“穩(wěn)信用”再考察

鐘正生

2022年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的內(nèi)外部環(huán)境更趨復(fù)雜，疫情沖擊、地產(chǎn)下墜、俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息等多重因素影響交織疊加。前5個(gè)月的社會(huì)融資規(guī)模增速“一波三折”，背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，金融機(jī)構(gòu)的信貸投放缺乏抓手。在二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)“努力實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)”的情況下，實(shí)現(xiàn)全年5.5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)面臨極大挑戰(zhàn)，貨幣政策需要在穩(wěn)定下半年貨幣信用環(huán)境、支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的恢復(fù)上發(fā)揮更大作用。本文重點(diǎn)探討2022年下半年貨幣政策“穩(wěn)信用”的著眼點(diǎn)。

2022年上半年“穩(wěn)信用”的特點(diǎn)

2022年前5個(gè)月的“穩(wěn)信用”可謂一波三折。二季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行壓力驟增，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足。盡管金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，但信貸投放因缺乏抓手而幾度呈現(xiàn)“上月沖量、下月回落”的態(tài)勢(shì)。

在結(jié)構(gòu)上，1～5月的社會(huì)融資規(guī)模的同比增量主要源于財(cái)政“前置發(fā)力”、企業(yè)債融資偏強(qiáng)、金融監(jiān)管力度的邊際松動(dòng)等因素，而眾望所盼的表內(nèi)信貸仍呈頹勢(shì)。表內(nèi)信貸方面，1～5月社融口徑的新增人民幣貸款同比累計(jì)少增1031億元，新增外幣貸款同比累計(jì)少增829億元。直接融資方面，1～5月直接融資同比增量達(dá)1.91萬(wàn)億元，其中，政府債券受財(cái)政“前置發(fā)力”影響同比多增1.33萬(wàn)億元，產(chǎn)業(yè)債和綠色債券帶動(dòng)企業(yè)債券同比多增0.54萬(wàn)億元，非金融企業(yè)股票融資略有增加。表外融資方面，前5個(gè)月繼續(xù)減少，但壓降幅度弱于上年同期。其中，委托貸款、信托貸款同比分別少減0.1萬(wàn)億元和0.33萬(wàn)億元，體現(xiàn)出在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、資管新規(guī)過(guò)渡期基本結(jié)束之后，金融監(jiān)管的力度邊際趨緩;表外未貼現(xiàn)票據(jù)同比少增，一定程度上或受表內(nèi)票據(jù)“沖量”的擠壓（見圖1）。

表內(nèi)信貸總量偏弱，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出三大特點(diǎn)。

短貸票據(jù)沖量。1～5月新增人民幣貸款中，企業(yè)短期貸款及票據(jù)融資的占比高達(dá)41.6%（相比2021年全年提升了20.1個(gè)百分點(diǎn)），貢獻(xiàn)了3.5萬(wàn)億元的同比增量;而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、居民中長(zhǎng)期貸款和居民短期貸款投放疲弱，同比分別少增1.0萬(wàn)億元、1.8萬(wàn)億元和0.6萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，表內(nèi)信貸的“穩(wěn)”源于銀行依靠票據(jù)、短貸等的沖量行為，中長(zhǎng)期信貸投放的成色仍顯不足（見圖2）。

綠色領(lǐng)域貸款同比大幅多增，是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放的重要支撐。從2022年一季度金融機(jī)構(gòu)貸款投放的數(shù)據(jù)看，綠色領(lǐng)域貸款的同比增量達(dá)1.1萬(wàn)億元，尤其是與碳減排支持工具相契合的、不含基建的綠色貸款同比多增0.9萬(wàn)億元。綠色領(lǐng)域相關(guān)項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，貸款的期限通常也偏長(zhǎng)，2022年一季度綠色貸款累計(jì)投放2.2萬(wàn)億元，占企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的56.7%，對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的投放構(gòu)成了較強(qiáng)的支撐。

房地產(chǎn)相關(guān)貸款收縮，是表內(nèi)信貸最嚴(yán)重的拖累因素。2022年一季度末，房地產(chǎn)企業(yè)人民幣貸款持平于上年四季度末，相比2021年一季度少增了0.8萬(wàn)億元。2022年1～5月，居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款同比大幅收縮了1.64萬(wàn)億元，其中個(gè)人住房貸款的占比約為84%（2021年末數(shù)據(jù)），個(gè)人住房貸款投放不足是居民信貸的重要拖累因素。

為此，央行開始更加注重貸款增長(zhǎng)的質(zhì)量和持續(xù)性。5月9日發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，將“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大信貸投放”改為“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理投放貸款”。在5月13日和6月2日的新聞發(fā)布會(huì)上，央行均強(qiáng)調(diào)了“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”。

2022年下半年“穩(wěn)信用”的前景

結(jié)合年初以來(lái)信貸投放的特點(diǎn)，筆者認(rèn)為，下半年“穩(wěn)信用”或?qū)娜齻€(gè)方面著力：一是“降成本”激發(fā)貸款需求;二是以重點(diǎn)領(lǐng)域的貸款投放為抓手，加大中長(zhǎng)期貸款的投放力度，尤其是支持綠色領(lǐng)域和科技創(chuàng)新相關(guān)貸款投放;三是薄弱環(huán)節(jié)強(qiáng)托底，助力經(jīng)濟(jì)走出“疫情底”和“地產(chǎn)底”。

“降成本”激發(fā)需求

2022年年初以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的三重壓力并未消退，這使得企業(yè)投資回報(bào)率進(jìn)一步走低。特別是，多處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的民營(yíng)企業(yè)面臨著更大壓力。一季度，上市民營(yíng)企業(yè)的投入資本回報(bào)率比國(guó)有企業(yè)低0.1個(gè)百分點(diǎn)，相比于金融機(jī)構(gòu)的貸款利率低53個(gè)基點(diǎn)。二季度以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)失速下滑的情況下，企業(yè)投入資本回報(bào)率可能已進(jìn)一步下滑（見圖3、圖4）。

企業(yè)融資需求受融資成本與投資回報(bào)率的共同影響，“降成本”有助于刺激貸款需求。當(dāng)企業(yè)投入資本回報(bào)率高于貸款利率時(shí)，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和投資過(guò)程中“加杠桿”有利可圖，融資需求也相對(duì)旺盛。

可以從銀行角度出發(fā)將貸款利率的決定因素進(jìn)行拆解。首先，可以將貸款利率拆分為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與LPR報(bào)價(jià)。其中，LPR報(bào)價(jià)受銀行息差和銀行負(fù)債成本的影響，而銀行負(fù)債成本又可以進(jìn)一步拆解為存款利率、高成本負(fù)債占比、金融市場(chǎng)利率三個(gè)方面。具體為：

貸款利率=風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) + [銀行息差+（高成本負(fù)債占比×金融市場(chǎng)利率+（1-高成本負(fù)債占比）×存款利率）]

對(duì)應(yīng)于2022年上半年，央行主要從3個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)降低實(shí)際貸款利率：

第一，調(diào)降MLF政策利率10個(gè)基點(diǎn)，帶動(dòng)金融市場(chǎng)利率下行。央行在1月同步下調(diào)MLF和OMO政策利率各10個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)保持貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕，帶動(dòng)金融市場(chǎng)利率下行，助力商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債“降成本”。從同業(yè)存單發(fā)行利率看，2022年上半年，1～6個(gè)月期限的商業(yè)銀行存單利率較2021年下半年降低了30個(gè)基點(diǎn)左右，有效降低了商業(yè)銀行融資成本。

第二，“全面+定向”降準(zhǔn)各25個(gè)基點(diǎn)，并推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化改革，通過(guò)緩釋商業(yè)銀行的成本壓力促進(jìn)貸款利率下行。一方面，央行自4月25日起全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金約5300億元，預(yù)計(jì)降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約65億元。另一方面，2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，要求自律機(jī)制成員的銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。這使得4月最后一周的全國(guó)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率較前一周下降10個(gè)基點(diǎn)，為2.37%。

第三，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低銀行凈息差。2022年一季度，商業(yè)銀行凈息差降至1.97%，較2021年同期低10個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2010年以來(lái)的統(tǒng)計(jì)低點(diǎn)。不過(guò)，銀行后續(xù)的凈息差壓降空間可能較為有限：一方面，在近年來(lái)金融機(jī)構(gòu)的讓利過(guò)程中，此前高息差的農(nóng)商行息差下滑最為明顯。農(nóng)商行凈息差從2018年末的3.02%收窄至2022年一季度的2.06%，與國(guó)有大行的差值從88個(gè)基點(diǎn)降至了8個(gè)基點(diǎn)，后續(xù)進(jìn)一步大幅壓縮的難度加大。另一方面，合理的凈息差有助于商業(yè)銀行長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。商業(yè)銀行的不良貸款率在一定程度上體現(xiàn)了貸款的損失風(fēng)險(xiǎn)。自2018年以來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行凈息差平均高出不良貸款率28.7個(gè)基點(diǎn)，這部分利差還須涵蓋貸款過(guò)程中的其他費(fèi)用及銀行的合理利潤(rùn)。2022年一季度商業(yè)銀行的不良貸款率約為1.69%，凈息差的下行或難以突破不良貸款率的“底”。

展望下半年，“降成本”或從以下幾個(gè)方面著手：

首先是降準(zhǔn)。2022年下半年，存款準(zhǔn)備金率或有0.25～0.5個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間，疊加4月的“全面+定向”降準(zhǔn)各25個(gè)基點(diǎn)，有助于帶動(dòng)LPR貸款利率報(bào)價(jià)再下行5個(gè)基點(diǎn)，降準(zhǔn)對(duì)于“降成本”的效用體現(xiàn)在維持合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境和降低商業(yè)銀行的負(fù)債成本。2021年，我國(guó)9.0%的M2同比增速中，貨幣乘數(shù)的貢獻(xiàn)達(dá)到9.3個(gè)百分點(diǎn)，降準(zhǔn)正是作用于貨幣乘數(shù)的提升。自2022年以來(lái)，央行上繳財(cái)政1.1萬(wàn)億元利潤(rùn)，設(shè)置各類再貸款工具，可增加基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模;但與此同時(shí)，我國(guó)出口下行壓力已然顯現(xiàn)，外匯占款所派生的基礎(chǔ)貨幣或有縮量。要保持大致平穩(wěn)的M2增速，存款準(zhǔn)備金率仍有0.25～0.5個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間。同時(shí)，降準(zhǔn)在置換MLF、降低商業(yè)銀行負(fù)債成本方面也有積極的效果。筆者估算，存款準(zhǔn)備金率每調(diào)降1個(gè)百分點(diǎn)，約可引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報(bào)價(jià)下行5個(gè)基點(diǎn)。存款利率市場(chǎng)調(diào)整機(jī)制改革后，MLF的資金成本較存款渠道的點(diǎn)差拉大，降準(zhǔn)置換MLF有助于降低銀行的加權(quán)資金成本，需求更為迫切。尤其是，2022年8～12月的MLF到期規(guī)模均超5000億元，相關(guān)時(shí)點(diǎn)的貨幣政策操作值得關(guān)注。

其次是改革，尤其是推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化改革。存款利率市場(chǎng)化改革已從2020年的壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模、2021年的優(yōu)化存款利率自律上限機(jī)制，深化至2022年以來(lái)的參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，以及以MPA考核“柔性”指導(dǎo)的激勵(lì)相容機(jī)制。

參考金投網(wǎng)107家銀行的存款利率數(shù)據(jù)，2022年6月，1年期、2年期、3年期的定期存款（整存整取）利率的中位數(shù)約為1.99%、2.69%和3.41%，分別較人民幣存款基準(zhǔn)利率高出45個(gè)基點(diǎn)、59個(gè)基點(diǎn)和66個(gè)基點(diǎn);與2022年6月的同期限國(guó)債收益率的均值相比，一年期定期存款基本持平，但2年期和3年期則分別高出39個(gè)基點(diǎn)和105個(gè)基點(diǎn)，這也是后續(xù)存款利率市場(chǎng)化改革的潛在空間所在?？紤]到2021年5月的存款利率上限的確定方式從浮動(dòng)倍數(shù)改為加點(diǎn)后，9月的新發(fā)生存款加權(quán)平均利率同比下降17個(gè)基點(diǎn)，2022年3月又進(jìn)一步下降8個(gè)基點(diǎn);2022年4月的存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制建立后，當(dāng)月的存款平均利率下行10個(gè)基點(diǎn)。筆者預(yù)計(jì)，2022年下半年存款利率的市場(chǎng)化調(diào)整有望帶動(dòng)貸款利率下行10～20個(gè)基點(diǎn)。

最后是直接調(diào)降MLF政策利率。調(diào)降MLF利率是“降成本”最為直接有效的手段，但其全局性意味較強(qiáng)，須直面物價(jià)與匯率兩大掣肘。第一，在當(dāng)前的市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制下，降息的全局性意味最強(qiáng)（牽一發(fā)而動(dòng)全身），利率的下調(diào)關(guān)系到中長(zhǎng)期貨幣政策的調(diào)整空間，并非“一降了事”那么簡(jiǎn)單。第二，通脹仍是貨幣政策操作的掣肘之一。盡管在2022年下半年，預(yù)計(jì)PPI同比中樞受翹尾因素的影響將進(jìn)一步下移，但受國(guó)際糧食和原油價(jià)格高位、PPI持續(xù)向CPI傳導(dǎo)、新一輪豬周期漸行漸近這三方面因素的擾動(dòng)，下半年CPI同比增速的中樞或?qū)⒚黠@抬升，成為國(guó)內(nèi)通脹的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。第三，人民幣匯率貶值壓力是貨幣政策操作的更大約束。2022年年初以來(lái)，俄烏沖突、中概股監(jiān)管、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)快加息等外部沖擊頻發(fā)，中國(guó)面臨的國(guó)際形勢(shì)趨于復(fù)雜，海外投資者一度出現(xiàn)減持人民幣資產(chǎn)的跡象。國(guó)際資本流出可能會(huì)威脅到國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定形勢(shì)，政策勢(shì)必對(duì)此更加警惕。不過(guò)，如果下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期，那么貨幣政策仍可能“相機(jī)抉擇”，適度調(diào)降MLF政策利率5～10個(gè)基點(diǎn)。畢竟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，才是人民幣匯率穩(wěn)定的根基。

此外，央行或傾向于緩解商業(yè)銀行的資本約束，鞏固銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效。第一，有序降低大型商業(yè)銀行的撥備覆蓋率。4月14日的國(guó)常會(huì)提出，鼓勵(lì)撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率。從銀保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)看，2022年一季度，國(guó)有大型商業(yè)銀行的撥備覆蓋率高達(dá)245.11%，遠(yuǎn)超出120%～150%的監(jiān)管要求，相關(guān)資金的釋放有助于緩釋銀行資本約束，釋放更多信貸資源。第二，為中小銀行補(bǔ)充資本，提升其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。遼寧省于4月14日發(fā)行135億元中小銀行發(fā)展專項(xiàng)債券，銀保監(jiān)會(huì)也于4月24日表示“用好地方政府專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本”。

重點(diǎn)領(lǐng)域做抓手

綠色領(lǐng)域、科技創(chuàng)新領(lǐng)域的內(nèi)生動(dòng)能較強(qiáng)、傳統(tǒng)基建逆周期調(diào)節(jié)的必要性提升，這三者既是“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重點(diǎn)領(lǐng)域，又是央行推動(dòng)“穩(wěn)信用”、投放企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的抓手。

在雙碳目標(biāo)下，綠色領(lǐng)域的投資前景明朗，帶動(dòng)了相關(guān)貸款需求。2020年上半年，綠色貸款增速一度回落至企業(yè)貸款增速之下，但在2020年9月習(xí)近平總書記提出“雙碳”目標(biāo)后，出現(xiàn)了加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年一季度，盡管貸款增速總體下滑，但綠色領(lǐng)域的貸款增速高位提升，對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的投放構(gòu)成了較強(qiáng)支撐。從上市公司的數(shù)據(jù)看，盡管制造業(yè)在2022年一季度的總體資本開支增速已拐頭向下，但與綠色領(lǐng)域關(guān)系密切的電氣機(jī)械行業(yè)公司的資本開支進(jìn)一步提速，其貸款需求尚在高位。

在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，符合自主可控、智能制造等發(fā)展方向的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)。工信部出臺(tái)的《“十四五”信息化和工業(yè)化深度融合發(fā)展規(guī)劃》中，對(duì)全國(guó)工業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵工序數(shù)控化率、經(jīng)營(yíng)管理數(shù)字化普及率和數(shù)字化研發(fā)設(shè)計(jì)工具普及率提出要求，截至2021年10月底，這些指標(biāo)分別為54.6%、69.8%和74.2%，但比照“十四五”規(guī)劃目標(biāo)還須分別增加13.4個(gè)、10.2個(gè)和10.8個(gè)百分點(diǎn)。即便在2022年上半年疫情沖擊之下，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速依然錄得正增長(zhǎng)。

綠色領(lǐng)域和科技創(chuàng)新也是結(jié)構(gòu)性再貸款的重點(diǎn)支持方向。在綠色領(lǐng)域，央行于2021年11月推出不設(shè)額度上限的碳減排支持工具，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)三個(gè)領(lǐng)域;推出2000億元的煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款。2022年4月，央行再增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款額度，專門用于支持煤炭開發(fā)使用和增強(qiáng)煤炭?jī)?chǔ)備能力。在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，2022年4月，央行設(shè)立2000億元科技創(chuàng)新再貸款，支持“高新技術(shù)企業(yè)”和“專精特新”中小企業(yè)、國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)、制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)等科技企業(yè)。

下半年重點(diǎn)領(lǐng)域的再貸款工具將“抓落地”。如資金投放不及預(yù)期，亦有進(jìn)一步優(yōu)化和拓展的空間。據(jù)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，一季度，央行通過(guò)碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款工具分別向相關(guān)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放資金530億元和198億元;而2021年12月的第一批支持規(guī)模分別為855億元和27億元。由此可見，一季度碳減排再貸款工具的使用情況仍然偏弱。筆者認(rèn)為，后續(xù)資金支持的比例存在提升空間。碳減排支持工具和科技創(chuàng)新再貸款目前按照貸款本金的60%提供資金支持，而支農(nóng)支小再貸款、交通物流領(lǐng)域再貸款等其他工具，均為等額本金支持。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道測(cè)算，一季度15家全國(guó)性銀行的碳減排貸款加權(quán)平均利率為3.98%，低于同期金融機(jī)構(gòu)一般貸款的加權(quán)平均利率100個(gè)基點(diǎn)左右，有必要給予銀行進(jìn)一步的支持。

傳統(tǒng)基建領(lǐng)域有必要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，也可能成為中長(zhǎng)期貸款投放的重要抓手之一。從行業(yè)劃分看，綠色貸款與基建領(lǐng)域貸款存在一定的重合度。2022年一季度的綠色貸款中，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)兩個(gè)基建相關(guān)行業(yè)貸款的占比約50.8%。不過(guò)，央行設(shè)立的兩項(xiàng)再貸款工具支持范圍并不包括基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)。

展望下半年，8000億元的政策性銀行新增貸款額度或?qū)I(lǐng)域的貸款投放形成較大提振。筆者估算，2019～2021年，三家政策性銀行新增境內(nèi)貸款的規(guī)模分別為1.35萬(wàn)億元、2.13萬(wàn)億元和1.65萬(wàn)億元。考慮到8000億元的新增貸款額度，2022年政策性銀行的新增貸款或可達(dá)2.4萬(wàn)億～2.6萬(wàn)億元。在政策性銀行中，國(guó)開行更聚焦于基建領(lǐng)域，2021年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)開行投向基建相關(guān)行業(yè)的貸款余額占比高達(dá)54%。2021年基建投資的體量約為18.87萬(wàn)億元，假設(shè)政策性銀行新增的8000億元貸款額度中，約5000億元投向于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，那么將提振基建投資增速2.65個(gè)百分點(diǎn)，成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“穩(wěn)信用”的重要引擎。

薄弱環(huán)節(jié)強(qiáng)托底

2022年下半年的“穩(wěn)信用”還須充分滿足普惠小微領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域及疫情受損行業(yè)企業(yè)的信貸需求。

加大對(duì)普惠小微領(lǐng)域支持力度

2021年二季度以來(lái)，普惠型小微企業(yè)貸款的同比增速已連續(xù)四個(gè)季度下降，累計(jì)下滑約9.7個(gè)百分點(diǎn)。自2022年以來(lái)，疫情防控壓力再度加大，普惠小微企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)和吸納就業(yè)的主力軍，面臨著較大的現(xiàn)金流壓力。普惠領(lǐng)域貸款難的背后是供需錯(cuò)配嚴(yán)重：作為資金需求方的小微企業(yè)主的信用資質(zhì)往往偏弱，較難承受高昂的融資成本;對(duì)銀行而言，投放相關(guān)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)偏高，且單筆金額小，貸款投放的平均成本高，加大了信貸支持的難度。展望下半年，普惠小微領(lǐng)域貸款投放或從機(jī)制與價(jià)格兩方面入手。

在機(jī)制上，完善金融服務(wù)普惠小微領(lǐng)域的相關(guān)機(jī)制。2022年5月，中國(guó)人民銀行印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)建立金融服務(wù)小微企業(yè)敢貸愿貸能貸會(huì)貸長(zhǎng)效機(jī)制的通知》，旨在進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快建立長(zhǎng)效機(jī)制。事實(shí)上，自2018年以來(lái)，幾乎每年都有增強(qiáng)小微企業(yè)服務(wù)能力的相關(guān)文件出臺(tái)，服務(wù)機(jī)制的建設(shè)依然是托底小微企業(yè)貸款的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

價(jià)格上，可進(jìn)一步下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率10～25個(gè)基點(diǎn)。2021年，普惠小微企業(yè)的貸款利率顯著降低，但2022年年初以來(lái)的普惠小微企業(yè)新投放貸款利率又有所抬升，下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率既存在空間也存在必要性：一方面，新設(shè)再貸款利率大多已低于支農(nóng)支小再貸款利率。進(jìn)入2022年，新設(shè)的科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老再貸款、交通物流專項(xiàng)再貸款等的利率均設(shè)置為1.75%，除科技創(chuàng)新再貸款外，均提供等額本金的再貸款支持。相較而言，當(dāng)前2.0%的支農(nóng)支小再貸款利率已高出其他工具25個(gè)基點(diǎn)，有必要跟隨下調(diào)。另一方面，支農(nóng)支小再貸款利率的調(diào)整往往與LPR利率的調(diào)整相關(guān)聯(lián)，且幅度更大。而2022年年初以來(lái)，1年期MLF和LPR已下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR也下調(diào)了20個(gè)基點(diǎn)（見圖5）。

定向支持疫情中受損的相關(guān)行業(yè)及產(chǎn)業(yè)

一方面，推動(dòng)1000億元交通物流專項(xiàng)再貸款盡快落地。根據(jù)交通運(yùn)輸部于6月22日發(fā)布的政策解讀，該專項(xiàng)貸款的支持對(duì)象包括“兩企”（道路貨運(yùn)運(yùn)輸企業(yè)、中小微物流配送和快遞企業(yè)）、“兩個(gè)”（道路普通貨運(yùn)運(yùn)輸個(gè)體工商戶、個(gè)體貨車司機(jī)）;合作銀行包括農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行等七家銀行。另一方面，落實(shí)對(duì)疫情中受損的行業(yè)及企業(yè)紓困支持力度，例如“增加民航應(yīng)急貸款額度1500億元”等。

加大對(duì)房地產(chǎn)貸款投放的托底力度

房地產(chǎn)領(lǐng)域成為2022年“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“穩(wěn)信用”的重要拖累因素。本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策松動(dòng)經(jīng)歷了三個(gè)階段，政策調(diào)整實(shí)質(zhì)上已較積極。第一階段是2021年9月的央行貨幣政策例會(huì)提出“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”后，銀保監(jiān)會(huì)表示“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購(gòu)貸款”，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度松動(dòng)。第二階段是2021年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”后，各地開始小步伐放松房地產(chǎn)調(diào)控政策。第三階段是2022年4月的政治局會(huì)議提出“兩個(gè)支持，一個(gè)優(yōu)化”后，央行下調(diào)首套房貸款利率下限20個(gè)基點(diǎn)、引導(dǎo)5年期LPR利率再下行15個(gè)基點(diǎn)，金融政策放松;各地加速調(diào)整限購(gòu)、限售、預(yù)售資金監(jiān)管等政策。

展望下半年，房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸托底政策或進(jìn)一步落地，以實(shí)現(xiàn)居民、房企的“穩(wěn)杠桿”。在企業(yè)方面，鼓勵(lì)銀行滿足房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款需求，在必要時(shí)適度考慮和調(diào)整房地產(chǎn)貸款集中度管理、房地產(chǎn)企業(yè)“三道紅線”等宏觀審慎管理相關(guān)指標(biāo)的時(shí)點(diǎn)要求。在居民方面，引導(dǎo)房貸利率繼續(xù)明顯下行，更好地滿足居民合理的購(gòu)房需求。

筆者預(yù)計(jì)，在當(dāng)前的政策力度下，央行口徑的個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率在年內(nèi)或?qū)⑾滦兄?%左右，相比2022年一季度的5.49%存在40～50個(gè)基點(diǎn)的下行空間。LPR報(bào)價(jià)于5月20日下調(diào)后，目前首套房貸款的利率下限為4.25%，二套房貸款利率的下限為5.05%。一方面，本次5年期LPR利率報(bào)價(jià)下行15個(gè)基點(diǎn)，有望直接傳導(dǎo)至個(gè)人住房貸款利率上。另一方面，LPR與個(gè)人住房貸款利率之間的點(diǎn)差有望壓降30個(gè)基點(diǎn)左右。第一，從2019年8月的LPR改革至2022年一季度，金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率在LPR基礎(chǔ)上加點(diǎn)的幅度最低時(shí)為2020年四季度的69個(gè)基點(diǎn)，相比2022年一季度的89個(gè)基點(diǎn)低20個(gè)基點(diǎn)，這一空間的壓降可期。第二，5月15日的《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知》將首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限下調(diào)了20個(gè)基點(diǎn)，或可額外推動(dòng)個(gè)人住房貸款利率下行10個(gè)基點(diǎn)。不過(guò)，若穩(wěn)增長(zhǎng)壓力進(jìn)一步加大，更多一線和更多強(qiáng)二線城市或下調(diào)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)貸款利率相對(duì)LPR加點(diǎn)的下限，或者5年期LPR再度調(diào)降，則可能進(jìn)一步帶動(dòng)房地產(chǎn)貸款利率下行至4.5%左右，達(dá)到2016年以來(lái)的低位。

結(jié)語(yǔ)

基于前文分析，筆者對(duì)2022年下半年社融增速的預(yù)測(cè)如下：在下半年經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，無(wú)新增政府債融資額度和超預(yù)期貨幣政策工具支持，且房地產(chǎn)銷售全年下滑20%左右的中性情形下，預(yù)計(jì)2022年新增社融32.3萬(wàn)億元，增速約為10.3%，7月份達(dá)到10.8%的高點(diǎn)后趨于回落。在樂(lè)觀情形下，如果三季度新發(fā)行特別國(guó)債1萬(wàn)億元，年末社融增速或可達(dá)10.6%左右。在悲觀情形下，房地產(chǎn)銷售恢復(fù)力度不及預(yù)期，居民中長(zhǎng)期貸款較2021年收縮35%左右（降至4萬(wàn)億元），年末社融增速將下滑至10%以下。不過(guò)，2022年下半年社融增速的回落主要由政府債的錯(cuò)位發(fā)行導(dǎo)致，表內(nèi)貸款，尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的增速在穩(wěn)信用措施發(fā)力下有望平穩(wěn)回升，支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的漸進(jìn)修復(fù)。

（作者系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

責(zé)任編輯：董 治