• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    年報(bào)問(wèn)詢函與現(xiàn)金盈余異象

    2022-07-19 02:02:52丁方飛曹慧敏
    財(cái)會(huì)月刊·下半月 2022年7期
    關(guān)鍵詞:代理成本

    丁方飛 曹慧敏

    【摘要】資本市場(chǎng)不但存在應(yīng)計(jì)異象, 也存在現(xiàn)金盈余異象, 且現(xiàn)金盈余異象對(duì)市場(chǎng)效率的損害更為嚴(yán)重。 本文以2014 ~ 2019年我國(guó)A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本, 檢驗(yàn)交易所問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的影響, 結(jié)果表明: 我國(guó)資本市場(chǎng)存在現(xiàn)金盈余異象, 但公司收到年報(bào)問(wèn)詢函后, 現(xiàn)金盈余異象消失; 年報(bào)問(wèn)詢函的問(wèn)詢程度越深入、涉及的問(wèn)題越重要, 越能緩解現(xiàn)金盈余異象。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn), 這種效應(yīng)主要存在于第一大股東持股比例較高、自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)較多和非“四大”審計(jì)的公司以及發(fā)布盈余公告當(dāng)天市場(chǎng)盈余公告總數(shù)較多、未受過(guò)監(jiān)管處罰、前期媒體報(bào)道較少的公司中, 表明年報(bào)問(wèn)詢函可能通過(guò)緩解代理問(wèn)題和投資者有限關(guān)注, 提高現(xiàn)金盈余持續(xù)性, 降低市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估, 從而緩解現(xiàn)金盈余異象。

    【關(guān)鍵詞】年報(bào)問(wèn)詢函;現(xiàn)金盈余異象;問(wèn)詢函特征;有限關(guān)注;代理成本

    【中圖分類號(hào)】F276? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994(2022)14-0095-9

    一、引言

    應(yīng)計(jì)盈余異象也被稱為應(yīng)計(jì)異象, 是指公司利潤(rùn)中應(yīng)計(jì)利潤(rùn)部分的實(shí)際持續(xù)性低于市場(chǎng)所預(yù)期的水平, 市場(chǎng)對(duì)于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的持續(xù)性給予了過(guò)高的定價(jià), 從而導(dǎo)致后續(xù)股價(jià)回報(bào)的反轉(zhuǎn)。 自Sloan[1] 發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象以來(lái), 應(yīng)計(jì)異象作為一個(gè)有悖于有效市場(chǎng)假設(shè)的現(xiàn)象引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。 但此后數(shù)位學(xué)者(包括Sloan本人)的研究表明, 現(xiàn)金利潤(rùn)的持續(xù)性也存在被高估的可能[2-5] 。 由于現(xiàn)金利潤(rùn)通常代表質(zhì)量較高的利潤(rùn)部分, 市場(chǎng)對(duì)其錯(cuò)誤定價(jià)將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)效率[6,7] 。 與此同時(shí), 基于澳大利亞、新西蘭、英國(guó)的研究同樣發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金利潤(rùn)也會(huì)被錯(cuò)誤定價(jià), 并將這種市場(chǎng)錯(cuò)誤估計(jì)現(xiàn)金利潤(rùn)持續(xù)性的現(xiàn)象定義為現(xiàn)金盈余異象(cash-flow anomaly), 指出后續(xù)研究需要進(jìn)一步關(guān)注現(xiàn)金盈余異象的治理機(jī)制[8-10] 。 我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短, 投資者尚不夠成熟, 市場(chǎng)定價(jià)效率不高而且投機(jī)氛圍較為濃厚, 現(xiàn)金盈余異象更加顯著[3-5] 。 現(xiàn)有研究比較關(guān)注如何緩解市場(chǎng)應(yīng)計(jì)異象, 但對(duì)于如何降低市場(chǎng)可能存在的現(xiàn)金盈余異象水平鮮有研究。

    自2014年12月上交所和深交所開(kāi)始在官網(wǎng)公開(kāi)披露問(wèn)詢函以來(lái), 以問(wèn)詢函為載體的監(jiān)管方式引起了理論界和實(shí)務(wù)界的極大關(guān)注。 現(xiàn)有研究表明, 問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)于盈余管理[11] 、審計(jì)質(zhì)量[12] 、大股東掏空行為[13] 、信息披露[14] 、市場(chǎng)反應(yīng)[15] 、信息透明度[16] 等諸多方面都能產(chǎn)生積極的影響。 但目前尚未有研究涉及問(wèn)詢函監(jiān)管能否對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)可能存在的現(xiàn)金盈余異象產(chǎn)生抑制作用。 基于美國(guó)資本市場(chǎng)的研究表明, 代理成本可能是現(xiàn)金盈余異象產(chǎn)生的重要原因[2] 。 還有研究表明, 有限關(guān)注會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)盈余成分缺乏充分的理解, 進(jìn)而無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)盈余持續(xù)性[17,18] 。 因此, 代理成本和投資者有限關(guān)注可能是導(dǎo)致現(xiàn)金盈余異象產(chǎn)生的兩個(gè)重要原因。 而現(xiàn)有研究表明, 問(wèn)詢函制度可以抑制盈余管理行為[11] , 強(qiáng)化對(duì)公司的監(jiān)督[12,13] , 從而降低代理成本。 同時(shí)問(wèn)詢函的披露和公司的回函以公開(kāi)的方式提供了增量信息[14,15] , 改善了公司的信息披露質(zhì)量[16] , 能有效吸引投資者的注意[19] , 有利于投資者更好地理解公司盈余組成成分的持續(xù)性, 緩解有限關(guān)注的負(fù)面效應(yīng)。 因此, 從理論上來(lái)說(shuō), 年報(bào)問(wèn)詢函有可能減少現(xiàn)金盈余異象。 本文選取2014 ~ 2019年A股上市公司為樣本, 采用傾向得分匹配(PSM)和雙重差分(DID)回歸相結(jié)合的方法進(jìn)行分析, 基于改進(jìn)的Mishkin模型和超額報(bào)酬回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)文獻(xiàn)回顧

    1. 應(yīng)計(jì)異象的成因及影響因素。 學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn), 機(jī)會(huì)主義下的盈余操縱[4] 、市場(chǎng)投資者對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的錯(cuò)誤定價(jià)[17] 、投資邊際收益的下降[20] 、低可靠性的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)[21] 、高回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)[22] 都可能導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象。 學(xué)者們也研究了應(yīng)計(jì)異象的影響因素, Miao等[18] 和饒育蕾等[23] 認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生可能與投資者有限關(guān)注有關(guān), 投資者未能深入了解公司盈余組成部分的內(nèi)涵, 導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生, 當(dāng)提供盈余組成部分的相關(guān)信息時(shí), 市場(chǎng)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余的定價(jià)會(huì)得到修正。 除此之外, 當(dāng)公司由“四大”審計(jì)[5] 、分析師提供現(xiàn)金流預(yù)測(cè)[24] 時(shí)應(yīng)計(jì)異象也會(huì)減少。 但也有些政策的實(shí)施會(huì)加劇應(yīng)計(jì)異象, 比如滬港通交易機(jī)制的實(shí)施加劇了應(yīng)計(jì)異象[25] 。

    2. 現(xiàn)金盈余異象的相關(guān)研究。 Dechow等[2] 開(kāi)創(chuàng)性地探索了現(xiàn)金盈余持續(xù)性是否也會(huì)像應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性一樣被市場(chǎng)高估, 發(fā)現(xiàn)企業(yè)的留存現(xiàn)金盈余持續(xù)性較低, 而投資者高估了這部分現(xiàn)金盈余的持續(xù)性。 Clinch等[8] 基于澳大利亞的資本市場(chǎng)進(jìn)行研究, 發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余存在錯(cuò)誤定價(jià), 并將這種現(xiàn)象定義為現(xiàn)金盈余異象。 Ball等[6] 發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金盈余對(duì)股票未來(lái)回報(bào)的解釋能力要顯著優(yōu)于應(yīng)計(jì)盈余。 Du等[7] 在中國(guó)資本市場(chǎng)復(fù)制了Ball等[6] 的實(shí)證分析, 發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù)。 這些證據(jù)表明現(xiàn)金盈余持續(xù)性的正確估計(jì)對(duì)市場(chǎng)效率具有重要意義。 而現(xiàn)有關(guān)于應(yīng)計(jì)異象的部分文獻(xiàn)中, 基于中國(guó)市場(chǎng)的部分研究表明我國(guó)資本市場(chǎng)存在對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性高估的跡象, 即現(xiàn)金盈余異象[3-5] 。 但就我們目前所知, 尚未有文獻(xiàn)專門(mén)對(duì)現(xiàn)金盈余異象的成因和影響因素進(jìn)行研究。

    3. 問(wèn)詢函的相關(guān)研究。 問(wèn)詢函制度作為一種新型監(jiān)管方式, 近年來(lái)受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。 關(guān)于收到問(wèn)詢函的影響因素方面, 學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、未經(jīng)“國(guó)際四大”審計(jì)、波動(dòng)性越大、成立時(shí)間越長(zhǎng)的企業(yè)收函概率越大[26] 。 除此之外, 盈利能力低、破產(chǎn)概率高、發(fā)生并購(gòu)行為的公司更容易收到年報(bào)問(wèn)詢函[27] 。 在問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果方面, 學(xué)者們主要針對(duì)問(wèn)詢函對(duì)信息披露質(zhì)量、市場(chǎng)反應(yīng)、相關(guān)市場(chǎng)主體行為的影響進(jìn)行了探討。 在信息披露質(zhì)量方面, 公司收到問(wèn)詢函之后對(duì)公允價(jià)值信息的披露會(huì)更加充分, 降低了公允價(jià)值估計(jì)的不確定性[14] , 并且公司收函后, 信息透明度會(huì)提高[16] 。 在市場(chǎng)反應(yīng)方面, 公司收函時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù), 回函時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)為正[15] 。 在問(wèn)詢函對(duì)市場(chǎng)相關(guān)主體行為的影響方面, 學(xué)者們發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函可以抑制收函企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理行為[11] 、提高審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量[12] 、抑制大股東掏空行為[13] 、提高分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量[28] 。 但目前尚未有文獻(xiàn)研究問(wèn)詢函監(jiān)管能否對(duì)資本市場(chǎng)可能存在的現(xiàn)金盈余異象產(chǎn)生影響。

    (二)假設(shè)提出

    1. 年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的作用。 已有研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)投資者存在對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的錯(cuò)誤定價(jià), 投資者高估了現(xiàn)金盈余的持續(xù)性[3-5] 。 這種高估的錯(cuò)誤定價(jià)可能由企業(yè)代理成本問(wèn)題和投資者有限關(guān)注共同導(dǎo)致。 Dechow等[2] 研究發(fā)現(xiàn), 投資者并未意識(shí)到企業(yè)留存的現(xiàn)金盈余部分的持續(xù)性較低, 從而高估了它的持續(xù)性。 高水平的現(xiàn)金盈余增加了大股東或者管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的空間和機(jī)會(huì), 較高的現(xiàn)金盈余可以方便大股東和管理層通過(guò)掏空[29] 、過(guò)度投資[30] 、在職消費(fèi)[31] 等一系列方式掠奪企業(yè)資源, 這將不可避免地降低公司未來(lái)盈利能力。 因此, 當(dāng)企業(yè)的代理成本較高時(shí), 可能會(huì)降低現(xiàn)金盈余和未來(lái)盈余在時(shí)間序列上的相關(guān)性, 導(dǎo)致現(xiàn)金盈余的持續(xù)性較低。 現(xiàn)金盈余的低持續(xù)性并不一定會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金盈余異象的產(chǎn)生。 只有當(dāng)投資者不了解現(xiàn)金盈余的低持續(xù)性, 從而導(dǎo)致現(xiàn)金盈余的實(shí)際持續(xù)性低于投資者的預(yù)期時(shí), 才會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金盈余異象。

    投資者有限關(guān)注是導(dǎo)致對(duì)盈余持續(xù)性錯(cuò)誤估計(jì)的主要原因[17] 。 有學(xué)者發(fā)現(xiàn)提供有關(guān)盈余成分的相關(guān)信息可以有效緩解投資者的有限關(guān)注, 從而減少應(yīng)計(jì)異象[18] 。 因此, 如果沒(méi)有突出或額外的信息來(lái)揭示現(xiàn)金盈余的低持續(xù)性, 那么在投資者有限關(guān)注的影響下, 可能會(huì)使得投資者忽視現(xiàn)金盈余的低持續(xù)性。 我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短, 公司股權(quán)集中度較高, 代理問(wèn)題較為嚴(yán)重[32] 。 此外, 我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者尚不成熟[33] , 較少關(guān)注公司代理成本層面的深層信息, 由代理成本導(dǎo)致的現(xiàn)金盈余低持續(xù)性更容易被投資者忽略, 從而導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估, 產(chǎn)生現(xiàn)金盈余異象。

    問(wèn)詢函制度的建立能否減少現(xiàn)金盈余異象, 進(jìn)而提升投資者的定價(jià)效率呢? 首先, 問(wèn)詢函會(huì)對(duì)審計(jì)師和管理層產(chǎn)生外部治理效應(yīng)。 在客戶收到問(wèn)詢函后, 審計(jì)質(zhì)量明顯提高[12] 。 此外, 首席財(cái)務(wù)官更替的可能性隨著公司收到的問(wèn)詢函數(shù)量的增加而增加。 還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)年報(bào)問(wèn)詢函向市場(chǎng)傳遞“壞消息”的同時(shí)[15] , 公司大股東、管理層和審計(jì)師面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)、處罰風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加, 公司管理層和審計(jì)師會(huì)變得更加謹(jǐn)慎[12] 。 在多重監(jiān)督和壓力機(jī)制下, 為了減小負(fù)面影響, 公司大股東和管理層可能會(huì)約束自己的機(jī)會(huì)主義行為, 審計(jì)師可能會(huì)進(jìn)一步提高審計(jì)質(zhì)量, 以減少年報(bào)問(wèn)詢函帶來(lái)的不利影響。 這些都有利于降低代理成本, 從而提升現(xiàn)金盈余的持續(xù)性。 其次, 年報(bào)問(wèn)詢函可能會(huì)吸引投資者關(guān)注。 年報(bào)問(wèn)詢函會(huì)要求上市公司就問(wèn)詢函中所提到的問(wèn)題進(jìn)行回復(fù)和進(jìn)一步解釋說(shuō)明, 這能有效吸引投資者對(duì)公司的關(guān)注[19] , 加深其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、代理問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的理解, 使其能更準(zhǔn)確地評(píng)估現(xiàn)金盈余的持續(xù)性, 從而降低市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估。

    總體來(lái)看, 本文預(yù)期年報(bào)問(wèn)詢函可能會(huì)通過(guò)降低公司的代理成本而提高現(xiàn)金盈余持續(xù)性, 并通過(guò)吸引投資者注意力, 提供增量信息而降低市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估, 從而有效緩解現(xiàn)金盈余異象。 基于此, 本文提出以下假設(shè):

    H1: 年報(bào)問(wèn)詢函能有效地緩解現(xiàn)金盈余異象。

    H1a: 年報(bào)問(wèn)詢函可以提升公司的現(xiàn)金盈余持續(xù)性。

    H1b: 年報(bào)問(wèn)詢函可以降低市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估。

    2. 問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度對(duì)現(xiàn)金盈余異象的影響。 相關(guān)研究表明, 問(wèn)詢函的問(wèn)詢內(nèi)容越多、問(wèn)詢函包含問(wèn)題數(shù)越多、問(wèn)詢內(nèi)容越重要, 則問(wèn)詢函涉及的事項(xiàng)越嚴(yán)重, 問(wèn)詢產(chǎn)生的后果越顯著[11,34] 。 如果年報(bào)問(wèn)詢函確實(shí)有利于減少現(xiàn)金盈余異象, 那么年報(bào)問(wèn)詢函的內(nèi)容越多、涉及的問(wèn)題越重要, 對(duì)管理層的約束就越大, 越能降低代理成本和吸引投資者注意, 為投資者提供更多的有用信息, 因此, 對(duì)現(xiàn)金盈余異象的抑制作用就越顯著。 基于此, 本文提出以下假設(shè):

    H2: 年報(bào)問(wèn)詢函涉及的內(nèi)容越多, 涉及的問(wèn)題越重要時(shí), 年報(bào)問(wèn)詢函越能有效地減少現(xiàn)金盈余異象。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

    從2014年12月開(kāi)始, 滬深交易所試行公開(kāi)披露對(duì)上市公司的問(wèn)詢情況, 但2014年12月尚未有涉及年報(bào)的問(wèn)詢函, 因此, 本文將2015 ~ 2018年收到年報(bào)問(wèn)詢函的公司作為實(shí)驗(yàn)組, 而將同期從未收到年報(bào)問(wèn)詢函的公司作為控制組。 由于需要計(jì)算滯后一期和未來(lái)一期的相關(guān)變量的值, 所以實(shí)際涉及的數(shù)據(jù)包含2014 ~ 2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)。 對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理: 剔除金融保險(xiǎn)類上市公司; 剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值; 要求企業(yè)至少有連續(xù)三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以便計(jì)算相關(guān)變量, 得到9863個(gè)觀測(cè)值。 本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù), 問(wèn)詢函相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。 為消除極端異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響, 對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

    參考李曉溪等[34] 的研究, 本文采用傾向得分匹配法對(duì)收到問(wèn)詢函的公司(實(shí)驗(yàn)組)及從未收到過(guò)問(wèn)詢函的公司(對(duì)照組)進(jìn)行匹配。 首先通過(guò)PSM第一階段Logit回歸, 得出6個(gè)顯著的變量, 分別為資產(chǎn)規(guī)模(lnassets)、是否“四大”審計(jì)(Big4)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、違規(guī)處罰(VIOLATE)、賬面市值比(BM)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(beta), 以其作為協(xié)變量(具體變量定義見(jiàn)表1)。 由于各個(gè)公司收到問(wèn)詢函的時(shí)間不一, 采取逐年匹配的方法, 以收到年報(bào)問(wèn)詢函前一年的協(xié)變量值計(jì)算所得的傾向性得分按年度進(jìn)行匹配, 采用0.01卡尺內(nèi)1∶1不放回匹配方式。 通過(guò)傾向得分匹配后, 獲得整個(gè)樣本窗口期的3721個(gè)時(shí)間序列觀測(cè)值, 所有匹配協(xié)變量在匹配之后不存在顯著性差異且滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

    (二)模型構(gòu)建

    考慮到年報(bào)問(wèn)詢函的發(fā)出并非隨機(jī), 為了緩解選擇性偏誤可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題, 采用傾向得分匹配和雙重差分相結(jié)合的方法(PSM+DID)來(lái)檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的影響。 本文采用兩種主流的方式對(duì)盈余異象進(jìn)行檢驗(yàn), 在主回歸的定價(jià)效率檢驗(yàn)中, 采用PSM+DID的方法, 使用改進(jìn)的Mishkin模型和超額報(bào)酬回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)[1,5,24] ; 由于超額報(bào)酬回歸模型的輸出結(jié)果更為簡(jiǎn)潔, 在后續(xù)檢驗(yàn)中運(yùn)用超額報(bào)酬回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

    1. Mishkin檢驗(yàn)。 參考已有研究[1,3,5] , 采用改進(jìn)的Mishkin模型對(duì)現(xiàn)金盈余的持續(xù)性、市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的定價(jià)效率以及年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)這二者的影響進(jìn)行檢驗(yàn), 并在研究模型的基礎(chǔ)上加入年份、公司固定效應(yīng)得到模型(1)和模型(2):

    earningsi,t+1=α0+α1cfoi,t+α2acci,t+Year+

    Firm+δi,t+1 (1)

    cari,t+1=γ0+γ1(earningsi,t+1-α0-α1*cfoi,t-

    α2*acci,t)+Year+Firm+εi,t+1 (2)

    Mishkin聯(lián)合回歸模型對(duì)盈余異象進(jìn)行的檢驗(yàn), 本質(zhì)上是對(duì)盈余實(shí)際持續(xù)性[模型(1)]與市場(chǎng)對(duì)盈余的定價(jià)水平[模型(2)]是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗(yàn)[1] 。 模型(1)中earnings代表總盈余, 由營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以期初總資產(chǎn)得到; cfo代表現(xiàn)金盈余, 由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以期初總資產(chǎn)得到; acc代表應(yīng)計(jì)盈余, 由營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~之差除以期初總資產(chǎn)得到。 α1和α2分別代表現(xiàn)金盈余和應(yīng)計(jì)盈余的實(shí)際持續(xù)性系數(shù)。 模型(2)中的car為累積超額報(bào)酬率, 參考宋云玲和李志文[3] 的做法, 由經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的第t年5月到第t+1年4月的累計(jì)個(gè)股月度超額收益計(jì)算得到。 α1*和α2*分別代表市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余和應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性的估計(jì)系數(shù)。 如果α1*顯著大于α1則表示與先前的研究一致[3-5] , 我國(guó)資本市場(chǎng)高估了現(xiàn)金盈余的持續(xù)性, 即存在現(xiàn)金盈余異象; 如果α2*顯著大于α2, 則表示存在應(yīng)計(jì)盈余異象。 Year和Firm分別代表年份和公司的固定效應(yīng)。

    在模型(1)和模型(2)的基礎(chǔ)上引入雙重差分回歸(DID)變量, 來(lái)檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢函對(duì)盈余異象的影響, 得到模型(3)和模型(4):

    earningsi,t+1=β0+β1cfoi,t+β2acci,t+β3treati×

    posti,t+β4treati×posti,t×cfoi,t+β5treati×posti,t×acci,t+

    Year+Firm+δi,t+1? ?(3)

    cari,t+1=γ0+γ1(earningsi,t+1-β0-β1*cfoi,t-

    β2*acci,t-β2*treati×posti,t-β4*treati×posti,t×cfoi,t-

    β5*treati×posti,t×acci,t)+Year+Firm+εi,t+1? (4)

    在模型(3)和模型(4)中, 由于各個(gè)公司收到問(wèn)詢函的時(shí)間不一致, 所以采用多期DID模型, 在控制了公司和年份固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上, 直接以treat×post來(lái)捕捉年報(bào)問(wèn)詢函的效應(yīng)[12] 。 其中當(dāng)公司收到過(guò)年報(bào)問(wèn)詢函時(shí), treat為1, 否則為0; post是時(shí)間虛擬變量, 首次收到問(wèn)詢函當(dāng)年及以后的年份post為1, 否則為0。 模型(3)中的β4和β5分別代表年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余和應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性系數(shù)的影響, 而模型(4)中的β4*和β5*分別代表年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)市場(chǎng)估計(jì)系數(shù)的影響。 如果β4顯著大于0, 表明年報(bào)問(wèn)詢函提高了現(xiàn)金盈余的持續(xù)性; 如果β4*顯著小于0, 則表明年報(bào)問(wèn)詢函降低了市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估。 (β1*+β4*)-(β1+β4)反映的是公司收到問(wèn)詢函后的市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的定價(jià)與現(xiàn)金盈余實(shí)際持續(xù)性水平的差異, 如果這一差值不顯著異于0, 就說(shuō)明公司收到問(wèn)詢函后, 現(xiàn)金盈余異象消失。

    2. 超額報(bào)酬回歸模型。 為了簡(jiǎn)化分析結(jié)果的列示并控制遺漏變量, 研究應(yīng)計(jì)異象的近期文獻(xiàn)大多采用了超額報(bào)酬回歸模型[5,24,25] 。 超額報(bào)酬回歸模型其實(shí)為Mishkin模型的簡(jiǎn)化[5] , 因此, 本文在主回歸和分組回歸中均構(gòu)建超額報(bào)酬回歸模型(5)來(lái)檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢函是否會(huì)抑制現(xiàn)金盈余異象:

    cari,t+1=μ0+μ1cfoi,t+μ2acci,t+μ3treati×posti,t+

    μ4treati×posti,t×cfoi,t+μ5treati×posti,t×acci,t+

    Controlsi,t+Year+Firm+εi,t+1? (5)

    在模型(5)中, 控制變量為資產(chǎn)規(guī)模(lnassets)、是否由國(guó)際“四大”審計(jì)(Big4)、違規(guī)處罰(VIOLATE)、賬面市值比(BM)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(beta)。 對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估會(huì)導(dǎo)致未來(lái)超額報(bào)酬的反轉(zhuǎn), 如果現(xiàn)金盈余異象的確存在, μ1顯著為負(fù); 交乘項(xiàng)treati×posti,t×cfoi,t的系數(shù)μ4代表年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的影響, 如果年報(bào)問(wèn)詢函能抑制現(xiàn)金盈余異象, 那么μ4會(huì)顯著大于0。

    此外, 前文還預(yù)期年報(bào)問(wèn)詢函可以通過(guò)提高現(xiàn)金盈余的持續(xù)性而減少現(xiàn)金盈余異象, 由于超額報(bào)酬回歸模型不能直接觀測(cè)現(xiàn)金盈余異象的改變是由于盈余持續(xù)性變化導(dǎo)致還是由投資者對(duì)盈余的定價(jià)導(dǎo)致, 因此, 用earningsi,t+1取代模型(5)中的cari,t+1構(gòu)建模型(6)以檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢函是否的確能提高現(xiàn)金盈余的實(shí)際持續(xù)性。

    earningsi,t+1=θ0+θ1cfoi,t+θ2acci,t+θ3treati×

    posti,t+θ4treati×posti,t×cfoi,t+θ5treati×posti,t×acci,t+

    Controlsi,t+Year+Firm+εi,t+1? ? ?(6)

    在模型(6)中, θ1代表公司的現(xiàn)金盈余持續(xù)性, 交乘項(xiàng)treati×posti,t×cfoi,t的系數(shù)θ4則表示年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的影響, 如果θ4顯著大于0, 則表明年報(bào)問(wèn)詢函顯著提高了現(xiàn)金盈余的持續(xù)性。 主要變量定義見(jiàn)表1。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 結(jié)果顯示, 超額報(bào)酬率(car)的均值為-0.008, 基本接近于0。 應(yīng)計(jì)盈余(acc)的平均值為-0.003, 現(xiàn)金盈余(cfo)的平均值為0.044, 現(xiàn)金盈余相較于應(yīng)計(jì)盈余在整體盈余中占比更大, 說(shuō)明相比應(yīng)計(jì)盈余, 對(duì)現(xiàn)金盈余的準(zhǔn)確定價(jià)具有更重要的意義。

    (二)Mishkin檢驗(yàn)結(jié)果

    首先運(yùn)用模型(1)和模型(2)對(duì)PSM匹配之前和之后的樣本進(jìn)行回歸, 以檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)是否存在現(xiàn)金盈余異象, 檢驗(yàn)結(jié)果如表3的Panel A和Panel B所示。 Panel A列示的是在未匹配之前的全樣本范圍內(nèi)的檢驗(yàn)結(jié)果, α1和α1*的值分別為0.192和0.721, 均在1%的水平上顯著。 但α1*要顯著大于α1, 其差額為0.529, 在1%的水平上顯著, 表明市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的估計(jì)要遠(yuǎn)大于現(xiàn)金盈余的實(shí)際持續(xù)性, 現(xiàn)金盈余異象的確存在。 此外, 系數(shù)α2*也要顯著大于α2, 說(shuō)明市場(chǎng)同時(shí)高估了應(yīng)計(jì)盈余, 應(yīng)計(jì)異象也存在。 Panel B列示了PSM匹配后的樣本回歸結(jié)果, 同樣顯示α1*顯著大于α1, 說(shuō)明在匹配后的樣本中同樣存在現(xiàn)金盈余異象。 為了降低內(nèi)生性問(wèn)題的影響, 后續(xù)檢驗(yàn)均在匹配樣本中進(jìn)行。

    表3中的Panel C報(bào)告了模型(3)和模型(4)的回歸結(jié)果。 在模型(3)和模型(4)的回歸結(jié)果中, β4為0.082, 且在5%的水平上顯著, 表明年報(bào)問(wèn)詢函顯著增加了現(xiàn)金盈余的持續(xù)性, H1a得到支持; β4*為-0.572, 在1%的水平上顯著, 表明年報(bào)問(wèn)詢函顯著地降低了市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估, H1b得到支持。 (β1*+β4*)-(β1+β4)為0.043, 且LR統(tǒng)計(jì)值檢驗(yàn)表明這一差值不再顯著異于0, 表明在收到問(wèn)詢函后, 市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余的定價(jià)和現(xiàn)金盈余的實(shí)際持續(xù)性無(wú)顯著差異, 公司的現(xiàn)金盈余異象基本消失, H1得到支持。

    (三)超額報(bào)酬回歸模型檢驗(yàn)結(jié)果

    按模型(5)和模型(6)進(jìn)行回歸分析, 結(jié)果如表4所示。 其中列(1)、(2)是模型(5)的回歸結(jié)果。 從列(1)中可以看到, 現(xiàn)金盈余cfo的回歸系數(shù)為

    -0.485, 應(yīng)計(jì)盈余的回歸系數(shù)為-0.370, 均在1%的水平上顯著, 與Mishkin模型檢驗(yàn)結(jié)果一致, 再次支持現(xiàn)金盈余異象的存在。 年報(bào)問(wèn)詢函與現(xiàn)金盈余的交互項(xiàng)treat×post×cfo系數(shù)為0.782, 在1%的水平上顯著, 說(shuō)明公司收到年報(bào)問(wèn)詢函之后現(xiàn)金盈余異象得到顯著抑制。 第(3)、(4)列是模型(6)的回歸結(jié)果, treat×post×cfo的系數(shù)為0.130, 在10%的水平上顯著, 再次支持年報(bào)問(wèn)詢函提升了現(xiàn)金盈余持續(xù)性的假設(shè)。 H1、H1a均得到了支持。

    (四)問(wèn)詢函特征的影響

    如果年報(bào)問(wèn)詢函能有效地抑制現(xiàn)金盈余異象, 那么我們預(yù)期這種效應(yīng)在問(wèn)詢程度更嚴(yán)厲、涉及問(wèn)題更重要的情況下會(huì)產(chǎn)生更大的邊際效應(yīng)。 下面將按問(wèn)詢函的基本特征、回復(fù)函基本特征和問(wèn)詢內(nèi)容特征進(jìn)行分類檢驗(yàn)。

    其中問(wèn)詢函基本特征包括問(wèn)詢函長(zhǎng)度(clword)和問(wèn)詢函問(wèn)題個(gè)數(shù)(clnum); 回復(fù)函的基本特征包括回復(fù)函長(zhǎng)度(reword)和是否延期回函(delay)。 問(wèn)詢函的內(nèi)容特征包括是否要求第三方出具意見(jiàn)(opinion)、是否涉及關(guān)聯(lián)方交易(related)、是否涉及并購(gòu)重組(MA)、是否涉及風(fēng)險(xiǎn)(risk)、是否涉及收入和利潤(rùn)(income)等。 當(dāng)問(wèn)詢函越長(zhǎng)、問(wèn)詢函包含問(wèn)題個(gè)數(shù)越多, 回復(fù)函越長(zhǎng)、出現(xiàn)延期回復(fù)時(shí), 表明問(wèn)詢程度比較深入、 問(wèn)題較為嚴(yán)重; 如果問(wèn)詢內(nèi)容涉及要求第三方出具意見(jiàn)、關(guān)聯(lián)方交易、并購(gòu)重組、風(fēng)險(xiǎn)、收入利潤(rùn)時(shí), 表明問(wèn)詢函涉及的內(nèi)容較重要, 且包含公司的現(xiàn)金盈余信息較多, 可以幫助投資者更好地預(yù)測(cè)未來(lái)收益。 參考已有研究[34] , 將各個(gè)特征變量(Characteristic)取代模型(5)中的treat變量, 建立模型(7)來(lái)檢驗(yàn)問(wèn)詢函特征對(duì)現(xiàn)金盈余異象的影響, 回歸結(jié)果如表5所示。 各特征變量與post、cfo的交乘項(xiàng)的系數(shù)均為正, 表明問(wèn)詢函的這些特征會(huì)顯著地增強(qiáng)年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的抑制效應(yīng), H2得到支持。

    cari,t+1=ω0+ω1cfoi,t+ω2acci,t+ω3Characteristici×

    posti,t+ω4Characteristici×posti,t×cfoi,t+

    ω5Characteristici×posti,t×acci,t+Controlsi,t+

    Year+Firm+εi,t+1 (7)

    (五)進(jìn)一步分析

    前文認(rèn)為公司代理成本和有限關(guān)注是導(dǎo)致現(xiàn)金盈余異象的重要原因, 而問(wèn)詢函可能通過(guò)緩解代理成本和有限關(guān)注抑制現(xiàn)金盈余異象。 如果這種作用機(jī)制成立, 那么可以預(yù)期在公司代理成本較高、投資者關(guān)注程度較低時(shí)年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象具有更顯著的邊際效應(yīng)。

    1. 代理成本的影響。 大股東會(huì)通過(guò)超能力派現(xiàn)轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金流, 并且第一大股東持股比例越高, 公司的代理成本越高。 較高的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)也會(huì)引發(fā)代理問(wèn)題[30] , 如管理層和大股東掏空[29] 、非效率投資[30] 、在職消費(fèi)[31] 等。 而國(guó)際“四大”審計(jì)能夠抑制大股東資金侵占行為[35] , 一定程度上降低公司的代理成本。 由此看來(lái), 第一大股東持股比例高、自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)較多、公司由“非四大”審計(jì)時(shí), 代理成本較高。 因此, 分別按公司第一大股東持股比例(top1)是否高于中位數(shù)、自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)(freecash)是否高于中位數(shù)和是否由“四大”審計(jì)(Big4)進(jìn)行分組, 按模型(5)、(6)分別進(jìn)行分組回歸, 結(jié)果如表6所示。

    表6 Panel A列示的是模型(5)的回歸結(jié)果。 結(jié)果表明, 當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例高、自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)較多、公司由“非四大”審計(jì)時(shí), treat×post×cfo的回歸系數(shù)在1%或5%的水平上正向顯著, 而在第一大股東持股比例較低、自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)較少和“四大”審計(jì)組中, treat×post×cfo的系數(shù)均不顯著。 由此可見(jiàn), 年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的抑制作用主要存在于代理成本較高的公司中, 支持年報(bào)問(wèn)詢函可以通過(guò)緩解代理成本而抑制現(xiàn)金盈余異象的推論。

    前文認(rèn)為代理成本可能會(huì)降低現(xiàn)金盈余的持續(xù)性[2] , 從而導(dǎo)致其低于市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的估計(jì), 最終引發(fā)現(xiàn)金盈余異象。 如果這種推斷成立, 那么年報(bào)問(wèn)詢函應(yīng)該能夠通過(guò)降低代理成本而提高現(xiàn)金盈余的實(shí)際持續(xù)性, 使得其接近市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的預(yù)期, 從而減少現(xiàn)金盈余異象。 因此, 本文在Panel B中按模型(6)進(jìn)行了分組回歸, 回歸結(jié)果表明, 在第一大股東持股比例高、自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)較多、公司由“非四大”審計(jì)的公司中, treat×post×cfo的回歸系數(shù)均顯著為正, 表明年報(bào)問(wèn)詢函可以提升高代理成本公司的現(xiàn)金盈余持續(xù)性, 從而支持了前面的推論。

    2. 投資者有限關(guān)注的影響。 市場(chǎng)對(duì)信息的錯(cuò)誤定價(jià)可能來(lái)源于投資者的有限關(guān)注[17,18] 。 投資者同一時(shí)間需要處理的信息量越多, 注意力將越不集中, 在盈余公告數(shù)量較多的交易日投資者的即時(shí)反應(yīng)越慢。 此外, 證券處罰監(jiān)管有助于揭示公司異質(zhì)性信息、降低市場(chǎng)噪音, 證監(jiān)會(huì)的處罰性監(jiān)管會(huì)吸引投資者的注意力[36] , 并且媒體報(bào)道也能有效地吸引投資者的注意。 因此, 當(dāng)公司發(fā)布盈余公告的當(dāng)天市場(chǎng)盈余公告總數(shù)較多、企業(yè)未受到證券監(jiān)管處罰和媒體報(bào)道較少時(shí), 公司將較少受到投資者的關(guān)注, 此時(shí)投資者更有可能對(duì)公司現(xiàn)金盈余持續(xù)性產(chǎn)生誤判。

    因此, 按公司發(fā)布盈余公告當(dāng)天市場(chǎng)盈余公告總數(shù)(num-reports)是否大于中位數(shù)、公司是否受到證券監(jiān)管處罰(VIOLATE)和收到問(wèn)詢函前公司被媒體報(bào)道次數(shù)(media)是否大于中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組, 并按模型(5)分別進(jìn)行回歸, 結(jié)果如表7所示。 treat×post×cfo的回歸系數(shù)在公司發(fā)布盈余公告當(dāng)天市場(chǎng)盈余公告總數(shù)較多、沒(méi)有受到過(guò)證券監(jiān)管處罰、媒體報(bào)道較少的組顯著為正, 表明年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的抑制作用主要存在于關(guān)注度較低的公司中, 支持年報(bào)問(wèn)詢函通過(guò)緩解投資者有限關(guān)注而抑制現(xiàn)金盈余異象的推斷。

    (六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1. 全樣本檢驗(yàn)。 前文為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題, 在主回歸中采用了PSM+DID的回歸方法, 因此前述檢驗(yàn)僅局限于配對(duì)樣本范圍內(nèi)進(jìn)行。 接下來(lái)進(jìn)一步將檢驗(yàn)范圍擴(kuò)大, 不進(jìn)行PSM匹配, 在全樣本中進(jìn)行主回歸檢驗(yàn), 結(jié)論依然成立。

    2. 改變PSM的匹配規(guī)則。 考慮到PSM不同的匹配規(guī)則可能造成不同的結(jié)果, 前文運(yùn)用PSM匹配時(shí)采用的比例是1∶2, 在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中按1∶4的比例進(jìn)行PSM匹配, 結(jié)論依然成立。

    3. 安慰劑檢驗(yàn)。 為了檢驗(yàn)現(xiàn)金盈余異象的降低是歸因于年報(bào)問(wèn)詢函, 還是一種單純的時(shí)間因素導(dǎo)致的結(jié)果, 將2012年、2013年的相關(guān)公司數(shù)據(jù)添加進(jìn)匹配樣本數(shù)據(jù)中, 并假設(shè)所有處理組公司均是在2014年收到年報(bào)問(wèn)詢函, 設(shè)定2014年及以后post=1, 而2014年之前post=0。 重復(fù)主回歸的檢驗(yàn), treat×post×cfo的系數(shù)不顯著, 表明一個(gè)虛擬的問(wèn)詢函收函時(shí)間無(wú)法影響現(xiàn)金盈余異象。

    4. 刪除虧損企業(yè)。 由于中國(guó)退市制度的存在, 虧損企業(yè)會(huì)通過(guò)“洗大澡”來(lái)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。 這些企業(yè)的盈余管理行為會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性產(chǎn)生影響。 基于此, 借鑒宋云玲和李志文[3] 的研究, 刪除虧損企業(yè), 在剩下的觀測(cè)值中進(jìn)行回歸, 主回歸的結(jié)論依然成立。

    限于篇幅, 上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

    五、研究結(jié)論及啟示

    本文以2014 ~ 2019年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本, 檢驗(yàn)了年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)現(xiàn)金盈余異象的影響。 研究結(jié)果表明, 我國(guó)存在現(xiàn)金盈余異象, 并且年報(bào)問(wèn)詢函可以顯著地降低現(xiàn)金盈余異象, 而且這種效應(yīng)在問(wèn)詢程度越深入、涉及的問(wèn)題越重要時(shí)越顯著。 作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn), 年報(bào)問(wèn)詢函可能通過(guò)緩解代理成本提高公司的現(xiàn)金盈余持續(xù)性, 并且通過(guò)緩解投資者的有限關(guān)注降低市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余持續(xù)性的高估, 最終抑制現(xiàn)金盈余異象。

    “穩(wěn)金融”、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、提升市場(chǎng)效率、服務(wù)經(jīng)濟(jì)實(shí)體是十九大以來(lái)我國(guó)金融體系健康發(fā)展的方向, 而有效的市場(chǎng)定價(jià)是金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的基礎(chǔ)。 本文發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)存在現(xiàn)金盈余異象, 表明我國(guó)資本市場(chǎng)在現(xiàn)金盈余定價(jià)方面的效率較低, 這對(duì)于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能會(huì)產(chǎn)生不利的后果, 需要引起監(jiān)管部門(mén)的高度重視。 同時(shí), 本文還發(fā)現(xiàn)年報(bào)問(wèn)詢函有利于抑制現(xiàn)金盈余異象, 而現(xiàn)金盈余異象可能與投資者的有限注意和公司的代理成本相關(guān), 因此本文提出以下建議: 第一, 監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)加大問(wèn)詢函監(jiān)管的力度, 為投資者提供更多的高質(zhì)量信息, 對(duì)大股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為形成威懾。 第二, 問(wèn)詢函監(jiān)管要重點(diǎn)關(guān)注不被市場(chǎng)所注意的公司和代理成本較高的公司, 促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。 第三, 對(duì)于投資者來(lái)說(shuō), 需要更加科學(xué)地了解年報(bào)問(wèn)詢函的相關(guān)信息, 尤其需要關(guān)注公司盈余信息, 從而做出更好的投資決策。

    【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

    [1] Sloan R. G.. Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?[ J].The Accounting Review,1996(3):289 ~ 315.

    [2] Dechow P. M., Richardson S. A., Sloan R. G.. The Persistence and Pricing of the Cash Component of Earnings[ J].Journal of Accounting Research,2008(3):537 ~ 566.

    [3] 宋云玲,李志文.A股公司的應(yīng)計(jì)異象[ J].管理世界,2009(8):17 ~ 24+187.

    [4] 高榮婧,曾振,張俊瑞,李彬.盈余管理與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目定價(jià)效率[ J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2013(10):104 ~ 112.

    [5] 王生年,李超凡,徐亞飛.國(guó)際“四大”緩解了應(yīng)計(jì)異象嗎?[ J].投資研究,2015(12):128 ~ 138.

    [6] Ball R., Gerakos J., Linnainmaa J. T., Nikolaev V.. Accruals,Cash Flows,and Operating Profitability in the Cross Section of Stock Returns[ J].Journal of Financial Economics,2016(1):28 ~ 45.

    [7] Du Q., Wang Y., Wei K. C. J.. Does Cash-Based Operating Profitability Explain the Accruals Anomaly in China?[ J].Pacific-Basin Finance Journal,2020(5):1 ~ 9.

    [8] Clinch G., Fuller D., Govendir B.. The Accrual Anomaly:Australian Evidence[ J].Accounting and Finance,2012(2):377 ~ 394.

    [9] Koerniadi H., Tourani-Rad A.. Accrual or Cash Flow Anomaly? Evidence from New Zealand[ J].Accounting Research Journal,2007(1):21 ~ 36.

    [10] Soares N., Stark A. W.. Is There an Accruals or a Cash Flow Anomaly in UK Stock Returns?[Z].Working Paper,2011.

    [11] 陳運(yùn)森,鄧祎璐,李哲.證券交易所一線監(jiān)管的有效性研究:基于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的證據(jù)[ J].管理世界,2019(3):169 ~ 185+208.

    [12] 王艷艷,謝婧怡,王迪.非處罰性監(jiān)管影響了審計(jì)質(zhì)量嗎?——基于年報(bào)問(wèn)詢函的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].財(cái)務(wù)研究,2019(4):62 ~ 73.

    [13] 聶萍,潘再珍.問(wèn)詢函監(jiān)管與大股東“掏空”——來(lái)自滬深交易所年報(bào)問(wèn)詢的證據(jù)[ J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2019(3):91 ~ 103.

    [14] Bens D. A., Cheng M., Neamtiu M.. The Impact of SEC Disclosure Monitoring on the Uncertainty of Fair Value Estimates[ J].The Accounting Review,2016(2):349 ~ 375.

    [15] 陳運(yùn)森,鄧祎璐,李哲.非處罰性監(jiān)管具有信息含量嗎?——基于問(wèn)詢函的證據(jù)[ J].金融研究,2018(4):155 ~ 171.

    [16] Bozanic Z., Dietrich J. R., Johnson B. A.. SEC Comment Letters and Firm Disclosure[ J].Journal of Accounting & Public Policy,2017(5):337 ~ 357.

    [17] Hirshleifer D., Lim S. S., Teoh S. H.. Limited Investor Attention and Stock Market Misreactions to Accounting Information[ J].Review of Asset Pricing Studies,2011(1):35 ~ 73.

    [18] Miao B., Teoh S., Zhu Z.. Limited Attention, Statement of Cash Flow Disclosure,and the Valuation of Accruals[ J].Review of Accounting Studies,2016(2):473 ~ 515.

    [19] 胡瑋佳,張開(kāi)元.投資者關(guān)注與年報(bào)問(wèn)詢函市場(chǎng)反應(yīng)——價(jià)格壓力還是信息傳遞[ J].經(jīng)濟(jì)管理,2019(10):162 ~ 177.

    [20] Zhang X. F.. Accruals, Investment, and the Accrual Anomaly[ J].The Accounting Review,2007(5):1333 ~ 1363.

    [21] Richardson S. A., Sloan R. G., et al.. Accrual Reliability,Earnings Persistence and Stock Prices[ J].Journal of Accounting & Economics,2005(3):437 ~ 485.

    [22] Chichernea D. C.,Holder A. D.,Petkevich A.. Does Return Dispersion Explain the Accrual and Investment Anomalies?[ J].Journal of Accounting & Economics,2015(1):133 ~ 148.

    [23] 饒育蕾,王建新,丁燕.基于投資者有限注意的“應(yīng)計(jì)異象”研究——來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].會(huì)計(jì)研究,2012(5):59 ~ 66+94.

    [24] Radhakrishnan S.,Wu S. L.. Analysts' Cash Flow Forecasts and Accrual Mispricing[ J].Contemporary Accounting Research,2014(4):1191 ~ 1219.

    [25] 王生年,孫孟杰.滬港通影響了A股市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象嗎?[ J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2021(2):63 ~ 73.

    [26] Johnston R., Petacchi R.. Regulatory Oversight of Financial Reporting:Securities and Exchange Commission Comment Letters[ J].Contemporary Accounting Research,2017(2):1128 ~ 1155.

    [27] Cassell C. A., Dreher L. M., Myers L. A.. Reviewing the SEC's Review Process: 10-K Comment Letters and the Cost of Remediation[ J].The Accounting Review,2013(6):1875 ~ 1908.

    [28] 丁方飛,劉倩倩.證券交易所一線監(jiān)管能提升證券分析師盈利預(yù)測(cè)質(zhì)量嗎?——基于年報(bào)問(wèn)詢函的證據(jù)[ J].當(dāng)代會(huì)計(jì)評(píng)論,2019(4):46 ~ 67.

    [29] 唐婧清,劉樹(shù)海,張俊民.大股東治理體制對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響——基于“掏空”與“支持”雙重動(dòng)機(jī)視角[ J].管理評(píng)論,2016(7):53 ~ 65.

    [30] Jensen M. C.. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance,and Takeovers[ J].American Economic Review,1986(2):323 ~ 329.

    [31] 劉銀國(guó),張琛.自由現(xiàn)金流的代理成本效應(yīng)檢驗(yàn):基于在職消費(fèi)視角[ J].經(jīng)濟(jì)管理,2012(11):125 ~ 132.

    [32] 姜付秀,馬云飆,王運(yùn)通.退出威脅能抑制控股股東私利行為嗎?[ J].管理世界,2015(5):147 ~ 159.

    [33] 馬蕓,劉斌.會(huì)計(jì)報(bào)表粉飾的市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)研究——來(lái)自滬市1999 ~ 2000年報(bào)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].財(cái)經(jīng)論叢(浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)),2004(2):57 ~ 63.

    [34] 李曉溪,饒品貴,岳衡.年報(bào)問(wèn)詢函與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告[ J].管理世界,2019(8):173 ~ 188+192.

    [35] 王鵬,周黎安.中國(guó)上市公司外部審計(jì)的選擇及其治理效應(yīng)[ J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論,2006(2):321 ~ 344.

    [36] 顧小龍,辛宇,滕飛.違規(guī)監(jiān)管具有治理效應(yīng)嗎——兼論股價(jià)同步性指標(biāo)的兩重性[ J].南開(kāi)管理評(píng)論,2016(5):41 ~ 54.

    【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“‘意見(jiàn)領(lǐng)袖’角色定位下證券分析量預(yù)測(cè)對(duì)市場(chǎng)情緒的干預(yù)機(jī)制研究”(項(xiàng)目編號(hào):

    71572054);湖南省自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“注冊(cè)制改革對(duì)證券分析師預(yù)測(cè)效應(yīng)的影響:價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值驅(qū)動(dòng)與行為機(jī)理”(項(xiàng)目編號(hào):2021JJ30155);湖南省社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“證券分析師預(yù)測(cè)對(duì)我國(guó)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)機(jī)制研究”(項(xiàng)目編號(hào):18YBA087)

    【作者單位】湖南大學(xué)工商管理學(xué)院, 長(zhǎng)沙 410082

    猜你喜歡
    代理成本
    財(cái)務(wù)彈性、代理成本與企業(yè)過(guò)度投資關(guān)系實(shí)證研究
    管理層股權(quán)激勵(lì)與盈余管理的研究
    商(2016年31期)2016-11-22 09:13:18
    股權(quán)眾籌發(fā)展的意義、難點(diǎn)和對(duì)策
    公司治理視角下的中小型科技企業(yè)融資困境
    商(2016年28期)2016-10-27 08:03:44
    淺析基于代理成本下的股利政策理論
    商(2016年21期)2016-07-06 17:01:12
    最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與代理成本
    完善監(jiān)事代表訴訟制度的理論探究
    商(2016年11期)2016-05-04 01:02:08
    公司治理中機(jī)構(gòu)投資者作用的法律思考
    高管行政出身、雙重成本與公司業(yè)績(jī)
    組織分權(quán)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)過(guò)度投資
    午夜福利在线在线| 亚洲国产高清在线一区二区三| 只有这里有精品99| 国产成人免费无遮挡视频| 日韩视频在线欧美| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| xxx大片免费视频| 在线观看一区二区三区激情| 天天躁日日操中文字幕| 精品熟女少妇av免费看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 午夜福利影视在线免费观看| 亚洲精品国产成人久久av| av天堂中文字幕网| 免费人成在线观看视频色| 九九爱精品视频在线观看| 美女内射精品一级片tv| 国产精品av视频在线免费观看| 内地一区二区视频在线| 亚洲怡红院男人天堂| av专区在线播放| 最后的刺客免费高清国语| 国产精品国产三级专区第一集| 麻豆乱淫一区二区| 国产精品av视频在线免费观看| 国产精品国产三级专区第一集| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 国产亚洲5aaaaa淫片| 91精品国产九色| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 日韩成人伦理影院| 日本一二三区视频观看| av.在线天堂| 欧美丝袜亚洲另类| 亚洲综合色惰| 看免费成人av毛片| 最近最新中文字幕大全电影3| 综合色丁香网| 在线看a的网站| 欧美三级亚洲精品| 91精品一卡2卡3卡4卡| 春色校园在线视频观看| 久久久欧美国产精品| 一区二区三区免费毛片| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲性久久影院| 一级二级三级毛片免费看| 欧美激情国产日韩精品一区| 美女高潮的动态| 欧美精品国产亚洲| 久久毛片免费看一区二区三区| 久久午夜福利片| 毛片女人毛片| 国产精品久久久久久精品古装| 国产乱人偷精品视频| 久久这里有精品视频免费| 十八禁网站网址无遮挡 | 国产熟女欧美一区二区| 国产日韩欧美在线精品| 能在线免费看毛片的网站| 国产精品一区二区性色av| 五月天丁香电影| 免费观看a级毛片全部| 老熟女久久久| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 国产在视频线精品| 爱豆传媒免费全集在线观看| 大香蕉久久网| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 国产欧美亚洲国产| 亚洲人成网站高清观看| 晚上一个人看的免费电影| 久久久久网色| 黄片wwwwww| 国产精品av视频在线免费观看| 欧美少妇被猛烈插入视频| 国产免费视频播放在线视频| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产一级毛片在线| 国产日韩欧美在线精品| 国产欧美亚洲国产| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲伊人久久精品综合| 18禁在线播放成人免费| 日韩成人av中文字幕在线观看| 成人漫画全彩无遮挡| 国产成人免费无遮挡视频| 国产精品熟女久久久久浪| 国产美女午夜福利| 国产精品精品国产色婷婷| 日韩欧美精品免费久久| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 日本黄大片高清| 在线观看免费日韩欧美大片 | 亚洲美女黄色视频免费看| 观看美女的网站| 国产精品蜜桃在线观看| 国产av码专区亚洲av| 我的女老师完整版在线观看| 婷婷色综合www| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产免费福利视频在线观看| 97在线视频观看| 狂野欧美激情性bbbbbb| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 国产av国产精品国产| 亚洲国产成人一精品久久久| 全区人妻精品视频| 成人特级av手机在线观看| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲人成网站在线观看播放| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美极品一区二区三区四区| 亚洲av日韩在线播放| 各种免费的搞黄视频| 99久国产av精品国产电影| 男女无遮挡免费网站观看| 男的添女的下面高潮视频| 日韩强制内射视频| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲第一区二区三区不卡| 精品久久国产蜜桃| 国产v大片淫在线免费观看| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 亚洲欧洲国产日韩| 成年人午夜在线观看视频| 亚洲人成网站在线观看播放| 视频区图区小说| 亚洲综合精品二区| 中文资源天堂在线| 精品久久久久久久久亚洲| 嫩草影院入口| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲av中文av极速乱| 偷拍熟女少妇极品色| 人妻少妇偷人精品九色| 看免费成人av毛片| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 秋霞在线观看毛片| 久久精品国产亚洲av涩爱| 最新中文字幕久久久久| 综合色丁香网| 欧美精品亚洲一区二区| 成人二区视频| 亚洲图色成人| 亚洲欧美一区二区三区国产| 日韩亚洲欧美综合| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 国产精品一区二区在线不卡| 在线观看免费日韩欧美大片 | 国产一区亚洲一区在线观看| 只有这里有精品99| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 亚洲欧美清纯卡通| 熟妇人妻不卡中文字幕| 亚洲久久久国产精品| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 777米奇影视久久| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 日韩免费高清中文字幕av| 国产中年淑女户外野战色| 一区二区三区四区激情视频| 一本色道久久久久久精品综合| 亚洲激情五月婷婷啪啪| www.av在线官网国产| 人妻 亚洲 视频| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产精品一区二区在线不卡| 男女下面进入的视频免费午夜| av天堂中文字幕网| 国产精品99久久久久久久久| 日本欧美视频一区| av线在线观看网站| 久久久色成人| 少妇的逼好多水| 亚洲精品,欧美精品| 国产真实伦视频高清在线观看| 成人国产av品久久久| 国产老妇伦熟女老妇高清| 日韩av免费高清视频| 黄片无遮挡物在线观看| h日本视频在线播放| 国产精品不卡视频一区二区| 一个人免费看片子| 少妇 在线观看| 国产精品嫩草影院av在线观看| 在线免费观看不下载黄p国产| 成年女人在线观看亚洲视频| 我的老师免费观看完整版| 中国三级夫妇交换| 亚洲综合精品二区| 亚洲欧美清纯卡通| 午夜两性在线视频| 欧美国产精品va在线观看不卡| 黄色a级毛片大全视频| av又黄又爽大尺度在线免费看| 99精品久久久久人妻精品| 亚洲av国产av综合av卡| 大片电影免费在线观看免费| 人体艺术视频欧美日本| 波多野结衣av一区二区av| 嫩草影视91久久| 成年av动漫网址| 久久久久国产精品人妻一区二区| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲精品久久午夜乱码| 夫妻午夜视频| 爱豆传媒免费全集在线观看| 多毛熟女@视频| 人人妻人人澡人人看| 欧美中文综合在线视频| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 午夜视频精品福利| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲图色成人| 国产日韩欧美亚洲二区| 水蜜桃什么品种好| 亚洲成人手机| 最近手机中文字幕大全| 91字幕亚洲| 91精品三级在线观看| 制服诱惑二区| 色视频在线一区二区三区| 婷婷成人精品国产| 久久久久精品人妻al黑| 精品国产乱码久久久久久小说| 亚洲,一卡二卡三卡| 午夜视频精品福利| 成人亚洲精品一区在线观看| 一区二区av电影网| 青青草视频在线视频观看| 久久综合国产亚洲精品| 下体分泌物呈黄色| 亚洲成人免费电影在线观看 | 亚洲精品日本国产第一区| 国产精品一区二区在线不卡| 国产精品亚洲av一区麻豆| 成在线人永久免费视频| 精品久久久久久久毛片微露脸 | 国产亚洲一区二区精品| 99久久综合免费| 国产高清国产精品国产三级| 久久久国产一区二区| 亚洲成人国产一区在线观看 | 国产一区二区三区综合在线观看| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲第一青青草原| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 国产97色在线日韩免费| 精品国产乱码久久久久久小说| 欧美日韩一级在线毛片| 老司机午夜十八禁免费视频| 黄色片一级片一级黄色片| 亚洲精品国产一区二区精华液| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 免费看av在线观看网站| 两个人免费观看高清视频| 黄色一级大片看看| 捣出白浆h1v1| www.999成人在线观看| 亚洲视频免费观看视频| 另类亚洲欧美激情| 91精品三级在线观看| 十八禁网站网址无遮挡| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 91国产中文字幕| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o | 少妇 在线观看| a级片在线免费高清观看视频| 日本av免费视频播放| 99国产精品99久久久久| 午夜免费成人在线视频| 天堂中文最新版在线下载| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 伦理电影免费视频| 亚洲 欧美一区二区三区| 无限看片的www在线观看| 在线观看www视频免费| 性色av一级| 欧美+亚洲+日韩+国产| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产91精品成人一区二区三区 | 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 亚洲av日韩在线播放| 男女床上黄色一级片免费看| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产欧美日韩一区二区三 | 夜夜骑夜夜射夜夜干| 老司机影院成人| 麻豆乱淫一区二区| av天堂在线播放| 国产伦理片在线播放av一区| 天天操日日干夜夜撸| 又大又黄又爽视频免费| 99国产精品99久久久久| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 91精品三级在线观看| 人体艺术视频欧美日本| 亚洲国产日韩一区二区| 亚洲第一青青草原| 啦啦啦 在线观看视频| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 人体艺术视频欧美日本| 日韩av不卡免费在线播放| 一区二区三区精品91| 操美女的视频在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 精品久久久久久电影网| 手机成人av网站| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产精品免费大片| 亚洲av片天天在线观看| 9热在线视频观看99| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 搡老岳熟女国产| 美女午夜性视频免费| 久久毛片免费看一区二区三区| 天天影视国产精品| 国产日韩欧美在线精品| 久久毛片免费看一区二区三区| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 黑丝袜美女国产一区| 交换朋友夫妻互换小说| 超色免费av| 美女主播在线视频| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 一级毛片电影观看| 午夜91福利影院| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 宅男免费午夜| 99国产综合亚洲精品| 国产熟女午夜一区二区三区| 男女边摸边吃奶| 女警被强在线播放| 一本色道久久久久久精品综合| 国精品久久久久久国模美| 亚洲av在线观看美女高潮| 欧美在线一区亚洲| 日本av手机在线免费观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 亚洲人成电影观看| 精品卡一卡二卡四卡免费| 国产精品久久久人人做人人爽| 操出白浆在线播放| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 九草在线视频观看| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 欧美亚洲日本最大视频资源| 久久国产精品大桥未久av| 男人操女人黄网站| 午夜激情久久久久久久| 久久久久精品国产欧美久久久 | 精品人妻熟女毛片av久久网站| 精品福利永久在线观看| 亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲av男天堂| 欧美大码av| 国产成人精品久久二区二区免费| 老司机影院成人| 18禁观看日本| 赤兔流量卡办理| 最近中文字幕2019免费版| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 丝袜美腿诱惑在线| 后天国语完整版免费观看| 99热国产这里只有精品6| 精品熟女少妇八av免费久了| 久久久久视频综合| 男女边吃奶边做爰视频| 久久久久久久久免费视频了| 午夜激情av网站| 国产淫语在线视频| 国产午夜精品一二区理论片| 最新的欧美精品一区二区| 黄色a级毛片大全视频| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 色94色欧美一区二区| 久久精品国产亚洲av高清一级| 欧美黄色淫秽网站| 欧美人与性动交α欧美软件| 国产一区二区激情短视频 | 国产精品一区二区免费欧美 | 久久鲁丝午夜福利片| av一本久久久久| 搡老岳熟女国产| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 另类精品久久| 交换朋友夫妻互换小说| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 日本五十路高清| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 久久性视频一级片| 久久99热这里只频精品6学生| 亚洲精品国产区一区二| 亚洲久久久国产精品| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 久久精品国产综合久久久| 999久久久国产精品视频| 黄片小视频在线播放| 99精国产麻豆久久婷婷| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 亚洲精品久久午夜乱码| 久久人人爽人人片av| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 男女边摸边吃奶| 777米奇影视久久| 午夜福利影视在线免费观看| 亚洲图色成人| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 99精品久久久久人妻精品| 欧美激情极品国产一区二区三区| 亚洲av综合色区一区| 人妻人人澡人人爽人人| 中国国产av一级| 极品人妻少妇av视频| 国产麻豆69| av又黄又爽大尺度在线免费看| 老司机在亚洲福利影院| 亚洲视频免费观看视频| 777米奇影视久久| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产欧美日韩一区二区三 | 一本色道久久久久久精品综合| 色精品久久人妻99蜜桃| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 十八禁高潮呻吟视频| 久热这里只有精品99| 捣出白浆h1v1| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲人成电影观看| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 免费观看a级毛片全部| 十分钟在线观看高清视频www| 曰老女人黄片| 男人舔女人的私密视频| 宅男免费午夜| 在线精品无人区一区二区三| 国产精品欧美亚洲77777| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 久久99精品国语久久久| 婷婷色综合大香蕉| 日本wwww免费看| 精品久久久精品久久久| 亚洲av综合色区一区| 国产91精品成人一区二区三区 | 国产真人三级小视频在线观看| 免费在线观看完整版高清| 亚洲一区二区三区欧美精品| 午夜福利视频精品| 久久久久精品人妻al黑| 电影成人av| 校园人妻丝袜中文字幕| 在线观看人妻少妇| 欧美日韩成人在线一区二区| 欧美久久黑人一区二区| av电影中文网址| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 亚洲自偷自拍图片 自拍| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 搡老岳熟女国产| a级片在线免费高清观看视频| 亚洲国产欧美一区二区综合| 男的添女的下面高潮视频| 久久久久久久久久久久大奶| 亚洲熟女精品中文字幕| 视频区图区小说| 国产人伦9x9x在线观看| 热re99久久国产66热| 欧美成人午夜精品| 精品一品国产午夜福利视频| 国产精品九九99| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 久久国产亚洲av麻豆专区| 欧美日韩黄片免| 一区二区日韩欧美中文字幕| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 久久久久国产精品人妻一区二区| 亚洲人成77777在线视频| 精品国产国语对白av| 亚洲av美国av| 高潮久久久久久久久久久不卡| 在线精品无人区一区二区三| 婷婷丁香在线五月| 欧美 日韩 精品 国产| 国产熟女午夜一区二区三区| 99国产精品一区二区三区| 女性生殖器流出的白浆| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 一级毛片电影观看| 新久久久久国产一级毛片| 大陆偷拍与自拍| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 成人三级做爰电影| 下体分泌物呈黄色| 国产精品久久久人人做人人爽| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 又大又黄又爽视频免费| 黑人猛操日本美女一级片| 丝袜脚勾引网站| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产黄色免费在线视频| 亚洲av片天天在线观看| 大香蕉久久网| 久久精品亚洲av国产电影网| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产av一区二区精品久久| 成在线人永久免费视频| 国产免费视频播放在线视频| www.自偷自拍.com| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 黑人猛操日本美女一级片| 制服人妻中文乱码| 少妇 在线观看| 国产又色又爽无遮挡免| 久久人妻熟女aⅴ| xxx大片免费视频| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 久久久国产欧美日韩av| 日韩av不卡免费在线播放| svipshipincom国产片| 亚洲国产精品成人久久小说| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 亚洲五月婷婷丁香| 日韩伦理黄色片| 日日摸夜夜添夜夜爱| 另类精品久久| 国产熟女欧美一区二区| 久久久国产一区二区| 狂野欧美激情性bbbbbb| 无遮挡黄片免费观看| 日韩av不卡免费在线播放| 国产精品亚洲av一区麻豆| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲久久久国产精品| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产高清国产精品国产三级| 免费看av在线观看网站| 国产亚洲欧美在线一区二区| 老司机午夜十八禁免费视频| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产精品成人在线| 91精品国产国语对白视频| av欧美777| xxx大片免费视频| 自线自在国产av| e午夜精品久久久久久久| 2021少妇久久久久久久久久久| 在线观看一区二区三区激情| 女人精品久久久久毛片| 国产激情久久老熟女| 国产日韩欧美亚洲二区| 性少妇av在线| 免费看av在线观看网站| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 国产成人a∨麻豆精品| 一区福利在线观看| 免费不卡黄色视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 中国美女看黄片| 国产男人的电影天堂91| 国产免费一区二区三区四区乱码| av视频免费观看在线观看| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 精品国产一区二区三区久久久樱花| a级毛片黄视频| 少妇被粗大的猛进出69影院| 一本色道久久久久久精品综合| 亚洲中文字幕日韩| 免费高清在线观看视频在线观看| 一级a爱视频在线免费观看| 国产精品一国产av| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| tube8黄色片| 1024视频免费在线观看| 一边亲一边摸免费视频| 人妻 亚洲 视频| 男女高潮啪啪啪动态图| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 一级毛片 在线播放| 一二三四在线观看免费中文在| a级片在线免费高清观看视频| 亚洲七黄色美女视频| 欧美久久黑人一区二区| 欧美+亚洲+日韩+国产| 中文精品一卡2卡3卡4更新| h视频一区二区三区| 亚洲国产av影院在线观看| 在线观看人妻少妇| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 欧美人与性动交α欧美软件| 男的添女的下面高潮视频| 我的亚洲天堂| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 可以免费在线观看a视频的电影网站| 国产亚洲av高清不卡| 99香蕉大伊视频| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产男女内射视频| 亚洲国产精品999|