PPP項目中國有企業(yè)與民營企業(yè)的融資效率對比研究

高若蘭, 胡 嘉, 劉繼才

(1.西南交通大學 經濟管理學院,四川 成都 610031; 2.長沙房產(集團)有限公司，湖南 長沙 410000)

0 引言

2014年以來，PPP(Public-PrivatePartnership)模式在我國得到大力發(fā)展，投資規(guī)模呈爆發(fā)式增長[1]。PPP模式以填補公共財政預算缺口和提高公共供給效率為主要目的，已成為繼土地財政、融資平臺之后新一輪地方政府基建投資與公共服務的新寵[2]。不同于國外的PPP模式，我國的投資者包括國有企業(yè)和民營企業(yè)兩種類型。相比國企，由于體制機制、綜合實力、融資手段等原因，民企在PPP項目中的融資較為困難，但其先進的技術、經驗和較高的管理水平，可間接促進民企的融資效率。作為優(yōu)化社會資源配置、提高公共產品和服務供給效率的關鍵，PPP項目中投資者融資效率的提高是實現PPP模式可持續(xù)發(fā)展的前提和保障[3,4]。因此，對比分析國企與民企在PPP項目中融資效率的差異，并識別影響融資效率的阻礙因素至關重要。

然而，投資者在PPP實踐中的融資效率普遍不高[5]，特別是民企，融資效率低下是影響其參與PPP項目的主要障礙之一[6]。PPP項目中投資者的融資效率受多種因素的影響，包括政府擔保[7]、利益分擔機制[8]和外部環(huán)境的不確定性[9]等。查云璐等[10]通過分析PPP概念內38家公司的股權融資情況指出，我國PPP項目融資應重視債券市場和股權結構，進一步降低股權集中度。Qiu等[11]建立了存在不確定性的PPP項目中融資效率的概率分布，為預測最優(yōu)融資方案及其效果提供了實現途徑。湯薇和吳海龍[12]從政府角度基于財務評價方法提出了“PPP項目融資效益”評價指標。Cleal和Porter[13]指出競爭性融資、合同價格的設計以及利潤和貸款還款、回報機制的商議等，均能降低成本、提高融資效率。但現有研究大多從PPP項目整體融資效率及影響因素的角度出發(fā)，忽略了我國不同類型投資者(即國企和民企)融資效率的差異。

DEA(Data Envelopment Analysis，數據包絡分析方法)模型作為一種常用的效率評價方法，可用于對多投入和多產出的多個決策元的效率評價[14,15]。DEA模型無需指定投入產出的生產函數形態(tài)，便可以評價具有多輸入、多產出指標和較復雜生產關系的相對效率[16]。DEA分析框架下，綜合技術效率(TE)可分解為規(guī)模效率(PTE)和純技術效率(SE)的乘積，其中，純技術效率是受投資者管理和技術等因素影響的生產效率，規(guī)模效率是受規(guī)模因素影響的生產效率[17]。本文將基于DEA模型，研究國企和民企在PPP項目中融資效率的差異，并進一步通過對比分析不同領域、不同地區(qū)之間國企和民企的融資效率，識別各自融資效率的影響因素。本文研究有助于為投資者提高PPP項目中的融資效率提供科學依據，增強投資者的可持續(xù)經營能力，助力PPP模式實現可持續(xù)發(fā)展。

1 指標選取

投資者在PPP項目中的融資效率是指單位融資成本所能獲取的最大利潤。文獻表明，企業(yè)的融資效率與自身的經營管理與戰(zhàn)略目標密切相關，獲利能力、經營能力和資金利用能力能較好地反映融資實力，因而被廣泛用于衡量企業(yè)的融資效率[18,19]。而股權集中度、主營業(yè)務狀況、資產負債率以及資金利用能力體現了企業(yè)運用資金的能力，也會對企業(yè)融資效率造成較大影響[20～23]，具體如下所述。

1.1 投入指標

從投入角度考察投資者的融資效率主要包括融資能力、資金使用情況、融資成本和資本結構等[24]。PPP項目中政府部門與投資者之間科學的股權結構是實現“責權相機、風險共擔”機制的首要條件，股權集中度(X1)體現了投資者對PPP項目資產的投入比重和經營影響能力，一定程度上代表了投資者對PPP資產的控制權；合理的股權集中度有助于實現各利益相關者的資源和權力的有效配置，提高各自的融資效率和經營績效[10,20]。另一方面，當前我國PPP項目投資者普遍“重建設、輕運營”，使得PPP項目的持續(xù)運營能力備受關注。投資者的PPP項目主營業(yè)務成本(X2)反映了投資者的項目投入成本和規(guī)模，用于核算企業(yè)確認銷售商品、提供服務等主營業(yè)務收入時應結轉的成本，體現了投資者對PPP項目資產的運用能力，直接影響到投資者的融資效率[25,26]。

從融資角度分析，資產負債率(X3)通常用以衡量企業(yè)的資產負債狀況，是投資者利用金融機構的貸款進行PPP項目相關經營活動能力的體現，反映投資者的資本結構對融資效率的影響[24,26,27]。投資者是PPP項目的核心利益相關者，負債過高將導致其融資成本過高，負債過低則表示投資者經營非常保守或對PPP市場看淡而不愿意參與其中。因此，投資者要提高PPP項目融資效率并維持其長期健康發(fā)展，必須具備合理的資產負債比率。而PPP項目現金流量(X4)作為投資者資產利用效率和經營能力的直接體現，其現金流量水平合理與否往往直接反映了業(yè)務是否具有長期穩(wěn)定性[28]。通常，PPP項目規(guī)模大、周期長，對投資者的自身能力要求更高。擁有較高現金流量的投資者，往往實力更強更能獲得政府和金融機構的青睞，融資也更為容易，因而融資效率相對更高[25,26,28]。

綜上，本文選取PPP項目中投資者的股權集中度(X1)、主營業(yè)務成本(X2)、資產負債率(X3)和現金流量(X4)作為投資者的投入變量。

1.2 產出指標

投資者參與PPP項目的根本目的是實現自身利益最大化[29]，PPP項目主營業(yè)務收入(Y1)作為當期營收狀況的直接體現，是評價投資者發(fā)展能力的重要指標。通常PPP項目大多具有準公益性，項目獲利能力直接決定了可融資性程度。因此，PPP項目主營業(yè)務收入是影響投資者融資效率的重要因素[16,17,25,27]。投資者凈利潤則是經營PPP項目的最終成果，其與投資者凈資產的相對值，即凈資產收益率(Y2)反映了自有資本獲得凈收益的能力[19,20,24～27]。另一方面，總資產周轉率(Y3)是對PPP項目運營效率的考核，反映投資者對PPP項目的經營能力，是分析投資者融資效率的重要指標之一[25,26]。

由于研究樣本為主營業(yè)務涵蓋PPP項目的企業(yè)，即PPP項目并非樣本企業(yè)的唯一業(yè)務收入來源，因此為保證DEA模型投入指標及測算結果的準確性，需排除非主營業(yè)務收入對融資效率結果的影響。皮爾遜檢驗結果顯示，非主營業(yè)務收入與主營業(yè)務收入的皮爾遜相關性系數為0.947，在1%顯著性水平下(雙側)強相關。非主營業(yè)務收入與主營業(yè)務收入對DEA融資效率測算結果的相關性結果相似，皮爾遜相關性系數分別為0.326和0.346，且均在5%顯著性水平下相關。因此“主營業(yè)務收入”與“非主營業(yè)務收入”兩項指標具有完全替代性，屬于DEA測算的同類投入指標，研究選取主營業(yè)務收入作為衡量投資者在PPP項目中融資效率的投入指標。

我國現階段PPP項目多為基礎設施和公共服務類項目，對于投資者的專業(yè)能力、技術能力和供給效率的要求較高。實踐經驗表明，經營能力越強的投資者在PPP項目融資過程中的優(yōu)勢越明顯，其融資效率越高。因此，本文選取PPP項目主營業(yè)務收入(Y1)、凈資產收益率(Y2)和總資產周轉率(Y3)三個指標作為評價投資者融資效率的產出指標。

2 PPP項目國企和民企融資效率測度

DEA模型要求樣本數量不少于投入和產出指標數量的乘積，且不少于兩者數量之和的3倍[30]，即要求PPP項目投資者樣本的數量不少于21家。為保證數據的客觀性和真實性，并考慮到數據的可獲取性和代表性，本文選取在A股上市且以PPP項目為主營業(yè)務的51家企業(yè)為樣本，其中國企25家(No.1-No.25)，民企26家(No.26-No.51)。由于現金流量等指標可能為負，為此需采用無量綱化方法對數據進行標準化處理[15]。

2.1 融資效率測度

數據分析結果顯示(見表1)，51家主營業(yè)務為PPP項目的投資者中，實現綜合技術效率有效的投資者僅14家，占比27.45%，表明國企和民企在PPP項目中的融資效率普遍較低，均存在很大障礙。在純技術效率上，約37.25%的投資者純技術效率未達到有效。規(guī)模效率上，共計約72.50%的國企與民企未實現規(guī)模有效，幾乎全部處于規(guī)模報酬遞增狀態(tài)。

表1 51家樣本在PPP項目中的融資效率統(tǒng)計表

綜上，參與PPP項目投資者的技術效率整體表現較好，而規(guī)模效率普遍不足，改善各投資者在PPP項目中的規(guī)模效率是優(yōu)化整個PPP項目融資效率的關鍵。但由于行業(yè)和地區(qū)的差異，不同投資者在各類PPP項目中的融資效率也不盡相同，詳見下文。

2.2 松弛變量分析

在DEA測算中，松弛變量可反映各決策單元(DMU)在各指標上的優(yōu)化空間。如圖1顯示，不同投資者在PPP項目中融資效率投入和產出指標的松弛情況差異明顯，且各指標間的分布情況也不盡相同。PPP項目投資者的股權集中度(X1)、主營業(yè)務成本(X4)、主營業(yè)務收入(Y1)和總資產周轉率(Y3)四項指標集中且均勻分布于坐標軸，說明這四項指標并非導致投資者融資效率低下的主要因素。資產負債率(X3)與現金流量(X4)波動較大，多個樣本點遠遠偏離坐標軸，且均位于坐標軸下方，表明這兩項指標出現冗余，投資者需減少投入。而多個樣本點的凈資產收益率(Y2)遠遠高于坐標軸，說明投資者的凈資產收益率明顯不足。該結果顯示，PPP項目中投資者融資效率不足的主要原因是投資者背負了較高的負債，凈資產收益率不足，但同時現金流量出現冗余，說明投資者參與PPP項目的意愿較低，未能及時實現增值。

圖1 國企和民企在PPP項目中融資效率松弛變量整體分布

自2014年大力推動PPP模式以來，各部委相繼出臺政策、文件等規(guī)范其發(fā)展。這種日益嚴格的規(guī)范化模式對投資者的負債率和經營能力提出了較高要求。盡管地方政府通常會給予PPP項目較大力度的扶持，但部分投資者(尤其是民企)負債率居高不下，對準公益性質的PPP項目望而卻步。而現金流量出現冗余，一方面是由于投資者過分看重現金流所導致，同時也說明我國需對企業(yè)資本引流加大力度，需要設計合理的機制將剩余資本通過PPP模式及時有效地轉為產出。

3 PPP項目中國企與民企的融資效率分析

3.1 國企與民企在PPP項目中的融資效率測度

如上所述，PPP項目中我國超過七成的民企在融資效率中未實現技術有效，綜合對比國企和民企的未實現綜合技術有效的面積圖如圖2所示。由圖2a可知，多數國企投入指標上基本實現了最優(yōu)，但凈資產收益率(Y2)仍然不足，表明國企中產出指標的低效并非完全由投入指標導致，其自身的經營效率或承擔風險等因素也會制約融資效率的實現；圖2b顯示，民企的融資效率指標整體表現良好，但部分民企股權集中度(X1)和資產負債率(X3)存在冗余，部分民企凈資產收益率(Y2)存在不足。民企應分散股權、降低自身的資產負債率、提高資金的利用效率以改善凈資產收益率，從而提高融資效率。

圖2 國企和民企在PPP項目中的融資效率松弛變量對比圖

盡管國企與民企在PPP項目中的融資效率存在差異，但綜合效率未實現有效的主要原因均是規(guī)模效率低下。很多國企雖然投入指標上基本實現了最優(yōu)，但凈資產收益率等仍然不足。與之相似，民企表現更為明顯。由此看出，企業(yè)的不同屬性也是導致其參與PPP項目融資效率低下的重要原因。大多數PPP項目的準公益性決定了其較低的回報率，對投資者來說，凈資產收益水平不高會降低其參與PPP項目的積極性，導致在PPP項目中融資效率的低下。因此，建議我國PPP項目采購時，優(yōu)先考慮由國企和民企組成聯合體，使具有規(guī)模效率和純技術效率優(yōu)勢的投資者“強強聯合”實現優(yōu)勢互補，從而提高項目公司在PPP項目中的整體融資效率。

3.2 國企與民企在不同行業(yè)中的融資效率對比分析

為進一步分析國企和民企在PPP項目中融資效率的差異，將所選的51家投資者劃分為三個行業(yè)：基礎設施類、環(huán)保類和污水處理類。通過對比雙方在不同行業(yè)PPP項目中的融資效率，識別出各自擅長的領域，為后續(xù)PPP項目投資者的采購提供參考。

基礎設施類PPP項目中，約一半的國企與民企均實現了有效融資效率，較之整體有明顯地提高(見表2)。多數國企未能達到綜合技術效率有效的主要原因在規(guī)模效率，而民企則需改進技術效率。公共基礎設施項目需求大、體量大，民企往往難有相應的技術經驗支撐，因此在專業(yè)技術和管理上相對落后；為更好保障基建設施滿足公眾需求，國企還需進一步加大資金規(guī)模以提高效率。具體對標融資效率各指標結果顯示，國企在主營業(yè)務成本(X2)上存在較大的比率差，而民企在現金流量(X4)與資產負債比率(X3)指標上存在較多的冗余。對此，國企需要在加大資金規(guī)模的同時，努力降低經營成本，而民企需要優(yōu)化資產負債比率。

表2 各行業(yè)PPP項目中投資者的效率測度結果分析

在環(huán)保領域類PPP項目中，國企與民企在綜合技術效率和純技術效率上均表現出顯著區(qū)別。兩類企業(yè)實現綜合技術有效的比率分別為37.50%和66.70%；同時，實現純技術效率有效的比率也明顯高于國企(見表2)。作為新型發(fā)展的綠色環(huán)保領域，民企與時俱進，在技術開發(fā)和投入上展現了較高的效率，而國企對新領域的技術研究和投資熱情不如民企，導致其技術效率和規(guī)模效率均落后于民企。根據DEA各指標優(yōu)化測度結果顯示，國企與民企在環(huán)保領域未實現有效的原因主要是負債高(X3)、現金利用率低(X4)和股權分配(X1)不合理。相比之下，民企在環(huán)保領域極為注重控制運營成本，加大應對風險的儲備金和后期技術研發(fā)的資金的效果明顯。

而在污水處理類PPP領域中，國企綜合技術效率的有效率僅為37.50%，但77.80%的民企則實現了綜合技術有效，兩類企業(yè)在純技術效率有效的比率均達到了65.00%以上(見表2)。這是因為我國污水處理PPP項目起步較早，水務工程技術相對領先，因此技術效率較高，但規(guī)模效率低下是導致融資效率不高的主要原因。污水處理類企業(yè)的指標優(yōu)化程度結果顯示，民企在各指標既無冗余也無不足，國企則在資產負債率(X3)、現金流量(X4)與股權集中度(X1)方面有較少冗余(12.5%)。整體數據分析顯示，民企在污水處理領域融資效率優(yōu)良，未實現有效的原因主要由規(guī)模效率引起，而國企雖有技術但在污水處理領域投資熱情不高，同樣需要提高其規(guī)模效率。

綜上分析可知，國企在公共基建領域項目中的融資效率略優(yōu)于民企，而在環(huán)保和污水處理領域上的效率顯著低于民企；民企在污水處理領域綜合效率較高，但存在規(guī)模效率不足的缺陷，相反在環(huán)保領域雖綜合技術效率不高，卻實現了較高有效率的規(guī)模效率。這說明近年來我國民企對環(huán)保領域項目的熱衷，也體現了民企對風口和新興領域的嘗試。另一方面，國企在基建和環(huán)保領域的規(guī)模效率水平明顯高于其在污水處理領域的規(guī)模效率水平，且民企和國企在環(huán)保和污水處理領域有較高的技術效率水平，表明應引入體量和綜合技術實力雄厚的國企參與大型公共基建項目，而民企應在較為新興的、技術專業(yè)較強的領域充分發(fā)揮其自身的優(yōu)勢。

3.3 國企和民企在不同地區(qū)的融資效率對比分析

目前，國企和民企的融資效率不僅在不同行業(yè)PPP項目中有所不同，還因各區(qū)域經濟發(fā)展和地方政府財政狀況等原因，導致雙方在東部和中西部地區(qū)融資效率的差異。本文將51家樣本企業(yè)根據地區(qū)差異進行分類，從而分別比較東部和中西部地區(qū)國企和民企在PPP項目中融資效率的異同。

整體上看，國企與民企在東部地區(qū)PPP項目中的融資效率差異明顯，民企實現有效的比率為63.64%，而國企實現有效比例僅為36.36%；在技術效率上，實現有效的民企比重超過八成(見表3)，表明東部地區(qū)是民企較為活躍的投資區(qū)域。業(yè)務集中在東部的企業(yè)大多位于沿海地區(qū)，通常經濟發(fā)達，技術優(yōu)勢明顯，綜合實力競爭力強，為企業(yè)高效的融資行為保駕護航。在資產負債率和現金流上國企冗余的比例達到45.45%，而民企在各項指標上的表現較為均衡，只存在18.18%的少量冗余；在產出方面，民企優(yōu)勢突出，相比之下國企在凈資產收益率上存在嚴重不足，亟待改進。

表3 不同地區(qū)國企和民企融資效率測度結果分析

反觀中西部地區(qū)，民企實現綜合技術效率有效的比例僅為33.33%，而國企有效率達到了50%，且國企的純技術有效率也高達85.71%(見表3)。相比于國企，多數民企在規(guī)模效率上沒有達到有效，通常體現在民企的資金投入和融資規(guī)模上的不足。分析結果表明，在中西部地區(qū)PPP項目融資中，無論是技術還是資金規(guī)模，國企的有效程度均優(yōu)于民企，融資效率也顯著高于民企，這與我國的國家戰(zhàn)略密不可分。為提高民企在中西部地區(qū)PPP項目中的融資效率，需要國家戰(zhàn)略和規(guī)劃引導民企到中西部地區(qū)進行布局，投入技術和資金作為支持。各指標優(yōu)化測度結果顯示，雖然國企的綜合技術效率高于民企，但在主營成本指標上仍存在14.29%的冗余，需要精簡支出，做到有的放矢。相比之下，國企在資產負債率、現金流以及股權集中度上表現均衡，維持了較低的冗余水平，同時，民企在三項指標上均存在33.33%比例的冗余，應注重調整，減少現金流量、資產負債和股權集中度對PPP項目融資效率的影響。

綜上分析，國企在東部地區(qū)PPP項目中的融資效率低于中西部地區(qū)，民企則正好相反。這是由于我國的經濟環(huán)境等導致，中西部地區(qū)無論在經濟實力還是技術力量上均明顯落后于東部地區(qū)。東部地區(qū)經濟發(fā)達，技術力量先進，通常會作為試點新政策的首選地區(qū)，民企更容易獲得國家政策層面的支持，因此融資效率普遍較高。而在中西部地區(qū)，PPP項目建設規(guī)模較大，技術要求復雜，民企由于體量較小、技術單一、缺乏相應的風險承受能力等原因望而卻步，此時國企強大的經濟活力、控制力、影響力和抗風險能力等優(yōu)勢突出，更適合參與中西部地區(qū)PPP項目的融資和建設。

4 結論與建議

本文從投資者角度出發(fā)，對比分析國企與民企在PPP項目中融資效率的異同，選取股權集中度、主營業(yè)務成本、資產負債率和現金流量為投入指標，以主營收入、凈資產收益率和總資產周轉率為產出指標，構建了融資效率DEA模型。進而，按照PPP項目的行業(yè)性質和地區(qū)進行劃分，以期為PPP項目中不同性質的投資者提高融資效率提供參考，研究國企和民企在PPP項目中的融資效率具有重要的實踐意義。結合以上分析，為進一步提高國企與民企在PPP項目中的融資效率，提出以下建議：

(1)投資者應在新興優(yōu)勢行業(yè)努力保持自身的技術優(yōu)勢，通過拓寬融資渠道等方式盡可能提高融資規(guī)模效率。從整體分析，我國PPP領域中投資者的資產負債率普遍較高，凈資產收益率和總資產周轉率較低。具體而言，國企的規(guī)模效率高于民企，但純技術效率低于民企。為此，國企應注重提高管理水平和運營能力，而民企應提高綜合實力，擴大企業(yè)規(guī)模，提高信譽等級。

(2)優(yōu)勢互補，鼓勵國企與民企組成聯合體投資PPP項目。通常情況下，國企規(guī)模效率較為突出，融資渠道比民企通暢，但管理相對低效；而民企的技術效率和管理效率較高，但規(guī)模實力不足，融資存在困難。因此，PPP項目采購時，優(yōu)先考慮由國企和民企組成聯合體，使具有規(guī)模效率和純技術效率優(yōu)勢的投資者“強強聯合”實現優(yōu)勢互補，從而提高項目公司的整體效率。

(3)優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境。我國PPP項目民企普遍融資困難、融資成本高，其融資效率有很大提升空間。因此，應進一步采取措施鼓勵民營資本對PPP項目的參與，提高民企業(yè)的融資能力。

(4)針對不同領域PPP項目的特點，有針對性地選擇投資者。譬如，在大型公共基建項目上，鼓勵國企(含央企)這種綜合技術實力雄厚的企業(yè)較多參與，而在技術專業(yè)較強的領域(如環(huán)保和污水處理項目)應當充分發(fā)揮民企的優(yōu)勢。

(5)按地區(qū)融資效率現狀分別進行PPP項目的政策設計。對于民企有較高參與積極性的東部地區(qū)，加強技術引導和監(jiān)管，鼓勵民企增進投資，降低現金流量冗余，提高民企在PPP項目中的融資效率。而對于中西部地區(qū)的PPP項目，在合作方式上鼓勵實施國企與民企合作開發(fā)；通過為民企提供政策上的便利，并制定合理的項目績效與動態(tài)補助調整機制，激發(fā)民企參與PPP項目的活力。

綜上所述，本文從不同角度對比分析了國企和民企在PPP項目中融資效率的異同，研究結果有助于識別影響投資者融資效率的因素，為提高融資效率提供參考，進而提高政府治理的效率，助力PPP模式可持續(xù)發(fā)展。