氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)與中央銀行的政策應(yīng)對(duì)：文獻(xiàn)綜述

■ 張文娟 楊 措

（1.中國(guó)人民銀行西寧中心支行 青海西寧 810000；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 北京 100081）

引 言

有關(guān)氣候變化與金融關(guān)系的氣候金融正成為金融學(xué)研究中的一個(gè)重要學(xué)術(shù)前沿（陳國(guó)進(jìn)等，2021）。中央銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)綠色金融合作網(wǎng)絡(luò)（The Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial Systerm，簡(jiǎn)稱(chēng)NGFS）研究指出，氣候變化會(huì)對(duì)全球需求和供給帶來(lái)沖擊。國(guó)內(nèi)外研究普遍認(rèn)為，氣候變化可能導(dǎo)致極端天氣等事件增多、經(jīng)濟(jì)損失增加，綠色轉(zhuǎn)型可能使高碳排放的資產(chǎn)價(jià)值下跌，增加金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而影響金融體系的穩(wěn)定；同時(shí)影響貨幣政策空間和傳導(dǎo)渠道（易綱，2021），影響經(jīng)濟(jì)增速、生產(chǎn)率等變量，導(dǎo)致評(píng)估貨幣政策立場(chǎng)更為復(fù)雜。從中央銀行的角度來(lái)說(shuō)，氣候變化對(duì)貨幣政策和金融穩(wěn)定帶來(lái)的挑戰(zhàn)已形成共識(shí)（高鼎新和鄭鈞，2020；郭新明，2020）。陳雨露（2020）指出，氣候變化導(dǎo)致的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前全球中央銀行重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題之一，應(yīng)對(duì)氣候變化成為全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局不得不面對(duì)的重要議題。

在上述背景下，中央銀行是否應(yīng)該將氣候風(fēng)險(xiǎn)納入政策框架？如果是的話(huà)，應(yīng)該在哪些方面發(fā)揮作用？中央銀行氣候風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)政策效果又如何？遺憾的是，現(xiàn)有研究關(guān)于中央銀行是否應(yīng)該將氣候變化納入政策框架存在爭(zhēng)議。以德國(guó)中央銀行行長(zhǎng)魏德曼為代表的部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家反對(duì)使用貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)氣候變化問(wèn)題，而歐盟大多數(shù)成員國(guó)中央銀行、日本央行和人民銀行等主張將氣候風(fēng)險(xiǎn)納入貨幣政策框架。從各國(guó)貨幣當(dāng)局的氣候風(fēng)險(xiǎn)政策實(shí)踐看，2020年歐央行將氣候變化納入中央銀行貨幣政策戰(zhàn)略評(píng)估之中，并將氣候變化問(wèn)題作為2020 年戰(zhàn)略評(píng)估的核心問(wèn)題。易綱（2021）指出，綠色金融是“十四五”時(shí)期中國(guó)人民銀行的重點(diǎn)工作。中國(guó)人民銀行在2021 年金融穩(wěn)定報(bào)告中計(jì)劃將氣候變化風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎框架。2021 年12 月，美國(guó)金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，氣候相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)已成為影響美國(guó)金融穩(wěn)定的新威脅，并將氣候風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)視為解決美國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性的優(yōu)先事項(xiàng)之一。澳大利亞、巴西央行等金融監(jiān)管部門(mén)已就氣候變化開(kāi)展審慎監(jiān)管。除了低碳綠色投資的融資支持之外，傳統(tǒng)碳密集型的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或市場(chǎng)主體向低碳和零碳排放轉(zhuǎn)型過(guò)程中也需要金融支持，近年來(lái)轉(zhuǎn)型金融成為金融支持脫碳降碳的關(guān)注熱點(diǎn)。從國(guó)際合作治理實(shí)踐看，目前政府間的多邊合作平臺(tái)有二十國(guó)集團(tuán)（G20）、可持續(xù)金融國(guó)際平臺(tái)（IPSF）、央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)綠色金融網(wǎng)絡(luò)（NGFS）以及“一帶一路”倡議等。截至2021 年末，主要經(jīng)濟(jì)體央行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)均已加入NGFS，NGFS 正式成員增至90 家，IPSF 成員達(dá)到18 家。中國(guó)人民銀行在雙邊層面開(kāi)展的綠色金融國(guó)際合作包括中國(guó)—?dú)W盟雙邊合作和中英金融機(jī)構(gòu)環(huán)境信息披露工作組。此外，中國(guó)積極加強(qiáng)與英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)開(kāi)展高級(jí)別財(cái)金對(duì)話(huà)。2021 年G20 發(fā)布的《G20 可持續(xù)金融路線(xiàn)圖》，成為中期內(nèi)引導(dǎo)市場(chǎng)資金支持應(yīng)對(duì)氣候變化的重要指引。2021年中國(guó)和歐盟聯(lián)合發(fā)布《可持續(xù)金融共同分類(lèi)目錄》，提出中歐共同認(rèn)可的綠色金融分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)減緩氣候變化有顯著貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)清單等，成為中歐開(kāi)展綠色金融國(guó)際合作的重要指引。

縱觀現(xiàn)有研究，已有文獻(xiàn)主要沿著以下三條主線(xiàn)展開(kāi)：一是氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的定義和分類(lèi)，氣候變化風(fēng)險(xiǎn)在金融領(lǐng)域和宏觀經(jīng)濟(jì)中的傳導(dǎo)路徑；二是中央銀行將氣候沖擊納入政策框架的必要性及政策選擇；三是貨幣當(dāng)局氣候金融政策的有效性。本文擬從這三個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理與述評(píng)。

一、氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)概念和傳導(dǎo)路徑

（一）氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的定義與分類(lèi)

關(guān)于氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的分類(lèi)，Carney（2015)將氣候變化帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)分為物理風(fēng)險(xiǎn)（Physical Risk）、責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)（Liability Risk）和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)（Transition Risk），考慮到責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)一般由物理風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)，后期的研究進(jìn)一步將氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)分為物理風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)（方琦等,2020）。其中，物理風(fēng)險(xiǎn)指氣候?yàn)?zāi)害事件對(duì)實(shí)體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和投資者產(chǎn)生的不利影響，與物理風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的實(shí)際財(cái)產(chǎn)損失，可能會(huì)通過(guò)降低抵押品價(jià)值，對(duì)銀行機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，從而對(duì)銀行信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)帶來(lái)不確定性，進(jìn)而對(duì)金融穩(wěn)定造成影響。轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)指低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中政策的變化、新技術(shù)的應(yīng)用以及消費(fèi)者和投資者偏好的轉(zhuǎn)變，可能給企業(yè)和社會(huì)帶來(lái)額外成本，尤其是部分高碳企業(yè)由于無(wú)法適應(yīng)生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變而蒙受損失，最終通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響至金融領(lǐng)域。部分文獻(xiàn)將物理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步細(xì)分為極端天氣事件的影響和長(zhǎng)期內(nèi)發(fā)生的氣候變化影響（馬駿，2019；中國(guó)人民銀行研究局課題組，2020）。

最新的研究顯示，氣候變化對(duì)金融體系帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)具有長(zhǎng)期性、復(fù)雜性特點(diǎn)，比如美國(guó)金融研究辦公室發(fā)布的2021 年報(bào)告①詳見(jiàn)https://www.financialresearch.gov/annual-reports/2020-annua l-report/，報(bào)告名稱(chēng)為《2021 Annual Report to Congress Office of Financial Research》。指出，氣候變化讓金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)難以評(píng)估，主要是因?yàn)闅夂蝻L(fēng)險(xiǎn)具有中長(zhǎng)期性質(zhì)，氣候變化帶來(lái)的影響巨大且在不同地區(qū)較為分散，氣候數(shù)據(jù)的差距阻礙了氣候模型對(duì)長(zhǎng)期氣候變化的預(yù)期。Stroebel 和Wurgler（2021）面向?qū)＜覍W(xué)者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策制定者發(fā)布了關(guān)于氣候金融的調(diào)查問(wèn)卷，結(jié)果顯示：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是未來(lái)5 年內(nèi)企業(yè)和投資者面臨的最嚴(yán)峻氣候風(fēng)險(xiǎn)；而物理風(fēng)險(xiǎn)則是未來(lái)30 年最嚴(yán)峻的氣候風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，一些學(xué)者也關(guān)注到物理影響和轉(zhuǎn)型影響之間的關(guān)系，例如Regelink 和 Schotten（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，氣候政策在減少物理風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)之間存在權(quán)衡，二者對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生的影響相互交織，動(dòng)態(tài)演化。

（二）氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)渠道

較多的研究對(duì)氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了全面細(xì)致的分析（Anglii，2017；Scott 等，2017），關(guān)于氣候變化金融風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策帶來(lái)負(fù)面影響已形成普遍共識(shí)。氣候變化引起的“綠天鵝”事件可能觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力（Bolton 等，2020），影響實(shí)際利率長(zhǎng)期水平，加大貨幣政策決策難度（Brainard，2019）。巴勃羅·埃爾南德斯·德科斯（2021）的研究認(rèn)為，持續(xù)的氣候政策給整體通脹帶來(lái)持續(xù)上行壓力或大幅波動(dòng)的影響，此外，盡管影響方向尚不明確，但是氣候變化可能會(huì)影響自然利率水平。Stan 等（2021）的研究表明，氣候變化將對(duì)加拿大宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化產(chǎn)生影響，由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)相互依存，局部地區(qū)的氣候變化會(huì)對(duì)區(qū)域金融穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。

中國(guó)人民銀行研究局課題組（2020）詳細(xì)梳理了氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定的影響渠道，研究表明：物理風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債表、銀行融資、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)流動(dòng)性渠道影響金融穩(wěn)定，轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)資產(chǎn)價(jià)值重估、政策節(jié)奏和可信度等渠道影響金融穩(wěn)定。郭新明（2020）將物理風(fēng)險(xiǎn)在金融領(lǐng)域的傳導(dǎo)路徑概括為：氣候變化→直接損失→抵押物減值、企業(yè)和居民財(cái)務(wù)狀況惡化→銀行貸款還賬率上升→銀行信貸規(guī)模收縮→受災(zāi)地區(qū)經(jīng)濟(jì)下行→當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和居民融資狀況惡化→銀行信貸規(guī)模繼續(xù)收縮。美國(guó)金融研究辦公室發(fā)布的2021 年報(bào)告，分析了物理風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的直接渠道和間接渠道（見(jiàn)圖1）。較多的研究認(rèn)為，不同于一般的金融風(fēng)險(xiǎn)，氣候變化的金融風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)渠道、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)，進(jìn)而對(duì)金融運(yùn)行產(chǎn)生影響。其中，信用風(fēng)險(xiǎn)渠道是指氣候風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)惡化借款人債務(wù)償還能力，降低抵押品資產(chǎn)價(jià)值，從而增加信貸風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)渠道是指氣候政策的轉(zhuǎn)型可能對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格造成巨大沖擊，引發(fā)虧損的順周期性，致使金融條件持續(xù)收緊；流動(dòng)性渠道是指擁有高碳資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表脆弱而引發(fā)流動(dòng)性緊張；操作風(fēng)險(xiǎn)渠道是指極端氣候條件下金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中斷帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)渠道

二、中央銀行將氣候變化風(fēng)險(xiǎn)納入政策框架的研究

（一）中央銀行是否應(yīng)該將氣候變化風(fēng)險(xiǎn)納入政策框架

關(guān)于中央銀行是否有必要將氣候變化風(fēng)險(xiǎn)納入政策考量存在爭(zhēng)議，以德國(guó)央行行長(zhǎng)魏德曼為代表的少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，應(yīng)對(duì)氣候變化不應(yīng)該納入中央銀行的職責(zé)范圍，理由是：貨幣政策工具具有周期性特征，難以應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期存在的氣候變化；氣候變化是全球性問(wèn)題，一國(guó)采取貨幣政策應(yīng)對(duì)氣候變化可能存在“溢出效應(yīng)”，一國(guó)的氣候政策應(yīng)對(duì)難以從根本上避免“搭便車(chē)”現(xiàn)象；貨幣當(dāng)局較難采取前瞻性政策應(yīng)對(duì)氣候變化帶來(lái)的巨大不確定性。但是，國(guó)際組織和主流的研究均認(rèn)為，貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)在應(yīng)對(duì)氣候變化中發(fā)揮積極作用（Krogstrup 和 Oman，2019；Bolton 等，2020）。中國(guó)人民銀行研究局課題組（2020）指出，人民銀行應(yīng)高度重視氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，提升對(duì)氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、預(yù)警與前瞻性應(yīng)對(duì)。Carbone等（2021）指出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)納入審慎監(jiān)管框架。郭新明（2020）研究指出，氣候變化會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速放緩和通脹壓力加劇，改變市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，氣候變化本身具有“非線(xiàn)性”和“非嚴(yán)格周期性”特征因而難以預(yù)測(cè)，容易加大貨幣政策面臨的“噪音”，因此應(yīng)該被列入中央銀行政策框架。方琦等（2020）提出，中央銀行需要采取行動(dòng)應(yīng)對(duì)氣候變化的三大論據(jù)是金融和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)論、市場(chǎng)失靈論和中央銀行是可信的和強(qiáng)有力的行動(dòng)者。黑田東彥（2021）認(rèn)為，中央銀行必須采取前瞻性的步驟，與其他利益相關(guān)者合作應(yīng)對(duì)氣候變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)，但應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身職責(zé)進(jìn)行政策回應(yīng)，根據(jù)自身實(shí)際和可選用數(shù)據(jù)選擇最佳方案。沈曉倩（2021）指出，氣候變化通過(guò)增加貨幣政策目標(biāo)抉擇難度、降低貨幣政策傳導(dǎo)效率和造成常規(guī)政策工具失靈三個(gè)方面對(duì)貨幣政策帶來(lái)挑戰(zhàn)，中央銀行亟需開(kāi)發(fā)新型政策工具有效應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)。此外，Krogstrup 和 Oman（2019）認(rèn)為，氣候變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是碳密集型產(chǎn)品生產(chǎn)和消費(fèi)所產(chǎn)生的負(fù)外部性，需要政府介入。張曉艷（2020）認(rèn)為，如果政府將綠色轉(zhuǎn)型納入總體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，支持綠色經(jīng)濟(jì)和可持續(xù)發(fā)展也就間接成為中央銀行或金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)職責(zé)。

（二）中央銀行在氣候政策框架中扮演的角色

值得注意的是，越來(lái)越多的文獻(xiàn)表明氣候政策沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的影響不容忽視，氣候政策的實(shí)行需要在充分考慮之后進(jìn)行，政策工具選擇不當(dāng)可能反過(guò)來(lái)造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。那么，中央銀行在氣候政策的宏觀管理框架中應(yīng)該扮演什么樣的角色？學(xué)術(shù)界形成的普遍共識(shí)是，貨幣當(dāng)局或金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該在政府的主導(dǎo)下推進(jìn)綠色金融（克里斯蒂娜·拉加德，2021），而不應(yīng)該承擔(dān)起推動(dòng)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的直接責(zé)任（張曉艷，2020），因?yàn)橹醒脬y行和金融監(jiān)管部門(mén)無(wú)法憑一己之力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向低碳轉(zhuǎn)型（Demekas 和 Grippa，2021）。部分研究表明，以碳稅為核心的財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)脫碳過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用，但需要注重與碳減排交易、技術(shù)補(bǔ)貼等政策搭配使用（Economides 和 Xepapadeas，2018，Golosov 等，2014）。文書(shū)洋等（2021）分析了綠色金融與綠色財(cái)政的差異后指出，綠色金融政策具有成本與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)，能夠有效解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展高級(jí)階段中綠色財(cái)政“擁堵”難題，從理論層面回答了“為什么需要綠色金融”的基礎(chǔ)性問(wèn)題。此外，更多的學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)注重審慎監(jiān)管、貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同配合（Gillingham 和 Stock，2018；方琦等，2020）。Bhringer 等（2021）的研究表明，應(yīng)當(dāng)采取承諾、貿(mào)易和收入分配的組合政策來(lái)應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的影響。黑田東彥（2021）認(rèn)為，中央銀行支持市場(chǎng)主體應(yīng)對(duì)氣候變化的努力有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，并特別強(qiáng)調(diào)審慎自身職責(zé)和保持市場(chǎng)中性原則。在實(shí)踐中，歐盟委員會(huì)是歐盟區(qū)域內(nèi)金融領(lǐng)域促進(jìn)低碳轉(zhuǎn)型和應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管主體，采取政府主導(dǎo)和央行輔助的措施應(yīng)對(duì)氣候變化。中國(guó)人民銀行研究局課題組（2020）認(rèn)為，氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)等重大問(wèn)題的頂層設(shè)計(jì)和政策協(xié)調(diào)問(wèn)題，在金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)層面進(jìn)行討論較為恰當(dāng)。

三、中央銀行氣候政策效果的研究

（一）應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的綠色金融政策

易綱（2021）指出，綠色金融領(lǐng)域有兩個(gè)方面的任務(wù)格外緊迫：一是建立和完善綠色金融政策體系，以市場(chǎng)化方式支持綠色投融資活動(dòng)；二是及時(shí)評(píng)估、應(yīng)對(duì)氣候變化對(duì)貨幣政策和金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響。國(guó)際社會(huì)對(duì)中央銀行應(yīng)對(duì)氣候變化中的作用主要涉及兩點(diǎn)，即應(yīng)對(duì)氣候變化對(duì)金融穩(wěn)定的影響和為低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供貨幣政策支持（高鼎新和鄭鈞，2020）。

在具體的政策工具選擇方面，國(guó)際貨幣基金組織（Krogstrup 和 Oman，2019）、氣候債券倡議組織（Vaze 等，2019）和國(guó)際清算銀行（Bolton 等，2020）都對(duì)中央銀行氣候變化政策工具給出了建議，在此基礎(chǔ)上，方琦等（2020）基于防范氣候風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)氣候融資，將政策工具分為審慎監(jiān)管政策和貨幣政策兩類(lèi)，其中，應(yīng)對(duì)氣候變化審慎監(jiān)管政策包括評(píng)估氣候相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)和開(kāi)展情境分析及壓力測(cè)試，將氣候風(fēng)險(xiǎn)納入審慎監(jiān)管框架、綠色差異化資本要求以及要求商業(yè)銀行將氣候及環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)納入其治理框架等。應(yīng)對(duì)氣候變化貨幣政策包括綠色量化寬松、外匯儲(chǔ)備管理、再融資操作框架和信貸分配政策等。陳國(guó)進(jìn)等（2021）則根據(jù)制度安排的直接控制對(duì)象，將氣候政策工具分為價(jià)格控制型工具和數(shù)量控制型工具，其中，價(jià)格控制型工具包括綠色信貸、綠色債券和碳稅，數(shù)量控制型工具主要有碳排放交易市場(chǎng)（碳市場(chǎng)）。Park 和 Kim（2020）指出，綠色金融政策工具在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向低碳轉(zhuǎn)型中的作用重大，并將氣候風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)政策分為宏觀審慎政策、微觀審慎政策、做市商政策和信貸分配政策。高鼎新和鄭鈞（2020）以及沈曉倩（2021）的研究肯定了貨幣政策工具在促進(jìn)信貸資源向綠色經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傾斜中的重要作用，并認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有較大優(yōu)勢(shì)。張曉艷（2020）對(duì)中央銀行和金融監(jiān)管當(dāng)局促進(jìn)綠色金融發(fā)展的可行措施展開(kāi)了較為系統(tǒng)的研究，并進(jìn)一步考察評(píng)價(jià)了各類(lèi)政策工具的有效性。

（二）綠色金融政策的有效性

1.綠色量化寬松工具。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于綠色量化寬松工具應(yīng)對(duì)氣候治理的有效性仍存在爭(zhēng)議（Vaze 等，2019；Yannis 等，2018），討論的焦點(diǎn)在于綠色量化寬松是否超出中央銀行職能以及是否違背市場(chǎng)中性原則。2019 年NGFS發(fā)布《中央銀行可持續(xù)投資指引》，建議將環(huán)境社會(huì)治理因素引入外匯儲(chǔ)備管理中，得到了包括歐元區(qū)較多的國(guó)家和地區(qū)的支持（Aglietta 和 Coudert，2019；Krogstrup 和Oman，2019）。

2.貨幣政策工具。（1）綠色再貸款政策。2017 年起中國(guó)人民銀行湖州中心支行開(kāi)展綠色再貸款試點(diǎn)，構(gòu)建了中央銀行再貸款資金對(duì)接商業(yè)銀行綠色金融產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)制。2021 年人民銀行在全球率先以貨幣政策工具的形式推出碳減排支持工具，該工具具有先貸后借的特征，金融機(jī)構(gòu)向三大重點(diǎn)領(lǐng)域（清潔能源、節(jié)能減排和碳減排技術(shù)）發(fā)放碳減排貸款后，可以向人民銀行申請(qǐng)資金支持，本質(zhì)上屬于綠色再貸款。王遙等（2019）基于真實(shí)商業(yè)周期框架運(yùn)用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型發(fā)現(xiàn)，針對(duì)綠色信貸的貼息、定向降準(zhǔn)和再貸款均是有效且合意的激勵(lì)政策，綠色金融政策能夠帶來(lái)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境雙贏的結(jié)果。

（2）綠色再融資政策。將綠色資產(chǎn)納入貨幣當(dāng)局政策工具抵押資產(chǎn)范圍，相當(dāng)于以國(guó)家信用為綠色信貸企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，通過(guò)擴(kuò)大貨幣當(dāng)局合格抵押品資產(chǎn)范圍將綠色資產(chǎn)納入再融資框架成為中央銀行應(yīng)對(duì)氣候變化的政策工具之一。2018 年人民銀行明確將綠色金融債券、AA+、AA 級(jí)公司信用類(lèi)債券以及優(yōu)質(zhì)綠色貸款納入貨幣政策操作的合格擔(dān)保品范圍。BIS（2015）首次較為全面分析了各國(guó)中央銀行擔(dān)保品的政策效應(yīng)，指出擔(dān)保品政策可通過(guò)稀缺渠道（scarcity channel）、結(jié)構(gòu)渠道（structural channel）或兩者同時(shí)對(duì)擔(dān)保品市場(chǎng)產(chǎn)生影響。郭曄和房芳（2021）以2018 年人民銀行接受綠色信貸資產(chǎn)作為中期借貸便利合格擔(dān)保品這一事件為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分模型發(fā)現(xiàn)擔(dān)保品擴(kuò)容增加了綠色信貸可得性，降低了綠色信貸企業(yè)融資成本，證實(shí)貨幣政策擔(dān)保品范圍擴(kuò)大具有綠色效應(yīng)。王永欽和吳嫻（2019）以及彭興韻（2015）分別從債券市場(chǎng)融資和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕嵌?，證實(shí)人民銀行調(diào)整擔(dān)保品范圍的政策具有積極的效果。陳國(guó)進(jìn)等（2021）從企業(yè)融資成本和綠色創(chuàng)新兩個(gè)角度，證實(shí)央行擔(dān)保品政策在激勵(lì)綠色企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和倒逼棕色企業(yè)提升綠色創(chuàng)新方面具有積極作用。Vaze 等（2019）的研究表明，將綠色債券和綠色貸款納入中央銀行合格抵押品，有助于增強(qiáng)銀行體系的綠色資產(chǎn)投資。Schoenmaker（2021）認(rèn)為在中央銀行抵押品的內(nèi)容設(shè)置和管理上，應(yīng)當(dāng)建立綠色標(biāo)準(zhǔn)以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)整體信貸投向，推動(dòng)不同行業(yè)差異化融資。

（3）綠色信貸政策。Stroebel 和 Wurgler（2021）的研究指出，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)盡快設(shè)計(jì)出臺(tái)基于碳排放量的流動(dòng)性支持機(jī)制，增加信貸資源向綠色領(lǐng)域傾斜。綠色信貸和綠色債券在氣候治理政策框架中的有效性得到大多數(shù)研究的肯定（Gianfrate 和 Peri，2019；Kang 等，2019），原因之一在于綠色信貸政策能夠?qū)ζ髽I(yè)減排行為形成倒逼機(jī)制（Fan 等，2021）。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于綠色信貸政策效應(yīng)的研究，通常將2012 年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《綠色信貸指引》視為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用雙重差分法探討這一政策實(shí)施的效果，比如蘇冬蔚和連莉莉（2018）檢驗(yàn)了該政策對(duì)重污染企業(yè)投融資行為的影響，發(fā)現(xiàn)綠色信貸具有顯著的融資懲罰效應(yīng)和投資抑制效應(yīng)。王馨和王營(yíng)（2021）從綠色創(chuàng)新的視角探討了《綠色信貸指引》的政策影響，發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策通過(guò)降低代理成本和提升投資效率，促進(jìn)了企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為。Li 等（2018）的研究表明，綠色信貸政策為企業(yè)綠色創(chuàng)新行為提供了有力的融資條件，顯著增強(qiáng)了企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力。文書(shū)洋等（2021）通過(guò)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型探討了綠色金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策能夠促進(jìn)企業(yè)提前進(jìn)行綠色投資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

3.宏觀審慎政策工具。國(guó)際組織建議調(diào)低綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重以引導(dǎo)信貸資源向綠色低碳領(lǐng)域轉(zhuǎn)型（Bolton 等，2020），部分研究認(rèn)為中央銀行可以通過(guò)賦予高碳資產(chǎn)和低碳資產(chǎn)不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重以推動(dòng)金融資源脫碳轉(zhuǎn)型（Dikau和Volz，2018；魯政委和郭于瑋，2021）。Schoenmaker Tilburg（2016）認(rèn)為，對(duì)高碳產(chǎn)業(yè)設(shè)定更高的逆周期資本緩沖，有助于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加資本積累，抑制宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)，減輕金融體系的順周期效應(yīng)。由于綠色資產(chǎn)違約率偏低的證據(jù)不足，以及關(guān)于放松綠色信貸監(jiān)管可能會(huì)破壞傳統(tǒng)宏觀審慎政策目標(biāo)的質(zhì)疑，實(shí)踐中暫無(wú)中央銀行調(diào)低綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（Emanuele 等，2018）。此外，Dikau 和 Volz（2018）認(rèn)為，中央銀行在金融機(jī)構(gòu)放貸類(lèi)型的占比上應(yīng)當(dāng)進(jìn)行硬約束，以調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)將資金更多配置到低碳領(lǐng)域，在貸款結(jié)構(gòu)上形成有效調(diào)節(jié)。Klooster和 Tilburg（2020）認(rèn)為歐央行應(yīng)當(dāng)依據(jù)《歐盟可持續(xù)發(fā)展分類(lèi)法規(guī)》（EU Taxonomy Regulation）對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行劃分，將金融機(jī)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展信貸計(jì)劃與利率掛鉤，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)綠色生產(chǎn)和可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的傾斜。

（三）應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型金融政策

1.轉(zhuǎn)型金融的概念提出與國(guó)際實(shí)踐。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界和政務(wù)界開(kāi)始關(guān)注到非“綠色資產(chǎn)（項(xiàng)目）”脫碳轉(zhuǎn)型過(guò)程中可能遇到的融資困境，以及金融在推動(dòng)這些“棕色資產(chǎn)（項(xiàng)目）”轉(zhuǎn)型中所發(fā)揮的作用。轉(zhuǎn)型金融的概念由“可持續(xù)金融”演化而來(lái)，國(guó)際上對(duì)轉(zhuǎn)型金融逐步開(kāi)始形成共識(shí)，但尚未有統(tǒng)一、明確的概念界定、分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。OECD（2019）最早提出“Transition Finance”概念，氣候債券倡議組織（Climate Bond Initiative，簡(jiǎn)稱(chēng)CBI）認(rèn)為轉(zhuǎn)型金融是指對(duì)碳密集型資產(chǎn)和環(huán)境高影響項(xiàng)目低碳轉(zhuǎn)型提供的金融支持。2020 年3 月，歐盟進(jìn)一步區(qū)分了綠色金融和轉(zhuǎn)型金融的概念，轉(zhuǎn)型金融被定義為“為實(shí)現(xiàn)減緩氣候變化的目標(biāo)，在尚未提供低碳替代品的部門(mén)內(nèi)作出重大貢獻(xiàn)從而滿(mǎn)足支持轉(zhuǎn)型需要的相關(guān)活動(dòng)”。2020 年12 月，國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（International Capital Market Association，簡(jiǎn)稱(chēng)ICMA）發(fā)布了《氣候轉(zhuǎn)型金融手冊(cè)》，將轉(zhuǎn)型金融定義為“發(fā)行人支持其氣候變化戰(zhàn)略的相關(guān)融資計(jì)劃”。Aayush（2021）則進(jìn)一步指出，轉(zhuǎn)型金融的本質(zhì)是減少轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)暴露。馬駿和程琳（2021）指出，轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品的核心要素包括減排效應(yīng)顯著與轉(zhuǎn)型路徑清晰；低碳轉(zhuǎn)型目標(biāo)符合可衡量、可報(bào)告、可核查原則；配套激勵(lì)或懲罰措施等。有別于綠色金融關(guān)注綠色項(xiàng)目的融資需求，轉(zhuǎn)型金融更加關(guān)注高排放的“棕色”產(chǎn)業(yè)的融資需求，從這個(gè)意義上講，轉(zhuǎn)型金融是綠色金融的補(bǔ)充和延伸。

整體來(lái)看，國(guó)際上關(guān)于轉(zhuǎn)型金融的認(rèn)識(shí)和研究剛剛起步，全球主要經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型金融處于探索階段，現(xiàn)有方案相對(duì)簡(jiǎn)單和初步。CBI 于2020 年9 月發(fā)布《轉(zhuǎn)型金融白皮書(shū)》，將低碳經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分為五大類(lèi)并提出五項(xiàng)轉(zhuǎn)型原則，明確了轉(zhuǎn)型金融的支持范疇。日本環(huán)境金融研究院于2020 年10 月發(fā)布《轉(zhuǎn)型金融指引》，列出了轉(zhuǎn)型金融支持的17 項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及9 類(lèi)企業(yè)。ICMA 于2020 年12 月發(fā)布的《氣候轉(zhuǎn)型金融手冊(cè)》，就轉(zhuǎn)型債券發(fā)行、發(fā)行人氣候轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略披露等內(nèi)容提出了相關(guān)要求。

2.中國(guó)推進(jìn)轉(zhuǎn)型金融的必要性及相關(guān)研究進(jìn)展。部分研究從中國(guó)實(shí)現(xiàn)“30·60”目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，探討了轉(zhuǎn)型金融支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)低碳轉(zhuǎn)型的必要性。高波（2022）指出，中國(guó)能源結(jié)構(gòu)以化石能源為主、能源行業(yè)減排潛力巨大且融資成本較高，引入轉(zhuǎn)型金融在高碳領(lǐng)域發(fā)揮金融支持作用是十分必要的。另一部分學(xué)者則從更廣的視角探討了中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高碳向低碳、零碳過(guò)渡的現(xiàn)實(shí)路徑，周誠(chéng)君（2021）認(rèn)為，金融業(yè)支持“碳達(dá)峰碳中和”目標(biāo)的三個(gè)重要領(lǐng)域是綠色金融、碳金融和轉(zhuǎn)型金融，并進(jìn)一步指出轉(zhuǎn)型金融相較于綠色金融更具有靈活性、針對(duì)性和適應(yīng)性，能夠更好滿(mǎn)足重點(diǎn)工業(yè)、交通、建筑等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的資金需求和經(jīng)濟(jì)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。王遙和張廣逍（2021）指出，當(dāng)前的綠色金融未能覆蓋高碳密集型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型需求，碳市場(chǎng)的金融屬性有待進(jìn)一步增強(qiáng)，需要高度重視轉(zhuǎn)型金融的發(fā)展。從綠色金融和轉(zhuǎn)型金融的關(guān)系來(lái)看，綠色金融具有非常嚴(yán)格的概念、標(biāo)準(zhǔn)和分類(lèi)，所投資的對(duì)象主要針對(duì)符合《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》標(biāo)準(zhǔn)的純“綠色”項(xiàng)目。一些具有合理轉(zhuǎn)型融資需求的高碳行業(yè)則屬于轉(zhuǎn)型金融的支持范疇，例如“煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)”“石油和天然氣開(kāi)采業(yè)”“黑色金屬采選業(yè)”等高碳行業(yè)?？傮w來(lái)看，綠色金融和轉(zhuǎn)型金融是可持續(xù)金融的重要內(nèi)容，二者是相互補(bǔ)充的關(guān)系。

現(xiàn)階段我國(guó)還沒(méi)有建立起完整的轉(zhuǎn)型金融框架體系，轉(zhuǎn)型金融政策體系滯后于綠色金融政策體系。轉(zhuǎn)型金融的頂層設(shè)計(jì)方面，馬駿和程琳（2021）指出，我國(guó)發(fā)展轉(zhuǎn)型金融機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)以碳中和為目標(biāo)和約束條件在綠色金融體系中更多容納轉(zhuǎn)型金融的內(nèi)容。2022 年人民銀行研究工作會(huì)議明確提出要加強(qiáng)轉(zhuǎn)型金融研究，達(dá)到綠色金融與轉(zhuǎn)型金融既有序銜接又有效銜接。2022 年浙江省湖州市出臺(tái)《深化建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)探索構(gòu)建低碳轉(zhuǎn)型金融體系的實(shí)施意見(jiàn)》，首次明確了轉(zhuǎn)型金融的發(fā)展路線(xiàn)圖，成為我國(guó)區(qū)域性轉(zhuǎn)型金融發(fā)展的初步嘗試。轉(zhuǎn)型金融政策工具和產(chǎn)品創(chuàng)新方面，2021 年4 月中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)推出的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券（Sustainability-Linked Bond，簡(jiǎn)稱(chēng)SLB）是最具代表性的轉(zhuǎn)型金融工具。2021 年11 月，人民銀行創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具——煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款具有典型的轉(zhuǎn)型金融特征。同時(shí)也應(yīng)該看到，轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)本身具有不確定性，加之轉(zhuǎn)型金融風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別難，目前我國(guó)市場(chǎng)主體環(huán)境信息披露機(jī)制尚未正式建立，碳減排效應(yīng)的核算等技術(shù)難題尚未徹底解決，因此，從金融監(jiān)管還是商業(yè)銀行層面看，轉(zhuǎn)型金融都面臨諸多挑戰(zhàn)。

四、研究展望

現(xiàn)有關(guān)于氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)、中央銀行將氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)納入政策框架，以及防范氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策和宏觀審慎政策效應(yīng)的文獻(xiàn)研究，為把握監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)提供了有益借鑒，但仍有以下幾個(gè)方面需要進(jìn)一步拓展。

第一，關(guān)于氣候相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)渠道研究成果豐富，較多的文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注的是物理風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)渠道，而對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注仍顯不足。盡管已有文獻(xiàn)注意到一國(guó)向低碳經(jīng)濟(jì)過(guò)快轉(zhuǎn)型，可能會(huì)在短期內(nèi)直接或間接影響企業(yè)的還款能力，并通過(guò)銀行信貸渠道影響金融穩(wěn)定，但是考慮到各經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型成本差異顯著，氣候轉(zhuǎn)型政策可能會(huì)進(jìn)一步加劇全球不平等，過(guò)快轉(zhuǎn)型可能帶來(lái)的影響仍需進(jìn)一步研究，為后續(xù)氣候政策的頂層設(shè)計(jì)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

第二，考慮到氣候變化可能對(duì)貨幣政策預(yù)期、經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)生產(chǎn)行為等產(chǎn)生影響，氣候變化帶來(lái)的不確定性顯著增大，這些信息和影響因素往往難以捕捉，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)模型帶來(lái)了挑戰(zhàn)。目前主要的氣候經(jīng)濟(jì)模型包括綜合評(píng)估模型（IAM）、存量流量一致性模型（SFC）和代理人模型（ABM），一些重要假設(shè)如損失函數(shù)（氣候變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響）和貼現(xiàn)率等都受到質(zhì)疑，加之將能源部門(mén)納入宏觀經(jīng)濟(jì)模型仍在摸索中，氣候經(jīng)濟(jì)模型需要進(jìn)一步優(yōu)化，以更貼合宏觀經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的實(shí)際。

第三，主要經(jīng)濟(jì)體有序推動(dòng)綠色金融體系發(fā)展，相繼推出了一系列政策工具以應(yīng)對(duì)氣候變化，但是這些綠色政策對(duì)推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型效果的研究尚缺乏一致性的結(jié)論。人民銀行陸續(xù)出臺(tái)的一系列綠色金融政策對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)低碳轉(zhuǎn)型也尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。隨著更多氣候信息披露和實(shí)證方法的發(fā)展，以及部分政策實(shí)施時(shí)間延長(zhǎng)，對(duì)已出臺(tái)氣候應(yīng)對(duì)政策的效應(yīng)評(píng)估將成為這一領(lǐng)域的重要研究方向。

第四，基于現(xiàn)有研究的回顧，中央銀行和金融監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)政策應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整更像是一次“爭(zhēng)議中的前行”，實(shí)施綠色金融政策一方面要發(fā)揮金融政策在氣候風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)中的作用，另一方面也面臨著政策目標(biāo)沖突和調(diào)控工具有效性等諸多挑戰(zhàn)。從氣候風(fēng)險(xiǎn)管理的宏觀政策角度看，未來(lái)更有可能是綠色金融和其他綠色經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合。因此，貨幣當(dāng)局在氣候風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)政策框架中應(yīng)該扮演什么角色，應(yīng)該發(fā)揮什么作用，需要置身于一個(gè)較為全面和系統(tǒng)的政策框架中進(jìn)行探討。關(guān)于貨幣政策、宏觀審慎政策與財(cái)政政策之間的協(xié)調(diào)配合，具體到不同政策工具之間的協(xié)調(diào)配合，需要進(jìn)行更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼吣M和評(píng)估，政策制定者如何依據(jù)國(guó)情完善氣候變化宏觀政策組合是未來(lái)研究的重點(diǎn)內(nèi)容之一。