非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響
——基于融資約束的中介效應(yīng)分析

李曉菲

（齊魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250100）

一、引言

堅(jiān)持創(chuàng)新是我國多行業(yè)多方面所共同倡導(dǎo)的，“十四五”期間中共中央表明：堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展在現(xiàn)代化建設(shè)的核心位置不動搖，自主創(chuàng)新發(fā)揮的重要作用受到黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人的大力主張。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到惡劣影響狀況百出，勞動力隨社會發(fā)展成本升高，傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩，而以貿(mào)易出口為主的一些企業(yè)受全球新冠疫情的影響加劇，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)攀高。而與此相對應(yīng)的金融市場，在憑借準(zhǔn)入與利率控制方面具有優(yōu)勢，表現(xiàn)出了極高的投資回報(bào)率。大量傳統(tǒng)實(shí)體企業(yè)為追求利潤高額回報(bào)，不斷突破自身賴以支撐的業(yè)務(wù)范圍，盲目投資金融市場、影子銀行及房地產(chǎn)開發(fā)，甚至進(jìn)行實(shí)體轉(zhuǎn)型，造成大量實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛。

我國上市公司在2015-2020年內(nèi)委托理財(cái)交易額由8.2萬億升至25.3萬億，而僅滬深兩市A股上市公司上升幅度達(dá)16.4萬億元。那么非金融企業(yè)影子銀行化會對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動產(chǎn)生怎樣的影響？對此，一部分研究者持積極觀點(diǎn)。楊興全與曾義（2014）表示對大部分企業(yè)來說，金融資產(chǎn)的穩(wěn)定持有對平滑 R&D 投入具有積極作用。劉貫春（2017）則表示，企業(yè)的創(chuàng)新投入受公司前期選擇性對金融資產(chǎn)進(jìn)行配置的影響，具有積極的促進(jìn)作用。另外也有部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)不利于企業(yè)創(chuàng)新投入。郭麗婷（2017）通過對相關(guān)制造業(yè)等實(shí)體企業(yè)作對象進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，隨金融化程度的加劇，企業(yè)創(chuàng)新行為明顯受到了抑制作用，而融資約束的降低或經(jīng)營績效的整體提高會弱化這種影響。

業(yè)界學(xué)者并沒有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)，且也僅僅是對非金融企業(yè)影子銀行化對其創(chuàng)新行為的作用進(jìn)行探究，如何影響的機(jī)制研究匱乏。本文依據(jù)固定效應(yīng)模型及中介效應(yīng)模型，樣本為滬深A(yù)股2011至2020十年間上市公司數(shù)據(jù)，對企業(yè)影子銀行化規(guī)模與其創(chuàng)新投資水平進(jìn)行了探究分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

部分學(xué)者對非金融企業(yè)影子銀行化進(jìn)行了研究。韓珣、李建軍（2017）認(rèn)為：許多企業(yè)利用自身原始積累抑或后期特有的方式進(jìn)行的資金獲取，是為了在當(dāng)前金融市場的融資約束與市場信息的不對稱的情況下的變相金融投資，便是該實(shí)體企業(yè)的影子銀行化的活動，根本性質(zhì)還在于高額利益收入的誘惑。王永欽等（2015）認(rèn)為，非金融企業(yè)的影子銀行化行為歸根結(jié)底是一種再貸款的行為?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為，企業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的背景下，充當(dāng)信用中介，繞過正規(guī)的金融體系，作為影子銀行系統(tǒng)的一個(gè)重要組成部分，參與者緩解資金需求方融資約束的同時(shí)，企業(yè)自身將面臨更高的融資約束。

當(dāng)實(shí)體企業(yè)試圖進(jìn)行影子銀行化業(yè)務(wù)時(shí)，動機(jī)主要分為“儲蓄”與“逐利”。影子銀行活動流動性較高，可以平衡企業(yè)在未來發(fā)生的資金需求；市場逐利性則是對高回報(bào)率的向往追逐，該類實(shí)體企業(yè)看中的是此項(xiàng)業(yè)務(wù)回報(bào)率較高的特點(diǎn)。首先一方面，企業(yè)在自身研發(fā)活動的過程中所承擔(dān)的成本較高，研發(fā)創(chuàng)新行為的產(chǎn)生需要足夠充裕的資金支持，單純依靠內(nèi)源融資很可能無法對創(chuàng)新性活動提供較好的支撐，此時(shí)企業(yè)便以影子銀行化活動作為方法手段進(jìn)行前期的資金儲蓄，憑金融資產(chǎn)比較強(qiáng)勁的變現(xiàn)能力的優(yōu)點(diǎn)，為企業(yè)的經(jīng)營乃至研發(fā)創(chuàng)新活動提供及時(shí)的資金來源，以其“蓄水池”的特點(diǎn)來保證資金鏈的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

與實(shí)體企業(yè)的實(shí)體投資或企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新性投資不同，高回報(bào)率是影子銀行業(yè)務(wù)的顯著特點(diǎn)，正因于此，逐利的市場動機(jī)促使這些企業(yè)將自身有限的資金越來越多的投入到銀子銀行這一范圍業(yè)務(wù)內(nèi)。研發(fā)活動在研發(fā)過程中的不確定性過大，結(jié)果如何無法提前得到預(yù)知，本身具有不可估量的沉默成本，在問題不確定且克服比較困難的情況下，多數(shù)企業(yè)就會需要大筆的資金金額用于此，所以非金融企業(yè)影子銀行化也在一定程度上從保證資金充足的想法在出發(fā)。但無可非議的是當(dāng)企業(yè)因?yàn)橹鹄膭訖C(jī)使有限的資源投入到影子銀行業(yè)務(wù)中，那么用于創(chuàng)新投資或?qū)崢I(yè)基礎(chǔ)投資的占比就會減少，這種存在此消彼長的關(guān)系便是兩者之間的“擠出”效應(yīng)（舒鑫、于博，2020）。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：非金融企業(yè)影子銀行化會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。

H1b：非金融企業(yè)影子銀行化會抑制企業(yè)創(chuàng)新投資。

企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，一種是通過企業(yè)并購將被并購企業(yè)的創(chuàng)新成果納入本企業(yè)造成研發(fā)創(chuàng)新的增加，一種是企業(yè)通過自主創(chuàng)新得到的創(chuàng)新成果。不管是進(jìn)行并購行為還是自主研發(fā)過程，單純來依靠企業(yè)自身所具有的資金資源是不能夠滿足這樣較大的創(chuàng)新資金需求量的，因此在進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新活動的過程中，大量用于創(chuàng)新的資金來源于外源融資已不再新鮮。企業(yè)創(chuàng)新活動具有特殊性，這個(gè)特殊性不僅體現(xiàn)在其研發(fā)不可逆與信息不對等，以及具有沉沒成本外，還體現(xiàn)在用于創(chuàng)新研發(fā)的資金往往很大一部分用于支付研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員，不能夠用作抵押品資產(chǎn)以供企業(yè)去進(jìn)行貸款，企業(yè)難以獲得充足外部融資，如何更多獲取外部融資成為企業(yè)的瓶頸，嚴(yán)重影響企業(yè)創(chuàng)新。

非金融企業(yè)影子銀行化可能會影響自身的融資約束，首先金融機(jī)構(gòu)只有在對企業(yè)的償債能力與現(xiàn)金流進(jìn)行嚴(yán)格的審查后才會進(jìn)行放貸行為，而當(dāng)該企業(yè)的資產(chǎn)較大比例地投入到金融資產(chǎn)，參與較多影子銀行業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)會考慮到更多的因素，相比較那些投資主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，這類企業(yè)外部融資受限。另外，證監(jiān)會對企業(yè)再融資的條件也有限制，影子銀行業(yè)務(wù)會影響企業(yè)的再融資。

綜上，非金融企業(yè)影子銀行化可能會影響到企業(yè)的外部融資從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新，提出假設(shè)：

H2：非金融企業(yè)的影子銀行化增強(qiáng)融資約束來抑制創(chuàng)新投資行為。

三、變量選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文數(shù)據(jù)樣本均從CSMAR數(shù)據(jù)庫與WIND數(shù)據(jù)庫中查詢，包括滬深兩市在2011年以來十年的非金融上市公司的年度數(shù)據(jù)，并剔除部分無效值：首先，一些企業(yè)因經(jīng)營狀況不容樂觀，存在警告退市風(fēng)險(xiǎn)，為文章研究的有效性，將其剔除；其次，將年度數(shù)據(jù)中存在數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)剔除，留下財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整的企業(yè)樣本；最后，在1%的水平上對文中涉及連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理，可以降低非正常值帶來的不利影響，最終經(jīng)過篩選得到655個(gè)企業(yè)樣本。

（二）變量選擇

被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新投資（RD）。本文采用了企業(yè)研發(fā)支出總額來衡量企業(yè)的創(chuàng)新投資。

解釋變量：非金融企業(yè)影子銀行化（SHADO W）。委托理財(cái)、委托貸款、民間借貸三類企業(yè)的影子銀行化活動的資產(chǎn)加和構(gòu)成了非金融企業(yè)影子銀行化資產(chǎn)。

中介變量：融資約束（SA）。SA指數(shù)的絕對值越大，代表企業(yè)的融資約束程度越大。

控制變量：基于已有文獻(xiàn)的研究，本文選取了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、速動比率（QR）、資本積累率（RCA）、每股收益（EPS）作為控制變量。

表1 變量說明

（三）模型的建立

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，探究非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生的效應(yīng)，本文構(gòu)建如下模型：

為了驗(yàn)證假設(shè)H2，本文構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型：

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2，由表可知：影子銀行化規(guī)模均值水平等于19.6201，最小值為15.0109，最大值為24.7146；表示非金融企業(yè)的影子銀行化現(xiàn)象正在加劇，影子銀行化規(guī)模處于較高水平，且不同企業(yè)間存在較大差距；企業(yè)創(chuàng)新投資均值為2.65E+08，標(biāo)準(zhǔn)差為7.33E+08，極值差距較大，不同企業(yè)的創(chuàng)新投資金額差距較大，但大量企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投入，表明越來越多的企業(yè)重視創(chuàng)新的重要性；SA指數(shù)平均值為3.7958，大量企業(yè)存在融資約束。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

（一）假設(shè)H1的實(shí)證結(jié)果與分析

通過對非金融企業(yè)的影子銀行化的規(guī)模及該類企業(yè)的創(chuàng)新性投資行為的關(guān)系進(jìn)行固定效應(yīng)模型計(jì)算回歸，得到如表3結(jié)果所示?？梢钥闯觯诜墙鹑谄髽I(yè)的影子銀行化的規(guī)模及該類企業(yè)的創(chuàng)新性投資回歸系數(shù)計(jì)算得-1.06e+07，該值表明兩關(guān)系元素在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)，在此同時(shí)，企業(yè)的規(guī)模系數(shù)指計(jì)為1.03e+08，表明若一個(gè)企業(yè)的規(guī)模越大，其創(chuàng)新性行為的活動因受其影響也會增多，即兩者呈正相關(guān)性關(guān)系，且兩者的正相關(guān)關(guān)系在1%的水平顯著；企業(yè)速動比率系數(shù)值為負(fù)值，同時(shí)1%顯著水平上顯著，表示企業(yè)的創(chuàng)新性投資行為受該企業(yè)流動資產(chǎn)影響，流動資產(chǎn)越多，創(chuàng)新投資反而越少。假設(shè)H1a得到驗(yàn)證，即非金融企業(yè)若將更多的資產(chǎn)投資于影子銀行化活動，由于“擠出效應(yīng)”，企業(yè)創(chuàng)新投資會進(jìn)行相應(yīng)的縮減，這將極不利于非金融企業(yè)未來的發(fā)展。

表3 企業(yè)創(chuàng)新投資與影子銀行化規(guī)模的回歸結(jié)果

（二）假設(shè)H2的實(shí)證結(jié)果與分析

本文從融資約束的角度出發(fā)，探究非金融企業(yè)影子銀行化擠出企業(yè)創(chuàng)新投資的作用機(jī)理，通過構(gòu)建中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，得到實(shí)證結(jié)果見表4。通過第二列中結(jié)果可以看出，非金融企業(yè)融資約束與影子銀行化規(guī)模系數(shù)為正，且在5%的顯著性水平上顯著，一定程度上而言，非金融企業(yè)的影子銀行化可以增加該類企業(yè)的融資約束情況；表中數(shù)據(jù)顯示企業(yè)的創(chuàng)新性投資方面在加入融資約束這一變量后與影子銀行化活動的規(guī)模系數(shù)存在不顯著的關(guān)系，而創(chuàng)新投資與該變量顯著性是負(fù)值，表示當(dāng)企業(yè)的融資活動變得困難時(shí)，相對應(yīng)的，用于創(chuàng)新的投資就會變少。根據(jù)中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)的原理可知，在SHADOW和RD的關(guān)系內(nèi)，SA形成了部分中介效應(yīng)的關(guān)系。因此，“非金融企業(yè)影子銀行化——企業(yè)的融資約束加大——擠出創(chuàng)新投資”這一路徑由實(shí)證結(jié)果在文章中得到了驗(yàn)證。

表4 企業(yè)融資約束的中介作用的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對2012年之后我國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入增速換擋期的現(xiàn)實(shí)情況及當(dāng)今存在的2019年開始爆發(fā)的新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的影響過于巨大加以考慮。為避免這兩大階段的經(jīng)濟(jì)波動對實(shí)證結(jié)果的影響，確保結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將樣本周期縮至2013—2018年，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論基本保持不變，非金融企業(yè)的創(chuàng)新投資活動和該類企業(yè)的影子銀行化的程度仍然呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)態(tài)勢，融資約束仍然起到部分中介效應(yīng)，說明本文的研究具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論和政策性建議

本文依據(jù)固定效應(yīng)模型及中介效應(yīng)模型為實(shí)證方法，樣本為滬深A(yù)股2011至2020十年間上市公司數(shù)據(jù)，對影子銀行化規(guī)模與其創(chuàng)新投資水平進(jìn)行了探究分析，并從融資約束的角度探究了非金融企業(yè)影子銀行化影響創(chuàng)新投資的作用機(jī)制。通過本文研究發(fā)現(xiàn)：一是企業(yè)影子銀行化對創(chuàng)新投資起抑制作用；二是融資約束在影子銀行化、創(chuàng)新投資兩者作用中起部分中介效應(yīng)。

結(jié)合結(jié)論，提出以下建議：（一）非金融企業(yè)影子銀行化要把握好“度”。要合理適度的布局影子銀行化業(yè)務(wù)活動，明確企業(yè)的發(fā)展定位，合理地進(jìn)行金融投資，切忌資源分配不合理導(dǎo)致在企業(yè)失去競爭能力。（二）實(shí)體企業(yè)要制定好中長期目標(biāo)，加大創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入，應(yīng)該避免出現(xiàn)短視行為，自覺提高對創(chuàng)新活動的重視程度，積極從事與主營業(yè)務(wù)活動相關(guān)的研發(fā)活動。（三）政府政策方面需加以支持、引導(dǎo)企業(yè)對創(chuàng)新活動的行為，積極鼓勵的同時(shí)要落到實(shí)處，加大補(bǔ)貼、減免稅收，與各行業(yè)企業(yè)聯(lián)手加強(qiáng)企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)水平，從而提高整個(gè)社會的創(chuàng)新行為。（四）要拓寬企業(yè)對創(chuàng)新投資活動方面的融資渠道，提供更多研發(fā)支持，對資源、技術(shù)密集型企業(yè)加大扶持力度。