融資環(huán)境、特殊條款行權(quán)與信用債違約風(fēng)險(xiǎn)

于謙龍，胡 琴，郭佳利

(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093)

一、 引言

根據(jù)人民銀行官網(wǎng)《金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)各類債券市場(chǎng)發(fā)行總規(guī)模從2014年的11萬(wàn)億元增至2021年的61.7萬(wàn)億元，債券市場(chǎng)發(fā)展迅速。同時(shí)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)可知，2018年以來(lái)我國(guó)發(fā)行的含特殊條款的信用債規(guī)模占比已接近50%，且其中占比80%以上的都同時(shí)包含票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)。與國(guó)外可回售債券通常不附票面利率調(diào)整權(quán)的情況不同，我國(guó)往往是票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)兩種條款同時(shí)出現(xiàn)。票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)是極具中國(guó)特色的債券條款組合，它使得發(fā)行人的票面利率調(diào)整行權(quán)和投資人的回售行為之間構(gòu)成了行為博弈。企業(yè)會(huì)在債券票面利率調(diào)整權(quán)到期時(shí)根據(jù)最新市場(chǎng)融資環(huán)境情況、財(cái)務(wù)狀況和自身意愿等，在對(duì)比重新融資和債券延續(xù)兩者之間的成本高低之后調(diào)整債券下一計(jì)息期的票面利率；而債券的投資人綜合考慮各因素后，決定是否行使其回售權(quán)。由于內(nèi)嵌票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)條款債券的中國(guó)特色，且該類債券的行權(quán)多發(fā)生在2018年之后，因此鮮有研究涉及該主題。

在融資環(huán)境對(duì)企業(yè)債券融資影響的相關(guān)研究方面，已有學(xué)者證實(shí)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是影響信用利差的主要因素[1]；公司的現(xiàn)金流情況與外部宏觀環(huán)境相關(guān)，且宏觀環(huán)境的各個(gè)因素影響到企業(yè)債務(wù)的償還與再次發(fā)債融資的利差[2]；寬松的貨幣政策能夠降低公司債券的利差[3]；資管新規(guī)的實(shí)施加重了企業(yè)的融資約束水平[4]。綜上，在融資環(huán)境對(duì)于企業(yè)債券融資影響方面的研究，大多集中于企業(yè)層面或者融資成本層面的指標(biāo)，鮮有學(xué)者研究融資環(huán)境對(duì)債券票面利率調(diào)整的影響。

在債券特殊條款行權(quán)的相關(guān)研究方面，許多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)發(fā)行債券時(shí)設(shè)置特殊條款，是因?yàn)樘厥鈼l款能夠降低發(fā)行人和投資人之間的信息不對(duì)稱并減少代理問(wèn)題，最終達(dá)到降低發(fā)債成本的效果[5-7]。馬文洛和張艷萍總結(jié)了可回售債券的發(fā)行、回售特點(diǎn)及債券發(fā)行人的特征，同時(shí)給出了發(fā)行人與投資人針對(duì)回售行為的博弈矩陣[8]。孫彬彬等認(rèn)為回售期后的票面利率、債券信用資質(zhì)和市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)較大影響債券投資人的回售行為決策[9]。林雯證實(shí)了“調(diào)整票面利率權(quán)+回售權(quán)”條款債券在回售期內(nèi)的條款博弈行為和信用評(píng)級(jí)對(duì)回售率的影響[10]。綜上，上述研究主要集中在特殊條款出現(xiàn)的原因、對(duì)條款不同類型以及作用的總結(jié)上，少量研究票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)債券的文獻(xiàn)，也主要集中于兩種權(quán)利之間的博弈，鮮有研究“超額利差”對(duì)債券“回售率”的影響機(jī)理。

在債券違約的相關(guān)研究方面，潘俊等人發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)化水平較低時(shí)，債權(quán)人會(huì)通過(guò)設(shè)立更完善的契約條款來(lái)降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)[11]。Douglas等發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)率和債券違約之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系[12]。Barnhill和Maxwell發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、三個(gè)月國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯著影響企業(yè)違約概率[13]。Kuehn等人發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，融資市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)集中信用債違約現(xiàn)象[14]。楊世偉和李錦成通過(guò)KMV等模型分析了不同債券種類的違約風(fēng)險(xiǎn)情況[15]。潘怡麟等人發(fā)現(xiàn)債券評(píng)級(jí)報(bào)告中語(yǔ)調(diào)越消極，債券違約概率越大[16]。綜上，學(xué)者們的研究主要集中于對(duì)債券違約的影響因素、違約后果以及違約預(yù)警信號(hào)的相關(guān)研究，鮮有實(shí)證分析在不同融資環(huán)境背景下的債券發(fā)行人行使票面利率調(diào)整權(quán)的行為、所釋放的違約預(yù)警價(jià)值。

因此，本文將采用選擇2014—2021年的信用債樣本，試圖厘清與證實(shí)內(nèi)嵌有“票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)”條款的債券發(fā)行人、投資人行權(quán)的主要影響因素，并挖掘出其中的債券違約預(yù)警信息，以期為該類債券條款的合理設(shè)計(jì)提供參考依據(jù)，并有助于投資人的理性決策以及提高債券市場(chǎng)的債券條款規(guī)則與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等監(jiān)管的有效性。本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)拓展在融資環(huán)境對(duì)債券發(fā)行人行使票面利率調(diào)整權(quán)影響機(jī)制方面的研究?，F(xiàn)有研究鮮有涉及不同融資環(huán)境對(duì)債券發(fā)行人行使票面利率調(diào)整權(quán)的影響方式。本文在證實(shí)之后進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)行人主體是否有信用評(píng)級(jí)及有信用評(píng)級(jí)中不同信用評(píng)級(jí)的樣本，以及在不同融資環(huán)境下影響債券發(fā)行人行使票面利率調(diào)整權(quán)的異質(zhì)性，這是對(duì)現(xiàn)有研究的補(bǔ)充。(2)豐富“超額利差”對(duì)“票面調(diào)整權(quán)+回售權(quán)”債券條款行權(quán)行為影響的作用機(jī)理的研究。通過(guò)推理與驗(yàn)證超額利差對(duì)債券“回售權(quán)”條款行權(quán)行為調(diào)節(jié)的作用機(jī)制，為債券“票面利率調(diào)整權(quán)”的設(shè)計(jì)與應(yīng)用提供參考。(3)提供內(nèi)嵌有“票面利率調(diào)整權(quán)+回售權(quán)”條款的債券違約預(yù)警識(shí)別的一種新方法。本文梳理在不同融資環(huán)境下內(nèi)嵌有“票面利率調(diào)整權(quán)+回售權(quán)”條款的債券在其條款行權(quán)過(guò)程中可能存在的債券違約風(fēng)險(xiǎn)，挖掘并證實(shí)發(fā)行人在融資環(huán)境寬松情況下提高債券票面利率的行權(quán)行為所釋放出的對(duì)債券違約預(yù)警的信息價(jià)值，為該類債券的違約預(yù)警的識(shí)別提供一種新方法。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一)融資環(huán)境變化和債券票面利率調(diào)整

2018年陸續(xù)發(fā)布的資管新規(guī)中，去通道、降杠桿等內(nèi)容使得融資環(huán)境趨向收緊，同時(shí)我國(guó)一直存在著民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)融資難問(wèn)題。2020年新冠疫情暴發(fā)，為有效對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，國(guó)家發(fā)布了一系列積極的貨幣、財(cái)政政策，使得當(dāng)年相對(duì)于之前年度的融資困難情況有所緩解，融資環(huán)境明顯改善[17]。通過(guò)觀察中國(guó)貨幣網(wǎng)2014—2021年我國(guó)十年期國(guó)債收益率的走勢(shì)，也可以看出我國(guó)債券市場(chǎng)融資環(huán)境的變化：2014年到2016年間我國(guó)十年期國(guó)債收益率處于緩慢下降狀態(tài)，在2016年10月達(dá)到最低值，之后緩慢上升，在2018年1月達(dá)到最高值，并在2018年保持在較高水平；然后又緩慢下降，在2020年3月到達(dá)最低值，之后趨向平穩(wěn)且一直處于中等水平。

徐長(zhǎng)生和賀燕認(rèn)為寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模有顯著的正向影響[18]。文學(xué)舟和關(guān)云素認(rèn)為政府的政策支持是改善小微企業(yè)融資約束最有效渠道[19]。融資環(huán)境的變化會(huì)影響企業(yè)的融資行為，也會(huì)影響到債券特殊條款的行權(quán)。在緊縮的融資環(huán)境下，債券發(fā)行人行使票面利率調(diào)整權(quán)時(shí)，通常會(huì)選擇向上調(diào)整票面利率以延長(zhǎng)所發(fā)債券的存續(xù)期，以避免債券到期的本息償付而減少企業(yè)的現(xiàn)金流。而在寬松的融資環(huán)境下，市場(chǎng)整體資金供給充沛，企業(yè)能夠以較低的成本發(fā)行新債券融資或以其他方式融資，此時(shí)，企業(yè)期望債券投資人繼續(xù)持有債券的意愿下降，并傾向于選擇下調(diào)債券票面利率以向投資人傳遞出“歡迎”回售債券的信號(hào)?；谝陨戏治?，本文提出H1。

H1：融資環(huán)境越寬松，企業(yè)越傾向于下調(diào)債券利率。

債券的信用評(píng)級(jí)是投資人評(píng)估債券信用質(zhì)量及其市場(chǎng)價(jià)值的重要指標(biāo)。雖然在我國(guó)信用評(píng)級(jí)的有效性飽受爭(zhēng)議，但總體上信用評(píng)級(jí)仍具有一定市場(chǎng)聲譽(yù)[20]。被評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和透明度、公司治理等正面影響著信用評(píng)級(jí)水平，同時(shí)，信用評(píng)級(jí)會(huì)對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生監(jiān)督、約束作用[24]。

相對(duì)于沒(méi)有披露債券信用評(píng)級(jí)的發(fā)債主體，有信用評(píng)級(jí)的發(fā)債主體的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高且其債券的發(fā)行成本也更低[25]。當(dāng)融資環(huán)境寬松的時(shí)候，有信用評(píng)級(jí)債券的發(fā)債主體更傾向于下調(diào)票面利率,以激勵(lì)投資人回售其債券從而達(dá)到降低其融資成本的效果。同理，較高的信用評(píng)級(jí)向投資人傳遞出積極的信息，提振投資人的信心。信用評(píng)級(jí)越高的債券，其發(fā)債主體的綜合財(cái)力越強(qiáng)，融資成本也越低，且融資機(jī)會(huì)與方式更多。因此，當(dāng)融資環(huán)境寬松的時(shí)候，如果發(fā)債企業(yè)希望投資人回售其持有的債券，信用評(píng)級(jí)越高的企業(yè)越有可能選擇回收債券從而下調(diào)票面利率?；谝陨戏治?，本文進(jìn)一步提出如下假設(shè)：

H1a:融資環(huán)境越寬松，相對(duì)于沒(méi)有信用評(píng)級(jí)的債券，有信用評(píng)級(jí)的債券越趨于下調(diào)票面利率。

H1b:在有信用評(píng)級(jí)的債券中，融資環(huán)境越寬松，信用評(píng)級(jí)越高的債券越趨于下調(diào)票面利率。

(二)債券發(fā)行人票面利率調(diào)整和投資人回售

債券的“調(diào)整票面利率權(quán)”與“回售權(quán)”條款，影響了債券發(fā)行人與投資人之間的博弈行為。債券投資人是否繼續(xù)持有債券決策的影響因素，除受債券發(fā)行企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)和自身投資意愿影響外，更受其能否在繼續(xù)持有債券的行為中獲取超額收益的影響。投資人選擇繼續(xù)持有債券所帶來(lái)的收益與其繼續(xù)持有債券的機(jī)會(huì)成本(等額資金投向其他項(xiàng)目所帶來(lái)的最高收益)的高低，決定了債券投資人是否回售。由于其私密性與個(gè)體差異性只有理性的債券投資人自身能測(cè)算出來(lái)，債券發(fā)行人無(wú)法計(jì)算，同時(shí)，債券的發(fā)行人會(huì)預(yù)期到調(diào)整后的債券票面利率所帶給投資人的超額收益的大小對(duì)調(diào)節(jié)其回售水平的作用，因此，這個(gè)超額收益(從債券發(fā)行人角度將其定義為債券的超額利差)的準(zhǔn)確度量對(duì)于債券投資人與發(fā)行人就顯得格外重要，因?yàn)樗仁莻顿Y人進(jìn)行回售決策的重要參數(shù)，又是債券發(fā)行人所承擔(dān)的超出債券市場(chǎng)的同類、同期等相同條件下債券融資平均水平的成本。參照相關(guān)研究中主流的債券信用利差的度量方法[26-27](1)王雄元等使用債券發(fā)行利率減去發(fā)行日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差來(lái)構(gòu)建債券信用利差；張旭的研報(bào)中構(gòu)建超額利差的方式為個(gè)券收益率和同期限同評(píng)級(jí)超額收益率基準(zhǔn)之差。，可以將與所研究債券同種、同評(píng)級(jí)、同期(指行使票面利率調(diào)整權(quán)后剩余年限與參考利率的年限相同)與同日(指行使票面利率調(diào)整權(quán)日與參考利率的日期相同)的債券的中債/中證債券收益率作為參考利率，與調(diào)整后的票面利率相匹配后作差，得出特定債券的超額利差?？梢灶A(yù)期企業(yè)在調(diào)整債券票面利率后的超額收益越高，則該債券的投資人越不愿意回售。根據(jù)以上分析，本文提出H2。

H2：企業(yè)調(diào)整債券票面利率后的超額利差越高，則該債券的回售率越低。

(三)融資環(huán)境寬松、反向票面利率調(diào)整和違約預(yù)測(cè)

近年來(lái)關(guān)于信用債違約事件的報(bào)道屢見(jiàn)不鮮，且債券違約金額也在逐漸攀升[28]。如何在不同的情景下尋找適宜的債券違約預(yù)警方法備受市場(chǎng)關(guān)注。債券發(fā)行時(shí)內(nèi)嵌“票面利率調(diào)整權(quán)+回售權(quán)”條款旨在保障投資人權(quán)利從而促進(jìn)融資，當(dāng)進(jìn)入票面利率調(diào)整權(quán)行權(quán)期時(shí)，企業(yè)需要明確債券的目標(biāo)存續(xù)期，并據(jù)此進(jìn)行票面利率調(diào)整，投資人再根據(jù)票面利率調(diào)整情況進(jìn)行回售決策。如果之后企業(yè)的預(yù)期回售率小于債券的實(shí)際回售率，則企業(yè)可能會(huì)由于無(wú)力籌集債券回收資金而陷入流動(dòng)性危機(jī)。由于票面利率調(diào)整行為不僅傳遞出企業(yè)對(duì)債券存續(xù)與否的態(tài)度，還關(guān)乎企業(yè)之后的財(cái)務(wù)狀況，因此無(wú)論是企業(yè)自身還是投資人都會(huì)重視這一行權(quán)行為。

不同融資環(huán)境下債券發(fā)行人的利率調(diào)整行為分為四種情況：(1)融資環(huán)境緊縮而下調(diào)票面利率。在融資環(huán)境緊縮背景下，即使存在下調(diào)票面利率的行為，也是財(cái)務(wù)實(shí)力較強(qiáng)的債券發(fā)行人出于降低融資成本的考量，持有足夠的資金用以回收債券，通常不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。(2)融資環(huán)境緊縮而上調(diào)票面利率。在融資環(huán)境緊縮背景下，債券發(fā)行人再融資的成本較高，在票面利率調(diào)整權(quán)行權(quán)期內(nèi)通常會(huì)選擇上調(diào)票面利率以實(shí)現(xiàn)債券存續(xù)期的延長(zhǎng)。此時(shí)，向上調(diào)整票面利率的行為是債券發(fā)行人的普遍做法。綜上，融資環(huán)境緊縮背景下的票面利率調(diào)整行為的違約預(yù)警價(jià)值不高。(3)融資環(huán)境寬松而下調(diào)票面利率。在融資環(huán)境寬松背景下，債券發(fā)行人趨于下調(diào)票面利率。債券投資人通過(guò)利率下調(diào)行為獲知發(fā)行人希望債券被回售，且其因?yàn)檩^低的票面利率而選擇回售，最終使回售率上升。上述情境中，債券發(fā)行人下調(diào)票面利率以增加回售率是出于降低成本的考量，此過(guò)程中通常不會(huì)產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。(4)融資環(huán)境寬松而上調(diào)票面利率。在融資環(huán)境寬松背景下，企業(yè)當(dāng)處于財(cái)務(wù)狀況不佳、信用等級(jí)低下、融資能力差等困境時(shí)，會(huì)采取與融資環(huán)境緊縮背景下相同的上調(diào)票面利率行為以避免當(dāng)前的債券回售，此過(guò)程便可能產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵诖朔N情境下，投資人無(wú)論是對(duì)于調(diào)整后的票面利率不滿、對(duì)企業(yè)的反向票面調(diào)整行為產(chǎn)生懷疑或者其他原因，只要后續(xù)選擇回售，都會(huì)使得債券發(fā)行人上調(diào)票面利率的目的落空而不得不回收債券。綜上，融資環(huán)境寬松背景下，企業(yè)的上調(diào)票面利率行為體現(xiàn)出企業(yè)再融資能力較弱，此時(shí)企業(yè)無(wú)法籌集足額的債券回收資金的可能性增大，企業(yè)債券票面利率的上調(diào)行為可能是債券違約的一種預(yù)警信息。據(jù)此，本文提出H3。

H3：當(dāng)融資環(huán)境寬松時(shí)，上調(diào)票面利率的企業(yè)更可能發(fā)生債券違約。

綜合上文分析，主要經(jīng)濟(jì)變量間的作用機(jī)理如圖1所示。

圖1 主要經(jīng)濟(jì)變量間的作用機(jī)理

三、 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究對(duì)象為同時(shí)包含票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)的信用債。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2014年我國(guó)同時(shí)含票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)的債券進(jìn)入行權(quán)期的數(shù)量突破100個(gè)，在2014至2021年期間有行權(quán)行為的該類債券中，在2018年之后有行權(quán)行為的債券占比是80.47%。本文選擇特殊條款中同時(shí)包含利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)，且行權(quán)日期在2014年1月1日至2021年12月31日之間的信用債，并從企業(yè)行動(dòng)事件中篩選出目標(biāo)信用債各年度的發(fā)行人票面利率調(diào)整行為，與投資人回售行為進(jìn)行匹配。同時(shí)，對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融保險(xiǎn)類公司發(fā)行的債券；(2)剔除信用債中無(wú)法匹配出票面利率調(diào)整情況的樣本；(3)剔除行業(yè)數(shù)據(jù)不足十個(gè)的樣本；(4)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理，共獲得樣本6056個(gè)。在驗(yàn)證H2時(shí)，剔除超額利差和回售率缺失樣本757個(gè)，剩余樣本5299個(gè)。為了消除異常值對(duì)研究的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。被解釋變量、解釋變量及控制變量的數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文使用STATA16進(jìn)行計(jì)量分析。

(二)變量與模型

為驗(yàn)證H1、H2，參考Guo的做法[29]，本文構(gòu)建債券種類、發(fā)債企業(yè)所處行業(yè)的二維固定效應(yīng)回歸模型如下：

ari=a0+a1fei+α2termi+α3guari+α4statei+α5sizei+α6quiri+α7levi

(1)

rri=γ0+γ1spreadi+γ2termi+γ3guari+γ4statei+γ5sizei+γ6quiri+γ7levi

(2)

為驗(yàn)證H3，參考連玉君等人的做法[30]，構(gòu)建Logit回歸模型如下：

defi=λ0+λ1ari+λ2termi+λ3guari+λ4statei+λ5sizei+λ6quiri+λ7levi+λ8roai+∑type+∑ind

(3)

模型(1)中，被解釋變量為債券票面利率調(diào)整幅度(ar)，即發(fā)行人行使債券票面利率調(diào)整權(quán)前后的票面利率差額。解釋變量為宏觀融資環(huán)境(fe)，將2014年到2021年的各月份，根據(jù)其十年期國(guó)債收益率月平均值(2)十年期國(guó)債收益率的月平均值根據(jù)當(dāng)月十年期國(guó)債收益率的日數(shù)據(jù)平均所得。，按中位數(shù)劃分為融資環(huán)境寬松月度和融資環(huán)境緊縮月度。當(dāng)債券發(fā)行方行使票面利率調(diào)整權(quán)日期處于融資環(huán)境寬松月度，賦值為1；當(dāng)債券發(fā)行方行使票面利率調(diào)整權(quán)日期處于融資環(huán)境緊縮月度，賦值為0。

模型(2)中，被解釋變量為債券回售率(rr)，用債券的實(shí)際回售金額與進(jìn)入回售期規(guī)模的比率計(jì)算債券的實(shí)際回售率；解釋變量為超額利差(spread)，參考“個(gè)券超額利差=個(gè)券估值收益率-與個(gè)券同評(píng)級(jí)同券種同期限的中債/中證收益率曲線的債券收益率”的構(gòu)建方法，設(shè)置超額利差=個(gè)券調(diào)整后票面利率-參考利率，參考利率=個(gè)券行使票面利率調(diào)整權(quán)當(dāng)日同券種同評(píng)級(jí)同剩余期限的債券平均到期收益率(3)參考利率均取自Wind中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失值采用插值法填補(bǔ)。公司債、企業(yè)債參考利率取自中證數(shù)據(jù)；中期票據(jù)參考利率取全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心(CFETS)數(shù)據(jù)；私募債參考利率取自中小企業(yè)私募債數(shù)據(jù)。。其他變量同模型(1)。

模型(3)中，被解釋變量為債券違約的虛擬變量(def)，表示債券發(fā)行人在融資環(huán)境寬松月度行使票面利率調(diào)整權(quán)，之后的債券違約情況，有債券違約情況的取1，無(wú)違約情況取0；解釋變量為發(fā)行人票面利率調(diào)整幅度(ar)，即發(fā)行人行使債券票面利率調(diào)整權(quán)前后的票面利率差額。其他變量同模型(1)。

全部變量的詳細(xì)構(gòu)建方法見(jiàn)表1所示。

表1 變量定義表

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本整體票面利率調(diào)整(ar)平均值為0.077(中位數(shù)為0)，說(shuō)明平均調(diào)整趨勢(shì)為向上調(diào)整。債券回售率(rr)的平均值為0.482(中位數(shù)為0.45)，說(shuō)明樣本整體回售率較高。債券違約情況(def)的平均值為0.030(中位數(shù)為0),需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)此變量的界定是債券發(fā)行人在融資環(huán)境寬松月度行使票面利率調(diào)整權(quán)之后的債券違約情況，若有債券違約，def=1，若無(wú)則def=0。因此，此變量(def)平均值無(wú)法與我國(guó)債券市場(chǎng)平均違約率直接進(jìn)行比較。融資環(huán)境(fe)的均值是0.396(中位數(shù)是0)，說(shuō)明整體上處于融資環(huán)境緊縮的樣本更多。債券評(píng)級(jí)(rating)的樣本量為4559個(gè)，其余為未評(píng)級(jí)債券，且債券種類全部為私募債。債券評(píng)級(jí)的平均值為2.796(中位數(shù)為3)，符合我國(guó)債券評(píng)級(jí)普遍較高的狀態(tài)。超額利差(spread)的平均值為1.296(中位數(shù)為1.288)，說(shuō)明債券的超額利差整體為正值。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基本回歸分析

1. 融資環(huán)境對(duì)債券票面利率調(diào)整影響的回歸分析

表3列(1)至列(5)報(bào)告了不同樣本下融資環(huán)境(fe)對(duì)債券票面利率調(diào)整(ar)影響的回歸結(jié)果。表3的列(1)為全樣本組，列(2)和列(3)分別為有信用評(píng)級(jí)的債券樣本組和無(wú)信用評(píng)級(jí)的債券樣本組，列(4)和列(5)則進(jìn)一步將有評(píng)級(jí)的債券樣本分為高評(píng)級(jí)的債券樣本組和低評(píng)級(jí)的債券樣本組(4)這里將信用評(píng)級(jí)賦值為1、2的債券設(shè)定為低評(píng)級(jí)債券，信用評(píng)級(jí)賦值為3、4的債券設(shè)定為高評(píng)級(jí)債券。。

全樣本及其各子樣本組之間的融資環(huán)境(fe)系數(shù)存在顯著性。全樣本及其各子樣本中的融資環(huán)境(fe)系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)融資環(huán)境寬松時(shí)，平均融資成本較低，企業(yè)可能擁有更多的融資渠道或能夠以更低的融資成本獲得資金，因此更可能選擇下調(diào)票面利率來(lái)置換現(xiàn)有債務(wù)，故H1得到支持。

無(wú)評(píng)級(jí)與有評(píng)級(jí)樣本組之間的融資環(huán)境(fe)系數(shù)存在顯著性差異。有評(píng)級(jí)的債券樣本組中fe的系數(shù)為顯著的-0.476，無(wú)評(píng)級(jí)的債券樣本組中fe的系數(shù)為顯著的-0.577，組間檢驗(yàn)結(jié)果顯示在1%的水平上存在顯著差異，說(shuō)明無(wú)評(píng)級(jí)債券在融資環(huán)境寬松時(shí)下調(diào)幅度更大，因此H1a不成立。一個(gè)可能的解釋是：無(wú)信用評(píng)級(jí)的債券樣本組的數(shù)量較大(1497個(gè))，且全部是對(duì)信用評(píng)級(jí)沒(méi)有硬性規(guī)定的私募債，私募債的債券特征可能導(dǎo)致其在融資環(huán)境寬松時(shí)的下調(diào)票面利率幅度更大。一方面，私募債的發(fā)債條件相較于公募債更加寬松，導(dǎo)致其發(fā)債主體之間的實(shí)際信用狀況差異較大；另一方面，私募債相對(duì)于公募債有著更高的票息溢價(jià)，這是吸引投資人的關(guān)鍵因素[31]。因此在融資環(huán)境寬松時(shí)，私募債發(fā)行人會(huì)將票面利率下調(diào)更大幅度以消除之前較高的票息溢價(jià)。

高評(píng)級(jí)與低評(píng)級(jí)樣本組之間的融資環(huán)境(fe)系數(shù)存在顯著性差異。高評(píng)級(jí)的債券樣本中融資環(huán)境系數(shù)-0.496的絕對(duì)值比低評(píng)級(jí)債券樣本中融資環(huán)境系數(shù)-0.414的絕對(duì)值大，且組間檢驗(yàn)結(jié)果顯示在10%的水平上有顯著差異。這說(shuō)明發(fā)行高評(píng)級(jí)債券的企業(yè)總體資質(zhì)更好且融資成本更低，在融資環(huán)境寬松時(shí)，高評(píng)級(jí)債券的發(fā)債主體在票面利率調(diào)整行為上更傾向于下調(diào)利率，故H1b得到支持。

在全樣本中，債券發(fā)行期限(term)的系數(shù)為0.051，且在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明債券發(fā)行期限越長(zhǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)越高，越傾向于上調(diào)債券票面利率；發(fā)債企業(yè)性質(zhì)(state)的系數(shù)為-0.274，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)企相對(duì)于民企財(cái)務(wù)實(shí)力更強(qiáng)，更傾向于下調(diào)票面利率；發(fā)債企業(yè)規(guī)模(size)的系數(shù)為-0.086，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明規(guī)模越大的企業(yè)越有財(cái)務(wù)實(shí)力去下調(diào)票面利率。

2. 債券發(fā)行人票面利率調(diào)整行為對(duì)投資人回售行為影響的回歸分析

如表3列(6)所示，超額利差(spread)對(duì)投資人回售行為影響的系數(shù)為-0.050，且在1%的水平上顯著為負(fù)，故H2得到支持。這說(shuō)明當(dāng)債券發(fā)行人調(diào)整后的票面利率與當(dāng)期市場(chǎng)上類似債券的平均到期收益率的正向差額越大，投資人認(rèn)為繼續(xù)持有此債券相較于投資其他類似產(chǎn)品能獲得更多收益，債券的回售率越低。債券投資人的回售行為除了受自身持有意愿和繼續(xù)持有的風(fēng)險(xiǎn)因素影響外，債券投資的超額收益率也是重大影響因素。需要強(qiáng)調(diào)的是，控制變量中的債券擔(dān)保(guar)系數(shù)為-0.101，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明有擔(dān)保的債券更受投資人信任，使投資人選擇繼續(xù)持有債券。

3. 融資環(huán)境寬松時(shí)，票面利率調(diào)整對(duì)債券違約影響的回歸分析

如表3列(7)所示，票面利率調(diào)整幅度(ar)對(duì)債券違約影響的系數(shù)為0.695，在5%的水平上顯著為正，表明融資環(huán)境寬松時(shí)，當(dāng)債券發(fā)行人越傾向于向上調(diào)整票面利率，之后發(fā)生債券違約的可能性越大，故H3得到支持。這說(shuō)明在融資寬松年度債券發(fā)行企業(yè)仍選擇上調(diào)票面利率這一行為，體現(xiàn)出其存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)且融資能力較弱，之后更容易發(fā)生債券違約。在控制變量中，企業(yè)性質(zhì)(state)的系數(shù)為-2.891，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)企相較于民企更少發(fā)生債券違約情況；資產(chǎn)負(fù)債率(lev)的系數(shù)為4.127，且在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債比率較高是導(dǎo)致債券違約的重要因素。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換票面利率調(diào)整幅度的代理變量。針對(duì)H1、H1a、H1b中融資環(huán)境(fe)對(duì)債券票面利率調(diào)整的影響，構(gòu)建票面利率調(diào)整相對(duì)數(shù)指標(biāo)，以替換前文中的票面利率調(diào)整幅度(ar)指標(biāo)，重新對(duì)H1、H1a、H1b進(jìn)行回歸。票面利率調(diào)整相對(duì)數(shù)指標(biāo)是票面利率調(diào)整比率(arra)，等于(發(fā)行人調(diào)整后債券票面利率-發(fā)行人調(diào)整前債券票面利率)/發(fā)行人調(diào)整前債券票面利率。代入新指標(biāo)后的回歸結(jié)果如表4列(1)至列(5)所示，與前文一致，H1和H1b成立而H1a不成立。

表4 穩(wěn)健性分析I

2. 將樣本限制為僅包括有信用評(píng)級(jí)的樣本，且加入信用評(píng)級(jí)(rating)作為控制變量。根據(jù)H1b的推理可知信用評(píng)級(jí)的作用，使用僅包含信用評(píng)級(jí)的債券樣本且將債券評(píng)級(jí)(rating)作為控制變量，分析融資環(huán)境(fe)和債券評(píng)級(jí)(rating)對(duì)債券票面利率調(diào)整(ar)的影響，回歸結(jié)果如表4的列(6)所示?？梢?jiàn)，信用評(píng)級(jí)更高的債券傾向于下調(diào)票面利率，與H1b結(jié)論一致。

3. 更換超額利差的代理變量。針對(duì)H2，用發(fā)行人調(diào)整后債券票面利率與發(fā)行人調(diào)整前債券票面利率之差，即債券票面利率調(diào)整(ar)作為票面利率調(diào)整后的超額利差(spread)的代理變量，重新對(duì)回售率(rr)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表4列(7)所示?？梢?jiàn)，當(dāng)企業(yè)越向上調(diào)整票面利率，債券回售率越低，與前文投資人根據(jù)持有債券收益情況來(lái)決定是否回售的結(jié)論一致，H2得到支持。

4. 去除2020年和2021年樣本。由于2020年和2021年融資環(huán)境的改善具有一定程度的特殊性，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中去除這兩年的樣本，用剩下的2014—2019年樣本重新對(duì)H1、H1a、H1b、H2和H3進(jìn)行回歸分析(5)2014—2019年樣本中對(duì)融資環(huán)境的區(qū)分，依據(jù)為2014—2019年各月十年期國(guó)債收益率均值的中位數(shù)，而非全樣本的各月十年期國(guó)債收益率均值的中位數(shù)。，結(jié)果與前文一致，H1、H1b、H2和H3仍然成立，且H1a依然不成立?；貧w結(jié)果如表5列(1)至列(7)所示。

表5 穩(wěn)健性分析II

五、 結(jié)論性評(píng)述

為對(duì)企業(yè)債券含票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)的特殊條款行權(quán)的主要影響因素進(jìn)行分析，并揭示兩者行權(quán)過(guò)程中發(fā)行人可能的違約風(fēng)險(xiǎn)信息價(jià)值，本文選擇2014—2021年我國(guó)債券市場(chǎng)上含票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)特殊條款的信用債數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)融資環(huán)境由緊縮變?yōu)閷捤?，債券發(fā)行人在行使票面利率調(diào)整權(quán)時(shí)傾向于向下調(diào)整票面利率，因?yàn)樗侥紓奶厥鈱傩允沟脽o(wú)信用評(píng)級(jí)債券反而比有信用評(píng)級(jí)債券的下調(diào)幅度更大，高信用評(píng)級(jí)債券比低信用評(píng)級(jí)債券的調(diào)整幅度更大；當(dāng)債券發(fā)行人調(diào)整票面利率后的超額利差越大，債券的回售率越低；在融資環(huán)境寬松時(shí)期仍選擇向上調(diào)整票面利率的債券后續(xù)更容易發(fā)生債券違約。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：(1)債券發(fā)行人在行使票面利率調(diào)整權(quán)時(shí)，應(yīng)結(jié)合宏觀融資環(huán)境、自身財(cái)務(wù)狀況來(lái)明確債券的目標(biāo)延續(xù)期，根據(jù)融資市場(chǎng)整體和類似債券平均收益率來(lái)決定票面利率調(diào)整情況，并將此次債券的特殊條款行權(quán)行為納入到自身未來(lái)一段時(shí)間的整體融資計(jì)劃之中，無(wú)論是希望債券延續(xù)還是回售，都應(yīng)做好進(jìn)一步的準(zhǔn)備工作以保障企業(yè)具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金。(2)債券投資人在決定是否行使回售權(quán)時(shí)，不能只評(píng)估繼續(xù)持有債券能夠獲得的收益情況，還要分析企業(yè)的利率調(diào)整行為傳達(dá)出的其他信息，并關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和相關(guān)新聞，將信用風(fēng)險(xiǎn)分析納入到?jīng)Q策中。(3)市場(chǎng)監(jiān)管者可以通過(guò)積極的貨幣、財(cái)政政策等方式去營(yíng)造寬松的融資環(huán)境，降低企業(yè)的融資成本，并重視發(fā)行人債券票面利率調(diào)整以及投資人回售等行為對(duì)債券回售的影響。當(dāng)市場(chǎng)上的債券集中進(jìn)入回售期，如投資人回售債券結(jié)果與發(fā)行人預(yù)期不符且發(fā)行人沒(méi)有做好資金準(zhǔn)備，很容易造成大規(guī)模的債券違約事件。因此，從監(jiān)管者角度，應(yīng)做好債券集中進(jìn)入回售期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的預(yù)案。

含權(quán)債券的出現(xiàn)，很大原因是為了便于保障投融資雙方的利益，而含權(quán)債券中“票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)”這一對(duì)同時(shí)出現(xiàn)的極具中國(guó)特色的權(quán)利，具有相互影響、相互牽制性。在控制融資環(huán)境的背景下，基于企業(yè)財(cái)務(wù)基本面，票面利率調(diào)整權(quán)和回售權(quán)在控制債券存續(xù)期中會(huì)發(fā)揮較大的作用，這種作用單獨(dú)或結(jié)合其他債券條款，是否會(huì)影響到債券融資成本，或影響債券的認(rèn)購(gòu)熱情，或影響到債券違約等主題，都有待于關(guān)心我國(guó)債券市場(chǎng)健康與高效發(fā)展的學(xué)者們持續(xù)關(guān)注。