jié)中，在不間斷優(yōu)化主范疇后不同范疇間形成明確的關系，且持續(xù)顯現(xiàn)。在明確核心范疇的基礎上展開選擇性編碼工作，系統(tǒng)分析核心范疇與其他范疇存在緊密關聯(lián)的原因，從而經(jīng)過提煉形成與本文有關的理論觀點。在此基礎上，串聯(lián)來源于一手信息的構念和類別，打造整套理論邏輯路線。

按照分類得到核心范疇和一般范疇間存在的邏輯關聯(lián)，本文概括出A公司投資者關系戰(zhàn)略編碼的邏輯步驟。公司為了獲得當前或可能投資群體的關注，非常有必要和投資者實現(xiàn)戰(zhàn)略性互動。借助這種方法把握投資者的投資特點及信息訴求，在雙方之間形成諒解和扶持，同時盡可能實現(xiàn)資源的價值功能，成為企業(yè)投資者關系管理溝通戰(zhàn)略的要求；同時，為了更大程度的取得投資者的信任，企業(yè)應確保投資者獲取信息的完整性、可信性與及時性，這是IR的信息戰(zhàn)略目標方向；最后，為了做好企業(yè)的投資者關系管理，企業(yè)高管參與、組織設置及投資者關系管理人員的素質提升就顯得至關重要，這是投資者關系戰(zhàn)略中組織戰(zhàn)略的目標方向。

4.2 分析結果

基于前文所論述的編碼工作和分析結論，明確了投資者關系戰(zhàn)略的有關范疇，同時確定了不同范疇間存在的邏輯關聯(lián)性。整體而言，投資者關系戰(zhàn)略的整體框架構成有以下三個層面：影響因素，即動因維度；核心構念，即構念維度；邏輯關系，即關系維度。本小節(jié)的研究重點是核心構念，即核心層，在研究投資者關系管理概念的基礎上，設計具備較高可靠性和有效性的測試量表。

投資者關系戰(zhàn)略在本質上是一種戰(zhàn)略性溝通活動。作為一種溝通活動，其品質體現(xiàn)在如下幾個方面：其一，溝通關系的品質，指的是上市企業(yè)在和投資者交流時在幾個基礎層面體現(xiàn)出的品質，如交流途徑有效性、益達性、交流深度和響應效率等；其二，披露信息的質量，是投資者關系管理的一個核心重要組成，包括披露信息的完整性、及時性、可靠性等。管理指標是影響狀態(tài)水平指標的另一重要因素，也會對投資者關系管理產(chǎn)生影響。立足于企業(yè)IR部門維度對管理指標進行考量，其意義如下：（1）流程性部門，上市企業(yè)怎樣管理投資者關系，主要表現(xiàn)為企業(yè)高層在IR方面的參與和承諾；（2）結構性部門，以IR的完整性為主，包括IR部門的設立、配套從業(yè)者的素質能力等內(nèi)容。管理指標下囊括了3個子指標，高層參與指標、部門設置和IR人員素質指標。

4.3 文獻對比

在編碼A公司實際信息基礎上明確該企業(yè)的投資者關系戰(zhàn)略構念及其組成維度。本小節(jié)將參考文獻資料與前文明確的投資者關系戰(zhàn)略構念及其組成維度進行比較分析，揭示出研究結果與文獻之間的不同，通過分析并修訂研究結果，來保證通過實例研究得到的結果和當前文獻具有一致性，同時順應實例樣本的真實特點和狀況，突顯本文理論價值。本章沿襲實例分析的規(guī)范操作流程，參考前面提出的有關投資者關系戰(zhàn)略的理論成果來比較研究本文實例研究和訪談調研中得到的結論，概括上市企業(yè)投資者關系戰(zhàn)略的初步測試題項（表3）。

表3 投資者關系戰(zhàn)略及其相關理論文獻對比

4.4 量表設計

以相關文獻為參考，根據(jù)專家引導展開數(shù)次研討，立足于組織內(nèi)部治理的角度，將上市公司投資者關系戰(zhàn)略概念進行量化，得到溝通戰(zhàn)略、信息戰(zhàn)略、組織戰(zhàn)略三種組成維度。本章通過德爾菲法的應用來驗證題項的有效性和可靠性，明確不同構念維度的含義和測試題項，具體見表4。

表4 上市公司投資者關系戰(zhàn)略測量題項

溝通戰(zhàn)略：定義為公司與投資者進行平等、誠懇、有效的信息交換，增加投資者對公司的了解和信任的戰(zhàn)略行為。

信息戰(zhàn)略：定義為將公司的各項信息及時、完整、準確的傳遞給投資者，使投資者享有平等知情權的戰(zhàn)略行為。

組織戰(zhàn)略：定義為公司建立健全、正式的組織制度，通過頂層設計來確定 IRM 在企業(yè)中的重要地位，并以此維系與投資者之間雙向交流、理解、信任、合作等互動關系的戰(zhàn)略行為。

據(jù)此，認為投資者關系管理是企業(yè)為實現(xiàn)公司價值最大化的戰(zhàn)略管理行為，主要包括溝通戰(zhàn)略、流程信息戰(zhàn)略與組織戰(zhàn)略三類。

5 實證檢驗

5.1 預調研及題項修正

（1） 預調研樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計

以預調研的方式來驗證初始量表的有效性和可靠性，按照驗證結論對相應測試題項進行適當修正，最終設計出能夠適用于更廣范圍調研的問卷。選取2020年7月到9月時間段對上市企業(yè)展開調研，選取上市公司中層及高層管理者、負責投資關系管理的員工作為調研的對象，主要通過上市企業(yè)協(xié)會成員、董秘邦學員、校友資源收集有關信息。采集信息的方法包括E-mail、面對面紙質問卷。調研采用了五級量表，調研對象按照題項和IRM測量是否一致性作答，選定相對應的分值，1分和5分分別代表非常不一致、非常一致。調研共向70位對象發(fā)放問卷，將無效問卷刪除后確定57份有效分卷（分布在21家公司中），有效回收率達到81.40%，根據(jù)預調研得到的樣本描述性統(tǒng)計如表5：

表5 預調研樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

（2） 題項修正

在題項修正方面，參考Churchill（1979）［28］方法：（1）在對有效問卷實施Cronbach’ α系數(shù)、單項—總相關系數(shù)（CITC）的計算中導入到SPSS19.0軟件，求出下一級CITC與Cronbach’ α值，按照Cronbach’ α值低于0.7的標準剔除不符合要求的題項；（2）進行探索性因子分析時，將部分負荷不高的交叉符合相應因子的題項剔除；（3）對各個維度進行計算得到CITC與Cronbach’ α值，比較其顯著性波動，最終形成正式量表。

內(nèi)部一致性信度檢驗。在內(nèi)部一致性信度計算中，CITC值低于0.5同時Cronbach’ α值低于0.7，且某一題項被排除后該變量的Cronbach’ α系數(shù)出現(xiàn)大幅度的提高，那么對應的題項也應排除，具體的結果參考表6。量表題項的測量結果顯示α系數(shù)大于0.7，即可以認為這三個維度的測量量表可靠性較高。大部分題項CITC值超過0.5，只有組織戰(zhàn)略中代碼為6.3的題項系數(shù)值為0.344，低于0.5，按照量表修正標準，應該予以刪除。因此，刪除該題項，其他題項則繼續(xù)保留。

表6 各測量變量的信度分析結果

5.2 正式調研

（1） 正式調研樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計

正式調研期間為2020年9月到2020年11月。調研對象涵蓋了全國各地的上市公司，參與答卷的大多都是有5年以上任職資歷的投資者關系工作者及中高層管理。正式調研一共發(fā)出問卷115份，經(jīng)過篩選排除未答、漏答、多答等問題問卷后，得到106份有效問卷，有效率達到92.17%，受試者來自于不同行業(yè)的35家企業(yè)，表7展示了相關樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。基于Nunnally 和 Bernstein（1994）［29］的理論進行分析，若有效樣本的數(shù)量大于等于或者超過五倍測試題項的數(shù)量，此時能夠驗證樣本的效度。據(jù)此來看，本次的調研滿足這一條件。

表7 正式調研樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

（2） 內(nèi)部一致性信度分析

正式調研也需要進行一致性信度驗證，在此選擇與預調研階段完全相同的驗證程序進行檢驗，具體結論詳見表8。

表8 各測量變量的信度分析結果

從表8中能夠看出，CITC一項中的所有數(shù)據(jù)全部達到了0.5以上，Cronbach’ α系數(shù)對應的各維度值也都達到了0.7以上，說明上述各題項的測量變量結果均達到了要求，因此不需要繼續(xù)對量表進行修正。因此，本研究開發(fā)的投資者關系戰(zhàn)略測量量表具備較好的內(nèi)部一致性信度。

（3） 探索性因子分析

該方法完全遵循了預調研步驟，借助這一方法對量表的結構性概念信度進行評價和檢驗。這里將特征值1設定為標準，第一步是主成分分析，第二步是方差最大化正交旋轉，從而得到表9的旋轉結果。從結果來看，各維度上的題項的因子符合度全部達到了標準值0.5，同時不存在跨因子負荷情況，由此可以認為測量量表的結構效度比較合理，也就是說投資者關系戰(zhàn)略概念有著較為合理的三項維度，可以繼續(xù)進行收斂效度和區(qū)分效度分析。

表9 正式調查問卷探索性因子分析結果

（4） 收斂效度

在上述分析的基礎上，進一步實施收斂效度的分析。該分析的目的在于評估各數(shù)值間的相關性，具體的分析路徑是以對同一概念采用多種方式測量。參考Anderson和 Narus（1998）［30］的研究方法，這里采用驗證性因子分析（CFA）對投資者關系戰(zhàn)略量表實施收斂效度的分析，具體結果見表10、11。

表10 收斂效度分析

參考 Tabachnick 和 Fidell（2007）［31］負荷指數(shù)的最低值 0.63，F(xiàn)ornell和 Claes（1981）［32］提出 AVE（平均方法提取量）應達到0.5以上的標準，從表10來看，本研究構建的投資者關系戰(zhàn)略三項維度具有較好的收斂效度。

同時，采用驗證性因子分析（CFA）方法，對測量模型實施擬合度指標檢驗，包括比較性擬合指標（χ2/df、CFI、NNFI）、絕對性擬合指標（χ2、GFI、AGFI）。通常而言，χ2越小，意味著假設模型較高程度符合期望模型，然而該過程往往會被樣本大小所干擾?；诖耍瑢W界認為若NNFI、IFI、TLI、CFI各項指標數(shù)值高度接近0.9，則可以判斷擬合度良好（Michael等，1995［33］）。從表11可知，基本上所有的指標數(shù)據(jù)均能夠符合上述標準，同時RMSEA值在0.10以下，SRMR值在0.05以下，由此可以說明，假設模型的擬合度良好。

表11 驗證性因子分析結果

（5） 區(qū)別效度

該步驟的目的是判斷目標維度和其他維度間是否具有足夠不同，依據(jù)AVE平方根值，同時比較兩項維度的相關系數(shù)大小，從而明確其差異化效度（Fornell 和Claes，1981［32］），具體的結果可參考表12，各維度的AVE平方根為對角線數(shù)據(jù)?；诮Y果來看，上市公司投資者關系戰(zhàn)略的測量量表能夠滿足區(qū)別效度的要求。

表12 區(qū)別效度分析結果

（6） 二階驗證性因素分析

上一環(huán)節(jié)通過驗證性因子分析法來檢驗了一階3因子模型。為了獲得更高階的共同因子，明確各維度間的相關性水平，在此采用二階驗證性因素分析法。在這里上市公司投資者關系戰(zhàn)略的三維度被確立為第一階因素；投資者關系戰(zhàn)略被確立為第二階因素，對數(shù)據(jù)進行分析并檢驗。得到如下結論，見表13和表14。

表13 二階驗證性因素分析結果

表14 二階驗證性因素分析結果

從表13中可以看出，各維度的一階因子相對二階因子的標準化路徑系數(shù)值分別0.916、0.952、0.957，均符合研究規(guī)范，能夠判斷二階因子模型的內(nèi)部擬合性良好，同時可以判斷測試量表具備較強的收斂效度。

從表14來看，所有指標的值均能達到評判標準，而且RMSEA值在0.1以下，由此可以認為，二階因素模型能夠很好的擬合數(shù)據(jù)，也就是說此次設計的上市公司投資者關系戰(zhàn)略測量量表的3項維度具有較好的收斂效度。

6 研究結論

本文基于扎根理論對A上市公司投資關系戰(zhàn)略實施的實例探析，并與相關文獻中的結論相對照，提取出上市公司投資者關系戰(zhàn)略的三項維度：信息戰(zhàn)略、溝通戰(zhàn)略、組織戰(zhàn)略。然后，提出具有12個題項構成的初始測量量表。在此基礎上開展信度及效度檢驗，對預調研及正式調研分別進行驗證。

量表可靠性層面：上市公司投資者關系戰(zhàn)略各個維度的Cronbach’ α系數(shù)均高于0.70的標準，各測量變量題項的CITC值均高于0.5。表明本研究提出的投資者關系戰(zhàn)略測量量表具備較好的內(nèi)部一致性信度。

量表有效性層面：在進行收斂效度檢驗后，全部12項測試題項的標準化因素載荷遠超現(xiàn)有文獻設定的最低標準值0.63并且在1%的置信水平下顯著。另外各維度的AVE系數(shù)值均在0.5以上。全部單獨因素載荷指數(shù)均明顯超出最低值0.5，未產(chǎn)生跨因素載荷狀況。交叉效度檢驗方面，兩個維度都可以與量表的理論架構形成有效擬合，每一個擬合指標均在標準值0.9之上，同時χ2/df符合要求，反應出量表的交叉效度很好。

綜上，信息戰(zhàn)略、溝通戰(zhàn)略和組織戰(zhàn)略是投資者關系戰(zhàn)略三個維度，從一對一或一對多溝通次數(shù)、年報等披露信息完整性和公開度、高層參與投資者關系管理的程度等12項細化維度可對投資者關系戰(zhàn)略進行量化，為今后學者投資者關系戰(zhàn)略進一步深度和廣度研究提供了有益借鑒，也為上市公司和監(jiān)管機構診斷企業(yè)投資者關系管理狀況提供了有效工具。不足方面，實證樣本選擇以滬深兩市較大的公司為主，數(shù)量上相對偏少，不排除規(guī)模較小公司結果的個體差異性，可通過下一步研究進一步提升結論穩(wěn)健性。