機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響研究

許維超

(1.陜西微軟創(chuàng)新中心有限公司；2.西安建筑科技大學(xué)管理學(xué)院 陜西西安 712000)

隨著生態(tài)環(huán)境的不斷惡化，環(huán)境保護(hù)開始成為社會(huì)公眾共同的利益訴求。污染企業(yè)是導(dǎo)致環(huán)境惡化的重要主體，提高企業(yè)保護(hù)環(huán)境意識(shí)是加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)，優(yōu)化生態(tài)環(huán)境的重要途徑。綠色技術(shù)創(chuàng)新既可以提高企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，又可以提升企業(yè)的運(yùn)營效率，是實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)和企業(yè)增長的關(guān)鍵因素。然而，中國企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新在整體上依然處于較低水平。一方面，綠色技術(shù)創(chuàng)新存在較大的投入和較高的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，綠色技術(shù)創(chuàng)新的投資回報(bào)率較低，投資回報(bào)期較長，還具有一定的正外部性。這種投入產(chǎn)出的不對(duì)稱性，嚴(yán)重抑制了企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的積極性。如何提高企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，成為迫切需要解決的問題。

隨著證券市場的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為市場中重要的投資主體。機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠減少公司代理問題，抑制盈余管理和財(cái)務(wù)重述行為，提高信息披露水平，還能夠降低資本成本，促進(jìn)創(chuàng)新和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，進(jìn)而提高公司業(yè)績。隨著投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步發(fā)展，其治理作用已經(jīng)擴(kuò)展至社會(huì)和環(huán)境領(lǐng)域，成為推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要力量。那么，作為可持續(xù)發(fā)展的重要技術(shù)支撐，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新也可能受到機(jī)構(gòu)投資者的影響。

本文以企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新為視角，分析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的影響，具有以下研究貢獻(xiàn)：第一，擴(kuò)展了機(jī)構(gòu)投資者治理作用的研究，發(fā)現(xiàn)了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新的新證據(jù)，提供了機(jī)構(gòu)投資者在完善公司治理方面具有積極作用的新證據(jù)；第二，為提高企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平和環(huán)境保護(hù)能力提供了新的政策方向，即通過發(fā)揮市場主體的監(jiān)督作用，尤其是充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，可以有效提升企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，以解決日益嚴(yán)峻的生態(tài)問題。

一、理論分析與研究假說

機(jī)構(gòu)投資者憑借其規(guī)模經(jīng)濟(jì)、專業(yè)化知識(shí)和在信息收集、處理等方面的優(yōu)勢，在公司治理中發(fā)揮著不可替代的作用。隨著可持續(xù)發(fā)展觀念的逐漸深入，機(jī)構(gòu)投資者也越來越重視可持續(xù)發(fā)展投資。機(jī)構(gòu)投資者不僅在投資中優(yōu)先考慮可持續(xù)發(fā)展績效較好的企業(yè)，還開始積極主動(dòng)發(fā)揮治理作用，促進(jìn)投資企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者在追求經(jīng)濟(jì)利益最大化和經(jīng)濟(jì)收益合理性的過程中，會(huì)積極發(fā)揮治理作用，主動(dòng)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新。

一方面，機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，可以提升投資企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)投資利益最大化。作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，機(jī)構(gòu)投資者開展各項(xiàng)投資活動(dòng)的主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)利益最大化。第一，機(jī)構(gòu)投資者督促企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，可以推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。這種良好的表現(xiàn)有助于降低公司的資本成本，提升公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值最大化。第二，機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，有助于降低企業(yè)合規(guī)成本，提高企業(yè)綠色聲譽(yù)，獲得市場認(rèn)可，進(jìn)而提升公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)其收益最大化。第三，機(jī)構(gòu)投資者積極促進(jìn)企業(yè)提高綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，改善企業(yè)供應(yīng)、生產(chǎn)、銷售流程，提高企業(yè)整體效率。這有助于降低企業(yè)各種類型的成本，提高企業(yè)的利潤水平。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回報(bào)的同時(shí)，還可以提高經(jīng)濟(jì)收益的合理性。如果只關(guān)注經(jīng)濟(jì)回報(bào)而忽視收益合理性，會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者承受較大的合法性壓力，最終危及機(jī)構(gòu)投資者的運(yùn)營安全。因此，為了實(shí)現(xiàn)投資收益最大化，機(jī)構(gòu)投資者不僅關(guān)注經(jīng)濟(jì)回報(bào)，還關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展問題。第一，機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)企業(yè)提高綠色技術(shù)創(chuàng)新投入，可以改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)，降低企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，有利于提升資產(chǎn)安全性和收益合理性。第二，機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，促使企業(yè)將綠色創(chuàng)新作為長期發(fā)展戰(zhàn)略?？沙掷m(xù)發(fā)展戰(zhàn)略下，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益與社會(huì)的整體利益是一致的，有助于提高企業(yè)戰(zhàn)略收益的經(jīng)濟(jì)合理性。綠色技術(shù)創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展價(jià)值最大化之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮治理作用。據(jù)此提出假說1。

假說1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平越高。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者屬于壓力抵制型時(shí)，企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系為簡單的被投資與投資關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者無法參與企業(yè)運(yùn)營，獲取企業(yè)內(nèi)部綠色技術(shù)創(chuàng)新等私有信息相對(duì)困難，于是更加注重獲取真實(shí)完整的公開披露信息。這推動(dòng)他們積極參與公司治理，加強(qiáng)對(duì)公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行監(jiān)督約束，督促企業(yè)加強(qiáng)綠色技術(shù)創(chuàng)新。而且，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)受到來自管理層方面的壓力，這種獨(dú)立地位有助于其發(fā)揮對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)。據(jù)此提出假說2。

假說2：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者屬于壓力敏感型時(shí)，企業(yè)與機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系較為密切。機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)的股東、管理團(tuán)隊(duì)，具有密切的商業(yè)聯(lián)系。這會(huì)限制機(jī)構(gòu)投資者通過治理作用促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的效應(yīng)。一方面，密切的商業(yè)關(guān)系為機(jī)構(gòu)投資者帶來了較高的投資收益。機(jī)構(gòu)投資者往往傾向于與企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)保持聯(lián)系，以保證收益的持續(xù)獲得。這種經(jīng)濟(jì)利益會(huì)限制壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的治理監(jiān)督效應(yīng)。另一方面，不同于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督企業(yè)信息披露以獲取各項(xiàng)信息，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者通過參與投資公司生產(chǎn)運(yùn)營，直接獲取被投資企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新決策等內(nèi)部信息。此時(shí)，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用其信息優(yōu)勢獲取收益。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者和管理團(tuán)隊(duì)具有共同的利益時(shí)，該類機(jī)構(gòu)投資者往往不能有效參與公司治理，不會(huì)對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新決策發(fā)表獨(dú)立意見。據(jù)此提出假說3。

假說3：壓力型敏感型機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的效應(yīng)不顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2020年中國上市公司為樣本，剔除B股上市樣本、特殊處理樣本、重要變量指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失樣本，最后獲取有效樣本數(shù)據(jù)21324筆。綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，從上市公司年報(bào)、財(cái)務(wù)報(bào)表附注、社會(huì)責(zé)任報(bào)告及其他公告中，手工搜集部分缺失數(shù)據(jù)，并對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。數(shù)據(jù)處理利用STATA軟件操作完成。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

為了驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下模型：

Grd表示企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，用綠色專利申請(qǐng)數(shù)測量。Inves表示公司機(jī)構(gòu)投資者特征變量，包括Inst、Resist、Sensit。其中，Inst為機(jī)構(gòu)投資者整體狀況，以年末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占公司A股流通股數(shù)量的比例測量；Resist為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，包括投資基金、社保基金和境外合格投資者（QFII），以其持股總數(shù)占公司A股流通股數(shù)量的比例作為測量；Sensit為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，以除上述之外的機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)占公司A股流通股數(shù)量的比例作為測量。本文控制了影響綠色創(chuàng)新的系列變量，包括公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、發(fā)展能力（Grow）、獨(dú)立董事比例（Indir）、股權(quán)集中度（Top）、產(chǎn)權(quán)屬性（State）。此外，本文還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）效應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)被解釋變量綠色技術(shù)創(chuàng)新和解釋變量機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行了均值、中位數(shù)等描述性統(tǒng)計(jì)。綠色技術(shù)創(chuàng)新的均值為6.860，最大值為137，最小值為0，說明樣本企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新之間存在的差異較大，尤其是其中位數(shù)為1，反映了多數(shù)樣本企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平較低。反映機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性特征的三項(xiàng)變量也存在較大的變異。因此，后文將對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的整體狀況、異質(zhì)性狀況與綠色技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行多元回歸分析，進(jìn)一步探究其因果聯(lián)系。

（二）回歸結(jié)果分析

本文對(duì)模型（1）進(jìn)行多元線性回歸，以實(shí)現(xiàn)對(duì)假說1—假說3實(shí)證檢驗(yàn)。表1報(bào)告了多元回歸分析的結(jié)果。從第1列中發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的整體狀況與綠色技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)為0.012，且在5%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平越高，驗(yàn)證了假說1。從第2列中發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與綠色技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)為0.137，且在1%水平上顯著，說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新有著積極的影響，驗(yàn)證了假說2。從第3列中發(fā)現(xiàn)，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與綠色技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)為0.000，且并不顯著，說明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新影響不明顯，驗(yàn)證了假說3。

（三）穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.更換機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的測量方法

前文機(jī)構(gòu)投資者變量定義中，對(duì)于各項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)，主要利用公司A股流通股數(shù)量為基礎(chǔ)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。公司的流通股和總股份數(shù)一般都存在較大差異。因此，本節(jié)分別將機(jī)構(gòu)投資者、壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持有的總股數(shù)除以公司總股份數(shù)，將其作為機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性特征的各項(xiàng)測量，進(jìn)一步以其作為核心解釋變量進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表2第1—3列所示。從中可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者各項(xiàng)異質(zhì)性特征變量的顯著性水平保持不變，進(jìn)一步支持本文的研究假說。

表2 穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)

2.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性滯后項(xiàng)回歸

盡管已有眾多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者具有主動(dòng)參與公司治理的能力，本文理論分析亦表明機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性是影響綠色技術(shù)創(chuàng)新的重要因素，但是，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性可能與綠色技術(shù)創(chuàng)新存在互為因果的內(nèi)生性關(guān)系，即具有較高綠色技術(shù)創(chuàng)新能力的公司能夠吸引或影響機(jī)構(gòu)投資者的決策行為。考慮到因果關(guān)系的時(shí)序先后特征，當(dāng)期的綠色技術(shù)創(chuàng)新會(huì)受到前期機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的影響，但不會(huì)影響前期的機(jī)構(gòu)投資者投資決策行為。為此，本文采用機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性變量的滯后一期對(duì)當(dāng)期綠色技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行回歸，以克服互為因果的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果如表2中4—6列所示。從中可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例依然與綠色技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)，但不再顯著。這可能是將壓力抵制型與壓力敏感型混合到一起的結(jié)果——壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司綠色技術(shù)創(chuàng)新有正向影響，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司綠色技術(shù)創(chuàng)新影響不顯著。進(jìn)一步支持本文的研究結(jié)論。

四、研究結(jié)論與啟示

本文選取了2012—2020年中國上市公司作為研究樣本，考察了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步探討了這一效應(yīng)在不同類型機(jī)構(gòu)投資者中的差異。研究結(jié)果表明：1.隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的不斷提高，樣本企業(yè)的綠色專利申請(qǐng)數(shù)量也在不斷增加，即機(jī)構(gòu)投資者具有顯著的綠色創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)；2.當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者為壓力抵制型時(shí)，其持股比例依然與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，具有顯著的綠色技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)；3.當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者為壓力敏感型時(shí)，其持股數(shù)量與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系并不顯著，并未發(fā)揮綠色技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)。

本文結(jié)論具有以下研究啟示。首先，繼續(xù)維護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的市場主體地位。完善機(jī)構(gòu)投資者治理作用，是提高企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平和環(huán)境保護(hù)能力，解決環(huán)境問題的重要手段。其次，政府在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，應(yīng)重視機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)的差異表現(xiàn)，鼓勵(lì)、引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注綠色投資，使其推動(dòng)企業(yè)以對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)任的方式進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，注重綠色技術(shù)的創(chuàng)新研發(fā)和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實(shí)現(xiàn)。再次，資本市場上多樣化的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)當(dāng)實(shí)施多元化發(fā)展。繼續(xù)大力發(fā)展壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，不斷強(qiáng)化其治理作用的發(fā)揮。提高壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資的獨(dú)立性，推動(dòng)其適當(dāng)發(fā)揮治理效應(yīng)。