國有企業(yè)薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

王美英，曹 源，趙愛莉

（1.北京物資學(xué)院會計(jì)學(xué)院，北京市 101149；2.國家稅務(wù)總局，北京市 100053）

一、引言

黨的十九屆五中全會提出，要深化國資國企改革、做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)，構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制。薪酬制度改革是國企市場化改革進(jìn)程中非常重要的內(nèi)容。改革開放以來，國有企業(yè)薪酬制度改革經(jīng)歷了兩個階段。第一個階段，將國企高管的薪酬與業(yè)績掛鉤，以調(diào)動高管的積極性；第二個階段，隨著國企高管-員工薪酬差距的急劇擴(kuò)大，社會上對分配不公的質(zhì)疑日益強(qiáng)烈，所以，2009年和2014年監(jiān)管部門先后兩次發(fā)布了對國企高管的“限薪令”。當(dāng)前，在深入推進(jìn)國企混合所有制改革的新時期，國企高管薪酬重新成為關(guān)注焦點(diǎn)。2020年6月中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過的《國有企業(yè)改革三年行動方案（2020—2022年）》提出，要完善市場化的薪酬分配機(jī)制。有研究認(rèn)為，擴(kuò)大高管-員工薪酬差距可以抑制非效率投資[1]、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[2]，國有企業(yè)混合所有制改革能夠擴(kuò)大薪酬差距進(jìn)而改善企業(yè)績效[3]，針對國企高管特別是競爭類國企高管薪酬的限高扭曲了市場激勵的作用，降低了企業(yè)價(jià)值[4]，因此應(yīng)放松限薪。經(jīng)歷了多輪改革之后，國有企業(yè)薪酬差距仍然是頗受爭議的問題，進(jìn)一步深入研究國有企業(yè)薪酬制度安排具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于高管-員工內(nèi)部薪酬差距的學(xué)術(shù)研究主要基于兩種理論，包括以羅森（Rosen）[5]為代表的錦標(biāo)賽理論和以亞當(dāng)斯（Adams）[6]為代表的公平理論。前者認(rèn)為薪酬差距越大，職工晉升后獲得的獎勵就越高，能夠?qū)⑴c者產(chǎn)生激勵作用；后者認(rèn)為人們關(guān)注收益分配的公平性，與參照對象之間投入-收益的對比會影響員工對薪酬的滿意度，較大的薪酬差距將引起員工的不公平感，降低其對工作的投入程度。圍繞薪酬差距經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究結(jié)果也不一致，一類研究發(fā)現(xiàn)，較大的內(nèi)部薪酬差距能夠產(chǎn)生正向的激勵作用[7-10]；另一類研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部薪酬差距是管理層權(quán)力導(dǎo)致的高管私有收益最大化的反映，對組織績效等有負(fù)向影響[11]，這類研究否定了錦標(biāo)賽理論[12]，形成了薪酬差距的管理層私有收益假說。導(dǎo)致上述矛盾的原因在于，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究內(nèi)部薪酬差距與績效的關(guān)系，而國企市場化改革背景下薪酬差距與企業(yè)業(yè)績之間存在較強(qiáng)的自相關(guān)關(guān)系，很難回避內(nèi)生性問題[12]，因此從其他視角研究薪酬差距問題就顯得十分有必要。

有效的薪酬契約能夠促進(jìn)管理層與股東利益趨同，緩解委托代理問題[13]，但在實(shí)踐中管理層會利用權(quán)力獲取私有收益，使薪酬契約成為代理問題的一部分[14-17]。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也反映了管理層與股東之間的代理問題[18-19]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低的企業(yè)創(chuàng)新意愿弱，容易放棄凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目，不能把握回報(bào)率高的投資機(jī)會，容易喪失長期競爭優(yōu)勢[20-22]，為避免風(fēng)險(xiǎn)性投資失敗給自己帶來聲譽(yù)和收益上的損失，管理層會表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向[23-24]。如果高管-員工薪酬差距的擴(kuò)大能夠?qū)Ω吖墚a(chǎn)生正向激勵作用，就能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，反之，如果薪酬差距的擴(kuò)大是管理層權(quán)力導(dǎo)致的委托代理問題，則不能激勵管理層積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

本文將以2010—2017年A股國有上市公司為研究對象，基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)，利用多元線性回歸模型實(shí)證研究國有企業(yè)薪酬差距對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。本文的價(jià)值，一是豐富關(guān)于高管-員工薪酬差距經(jīng)濟(jì)后果的研究。現(xiàn)有研究主要檢驗(yàn)薪酬差距對績效的影響[7，9-11，25]，少量研究涉及薪酬差距對創(chuàng)新活動[8，26]、高管腐敗[27]以及盈余管理[28]的影響。本文將從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角研究薪酬差距的經(jīng)濟(jì)后果，可豐富薪酬激勵相關(guān)文獻(xiàn)。二是補(bǔ)充風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究了管理層特征[19，29]、股權(quán)激勵[30]等對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，本文將從高管與員工這一內(nèi)部薪酬差距視角進(jìn)行補(bǔ)充。本文有重要現(xiàn)實(shí)意義，在國有企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型背景下，作為國有企業(yè)改革重要內(nèi)容的薪酬制度改革方案還在探索中，本文的研究可為此提供有價(jià)值的參考。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

改革開放之前，國有企業(yè)實(shí)行等級工資制度，管理層薪酬與企業(yè)經(jīng)營情況無關(guān)，且內(nèi)部薪酬差距不明顯，缺乏對管理層的有效激勵，造成了資源配置的低效率。為打破舊薪酬體系分配上的平均主義，激勵央企高管，2003年國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，將央企高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績考核掛鉤，拉開了國企高管與職工的薪酬差距。但由于國企高管同時享有薪酬市場化和地位官員化的雙重福利[31]，加之隨后出現(xiàn)的國企高管天價(jià)薪酬引發(fā)了很大的社會爭議，人力資源和社會保障部等六部門于2009年出臺了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》，對高管與職工的工資收入差距進(jìn)行了限制。然而，這一輪限薪效果甚微，國企高管的薪酬不僅沒有降低反而有顯著提高[32]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年央企負(fù)責(zé)人的薪酬達(dá)到了上市公司高管薪酬平均水平的2~3倍，是員工薪酬的12倍多，明顯超出員工心理承受力，與央企效益走低的現(xiàn)實(shí)不符[33]。為此，2015年初開始實(shí)施的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》嚴(yán)格規(guī)范了央企負(fù)責(zé)人的薪酬分配，將其收入限制在員工工資的7~8倍。隨后，全國各省市發(fā)布了對地方國有企業(yè)的限薪規(guī)定。有效的薪酬契約要在對高管形成激勵和使員工獲得公平感之間達(dá)到平衡，薪酬制度與國有企業(yè)委托代理問題高度相關(guān)，進(jìn)而會影響國企改革的效果。

（二）理論分析與研究假設(shè)

剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的不匹配以及信息不對稱是委托代理問題產(chǎn)生的根源。企業(yè)管理層擁有剩余控制權(quán)而無剩余索取權(quán)，這使其在企業(yè)重要決策中有實(shí)施機(jī)會主義行為的動機(jī)，會以自身利益最大化而非股東收益最大化為目標(biāo)做出決策。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要內(nèi)容之一，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有利于促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動、提升企業(yè)價(jià)值[20，34]，對企業(yè)生存[35]和高質(zhì)量發(fā)展[36]有重要影響。然而管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)需要增加學(xué)習(xí)和管理成本，且一旦風(fēng)險(xiǎn)投資失敗還會給管理層帶來聲譽(yù)損失甚至解聘風(fēng)險(xiǎn)，所以在缺乏長期激勵和有效約束的情況下，管理層往往追求私利最大化，使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低[20，22]。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為是管理層與股東之間代理問題的體現(xiàn)，在國有企業(yè)中，所有者監(jiān)督事實(shí)上缺位，內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重，存在激勵不足、約束不嚴(yán)的問題，管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向嚴(yán)重[34，37]?，F(xiàn)有研究主要從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素以及如何提高管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿方面展開。外部治理層面，更好的投資者保護(hù)[20]和公司治理[38]、社會關(guān)系[39-40]等有助于促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部治理層面，高管的性別、過度自信以及個人經(jīng)歷等管理層特征是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要影響因素[19，29，41-42]。此外，薪酬激勵是影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要內(nèi)部治理機(jī)制，有研究表明股權(quán)激勵能夠減少管理層短視行為，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[21]，但對于社會爭議較大的高管與員工間薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系尚未有研究涉及。

關(guān)于薪酬方面的研究，主要包括兩種觀點(diǎn)。一是根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論，薪酬差距可以調(diào)動具有稀缺管理要素的高管的積極性，對企業(yè)績效有正向影響[9]。尤其在小規(guī)模企業(yè)中，公司價(jià)值隨薪酬差距增大而顯著增加[7]。而高管-員工薪酬差距較小時，高管對薪酬的滿意度較低，容易誘發(fā)高管在職消費(fèi)的增加[43]、更多的職務(wù)侵占[44]和腐敗[27]等機(jī)會主義行為。基于上述研究，較大的高管-員工薪酬差距能夠體現(xiàn)高管的個人獨(dú)特價(jià)值，提高高管的努力程度，避免高管利益與企業(yè)目標(biāo)的不兼容，促使高管采取最大化企業(yè)價(jià)值的行為決策[5，8，44]，所以薪酬差距的增加有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。但薪酬方面的研究還有另外一種觀點(diǎn)，即薪酬契約的管理層權(quán)力假說，該觀點(diǎn)認(rèn)為，管理層有利用其職位權(quán)力追求私有收益（包括貨幣薪酬和非貨幣薪酬）的動機(jī)和能力，管理層權(quán)力越大，越有能力操縱盈余[17]，拉大與員工的薪酬差距，使薪酬從激勵工具淪為高管實(shí)施機(jī)會主義行為的手段，難以產(chǎn)生激勵效應(yīng)[15，45]，在這種情況下，薪酬激勵并不必然能緩解委托代理問題，反而會成為代理問題的一部分[14，17]。已有研究發(fā)現(xiàn)，國企薪酬差距越大，越可能對組織未來績效有負(fù)向影響[11]，導(dǎo)致企業(yè)的盈余管理程度越高[28]。

我國國有企業(yè)中國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象明顯，但國有股東監(jiān)督缺位，小股東缺乏監(jiān)督管理層的動機(jī)和能力，國企管理層成為企業(yè)實(shí)際控制人[34，37]，容易產(chǎn)生機(jī)會主義行為。在職消費(fèi)一度成為國企高管謀取私利的手段[43]。近年來對腐敗行為的零容忍使在職消費(fèi)形式的腐敗得到遏制，基于管理層的私有收益假說，在監(jiān)督缺位以及市場和法律機(jī)制不完善的情況下，國企管理層會轉(zhuǎn)向追求薪酬以及晉升激勵。國企高管的績效薪酬構(gòu)成其薪酬激勵的重要部分，績效薪酬與企業(yè)業(yè)績直接掛鉤，管理層有動機(jī)操縱盈余，以使自己既可以獲得較高的貨幣薪酬，又可以因較好的業(yè)績在晉升錦標(biāo)賽中脫穎而出。已有研究發(fā)現(xiàn)，管理層既可以對會計(jì)信息直接進(jìn)行操縱，也可以通過削減可自由裁量的支出（如風(fēng)險(xiǎn)較高、收益期較長的研發(fā)或投資活動）進(jìn)行真實(shí)的盈余操縱[46]。在這種情況下，較高的管理層薪酬更多表現(xiàn)為代理問題，因而高管-員工的薪酬差距越大，說明代理問題越嚴(yán)重。有研究發(fā)現(xiàn)高管和員工之間薪酬差距的擴(kuò)大降低了企業(yè)投資效率[12]，且薪酬差距擴(kuò)大對企業(yè)發(fā)明專利的產(chǎn)出沒有影響，但對非發(fā)明專利數(shù)量的增加有一定促進(jìn)作用，薪酬差距的擴(kuò)大更可能具有消極的經(jīng)濟(jì)后果[26]。因而可以推斷，在國企治理機(jī)制不夠完善、缺乏長期股權(quán)激勵的背景下，管理層會規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以獲取短期內(nèi)更高薪酬，薪酬差距的增加反映了管理層的機(jī)會主義動機(jī)。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：國有企業(yè)高管-員工薪酬差距越大，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

國企改革是中國經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)，然而國企改革在縱深發(fā)展過程中出現(xiàn)了“腸梗阻”問題，其突出矛盾在于國有企業(yè)普遍既要實(shí)現(xiàn)盈利性目標(biāo)，又要承擔(dān)彌補(bǔ)市場缺陷、服務(wù)公共政策等非經(jīng)濟(jì)性責(zé)任，致使國有企業(yè)效率低下，因此當(dāng)前的混合所有制改革突出強(qiáng)調(diào)要分類、分層實(shí)施。2013年，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，要“準(zhǔn)確界定不同國有企業(yè)功能”。2015年8月中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》根據(jù)國有企業(yè)的作用和主營業(yè)務(wù)等，將國有企業(yè)分為商業(yè)類和公益類，其中商業(yè)類企業(yè)又分為競爭類和功能類①。不同類別國有企業(yè)有不同的目標(biāo)、功能定位以及市場化程度。功能類國企的主要經(jīng)營目標(biāo)是鞏固國有經(jīng)濟(jì)在關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的絕對控制力，國有股東保持絕對控股地位，核心管理層和薪酬制度由政府直接決定，其重要決策都服務(wù)于政府宏觀決策部署[47]，所以薪酬差距對功能類國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響較小。競爭類國有企業(yè)以國有資產(chǎn)保值增值為主要目標(biāo)，自主經(jīng)營，自負(fù)盈虧，管理層選聘和薪酬制度自主權(quán)較大[48]，管理層有動機(jī)和空間為獲取高額報(bào)酬而重視短期收益大、能規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)但有利于企業(yè)長期發(fā)展的投資活動，因此，薪酬差距的增加反映為代理問題，難以發(fā)揮激勵效應(yīng)，會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：與功能類國企相比，競爭類國企薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

針對國企高管的兩次限薪令在央企首先推行，隨后各省份國企也相繼發(fā)布了相關(guān)限薪規(guī)定。與地方國有企業(yè)相比，政府對央企的控制力更強(qiáng)，央企上市公司中非國有股東難以獲得話語權(quán)[49]，因此，央企中外部股東約束制衡能力差，參與治理的效果不明顯[50]。在控股股東監(jiān)督實(shí)質(zhì)性缺位的情況下，央企較大的薪酬差距可能是管理層重視短期收益、通過削減可裁量型支出獲得較好業(yè)績的結(jié)果，央企中的委托代理問題更嚴(yán)重。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：與地方國企相比，央企薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2010—2017年滬深兩市A股國有上市公司為樣本。由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平指標(biāo)采用t+1 期數(shù)據(jù)，且需要使用觀測期（t+1）及前后各兩年的總資產(chǎn)收益率進(jìn)行計(jì)算，因此本文總體數(shù)據(jù)跨度為2009—2020年。刪除金融類、ST和*ST以及數(shù)據(jù)不全的公司，最后共獲得7 112個觀測值。

（二）變量定義與數(shù)據(jù)來源

1.因變量

因變量為國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）。借鑒余明桂等[19]、約翰（John）等[20]的計(jì)算方法，Risk用觀測期及其前后各兩年（共五年）經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的總資產(chǎn)收益率（Roa）的標(biāo)準(zhǔn)差表示，計(jì)算方法如下：

其中，AdjRoa為經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的Roa。為了控制內(nèi)生性問題，本文采用t+1期的Risk指標(biāo)。

2.自變量

自變量為國有企業(yè)的高管-員工薪酬差距（Mewdt），計(jì)算方法為董事、監(jiān)事、高管（簡稱“董監(jiān)高”）平均薪酬除以員工平均薪酬，其中，董監(jiān)高平均薪酬=董監(jiān)高薪酬總額/董監(jiān)高總?cè)藬?shù)。參考柳光強(qiáng)等[51]的方法，董監(jiān)高總?cè)藬?shù)為剔除獨(dú)立董事和未領(lǐng)取薪酬高管后的人數(shù)。借鑒張蕊等[44]的方法，員工平均薪酬=（支付給職工的現(xiàn)金+應(yīng)付職工薪酬期末數(shù)-應(yīng)付職工薪酬期初數(shù)-高管薪酬總額）/普通員工人數(shù)，其中，普通員工人數(shù)等于員工總?cè)藬?shù)減去董監(jiān)高人數(shù)。

3.控制變量

借鑒已有研究[22，24，37]的做法，本文從公司基本特征、公司治理以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等維度考慮，控制了可能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的一系列變量。具體而言，公司基本特征變量包括：規(guī)模（Sizet）、總資產(chǎn)收益率（Roat）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levt）、成長性（Growtht）、上市年限（Aget）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cfot）；公司治理變量包括：獨(dú)立董事比例（Independt）以及董事會規(guī)模（Boardsizet）；股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括：管理層持股比例（Mstockt）和第一大股東持股比例（Stockpro1t）。

各個變量的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（http：//www.gtarsc.com）。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)國有企業(yè)高管-員工薪酬差距對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，借鑒已有研究[22，24，37]，構(gòu)建如下多元線性回歸模型（模型2）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中，t表示年份，Riskt+1為企業(yè)在第t+1年的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，Mewdt為企業(yè)在第t年的高管-員工薪酬差距，系數(shù)λ1的統(tǒng)計(jì)顯著性和符號可以驗(yàn)證國有企業(yè)高管-員工薪酬差距對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。根據(jù)研究假設(shè)，預(yù)期Riskt+1與Mewdt之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即λ1應(yīng)顯著為負(fù)。Sizet、Roat、Levt、Growtht、Aget、Cfot、Independt、Boardsizet、Mstockt、Stockpro1t為可能影響Riskt+1的控制變量，Industry為企業(yè)所屬行業(yè)，Year為所屬年度。λ0為常數(shù)項(xiàng)，其余λi（i=1，2，...，11）表示系數(shù)估計(jì)值，§為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量描述性分析

由表2可以看出，在樣本期間內(nèi)，國有上市公司高管薪酬平均為員工薪酬的4.324 倍，最大為21.39 倍。管理層持股比例（Mstockt）平均為0.2%，最高為9%，國有上市公司管理層持股比例總體較低，對管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策影響較小，貨幣薪酬對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響會相對較大。第一大股東持股比例（Stockpro1t）均值為39.2%，最高為77.0%，這表明國有上市公司一股獨(dú)大現(xiàn)象明顯，其他股東難以發(fā)揮有效制衡作用，在國有股東監(jiān)督缺位的情況下，管理層因缺乏有效的監(jiān)督和約束，容易產(chǎn)生機(jī)會主義行為。皮爾遜（Pearson）相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，控制變量Roat和Levt的相關(guān)系數(shù)最大，為-0.412，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，變量之間不存在多重共線性問題。

表2 變量描述性分析結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

由表3列（1）可知，Mewdt系數(shù)在1%水平上與Riskt+1顯著負(fù)相關(guān)，表明高管與員工薪酬差距越大，國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，假設(shè)1 得到驗(yàn)證，即薪酬差距體現(xiàn)了代理問題，進(jìn)一步誘發(fā)了管理層的機(jī)會主義行為。規(guī)模（Sizet）、總資產(chǎn)收益率（Roat）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率（Levt）、上市年限（Aget）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cfot）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。董事會規(guī)模（Boardsizet）越大，內(nèi)部越難達(dá)成一致意見，越難有效監(jiān)督管理層，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。表3列（2）的結(jié)果表明，功能類國企的薪酬差距與Riskt+1之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。由列（3）可知，競爭類國企的薪酬差距與Riskt+1顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.000 2。由列（4）和列（5）可知，央企高管與員工薪酬差距與Riskt+1在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，地方國企薪酬差距的系數(shù)不顯著。組間差異性檢驗(yàn)結(jié)果表明，與功能類國企、地方國企相比，競爭類國企、央企薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)性更為顯著，假設(shè)2和假設(shè)3分別得到驗(yàn)證。

表3 基于企業(yè)類型分組的薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

（一）生命周期、薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)像其他生命體一樣也會經(jīng)歷不同的發(fā)展階段，一般分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期[52]。處于不同生命周期階段的企業(yè)，其組織特點(diǎn)、資源狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略、融資約束狀態(tài)存在顯著差異，其管理層代理問題及公司治理效率也會隨生命周期動態(tài)變化[18，53]。成長期企業(yè)需要在短期內(nèi)獲得較多外部融資以實(shí)現(xiàn)快速增長，其管理層投資決策可能更多受限于外部投資人的要求，其本身也會在增速要求下表現(xiàn)出比較高的風(fēng)險(xiǎn)投資偏好；成熟期企業(yè)有大量自由現(xiàn)金和投資機(jī)會，管理層在投資決策中有更多自主決策權(quán)，這會加重企業(yè)委托代理問題；衰退期企業(yè)因投資機(jī)會急劇減少，管理層可能會轉(zhuǎn)向其他渠道以謀取私利[54]?？紤]到不同生命周期階段企業(yè)委托代理的差異，本文進(jìn)一步研究不同生命周期階段下薪酬差距對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。本文借鑒狄金森（Dickinson）[55]、謝佩洪等[56]的方法，根據(jù)現(xiàn)金流模式劃分企業(yè)所處的生命周期，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)見表4。因?yàn)锳 股上市公司已經(jīng)不再處于初創(chuàng)階段，所以本文將樣本公司按成長期、成熟期和衰退期三個階段劃分，具體地，樣本中有3 126 個觀測值處于成長期，占所有觀測值的43.95%，有2 633個觀測值處于成熟期，占37.02%，共計(jì)有80.97%的觀測值處于成長期和成熟期。本文對不同生命周期階段國企薪酬差距對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由表5列（1）可知，對于成長期樣本，Mewdt與Riskt+1負(fù)相關(guān)但不顯著；由列（2）可知，Mewdt與Riskt+1在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明在成熟期，薪酬差距大的國有企業(yè)會有較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；由列（3）可知，對于衰退期樣本，Mewdt與Riskt+1沒有顯著的相關(guān)性。由于在企業(yè)生命周期的不同階段存在代理問題差異，薪酬差距對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響不同。從總體看，高管-員工薪酬差距增加并沒有對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生正向激勵作用。

表4 企業(yè)生命周期劃分標(biāo)準(zhǔn)

表5 考慮企業(yè)生命周期階段的薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平回歸結(jié)果

（二）非國有大股東治理、薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

當(dāng)前，國有企業(yè)混合所有制改革是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的重心，混改的目的在于通過引入非國有資本解決產(chǎn)權(quán)不清晰以及國有企業(yè)存在的所有者監(jiān)督缺位問題。已有研究發(fā)現(xiàn)，如果非國有股東僅在混合所有制企業(yè)中擁有小部分股權(quán)，將很難有效參與治理[57]，而持股比例較高的非國有大股東是兼具治理意愿和治理能力的異質(zhì)性投資者[58]，能夠加強(qiáng)對國企管理層的監(jiān)督，抑制管理層的機(jī)會主義行為[48]。本文將樣本公司按照是否存在非國有大股東（持股10%以上的非國有股東）劃分為兩組。由表6列（1）和列（2）可知，在存在非國有大股東的樣本組中，薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)但不顯著；在不存在非國有大股東的樣本組中，薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果表明，非國有大股東可以對國企高管進(jìn)行監(jiān)督和約束，減少其避免風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的短視行為，從而緩解薪酬中委托代理問題。因此，要真正發(fā)揮薪酬的激勵作用，還應(yīng)完善國企的治理機(jī)制。

（三）分析師跟蹤、薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

分析師在資本市場中扮演著信息解讀和信息提供者的角色[59]，他們基于職業(yè)敏感性和專業(yè)性提供更多信息，增加投資者可獲得的信息，成為緩解信息不對稱和代理問題的重要機(jī)制[60]。分析師不僅關(guān)注財(cái)務(wù)信息，還會定期分析上市公司的經(jīng)營戰(zhàn)略[61]。由于分析師對上市公司的深度跟蹤，管理層的機(jī)會主義行為易被發(fā)現(xiàn)，并引起負(fù)面市場反應(yīng)，因而能夠發(fā)揮對管理層的監(jiān)督作用[62-63]。分析師跟蹤人數(shù)越多，企業(yè)信息透明度越高[64]，越有利于更好地監(jiān)督管理層，因而，分析師跟蹤是企業(yè)有效的外部治理機(jī)制。本文在模型2 基礎(chǔ)上增加分析師跟蹤人數(shù)Follow t以及Mewdt與Follow t交互項(xiàng)，構(gòu)建模型3。

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，其余βj（j=1，2，...，13）表示系數(shù)估計(jì)值，§為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型3 的回歸結(jié)果如表6列（3）所示。該數(shù)據(jù)表明，交互項(xiàng)Mewdt×Follow t的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，即分析師跟蹤人數(shù)能夠弱化薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)相關(guān)性。可見分析師跟蹤有利于加強(qiáng)對管理層的外部監(jiān)督，降低與薪酬相關(guān)的委托代理問題。

表6 考慮內(nèi)外部治理機(jī)制的薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文分別變換因變量和自變量指標(biāo)。一是采用觀測期及前后各一年（共三年）經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的Roa的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得到Risk2t+1。二是保持Risk t+1不變，借鑒高良謀等[25]的方法計(jì)算得到薪酬差距Mewd2t，公式為：高管平均薪酬=高管前三名薪酬總額/3。將上述替代變量用模型2重新回歸，結(jié)果如表7所示。其中，列（1）數(shù)據(jù)表明，Mewd t與Risk2t+1在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；列（2）數(shù)據(jù)表明，Riskt+1與Mewd2t在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。綜上所述，薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

七、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，薪酬差距越大，國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，且與功能類國企、地方國企相比，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在競爭類國企和央企中更明顯。企業(yè)在不同的生命周期階段會表現(xiàn)出不同程度的委托代理問題，本文通過分析不同生命周期階段國有企業(yè)薪酬差距對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響發(fā)現(xiàn)，在成熟期國有企業(yè)中，薪酬差距越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低；在成長期和衰退期國有企業(yè)中，薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的相關(guān)性不顯著。進(jìn)一步，考慮對這一問題的治理機(jī)制，從內(nèi)部治理機(jī)制看，當(dāng)國有上市公司有持股比例較高的非國有股東時，有利于加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)相關(guān)性不再顯著；從外部治理機(jī)制看，分析師跟蹤有利于加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，降低薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)相關(guān)性?？傮w來看，在現(xiàn)階段，國企薪酬差距沒有表現(xiàn)出激勵效應(yīng)，反而表現(xiàn)出委托代理問題，降低了管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，但加強(qiáng)內(nèi)外部治理，能夠抑制管理層選擇承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)的傾向，降低其獲取私有收益的動機(jī)和能力。

（二）啟示

1.分層分類、因地制宜制定國有企業(yè)薪酬制度

國有企業(yè)高管-員工薪酬差距反映其管理層與股東之間的委托代理問題，是管理層實(shí)施機(jī)會主義行為的手段，無法發(fā)揮應(yīng)有的激勵作用，反而會抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在國有企業(yè)的改革進(jìn)程中，應(yīng)當(dāng)從國有企業(yè)薪酬標(biāo)準(zhǔn)制定、事中事后監(jiān)督等方面多角度完善薪酬制度，壓縮管理層通過其職位權(quán)力獲取不合理超額薪酬收益的空間，防止管理層出于私利通過盈余操縱等手段拉大與員工的薪酬差距，要在企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)造公平合理的激勵制度。此外，薪酬差距對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的抑制作用在不同類型的國有企業(yè)中存在差異，薪酬制度的完善應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)的特殊性，因地制宜采取不同措施，促進(jìn)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策優(yōu)化和價(jià)值提升。

2.充分發(fā)揮內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制對薪酬差距的治理作用

非國有大股東作為外部投資者，在公司治理中既有能力也有意愿發(fā)揮監(jiān)督作用，能夠抑制管理層基于機(jī)會主義動機(jī)避免風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的短視行為；分析師作為信息的提供者，能夠提升企業(yè)的信息透明度，進(jìn)而借助市場反饋機(jī)制發(fā)揮對國有企業(yè)管理層的治理作用。應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮上述重要內(nèi)外部治理機(jī)制的監(jiān)督作用，在國有企業(yè)改革過程中積極引入非國有資本，放寬準(zhǔn)入限制，促進(jìn)股權(quán)融合，并在公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)上為非國有資本營造公平公正的環(huán)境，給予非國有股東充分的監(jiān)督權(quán)和決策權(quán)；同時強(qiáng)化分析師等信息中介的作用，提升國有企業(yè)信息透明度，抑制管理層通過薪酬制度謀取私利。

注釋：

①參考魏明海等[47]的分類法，將主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)稱為競爭類，即商業(yè)類Ⅰ類；將主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，主要承擔(dān)重大專項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類國有企業(yè)稱為功能類，即商業(yè)類Ⅱ類。