賣空管制放松與上市公司現(xiàn)金股利：促進(jìn)還是抑制？

洪 峰,張先治

(1.北方工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100144;2.東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心， 遼寧 大連 116025)

一、 引言

現(xiàn)金股利是股東獲取投資回報的主要渠道，其對資本市場發(fā)展有著重要的影響。多年來，我國上市公司的現(xiàn)金股利分配狀況不盡人意，市場出現(xiàn)各種質(zhì)疑的聲音。為了規(guī)范上市公司的股利分配行為，證監(jiān)會于2001年和2004年出臺了導(dǎo)向性政策，規(guī)定上市公司進(jìn)行再融資必須先分配，并于2006年和2008年進(jìn)一步明確了再融資公司所需達(dá)到的最低分配比例。2013年證監(jiān)會開始施行差異化股利分配監(jiān)管，按照公司發(fā)展階段以及有無重大資金支出安排，明確了現(xiàn)金股利在利潤分配中的最低比例。數(shù)量化的監(jiān)管模式一定程度上糾正了我國股利分配中的異象，分配現(xiàn)金股利的公司逐年增加，現(xiàn)金股利分配規(guī)模也在不斷提高。然而，數(shù)量化的監(jiān)管模式也產(chǎn)生了各種非預(yù)期效應(yīng)，例如現(xiàn)金股利分配缺乏持續(xù)性、“高送轉(zhuǎn)”式分配的濫用、迎合再融資要求的達(dá)標(biāo)式分配等[1]。上市公司股利分配亟須由政府規(guī)章監(jiān)管向市場化治理轉(zhuǎn)變。作為一項具有里程碑意義的機(jī)制創(chuàng)新，融資融券制度放松了我國資本市場中的賣空管制，結(jié)束了我國長期以來只能單邊做多的歷史。在經(jīng)歷了多輪擴(kuò)容之后，我國融券標(biāo)的數(shù)量已經(jīng)占A股的近三分之一，融券業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，賣空逐漸成為我國資本市場中的基礎(chǔ)性交易制度。目前關(guān)于賣空交易經(jīng)濟(jì)后果的研究發(fā)現(xiàn)，賣空交易存在公司治理效應(yīng)，比如抑制盈余管理[2]、降低大股東侵占[3]、降低公司違規(guī)概率[4]等。那么，現(xiàn)金股利分配中的機(jī)會主義行為是否因賣空交易而得到糾正，對于該問題的研究，有助于判斷賣空交易能否成為現(xiàn)金股利監(jiān)管的市場化路徑。

我們認(rèn)為，由于現(xiàn)階段我國賣空交易的張力特征，賣空管制放松對上市公司現(xiàn)金股利的影響并非顯而易見。一方面，我國賣空交易規(guī)則較為保守。主要表現(xiàn)為：(1)獲利門檻高。我國實行的是有交割保障的賣空，嚴(yán)格執(zhí)行賣空交易的報升制度。并且大部分證券公司融券費率在10%以上，融券成本較高。(2)準(zhǔn)入門檻較高。由于處于融券業(yè)務(wù)開展初期，為了控制風(fēng)險，我國對投資者的準(zhǔn)入門檻和保證金比例都有較高要求。較高的獲利門檻與準(zhǔn)入門檻下，賣空者具有強(qiáng)烈的動機(jī)與充分的專業(yè)能力挖掘公司的信息。理論上，我國資本市場上的賣空者符合知情交易者的特征。面對賣空壓力，大股東與管理層可能降低對現(xiàn)金的侵占或濫用。此時，公司擁有更充足與穩(wěn)定的現(xiàn)金流分配現(xiàn)金股利。同時，為了避免賣空者對公司價值的誤判，管理層有動機(jī)通過慷慨與穩(wěn)定的現(xiàn)金股利區(qū)別于低質(zhì)量的公司。與此同時，由于長期的賣空管制，我國資本市場上的公司和投資者習(xí)慣于單邊市的市場環(huán)境，對賣空機(jī)制相對陌生，有可能對賣空壓力過度反應(yīng)。為了應(yīng)對賣空壓力，公司可能持有更多的現(xiàn)金以備實施股票回購或盈余管理對沖股價下行風(fēng)險，或應(yīng)對可能發(fā)生的流動性危機(jī)與外部融資限制。相應(yīng)地，管理層可能降低現(xiàn)金股利分配。綜上可見，賣空管制放松如何影響上市公司現(xiàn)金股利是一個有待驗證的問題。基于此，本文利用我國融資融券分步擴(kuò)容的準(zhǔn)自然實驗，檢驗賣空管制放松對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，豐富中國制度背景下賣空交易公司治理效應(yīng)的研究。目前，對于賣空交易如何影響現(xiàn)金股利分配，僅有Hang等少量文獻(xiàn)涉及[5]。首先，本文擬在治理觀與壓力觀的雙重視角下辯證分析賣空交易對上市公司現(xiàn)金股利的影響，這將為賣空交易的公司治理效應(yīng)提供新的基于中國制度背景的經(jīng)驗證據(jù)。其次，本文充分響應(yīng)我國上市公司現(xiàn)金股利的分配現(xiàn)狀，研究結(jié)論既能全面展示賣空交易對上市公司現(xiàn)金股利的影響，也可以為上市公司現(xiàn)金股利的市場化監(jiān)管提供來自賣空交易的證據(jù)。第二，拓展上市公司現(xiàn)金股利影響因素領(lǐng)域的研究。本文以賣空交易作為切入點，將現(xiàn)金股利影響因素的研究延伸至資本市場環(huán)境，拓展現(xiàn)金股利影響因素領(lǐng)域的研究。

二、 理論分析與假設(shè)提出

(一)治理觀

首先，賣空交易能夠提升公司分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流基礎(chǔ)。與其他資產(chǎn)相比，現(xiàn)金更容易以較低的成本轉(zhuǎn)化為私有收益，因此成為內(nèi)部人實施機(jī)會主義行為的重要載體[6]。具體而言，大股東可能通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易與異常股利分配侵占公司現(xiàn)金。管理層可能將現(xiàn)金用于增加自己的津貼、在職消費，或是進(jìn)行過度投資、建造商業(yè)帝國。大股東與管理層的機(jī)會主義行為導(dǎo)致現(xiàn)金成為代理成本，公司分配現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)受到侵蝕。賣空機(jī)制的引入能夠發(fā)揮外部治理作用，抑制大股東與管理層侵占公司現(xiàn)金的機(jī)會主義行為。與普通投資者相比，賣空者被視為知情交易者，擁有更專業(yè)的信息分析能力與更強(qiáng)的信息挖掘動機(jī)[7]。由于大股東與管理層侵占公司現(xiàn)金的機(jī)會主義行為往往較為隱秘，且對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響，其是賣空者在篩選賣空對象時關(guān)注的重要信息。大股東與管理層的機(jī)會主義行為會招致賣空者關(guān)注，負(fù)面消息得以及時融入股價，這會導(dǎo)致大股東與管理層在控制權(quán)、持股收益、職業(yè)聲譽(yù)等方面的利益受損。為了避免損失，大股東會提高對管理層的監(jiān)管[8]，并約束自身的侵占行為[3]。因此，賣空交易提供了有效監(jiān)督公司經(jīng)營的外部機(jī)制，能夠抑制大股東與管理層對現(xiàn)金的侵占，提升公司分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流基礎(chǔ)。

其次，賣空交易能夠提升公司分配現(xiàn)金股利的動機(jī)。賣空者在選擇賣空對象時，會根據(jù)一些問題公司的普遍特征識別潛在“獵物”。然而，由于資本市場中存在信息不對稱，賣空者可能對關(guān)注對象的基本面產(chǎn)生誤讀。在部分案例中，賣空者利用不知情的外部投資者跟風(fēng)交易的特點，故意利用錯誤的數(shù)據(jù)將無問題公司歪曲成有問題公司。無論賣空者是否存在主觀故意，錯誤的賣空交易都可能引發(fā)股價下跌。為了防止被賣空者誤傷，高質(zhì)量公司有動機(jī)篩選信號傳遞公司價值信息。慷慨且穩(wěn)定的現(xiàn)金股利有助于賣空者與外部投資者辨別公司價值，其傳遞的信號包括：第一，公司盈余質(zhì)量?，F(xiàn)金股利以現(xiàn)金流作為支撐，而現(xiàn)金流則由公司盈余驅(qū)動?？犊c穩(wěn)定的現(xiàn)金股利反映了公司擁有可觀與持續(xù)的現(xiàn)金流。相應(yīng)地，公司報告的盈余將具有更大的可靠性。因此，現(xiàn)金股利能夠成為反映公司盈余質(zhì)量的信號。比如Caskey和Hanlon以財務(wù)欺詐的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)這類公司現(xiàn)金股利分配的概率較低[9]。研究同時指出，由于虛增利潤不產(chǎn)生真實的現(xiàn)金流，現(xiàn)金股利能夠避免公司報告虛假盈余[9]。王靜等的研究表明分配現(xiàn)金股利的公司有更高的盈余質(zhì)量，且穩(wěn)定與高分配比例的公司盈余質(zhì)量更高[10]。第二，公司治理質(zhì)量。自由現(xiàn)金流是公司代理成本產(chǎn)生的必要條件，現(xiàn)金股利能夠降低自由現(xiàn)金流量，從而成為反映公司治理質(zhì)量的信號。首先，公司分配現(xiàn)金股利可以減少大股東與管理層控制的自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而約束管理層過度投資，減少大股東可轉(zhuǎn)移的資源，緩解公司的兩類代理問題，這直接優(yōu)化了公司治理水平[11]。其次，公司分配現(xiàn)金股利增加了公司進(jìn)入資本市場籌資的可能性，從而增加公司接受資本市場監(jiān)督的可能性，這間接優(yōu)化了公司治理水平。

綜上，賣空交易有助于降低代理問題對公司現(xiàn)金的消耗，提升公司分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流基礎(chǔ)；同時，賣空交易促使公司通過慷慨與穩(wěn)定的現(xiàn)金股利向資本市場傳遞公司價值的信息，提升公司分配現(xiàn)金股利的動機(jī)。就我國的賣空現(xiàn)狀而言，保守的賣空規(guī)則使得賣空者具有更強(qiáng)的能力與動機(jī)挖掘公司的負(fù)面信息，這有利于其治理作用的發(fā)揮。因此，賣空交易對現(xiàn)金股利的促進(jìn)作用可能占主導(dǎo)?；诖?，本文提出競爭性假設(shè)1a。

假設(shè)1a：如果治理觀成立，賣空管制放松促進(jìn)了上市公司的現(xiàn)金股利分配。

(二)壓力觀

賣空管制放松時，公司一旦被實施賣空，股價將不可避免地下跌，而股價下跌所引起的反饋效應(yīng)將直接影響公司投融資等經(jīng)營活動。為了應(yīng)對股價下行風(fēng)險，公司持有現(xiàn)金的流動性、預(yù)防性需求均會提升，進(jìn)而對現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生抑制。首先，賣空交易引發(fā)的股價下跌甚至崩盤會導(dǎo)致投資者、客戶、審計師等外部利益相關(guān)者對公司前景產(chǎn)生悲觀預(yù)期，使得公司外部融資困難[12]、融資成本上升[13]、審計收費提高[14]、產(chǎn)品市場的銷售能力惡化[15]等。因此，賣空管制放松時，公司會增加內(nèi)源性融資，減少現(xiàn)金股利分配，以緩解流動性不足。其次，如果公司成為賣空者的攻擊對象，為了提升股價，向市場傳遞公司價值被低估的信息，公司往往選擇股票回購，而進(jìn)行股票回購需要大量的現(xiàn)金。另外，公司也可能選擇真實性盈余管理操縱股價。比如通過提高產(chǎn)量，達(dá)到降低單位產(chǎn)品成本、提高當(dāng)期盈余的目的。生產(chǎn)操縱同樣需要大量的現(xiàn)金投入。因此，出于預(yù)防性需求，公司會增加現(xiàn)金儲備，減少現(xiàn)金股利分配。就我國的賣空現(xiàn)狀而言，我國資本市場長期以來呈現(xiàn)單邊市的特征，公司和投資者對賣空機(jī)制較為陌生，有可能對賣空壓力過度反應(yīng)。因此，賣空管制放松對現(xiàn)金股利分配的抑制作用可能占主導(dǎo)?；诖?，本文提出競爭性假設(shè)1b。

假設(shè)1b：如果壓力觀成立，賣空管制放松抑制了上市公司的現(xiàn)金股利分配。

三、 研究設(shè)計

(一)模型與變量

由于融資融券標(biāo)的調(diào)整是一個多次外生沖擊的準(zhǔn)自然實驗，即沖擊發(fā)生的時間是交錯的，因此，借鑒Bertrand和Mullainathan、李春濤等采用的多時點雙重差分模型作為基準(zhǔn)模型[16-17]，檢驗賣空管制放松對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。基準(zhǔn)回歸模型如下：

Dividendit=β0+β1Listit×Postit+βControlsit+Year+Firm+ε

(1)

Dividend為現(xiàn)金股利分配的變量，本文從三個維度進(jìn)行衡量：(1)分配意愿(Dum_Div)。公司當(dāng)年分配現(xiàn)金股利時，Dum_Div取1；反之取0。(2)分配規(guī)模(Sca_Div)，定義為每股股利。(3)分配平穩(wěn)性(Sta_Div)。借鑒劉星等的做法[18]，采用公司現(xiàn)金股利分配規(guī)模波動與盈余波動的比值衡量。其中現(xiàn)金股利分配規(guī)模波動使用近三年每股股利標(biāo)準(zhǔn)差衡量，公司盈余波動使用近三年每股收益標(biāo)準(zhǔn)差衡量。該指標(biāo)為反向指標(biāo)，比值越小，分配平穩(wěn)性越高；反之，則分配平穩(wěn)性越低。

模型的核心解釋變量為賣空標(biāo)的變量(List)與表征賣空試點后的變量(Post)的交互項(List×Post)。

具體地，List為是否是賣空標(biāo)的的變量。公司在樣本期間曾經(jīng)被納入標(biāo)的名單，則List取1，否則取0。Post為受賣空影響的時間變量，公司被納入標(biāo)的名單之后的年度樣本取1，否則取0?？紤]到公司層面?zhèn)€體效應(yīng)的影響，本文使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計。因此，List虛擬變量被包含在個體固定效應(yīng)中。所以模型(1)中的List×Post的系數(shù)β1即為雙重差分估計量。具體變量定義及計算方法見表1。

表1 變量名稱與計算方法

(二)樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇2006—2020年所有A股上市公司為初始研究樣本。按照已有的研究慣例，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選與整理：剔除金融保險行業(yè)公司；剔除ST、*ST公司；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。經(jīng)過整理，獲得34709個公司年度數(shù)據(jù)，包括3987家公司?，F(xiàn)金股利數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫，融資融券各批次標(biāo)的名單來自滬深交易所網(wǎng)站，公司財務(wù)數(shù)據(jù)、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為克服離群值的影響，本文對所有連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

四、 基本分析

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：平均約69.6%的樣本公司分配了現(xiàn)金股利，說明現(xiàn)金股利分配具有普遍性；平均每股現(xiàn)金股利為0.117，標(biāo)準(zhǔn)差為0.173。與之相比，Wang以美國上市公司為樣本的研究顯示，現(xiàn)金股利均值為0.846，標(biāo)準(zhǔn)差為1.627[19]，說明整體上我國上市公司的現(xiàn)金股利分配規(guī)模不高，個體間差異較小?，F(xiàn)金股利分配平穩(wěn)性均值為0.514，中位數(shù)為0.255，與均值偏離較大；樣本期間平均有39.5%的公司曾進(jìn)入賣空標(biāo)的名單。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)基準(zhǔn)回歸

表3列示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在未加入控制變量的回歸中，List×Post與Dum_Div、Sca_Div的回歸系數(shù)在1%、5%的水平上顯著為正，與Sta_Div的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；在加入控制變量后，List×Post與Dum_Div、Sca_Div、Sta_Div的回歸系數(shù)符號未發(fā)生變化，且分別在1%、1%、5%的水平上顯著。基準(zhǔn)回歸結(jié)果說明，賣空管制放松促進(jìn)了上市公司現(xiàn)金股利，表現(xiàn)為標(biāo)的公司現(xiàn)金股利分配意愿與分配規(guī)模顯著提升，分配平穩(wěn)性顯著改善。這一結(jié)論比較穩(wěn)定，不受控制變量的影響。假設(shè)1a中提出的治理觀得到了支持。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(1)限于篇幅，未列示穩(wěn)健性檢驗表格，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1. 平行趨勢假設(shè)。為了驗證平行趨勢假設(shè)，本文將Post進(jìn)行分解并設(shè)置以下虛擬變量Post(-3)、Post(-2)、Post(-1)、Post(0)、Post(1)、Post(2)、Post(3)、Post(>3)。Post(-3)至Post(>3)分別在公司被列入賣空標(biāo)的前三年、前二年、前一年、當(dāng)年、后一年、后兩年、后三年、三年以后的情況下取1，否則取0。結(jié)果顯示，List×Post(-3)、List×Post(-2)、List×Post(-1)的回歸系數(shù)均不顯著，表明在被列入賣空標(biāo)的之前，兩組公司的現(xiàn)金股利分配變化趨勢沒有顯著差異。在被列入賣空標(biāo)的之后，List×Post的回歸系數(shù)表現(xiàn)出顯著性，這表明標(biāo)的公司的現(xiàn)金股利分配意愿、分配規(guī)模與分配平穩(wěn)性相對于非標(biāo)的公司有了顯著改善。整體來看，DID模型滿足平行趨勢假設(shè)，具有一定的有效性。

2. 樣本隨機(jī)性檢驗。為了剔除標(biāo)的組與非標(biāo)的組之間由于固有差異對研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，我們采用傾向得分匹配法(PSM)重新篩選非標(biāo)的組樣本。本文選擇流通市值占比、成交金額占比、上市年齡、股東人數(shù)、換手率、收益率波動幅度、中小板或創(chuàng)業(yè)板、年份和行業(yè)對樣本進(jìn)行最近鄰匹配，結(jié)果顯示，List×Post與Dum_Div、Sca_Div的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上為正，與Sta_Div的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，結(jié)果仍然支持假設(shè)1a。

3. 融券標(biāo)的調(diào)出檢驗。在融資融券制度實施過程中，部分企業(yè)由于某些原因被從標(biāo)的名單中調(diào)出，這一外生事件為驗證基準(zhǔn)回歸中的因果關(guān)系提供了反事實場景。基于此，本文將標(biāo)的調(diào)出視為一個外生事件，驗證賣空限制對公司現(xiàn)金股利分配的影響。Exit為調(diào)出變量，如果公司曾被調(diào)出標(biāo)的，則Exit=1；Post為調(diào)出時間變量，公司被調(diào)出標(biāo)的之后的年份，Post=1。結(jié)果顯示，Exit×Post與Dum_Div、Sca_Div的回歸系數(shù)分別在1%與5%的水平上顯著為負(fù)，與Sta_Div的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著。結(jié)果表明當(dāng)公司由可賣空調(diào)整為不可賣空后，公司現(xiàn)金股利分配意愿與分配規(guī)模顯著下降，這從反證的角度證明了賣空交易與現(xiàn)金股利分配之間的因果關(guān)系。

4. 安慰劑檢驗。我們將標(biāo)的公司首次進(jìn)入標(biāo)的的年度向前平推4年，并使用虛擬時間進(jìn)行安慰劑檢驗。如果基準(zhǔn)回歸結(jié)論是由標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司間的固有差異導(dǎo)致，那么在虛擬標(biāo)的入選時間下應(yīng)該得到與前文一致的結(jié)果。結(jié)果顯示，List×Post與Dum_Div、Sca_Div、Sta_Div的回歸系數(shù)均不再顯著，這說明虛擬標(biāo)的入選時間不會對公司現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生影響，驗證了基準(zhǔn)回歸中的因果關(guān)系。

五、 影響機(jī)制檢驗

基準(zhǔn)回歸結(jié)果證實，賣空管制放松促進(jìn)了上市公司現(xiàn)金股利分配。正如理論分析部分所指出的，賣空交易的治理作用一方面源于賣空者的外部監(jiān)督緩解了代理成本對公司現(xiàn)金的侵蝕，另一方面源于公司通過現(xiàn)金股利向市場傳遞信號的動機(jī)提升。本文將對這兩類影響機(jī)制進(jìn)行驗證。

(一)代理成本機(jī)制

首先，不同公司的代理問題嚴(yán)重性存在差異，導(dǎo)致賣空交易的影響空間不同。如果代理成本機(jī)制成立，則賣空交易對現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用在代理問題嚴(yán)重的公司中更加顯著。本文借鑒Ang等的做法，采用管理費用率、其他應(yīng)收款占比作為代理成本的衡量變量[20]。其次，不同投資機(jī)會的公司存在不同的現(xiàn)金需求。對于具有較高投資機(jī)會的公司，節(jié)余的現(xiàn)金優(yōu)先成為滿足投資項目的內(nèi)源性資金；而對于投資機(jī)會較少的公司，節(jié)余的現(xiàn)金更應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金股利的形式返還給投資者。因此，如果代理成本機(jī)制成立，賣空管制放松對現(xiàn)金股利的促進(jìn)作用在投資機(jī)會較少的公司中更加顯著。本文借鑒Gaver等的做法[21]，采用托賓Q衡量公司長期投資機(jī)會，同時采用銷售增長率衡量公司短期投資機(jī)會。我們將總樣本按照年度-行業(yè)中位數(shù)分組，并基于模型(1)進(jìn)行分組檢驗。表4的檢驗結(jié)果顯示：從系數(shù)的顯著性上看，在管理費用率高、其他應(yīng)收款占比高、銷售增長率低、托賓Q值低組中，List×Post的顯著性更高。鄒檢驗(Chow Test)的P值結(jié)果說明，組間差異在大部分分組下顯著。分組檢驗的結(jié)果表明，受益于賣空所產(chǎn)生的治理作用，耗費在管理費用與其他應(yīng)收款上的現(xiàn)金越大，越能夠充實公司發(fā)放現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)。而且在公司的長短期投資機(jī)會缺乏時，節(jié)余的現(xiàn)金更可能被分配給投資者，而不是被各類代理行為所消耗。上述結(jié)果支持代理成本機(jī)制。

表4 代理成本機(jī)制檢驗

(二)信號傳遞機(jī)制

首先，利用現(xiàn)金股利傳遞信號是有成本的。如果信號傳遞機(jī)制成立，那么賣空交易對現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用在融資約束程度低、盈利能力強(qiáng)的公司中越顯著，原因在于此類公司分配現(xiàn)金股利的能力更強(qiáng)，更能夠承擔(dān)信號傳遞的高昂成本。其次，不同公司的信號傳遞需求也不相同。如果信號傳遞機(jī)制成立，那么賣空交易對現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用在信息不對稱程度高、股權(quán)集中度低的公司中越顯著，原因在于此類公司信號傳遞的需求更強(qiáng)。對于融資約束，本文借鑒Kaplan和Zingales的做法[22]，構(gòu)造融資約束指數(shù)衡量；對于盈利能力，使用總資產(chǎn)收益率衡量；對于信息不對稱程度，借鑒Morck等的做法[23]，使用股價同步性衡量；對于股權(quán)集中度，使用公司前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量。我們將總樣本按照年度-行業(yè)中位數(shù)分組，并基于模型(1)進(jìn)行分組檢驗。表5的檢驗結(jié)果顯示：在低融資約束、高盈利能力、高信息不對稱、低股權(quán)集中度組中，List×Post的顯著性更高。Chow Test的P值在因變量為Dum_Div、Sca_Div時，組間差異在部分分組下顯著，在因變量為Sta_Div時，組間差異均顯著。分組檢驗的結(jié)果表明，融資約束程度越低和盈利能力越好的公司面臨賣空壓力時更有動機(jī)通過現(xiàn)金股利傳遞信號，因為它們預(yù)期低質(zhì)量公司難以模仿；此外，信息不對稱程度越高、股權(quán)越分散的公司面臨賣空壓力時更有動力通過現(xiàn)金股利傳遞信號，因為它們有更強(qiáng)的動機(jī)阻止賣空者的誤傷。上述結(jié)論支持信號傳遞機(jī)制。

表5 信號傳遞機(jī)制檢驗

六、 拓展性分析

(一)現(xiàn)金股利分配能力不足的公司是否以“高送轉(zhuǎn)”作為替代

機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，以融資約束和盈利能力衡量公司現(xiàn)金股利分配能力時，賣空管制放松對現(xiàn)金股利的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在分配能力強(qiáng)的公司中。那么，現(xiàn)金股利分配能力不足的公司如何應(yīng)對賣空管制放松？在我國資本市場中，“高送轉(zhuǎn)”是一種相較于現(xiàn)金股利更加流行的股利分配方式?！案咚娃D(zhuǎn)”與國外資本市場中的股票分割類似，是公司利用留存收益大比例送股或利用資本公積大比例轉(zhuǎn)增股票。與現(xiàn)金股利相比，“高送轉(zhuǎn)”只是公司所有者權(quán)益內(nèi)部的數(shù)字調(diào)整，不涉及現(xiàn)金流出。因此，即使是分配能力不足的公司也可以實施“高送轉(zhuǎn)”。從信號價值上看，我國資本市場中，普通投資者對“高送轉(zhuǎn)”的關(guān)注超過業(yè)績本身，“高送轉(zhuǎn)”往往被視為公司慷慨的利潤分配行為，這使得“高送轉(zhuǎn)”成為刺激股價上漲的正面信號。普通投資者的非理性行為致使“高送轉(zhuǎn)”成為公司內(nèi)部人出于私人利益而進(jìn)行市值管理的重要工具。然而，與普通投資者不同，賣空者被視為善于分析公司基本面的知情交易者，公司出于市值管理目的實施“高送轉(zhuǎn)”所“吹起”的估值“泡沫”正是賣空者布局的重要契機(jī)。理論上，賣空并不會刺激現(xiàn)金股利分配能力不足的公司實施“高送轉(zhuǎn)”。我們采用模型(2)對上述假設(shè)進(jìn)行驗證。對于“高送轉(zhuǎn)”(Split)，本文借鑒謝德仁等的做法[24]，以公司送股和轉(zhuǎn)增股份之和是否大于等于原有股份的0.5倍作為界定標(biāo)準(zhǔn)。控制變量方面，加入了公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、財務(wù)杠桿、股本規(guī)模、資本公積規(guī)模、股利分配預(yù)案前20個交易日的平均股價、經(jīng)市場回報調(diào)整的個股回報、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、上市年齡。樣本方面，沿用前文的方法，將總樣本按照年度-行業(yè)中位數(shù)分組，獲得高融資約束與低盈利能力的樣本數(shù)據(jù)。

Splitit=β0+β1Listit×Postit+βControlsit+Year+Firm+ε

(2)

表6的回歸結(jié)果顯示：Split與List×Post的回歸系數(shù)均分別在5%與10%的顯著性水平上為負(fù)。結(jié)果表明，現(xiàn)金股利分配能力不足的公司并不會通過“高送轉(zhuǎn)”以應(yīng)對賣空壓力。這意味著賣空管制放松存在雙重效應(yīng)：一方面，分配能力充足的公司通過慷慨與穩(wěn)定的現(xiàn)金股利傳遞公司質(zhì)量信號時不必?fù)?dān)心被競爭者采用的“高送轉(zhuǎn)”所稀釋，這放大了現(xiàn)金股利的信號價值；另一方面，分配能力不足的公司試圖通過“高送轉(zhuǎn)”進(jìn)行市值管理的動機(jī)被抑制。這也表明我國資本市場中的賣空者符合知情交易者的特征，他們不會被“高送轉(zhuǎn)”的假象所迷惑，能夠理性地分析公司市值管理的真實意圖。

表6 賣空管制放松與“高送轉(zhuǎn)”

(二)賣空管制放松是否抑制了現(xiàn)金股利分配中的監(jiān)管迎合

為了引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的股利分配行為，證監(jiān)會從2006年開始，規(guī)定上市公司獲得再融資資格需要達(dá)到的最低分配比例為20%。2008年，證監(jiān)會將達(dá)標(biāo)方式明確為現(xiàn)金股利，并將最低分配比例由20%提升至30%，這一比例一直沿用至今。2013年，證監(jiān)會進(jìn)一步提出了差異化的監(jiān)管政策。數(shù)量化監(jiān)管使我國資本市場中上市公司股利分配具有半強(qiáng)制性特征[25]。半強(qiáng)制性分配政策整體上提升了我國資本市場的現(xiàn)金股利分配意愿與分配規(guī)模，但也引發(fā)了現(xiàn)金股利分配中的監(jiān)管迎合，表現(xiàn)為達(dá)標(biāo)式分配公司的顯著增加[1]。同時，再融資需求得到滿足的上市公司，其后續(xù)分配意愿和分配規(guī)模都沒有顯著提高[26]。那么，賣空交易能否緩解半強(qiáng)制分配政策所導(dǎo)致的上市公司監(jiān)管迎合，對于這一問題的分析，能夠從分配意愿、分配規(guī)模與分配平穩(wěn)性之外的中國背景維度觀察賣空交易的治理作用。我們選取2008—2017年上市公司的數(shù)據(jù)，采用模型(3)進(jìn)行檢驗。對于達(dá)標(biāo)式分配(Cater)，借鑒謝知非的做法[27]，將近三年累計股利/近三年累計可分配利潤的比例為30%—35%的分配定義為達(dá)標(biāo)式分配，其比例達(dá)標(biāo)當(dāng)年(t年)、t-1年和t-2年對應(yīng)的Cater取值為1，否則取0?？刂谱兞糠矫?，在模型(1)中控制變量的基礎(chǔ)上，加入反映再融資需求的變量SEO。該變量定義為公司當(dāng)年發(fā)布再融資預(yù)案(包括公開增發(fā)和配股)時，SEO取值為1，否則取0。

Caterit=β0+β1Listit×Postit+βControlsit+Year+Firm+ε

(3)

表7的回歸結(jié)果顯示：全樣本回歸中，List×Post的系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明賣空交易抑制了我國上市公司的達(dá)標(biāo)式分配。賣空交易能夠?qū)ξ覈霃?qiáng)制性分配政策的非預(yù)期效應(yīng)產(chǎn)生對沖，促進(jìn)了半強(qiáng)制性分配政策在引導(dǎo)上市公司有序分配上的正面激勵作用。進(jìn)一步，我們基于SEO進(jìn)行了分組回歸。結(jié)果顯示賣空交易的治理作用在沒有再融資需求的公司中更顯著，表現(xiàn)為List×Post的系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，而在存在再融資需求的公司中，List×Post的系數(shù)并不顯著。之所以產(chǎn)生上述差異，其原因可能在于：首先，對于沒有再融資需求的公司，其理應(yīng)擁有更強(qiáng)的分配能力，不應(yīng)該僅僅為了達(dá)標(biāo)而分配。然而，魏志華等發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制性分配政策除了可能正向激勵原本不分配的公司迎合監(jiān)管政策而分配，也可能負(fù)向激勵原本高分配的公司減少分配[1]。這種達(dá)標(biāo)式分配是公司的投機(jī)行為，可能意味著公司存在更深層次的代理問題。因此，其可能成為賣空者關(guān)注的信息。為了規(guī)避被賣空的風(fēng)險，沒有再融資需求的公司降低了迎合監(jiān)管的動機(jī)。其次，對于存在再融資需求的公司，按照“融資啄序”理論，這類公司不宜進(jìn)行分配。而為了獲得再融資資格，他們不得已進(jìn)行達(dá)標(biāo)式分配。從賣空者的角度看，這屬于正常的經(jīng)營決策，并不意味著公司存在值得進(jìn)行挖掘的問題。因此，賣空交易對于存在再融資需求公司的監(jiān)管迎合并不產(chǎn)生顯著影響。

表7 賣空管制放松與達(dá)標(biāo)式分配

七、 結(jié)論性評述

隨著賣空成為我國資本市場基礎(chǔ)性的交易制度，賣空交易如何影響上市公司現(xiàn)金股利分配是一個亟待驗證的問題。本文以我國2006—2020年A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：(1)相比于不可賣空的公司，可賣空公司在被列入賣空標(biāo)的后，其現(xiàn)金股利分配意愿、分配規(guī)模與分配平穩(wěn)性均有顯著提升，治理觀得到了支持。(2)機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，賣空管制放松對現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用在代理問題嚴(yán)重、投資機(jī)會少的公司更顯著，這支持了代理成本機(jī)制；另外，在信號傳遞能力強(qiáng)、信號傳遞需求大的公司中，賣空管制放松對現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用更顯著，這支持了信號傳遞機(jī)制。(3)對于現(xiàn)金股利分配能力不足的公司，其并不會通過實施“高送轉(zhuǎn)”以應(yīng)對賣空壓力。相反，賣空管制放松抑制了分配能力不足的公司實施“高送轉(zhuǎn)”。(4)我國現(xiàn)金股利分配上的數(shù)量化監(jiān)管模式導(dǎo)致上市公司產(chǎn)生監(jiān)管迎合的動機(jī)，表現(xiàn)為達(dá)標(biāo)式分配在資本市場中廣泛存在。賣空管制放松能夠抑制上市公司在股利分配上的監(jiān)管迎合，且抑制作用體現(xiàn)在沒有再融資需求的公司中。

本文的研究啟示在于：第一，目前關(guān)于上市公司現(xiàn)金股利的監(jiān)管，主要是依靠法規(guī)、規(guī)章等行政手段。通過將再融資資格與現(xiàn)金股利掛鉤，我國上市公司股利分配形成了事實上的半強(qiáng)制性特征。盡管這種半強(qiáng)制性特征對于提升市場整體分配水平起到了明顯效果，但卻背離了公司股利政策分散決策的市場契約精神，在實際執(zhí)行中也產(chǎn)生了諸多非預(yù)期效應(yīng)。隨著我國市場化改革的不斷推進(jìn)，對于監(jiān)管制度的市場化改革的呼聲越來越高。本文的研究為現(xiàn)金股利的市場化監(jiān)管提供了來自賣空交易的經(jīng)驗證據(jù)，這對當(dāng)前我國探索如何優(yōu)化上市公司現(xiàn)金股利分配提供了有益參考。第二，2010年至今，我國資本市場中引入賣空機(jī)制已逾10年，但關(guān)于賣空交易的討論與質(zhì)疑一直未曾間斷。尤其是2015年下半年的股災(zāi)，讓市場普遍質(zhì)疑賣空制度的正當(dāng)性。本文的結(jié)論揭示，賣空交易能夠促進(jìn)上市公司現(xiàn)金股利分配，這為賣空交易的公司治理效應(yīng)提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。但是需要指出的是，賣空交易對公司經(jīng)營的影響是廣泛和深遠(yuǎn)的，建立在現(xiàn)金股利分配上的結(jié)論不應(yīng)被過度解讀為全面放開賣空管制。我們尚需從更多的維度分析賣空交易對公司經(jīng)營的影響，這也是我們今后研究的重點。