擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

呂 靜 張成鵬 王 營

（1.北京國家會計(jì)學(xué)院，北京 101318；2.中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京100038；3.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002）

一、引言

在中美貿(mào)易戰(zhàn)和新冠疫情的沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期。根據(jù)金融加速器理論，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格下降或資產(chǎn)泡沫破裂會加劇，進(jìn)而會引發(fā)企業(yè)負(fù)債率急劇增加（Bernanke 等，1999）。1970年以來，無論是金融部門還是非金融部門，都存在債務(wù)上升導(dǎo)致的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)增加和金融不穩(wěn)定加?。∟ovita 等，2018；Masdupi 等，2018）。這決定了下行經(jīng)濟(jì)周期往往伴隨嚴(yán)重的債務(wù)問題，甚至拖累全球進(jìn)入經(jīng)濟(jì)蕭條。因此，如何有效確保企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，對全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有重要意義。盡管學(xué)界圍繞債務(wù)違約展開了大量研究，但是從企業(yè)財(cái)務(wù)角度分析企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的研究仍然不足。在企業(yè)自身經(jīng)營狀況良好、生產(chǎn)經(jīng)營可持續(xù)的狀況下，由外部不確定性和疫情沖擊引發(fā)的局部財(cái)務(wù)困境，如現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)，則往往會成為誘發(fā)企業(yè)債務(wù)違約的重要原因。因此，本文試圖將企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定狀況作為判斷企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)（Alfaro 等，2019），通過研究企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性判斷債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，為防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)爭取時(shí)間窗口。

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況受到諸多因素的影響，屬于企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種先行指標(biāo)（Alfaro 等，2019）。擔(dān)保不僅在信貸市場中具有重要地位，也是企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資獲取信貸資金的重要渠道。那么，企業(yè)擔(dān)保行為是否會對其財(cái)務(wù)狀況造成影響呢？現(xiàn)有研究以2008—2018年非金融類上市公司為例，證實(shí)了擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)關(guān)聯(lián)度的增加會引起企業(yè)債務(wù)水平增加（呂靜和王營，2020）。現(xiàn)有研究也表明，關(guān)聯(lián)企業(yè)可通過增加關(guān)聯(lián)交易，如關(guān)聯(lián)方擔(dān)保等，為上市公司提供融資支持（萬良勇和魏明海，2009），緩解暫時(shí)性的資金壓力和融資風(fēng)險(xiǎn)（Jian 和Wong，2010），但也會引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（王彥超和陳思琪，2017）。上述證據(jù)表明，企業(yè)擔(dān)保行為對企業(yè)債務(wù)問題具有顯著的影響，但并未為企業(yè)擔(dān)保與財(cái)務(wù)脆弱性之間存在因果關(guān)系提供證據(jù)。呂靜等（2021）基于網(wǎng)絡(luò)視角的研究發(fā)現(xiàn)，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)因擔(dān)保形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系為企業(yè)之間債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散提供了有效渠道。另外，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)存在風(fēng)險(xiǎn)傳染特征，在一定程度上表明擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部存在債務(wù)關(guān)聯(lián)引發(fā)的債務(wù)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（錢茜等，2019）。

上述證據(jù)表明，企業(yè)間的擔(dān)保關(guān)聯(lián)關(guān)系會導(dǎo)致債務(wù)代償和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)之間轉(zhuǎn)移、擴(kuò)散。但是，現(xiàn)有研究較少關(guān)注擔(dān)保關(guān)聯(lián)對企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的影響，而企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性作為衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)，對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范具有重要意義。有諸多研究表明，擔(dān)保關(guān)聯(lián)具有典型的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征，且往往采用企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性刻畫擔(dān)保關(guān)聯(lián)（王永欽等，2014）。因此，本文從網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性角度出發(fā)，分析擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的關(guān)系，并進(jìn)一步探究可能存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的基本關(guān)系

現(xiàn)有研究表明，聯(lián)保聯(lián)貸等形成的債務(wù)鏈會形成關(guān)聯(lián)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦一家企業(yè)違約，會引發(fā)關(guān)聯(lián)企業(yè)通縮和債務(wù)收斂，最終導(dǎo)致企業(yè)被債務(wù)拖垮，甚至破產(chǎn)清算（錢茜等，2019）。擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)應(yīng)付擔(dān)保賬款損失會直接影響其關(guān)聯(lián)公司，從而加速破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的擴(kuò)散，增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（Wang 等，2019）。而且，現(xiàn)有研究以2003—2017年非金融類上市公司為例，證實(shí)了企業(yè)之間形成的擔(dān)保關(guān)系具有網(wǎng)絡(luò)形狀，并且擔(dān)保形成的鏈狀結(jié)構(gòu)是引發(fā)企業(yè)發(fā)生多米諾骨牌式的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要原因（呂靜等，2021）。上述研究表明，擔(dān)保關(guān)聯(lián)對債務(wù)擴(kuò)張、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)都有顯著影響。那么，這種影響在企業(yè)財(cái)務(wù)層面是否會表現(xiàn)為擔(dān)保關(guān)聯(lián)對其財(cái)務(wù)脆弱性的影響？

為探究這一問題，將擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)對應(yīng)的債務(wù)函數(shù)表示為：

其中，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)記作={1,2,…,} ，V ?I×I 表示有向加權(quán)連接，()∈V 表示企業(yè)為企業(yè)提供擔(dān)保。若企業(yè)為企業(yè)提供擔(dān)保，記作a=1，否則a=0。 w反映了企業(yè)的相對擔(dān)保規(guī)模，簡稱為網(wǎng)絡(luò)權(quán)重，w值越大說明企業(yè)在擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的擔(dān)保規(guī)模占比越高。是當(dāng)企業(yè)為企業(yè)提供擔(dān)保，企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約時(shí)，企業(yè)的代償比例。表示企業(yè)面臨的違約概率。

對公式（3）兩邊同時(shí)關(guān)于關(guān)聯(lián)度k求導(dǎo)，可得：

公式（4）揭示了隨著企業(yè)擔(dān)保關(guān)聯(lián)程度的增加，企業(yè)能夠滿足銀行對于信貸的剛性約束，獲取更多的信貸資金。這一過程同時(shí)也會使企業(yè)因擔(dān)保債務(wù)代償形成內(nèi)部負(fù)債，最終導(dǎo)致債務(wù)增加。

本課采用寵物狗咬人事件，設(shè)置生活情境，提出問題串，激發(fā)學(xué)生的思維，導(dǎo)入新課。首先教師設(shè)置生活情境： 鄰居小麗被她家里的寵物狗咬了，這對小麗會有什么影響？學(xué)生回答： 會患狂犬病。教師接著問： 不管被咬的程度如何她一定會患狂犬病嗎？小麗是否患狂犬病跟狗有沒有咬破皮膚有關(guān)嗎？為什么？學(xué)生展開討論，回答： 咬破皮膚了就會患狂犬病，否則不會患病。教師追問： 原因是什么呢？學(xué)生展開激烈的討論，但并沒有得出結(jié)論。在學(xué)生討論后，教師并不急于做出應(yīng)答，告訴學(xué)生： 答案就在本節(jié)學(xué)習(xí)內(nèi)容之中，今天我們一起學(xué)習(xí)免疫調(diào)節(jié)。

公式（5）揭示了，對于核心企業(yè)，中心性的增強(qiáng)也會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)增加。上述分析表明，無論是一般企業(yè)還是核心企業(yè)，增加擔(dān)保都會導(dǎo)致債務(wù)增加。通過梳理現(xiàn)有研究，針對該結(jié)論的解釋可以概括為以下兩種：（1）從債務(wù)融資方式層面，擔(dān)保作為從銀行獲取信貸資金的重要增信渠道，本質(zhì)上屬于企業(yè)債務(wù)融資，企業(yè)擔(dān)保行為的增多最終會引發(fā)企業(yè)債務(wù)的增加；（2）從股東控制權(quán)層面，控股股東侵占動機(jī)是上市公司參與擔(dān)保的重要驅(qū)動因素（Johnson 等，2000），而且上市公司之間的互保進(jìn)一步加劇了逆向選擇（馮根福等，2005）。進(jìn)一步地，以河北擔(dān)保圈為例剖析我國企業(yè)擔(dān)保行為發(fā)現(xiàn)，受限于《商業(yè)銀行法》對擔(dān)保的信貸約束，企業(yè)采取互保的方式滿足這一剛性約束（萬良勇和魏海明，2009），從而引發(fā)企業(yè)擔(dān)保行為的增多，最終導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)增加。

綜合上述分析，擔(dān)保作為債權(quán)融資的一種增信方式，往往伴隨信息不對稱，信息不對稱最終會呈現(xiàn)為信貸風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)違約。當(dāng)企業(yè)以自由資金或信用為其他企業(yè)提供擔(dān)保時(shí)，形成了潛在負(fù)債，一旦發(fā)生代償，則會轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)債務(wù)，這一過程中資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)資產(chǎn)端向負(fù)債端的轉(zhuǎn)移，如圖1 所示。那么，根據(jù)擔(dān)保關(guān)聯(lián)與資產(chǎn)負(fù)債變化的關(guān)系，企業(yè)無論是作為被擔(dān)保方還是對外提供擔(dān)保，都會表現(xiàn)為一般企業(yè)關(guān)聯(lián)度或中心性的增加，導(dǎo)致資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債。

圖1：擔(dān)保關(guān)聯(lián)與資產(chǎn)負(fù)債變化的關(guān)系

上述分析表明，擔(dān)保關(guān)聯(lián)程度的增加會加劇企業(yè)負(fù)債。那么，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中無論是企業(yè)關(guān)聯(lián)度的增加，還是企業(yè)中心性的增加，都屬于擔(dān)保關(guān)聯(lián)程度增加的不同形式，體現(xiàn)了企業(yè)之間互保以獲取債權(quán)融資的行為，表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)上升。從企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性角度來看，企業(yè)擔(dān)保行為會使其面臨潛在的代償風(fēng)險(xiǎn)，這種債務(wù)代償表現(xiàn)為企業(yè)短期內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債，企業(yè)為了償還債務(wù)挪用資金的動機(jī)則會增加，出現(xiàn)“拆東墻補(bǔ)西墻”行為，這就會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流面臨短期沖擊，表現(xiàn)為企業(yè)財(cái)務(wù)系統(tǒng)更為脆弱?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僬fH1。

H1：擔(dān)保關(guān)聯(lián)會引起企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性增加，表現(xiàn)為擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)關(guān)聯(lián)度或中心性與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性之間呈正向相關(guān)。

（二）擔(dān)保關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)脆弱性之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)：融資約束和債務(wù)水平

現(xiàn)有證據(jù)表明，無論是面臨的融資約束增加還是債務(wù)水平過高都會影響企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度，進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。Novita 等（2018）以2007—2016年期間印度尼西亞非金融公司為樣本，發(fā)現(xiàn)杠桿率與企業(yè)財(cái)務(wù)的脆弱性在統(tǒng)計(jì)上具有顯著的相關(guān)性。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，杠桿率與企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性存在非線性關(guān)系，當(dāng)企業(yè)杠桿率超過一定閾值，將對制造業(yè)公司造成財(cái)務(wù)困境（Masdupi 等，2018），而且債務(wù)負(fù)擔(dān)的加劇會導(dǎo)致出現(xiàn)“借新債、還舊債”的龐氏騙局，加大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（劉一楠，2016）。當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平較高時(shí)，企業(yè)為緩解債務(wù)問題往往存在更高的融資需求。而擔(dān)?？梢燥@著促進(jìn)企業(yè)短期債務(wù)增加，以達(dá)到“借新還舊”緩解債務(wù)壓力的目的（呂靜和王營，2020）。另外，關(guān)聯(lián)企業(yè)具有的信息優(yōu)勢，有助于緩解企業(yè)融資約束（Shin 和Park，1999；魏志華等，2017）。因此，當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平超過一定閾值，處于較高水平時(shí)，企業(yè)為了緩解債務(wù)問題，更加偏好通過互保的方式獲取信貸資金，緩解融資約束。上述分析表明，當(dāng)企業(yè)債務(wù)超過一定水平或面臨的融資約束增加時(shí)，企業(yè)無論是基于債務(wù)償還壓力還是融資需要，都會呈現(xiàn)信貸需求，這會引發(fā)企業(yè)通過擔(dān)保獲取信貸資金行為的增加。對應(yīng)到擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中，企業(yè)擔(dān)保行為的增加表現(xiàn)為一般企業(yè)擔(dān)保關(guān)聯(lián)程度的增加，如圖2所示，擔(dān)保關(guān)聯(lián)程度從k增加到k。根據(jù)公式（4）和公式（5）可知，當(dāng)擔(dān)保關(guān)聯(lián)程度從k增加到k時(shí)，企業(yè)債務(wù)函數(shù)從曲線移至，曲線相對于曲線更陡峭，說明融資約束或高負(fù)債會加劇企業(yè)通過擔(dān)保方式引起的負(fù)債，企業(yè)為了償還債務(wù)挪用資金的可能性則會增加，這種挪用行為可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部短期資金鏈斷裂，表現(xiàn)為財(cái)務(wù)系統(tǒng)不穩(wěn)定?；诖?，提出研究假說H2。

圖2：不同因素作用下?lián)ｊP(guān)聯(lián)與債務(wù)函數(shù)均衡狀態(tài)

H2：擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性之間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平超過一定閾值或融資約束增加時(shí)，擔(dān)保關(guān)聯(lián)對企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的影響被加劇。

但是，中心度水平較高的企業(yè)往往處于核心位置，受“聯(lián)系太緊而不能倒”的影響（Sheri 等，2012），該類企業(yè)往往能夠得到差異化的信貸支持，從而緩解因債務(wù)過高或融資約束導(dǎo)致的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為：對于處在核心位置的企業(yè)而言，由于其債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)穩(wěn)定程度關(guān)系到區(qū)域金融穩(wěn)定，政府或其關(guān)聯(lián)方更傾向于對該類企業(yè)進(jìn)行扶持。該類企業(yè)一旦出現(xiàn)資金不足問題就會得到來自政府的“輸血”，從而避免了外部沖擊引發(fā)的財(cái)務(wù)脆弱。如圖2所示，企業(yè)債務(wù)函數(shù)從曲線移至，企業(yè)中心性DC增加，但是線段DC上方部分的、形狀一致，說明關(guān)聯(lián)度較高的核心企業(yè)的債務(wù)水平對擔(dān)保關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)脆弱性的關(guān)系無影響，本文將之稱為“無效區(qū)域”?；诖?，提出研究假說H3a。

H3a：對于核心企業(yè)而言，當(dāng)企業(yè)面臨高負(fù)債時(shí)，擔(dān)保關(guān)聯(lián)對企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的影響并不會被加劇，不存在債務(wù)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

當(dāng)核心企業(yè)面臨的融資約束增加時(shí)，由于該類企業(yè)與與之相關(guān)的企業(yè)之間呈現(xiàn)“一榮俱榮、一損俱損”的關(guān)系（呂靜等，2021）。因此，對于核心企業(yè)而言，當(dāng)其面臨的融資約束增加時(shí)，能夠獲得來自關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保，從而獲得信用貸款，表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)程度進(jìn)一步增加，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的背后則是更為脆弱的財(cái)務(wù)系統(tǒng)?；诖?，提出假說H3b。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選擇

2008年以來新興市場債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，而且2007年10月1日實(shí)施的《物權(quán)法》增強(qiáng)了擔(dān)保契約對信貸資金的放大作用，直接擴(kuò)大了我國擔(dān)保契約在信貸市場中的應(yīng)用。因此，本文選擇滬深兩市2008—2018年非金融上市公司為研究對象，研究擔(dān)保關(guān)聯(lián)對企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的影響。從萬得數(shù)據(jù)庫獲取2008—2018年上市公司的擔(dān)保契約，構(gòu)建擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)并計(jì)算網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)；上市公司基本資料和財(cái)務(wù)信息來自萬得數(shù)據(jù)庫企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)。為消除極端值影響，對樣本數(shù)據(jù)在1%～99%區(qū)間上進(jìn)行截尾處理。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)特征詳見表1。

表1：變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）變量說明

1.企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性?，F(xiàn)有研究表明，較低的Z 評分與企業(yè)較高的財(cái)務(wù)脆弱性和破產(chǎn)可能性有關(guān)，并認(rèn)為Z 得分大于5.85 的公司處于“安全區(qū)”，得分在3.75～5.85 之間表示企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是脆弱的，而得分在3.75 以下則表明處于困境中（Alfaro 等，2019）。因此，本文采用虛擬變量EZ 衡量企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性，當(dāng)Z<3.75，記作EZ=2；當(dāng)3.75 ≤Z<≤5.85，記作EZ=1；當(dāng)Z>5.85，記作EZ=0。EZ值越大說明財(cái)務(wù)狀況越脆弱，EZ=0說明公司處于“安全區(qū)”。

2.擔(dān)保關(guān)聯(lián)。用擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性衡量一般企業(yè)和核心企業(yè)的關(guān)聯(lián)水平（王永欽等，2014），記作Deg 和Betweenness。企業(yè)關(guān)聯(lián)度值越大，說明企業(yè)之間關(guān)聯(lián)水平越高；企業(yè)中心性增加，說明核心企業(yè)因擔(dān)保形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)一步增強(qiáng)。另外，本文進(jìn)一步選取了擔(dān)保規(guī)模作為代理變量，以從不同層面分析擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的關(guān)系。具體包括擔(dān)保規(guī)模（Gua1）、關(guān)聯(lián)擔(dān)保規(guī)模（Gua2）和對控股子公司擔(dān)保規(guī)模（Gua3）。其中，Gua1表示上市公司對外擔(dān)保余額（單位：億元），Gua2 表示上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保余額（單位：億元），Gua3 表示上市公司對控股子公司擔(dān)保余額（單位：億元）。

3.調(diào)節(jié)變量。由于負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在非線性關(guān)系，并且企業(yè)加入或退出擔(dān)保合約是一個(gè)動態(tài)過程，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)在不同年度存在動態(tài)變化，屬于面板非協(xié)整數(shù)據(jù)。因此，針對負(fù)債率的非線性問題，設(shè)置負(fù)債率二次項(xiàng)和負(fù)債率一次項(xiàng)，分別記作Levsq 和Lev。以融資約束指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束（Hadlock 和Pierce，2010），記作SA。其中，SA=（-0.737×Size）+（0.043×Size^2）-0.040×age，Size表示公司規(guī)模，age表示企業(yè)上市年份。

4.控制變量。選擇公司規(guī)模（Size）、息稅前利潤（EBIT）、現(xiàn)金流（Cashflow）、營運(yùn)資本（OC）、資本周轉(zhuǎn)率（AT）和托賓Q（Q）作為控制變量（Alfaro等，2019）。此外，本文還控制了公司治理變量，如第一大股東持股比例（First）、前十大股東持股比例（CR10）、審計(jì)意見（Audit）。

（三）模型設(shè)定

先考察擔(dān)保關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)脆弱性的關(guān)系。采用固定效應(yīng)模型，模型設(shè)定如公式（6）所示：

表2：變量定義

其中， EZ表示企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性， Deg和Betweenness分別表示擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性，用以衡量擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中一般企業(yè)和核心企業(yè)的擔(dān)保關(guān)聯(lián)水平；Control 表示控制變量。當(dāng)系數(shù)0 或0，則說明擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)關(guān)聯(lián)度或中心性的增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)脆弱性增加，驗(yàn)證假說H1。

然后，分析擔(dān)保關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)脆弱性的作用過程存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)。企業(yè)債務(wù)水平與財(cái)務(wù)脆弱性之間呈現(xiàn)U形關(guān)系，設(shè)置負(fù)債率一次項(xiàng)（Lev）和負(fù)債率二次項(xiàng)（Levsq）。采用債務(wù)水平和融資約束與企業(yè)關(guān)聯(lián)度和企業(yè)中心性的交互項(xiàng)分析調(diào)節(jié)效應(yīng)（方杰等，2015），模型設(shè)定如公式（7）—（10）所示：

公式（7）、（8）中，若和顯著為正，說明一般企業(yè)中存在企業(yè)債務(wù)水平或融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證假說H2。公式（9）、（10）中，若不顯著，說明對于核心企業(yè)而言，不存在債務(wù)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證假說H3a。若顯著為正，說明對于核心企業(yè)而言，存在融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證假說H3b。

四、實(shí)證分析

（一）擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果

表3 第（1）、（2）列的回歸結(jié)果表明，企業(yè)關(guān)聯(lián)度、中心性與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)分別為0.0043 和0.0415，在1%水平顯著；第（3）列同時(shí)納入企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性回歸分析，企業(yè)關(guān)聯(lián)度、中心性與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)仍然顯著為正。表3第（4）—（6）列中，擔(dān)保規(guī)模、關(guān)聯(lián)擔(dān)保規(guī)模、對控股子公司擔(dān)保規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)分別為0.0071、0.0037 和0.0040，均顯著為正。上述結(jié)果說明，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中無論是企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性的增加，還是擔(dān)保規(guī)模的擴(kuò)大，都會使財(cái)務(wù)狀況更加脆弱，驗(yàn)證假說H1。

表3：擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果

造成上述情況的原因在于：一方面，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)之間形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系，體現(xiàn)為一般企業(yè)的關(guān)聯(lián)程度或核心企業(yè)的中心性。那么，當(dāng)企業(yè)關(guān)聯(lián)度或中心性增加時(shí)，說明企業(yè)因擔(dān)保產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)一步加深，在實(shí)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)增加的基礎(chǔ)上也放大了關(guān)聯(lián)關(guān)系引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、擴(kuò)散和傳播效應(yīng)，從而導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)系統(tǒng)更為脆弱。另一方面，根據(jù)圖1 中擔(dān)保關(guān)聯(lián)與資產(chǎn)負(fù)債變化的關(guān)系，擔(dān)保關(guān)聯(lián)的增多會在信息不對稱作用下使得企業(yè)自由資金或信用演變?yōu)樾刨J風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債增加。對應(yīng)地，擔(dān)保規(guī)模反映了擔(dān)保契約中企業(yè)存在的債務(wù)關(guān)聯(lián)規(guī)模，擔(dān)保規(guī)模越大，企業(yè)之間發(fā)生擔(dān)保代償?shù)膫鶆?wù)規(guī)模越大，對企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)系統(tǒng)沖擊越大，也會對企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性產(chǎn)生影響。

從控制變量回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模、第一大股東持股比例、審計(jì)意見對財(cái)務(wù)脆弱性的影響顯著為正，息稅前利潤、現(xiàn)金流、運(yùn)營成本、資本周轉(zhuǎn)率、前十大股東持股比例對財(cái)務(wù)脆弱性的影響顯著為負(fù)。說明企業(yè)規(guī)模越大，受到的外部影響越大，財(cái)務(wù)狀況波動越大，整體財(cái)務(wù)脆弱性增加；大股東持股比例越集中，對中小股東利益的侵占動機(jī)越強(qiáng)，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)脆弱性增加；審計(jì)意見越大，表明被出具不確定審計(jì)意見的概率越大，則體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況存在風(fēng)險(xiǎn)。但是，無論是公司盈利能力增加還是公司現(xiàn)金流水平、資本周轉(zhuǎn)率的增加，都是公司財(cái)務(wù)狀況健康的表現(xiàn)；企業(yè)運(yùn)營成本越高，財(cái)務(wù)脆弱程度則會下降，這主要是由于運(yùn)營成本的增加會約束企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而使得企業(yè)賬目收支頻繁程度下降，最終表現(xiàn)為企業(yè)財(cái)務(wù)系統(tǒng)處在一個(gè)更加穩(wěn)定的狀態(tài)。

（二）擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析：債務(wù)水平和融資約束

為了進(jìn)一步分析擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，根據(jù)模型（6）—（10）進(jìn)行回歸分析。表4 第（1）—（3）列是企業(yè)債務(wù)水平作用下?lián)ｊP(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果，第（4）—（6）列是融資約束條件下?lián)ｊP(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果。表4 第（1）列的回歸結(jié)果表明，負(fù)債率二次項(xiàng)、負(fù)債率一次項(xiàng)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)分別顯著為3.1122和-1.5250，說明企業(yè)債務(wù)水平與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性之間呈U 形關(guān)系；第（4）列的回歸結(jié)果表明，融資約束指數(shù)對企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)顯著為0.3534，說明企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束會加劇企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性。上述結(jié)果說明，無論是企業(yè)債務(wù)水平還是企業(yè)面臨的融資約束都會影響企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性。

進(jìn)一步地，表4 第（2）和（5）列的回歸結(jié)果表明，企業(yè)關(guān)聯(lián)度與負(fù)債率交互項(xiàng)（Deg×Lev）的回歸系數(shù)顯著為0.0083，與融資約束指數(shù)交互項(xiàng)（Deg×SA）的回歸系數(shù)顯著為0.0009，說明無論是企業(yè)債務(wù)水平還是企業(yè)面臨的融資約束增加，都會加劇企業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的影響，驗(yàn)證假說H2。具體解釋為，如果企業(yè)債務(wù)水平過高或融資約束較強(qiáng)，則會導(dǎo)致流動性枯竭，擔(dān)保作為一種債權(quán)融資渠道也會加劇風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，從而提高擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部因擔(dān)保關(guān)聯(lián)引發(fā)的企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性。另外，表4 第（3）和（6）列的回歸結(jié)果表明，企業(yè)中心性與杠桿率交互項(xiàng)（Betweenness×Lev）的回歸系數(shù)不顯著，說明核心企業(yè)關(guān)聯(lián)水平的增加對企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的作用過程中不存在債務(wù)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證假說H3a；企業(yè)中心性與融資約束交互項(xiàng)（Betweenness×SA）的回歸系數(shù)顯著為0.0074，驗(yàn)證了假說H3b。

表4：擔(dān)保關(guān)聯(lián)與債務(wù)脆弱性調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了剔除時(shí)間效應(yīng)引起的偏誤，同時(shí)控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間隨機(jī)效應(yīng)，選擇雙向固定效應(yīng)模型處理面板數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（劉曉光和劉元春，2019）。根據(jù)表5 第（1）列的回歸結(jié)果可知，企業(yè)關(guān)聯(lián)度、中心性與財(cái)務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)顯著為正，證實(shí)了擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性之間的正向相關(guān)關(guān)系，表明假說H1 的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。根據(jù)表5 第（2）、（4）列的回歸結(jié)果可知，企業(yè)關(guān)聯(lián)度與負(fù)債率交互項(xiàng)、與融資約束指數(shù)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平過高或面臨的融資約束增加時(shí)，擔(dān)保關(guān)聯(lián)對企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的影響會被加劇，這一現(xiàn)象說明債務(wù)水平或融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)是存在的，表明假說H2 的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。表5 第（3）、（5）列回歸結(jié)果表明，企業(yè)中心性與負(fù)債率交互項(xiàng)回歸系數(shù)不顯著，與融資約束指數(shù)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，再次驗(yàn)證了假說H3a和H3b。

表5：擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果——雙向固定效應(yīng)模型

在同時(shí)控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間隨機(jī)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，采用雙向固定效果模型，通過替換被解釋變量，以驗(yàn)證擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性之間的關(guān)系是否穩(wěn)健。本文研究企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的原因在于，財(cái)務(wù)脆弱性作為判斷企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)，能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)防控提供有效的預(yù)警。基于此，考慮到公司績效（ROA）這一指標(biāo)能夠體現(xiàn)公司資本收益率的高低，同時(shí)也能夠反映公司內(nèi)部財(cái)務(wù)系統(tǒng)的穩(wěn)健程度。當(dāng)公司績效為負(fù)，說明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動并不能給企業(yè)帶來資本正收益，企業(yè)投資并不能夠得到有效回報(bào)，該類企業(yè)很可能面臨債務(wù)償還和財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，本文進(jìn)一步將被解釋變量替換為公司績效，采用雙向固定效應(yīng)模型，根據(jù)模型（6）—（10）分析擔(dān)保關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)脆弱性的影響，回歸結(jié)果如表6 所示。具體地，企業(yè)關(guān)聯(lián)度、中心性與公司績效的回歸結(jié)果顯著為負(fù)。說明無論是企業(yè)關(guān)聯(lián)度的增加還是中心性的增加，都會導(dǎo)致企業(yè)面臨債務(wù)財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性增加，驗(yàn)證了假說H1。企業(yè)關(guān)聯(lián)度、中心性與融資約束的交互項(xiàng)顯著為負(fù)，體現(xiàn)了擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性增加過程中存在融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證了假說H3b。

表6：擔(dān)保關(guān)聯(lián)與公司績效的回歸分析——替換被解釋變量

除此之外，考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，采用二階段最小二乘（2SLS）估計(jì)進(jìn)行回歸分析。在缺乏有效的隨時(shí)間變化的外生工具變量的情況下，可以利用系統(tǒng)內(nèi)部工具變量，采取解釋變量滯后項(xiàng)作為自身有效的工具變量（Melecky和Podpiera，2013；Desbordes 和Vicard，2009）。因此，本文選取企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性的滯后項(xiàng)作為工具變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7 所示。其中，表7 第（1）和（3）列是關(guān)于滯后一階、二階企業(yè)關(guān)聯(lián)度的二階段最小二乘（2SLS）回歸結(jié)果，第（2）和（4）列是關(guān)于滯后一階、二階企業(yè)中心性的兩階段最小二乘（2SLS）回歸結(jié)果。根據(jù)表7 的回歸結(jié)果可知，企業(yè)關(guān)聯(lián)度、企業(yè)中心性與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果顯著為正。同時(shí)，采用公司績效作為對照結(jié)果，企業(yè)關(guān)聯(lián)度、企業(yè)中心性與公司績效的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，鑒于公司績效與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性之間具有反向變動關(guān)系，側(cè)面驗(yàn)證了擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性之間的正向關(guān)系，上述結(jié)果與實(shí)證結(jié)果基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本保持一致，說明本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7：二階段最小二乘估計(jì)（2SLS）的回歸結(jié)果

五、結(jié)論和政策啟示

本文以2008—2018年非金融類上市公司為例，研究了擔(dān)保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性之間的關(guān)系及存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究表明：無論是擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中一般企業(yè)關(guān)聯(lián)程度還是核心企業(yè)中心性的增加，企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性都會增加，說明擔(dān)保關(guān)聯(lián)程度越高，其財(cái)務(wù)狀況越脆弱；此外，擔(dān)保關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)脆弱性的作用過程中還存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)水平或面臨的融資約束增加時(shí)，會加劇一般企業(yè)擔(dān)保關(guān)聯(lián)對其財(cái)務(wù)脆弱性的影響，但是對于擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的核心企業(yè)而言，則不存在債務(wù)水平引發(fā)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，僅表現(xiàn)為融資約束的調(diào)節(jié)作用。

基于研究結(jié)論，提出以下政策建議：（1）科技賦能，完善債權(quán)融資增信措施。我國債權(quán)融資依然嚴(yán)重依賴增信措施，而增信方式仍然以擔(dān)保為主，無論是抵押、質(zhì)押，還是保證，本質(zhì)上都屬于擔(dān)保的不同形式。這就導(dǎo)致了擔(dān)保關(guān)聯(lián)在資本市場上的普遍性，而這種普遍性會加劇企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，要防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵需要降低企業(yè)之間的擔(dān)保關(guān)聯(lián)程度，這就需要依賴金融科技。一方面，通過衛(wèi)星遙感等技術(shù)的應(yīng)用，擴(kuò)大企業(yè)有效抵押擔(dān)保品范疇，通過數(shù)字化手段監(jiān)測企業(yè)應(yīng)收賬款和信用狀況，增加質(zhì)押和信用貸款，減少企業(yè)非必要的互保行為，從而降低擔(dān)保關(guān)聯(lián)；另一方面，利用數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控，在信貸資金配置過程中，兼顧企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的聯(lián)動風(fēng)險(xiǎn)，以減少因擔(dān)保代償導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。（2）科技賦能，構(gòu)建大數(shù)據(jù)監(jiān)管系統(tǒng)。僵尸企業(yè)一旦形成很難化解，因此，監(jiān)管層面可以通過構(gòu)建省市級大數(shù)據(jù)監(jiān)管系統(tǒng)，監(jiān)測轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的擔(dān)保關(guān)聯(lián)程度，避免形成新的僵尸企業(yè)。重點(diǎn)監(jiān)測企業(yè)擔(dān)保關(guān)系是否過于復(fù)雜，企業(yè)擔(dān)保獲取的信貸資金是否過多，對于擔(dān)保關(guān)聯(lián)程度過高的企業(yè)，應(yīng)及時(shí)進(jìn)行管控，避免過度擔(dān)保、過度放貸，從化解風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榉婪讹L(fēng)險(xiǎn)。

②Z-score由美國專家Altman提出，最開始用于研究銀行破產(chǎn)問題。隨后Altman對該模型進(jìn)行了完善，提出了適合公司的Z-score，但是該得分主要傾向于測度公司的金融健康狀況。Altman（2005）建議將原始Z-score根據(jù)新興市場國家企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異進(jìn)行優(yōu)化，Alfore 等（2019）在此基礎(chǔ)上提出了EM Z-score，探索了新興市場中企業(yè)財(cái)務(wù)狀況變化的臨界值，并根據(jù)臨界值的變化劃分企業(yè)財(cái)務(wù)的脆弱程度。Z=6.56X1+3.26X2+6.27X3+1.05X4+3.25，其中，X1 是營運(yùn)資本/總資產(chǎn)，X2 是留存收益/總資產(chǎn)，X3 是營業(yè)收入/總資產(chǎn)，X4 是權(quán)益賬面價(jià)值/總負(fù)債。

③上市年份=當(dāng)年年份-上市年份，本文以2020年為當(dāng)年年份。