個人養(yǎng)老金入市的長期價值

方斐

為推進多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系建設(shè)，貫徹落實《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（國辦發(fā)〔2022〕7號），規(guī)范個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)，6月24日，證監(jiān)會起草了《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定（征求意見稿）》（下稱“《暫行規(guī)定》”），對個人養(yǎng)老金投資基金的基本要求、產(chǎn)品管理、銷售管理、信息服務(wù)與監(jiān)督管理等方面做出規(guī)范?！稌盒幸?guī)定》明確個人養(yǎng)老金參加人投資基金的制度安排，保護投資人合法權(quán)益。

個人養(yǎng)老金投資基金制度將分步實施，選擇部分城市先試行一年再逐步推開。在試行階段擬優(yōu)先納入最近四個季度末規(guī)模不低于5000萬元的養(yǎng)老目標基金，在個人養(yǎng)老金制度全面推開后，擬逐步納入投資風格穩(wěn)定、投資策略清晰、長期業(yè)績良好、運作合規(guī)穩(wěn)健，適合個人養(yǎng)老金長期投資的各類基金。

為確保個人養(yǎng)老金投資基金銷售業(yè)務(wù)的長期連續(xù)性和安全穩(wěn)定性，《暫行規(guī)定》對基金銷售機構(gòu)經(jīng)營狀況、財務(wù)指標、公司治理等方面提出較高要求，并需滿足最近四個季度末股票基金和混合基金保有規(guī)模不低于200億元，其中個人投資者持有的股票基金混和合基金規(guī)模不低于50億元的條件，對個人養(yǎng)老金投資基金業(yè)務(wù)、產(chǎn)品業(yè)績、人員績效的考核周期不得短于5年。《暫行規(guī)定》允許基金管理人及其銷售子公司辦理該管理人募集的個人養(yǎng)老金投資基金銷售相關(guān)業(yè)務(wù)。

個人養(yǎng)老金投資基金拓寬養(yǎng)老金投資渠道，提升群眾參與度，同時有助于促進資本市場革新。個人養(yǎng)老金作為養(yǎng)老的第三支柱，有助于構(gòu)建多層次、多支柱的養(yǎng)老保險制度，促進養(yǎng)老制度可持續(xù)發(fā)展，個人養(yǎng)老金投資基金將在第三支柱中發(fā)揮重要作用。

個人養(yǎng)老金投資基金將為中國居民養(yǎng)老提供資金補充。由于人口老齡化現(xiàn)象日益嚴重，當前中國養(yǎng)老金出現(xiàn)缺口，公共財政面臨壓力，個人養(yǎng)老金投資基金有利于盤活資金，提高老年收入水平和生活質(zhì)量，真正做到“老有所依”。

個人養(yǎng)老金投資基金有望提高群眾積極性，促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行?！稌盒幸?guī)定》規(guī)定通過個人養(yǎng)老金資金賬戶購買符合規(guī)定的基金產(chǎn)品可享受稅收優(yōu)惠政策，不收取銷售服務(wù)費等，符合穩(wěn)增長加碼的政策訴求，既能在經(jīng)濟承壓下緩解長期養(yǎng)老壓力，又能刺激短期消費需求。

個人養(yǎng)老金投資基金為資本市場提供新型長期資金，提高資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)量。個人養(yǎng)老金投資基金鼓勵長期持有、長期投資和長期考核，有助于擴大長期投資者規(guī)模和提升權(quán)益資產(chǎn)的配置比例，為資本市場引入穩(wěn)定的配置資金，從而促進國內(nèi)資本市場形成“長?！薄ⅰ奥！备窬?，使金融更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

政策利好頭部機構(gòu)，銀行、基金、保險機構(gòu)將在養(yǎng)老產(chǎn)品設(shè)計、宣傳指引上角逐發(fā)力。個人養(yǎng)老金投資基金將帶來豐厚的產(chǎn)品代銷費用，目前利好頭部機構(gòu)。盡管個人養(yǎng)老金繳納上限是每人每年1.2萬元，但由于中國人口數(shù)量基礎(chǔ)龐大，代銷規(guī)模仍不容小覷。此輪試點中符合條件的多為頭部機構(gòu)，具備較強的個人投資者服務(wù)、合規(guī)專業(yè)及穩(wěn)健運營能力。

銀行、基金、保險機構(gòu)將積極布局養(yǎng)老金業(yè)務(wù)，面向個人投資者推出多元化養(yǎng)老產(chǎn)品。商業(yè)銀行正進行銀行養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點工作，其在開立賬戶、客戶攬儲上具備天然優(yōu)勢，在目前符合條件的36家代銷機構(gòu)中，銀行數(shù)量在一半以上;公募基金具備領(lǐng)先同行的投研能力和資產(chǎn)主動管理能力，政策全面推行后個人養(yǎng)老金投資基金產(chǎn)品種類將進一步豐富，屆時基金公司在做好養(yǎng)老產(chǎn)品設(shè)計和投資管理的同時，將加強投資者教育引導和投資陪伴服務(wù);保險公司在長期投資資金管理能力、醫(yī)療健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)協(xié)同等領(lǐng)域有著一定競爭優(yōu)勢。因此，個人投資者可以接觸到更多元、更個性化的養(yǎng)老產(chǎn)品，有望向市場提供長期穩(wěn)定的資金。

目前養(yǎng)老目標基金178只，總規(guī)模1068億元，以個人投資者為主。隨著個人養(yǎng)老金制度推開后，將逐步納入投資風格穩(wěn)定、投資策略清晰、長期業(yè)績良好、運作合規(guī)穩(wěn)健，適合個人養(yǎng)老金長期投資的股票基金、混合基金、債券基金等，并對名錄進行季度調(diào)整，動態(tài)優(yōu)化，確保滿足養(yǎng)老金資產(chǎn)保值增值的要求。個人養(yǎng)老金投資公募基金規(guī)則的完善有助于居民資產(chǎn)配置向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，為資本市場帶來長期投資者，提高價值投資理念，有助于資本市場高質(zhì)量發(fā)展。同時，證監(jiān)會將互聯(lián)互通機制拓展至交易型開放式基金（ETF），相關(guān)制度安排參照股票互聯(lián)互通，此前互聯(lián)互通已經(jīng)運行一定時間，整體運行較為平穩(wěn)，擴大范圍將有助于深化內(nèi)地與香港資本市場的融合，促進資本市場發(fā)展。

目前目標基金產(chǎn)品有兩種形式：一是以目標日期基金為主的三至五年封閉FOF基金，權(quán)益投資比例隨著基金生命周期而調(diào)整;另一種是以多類目標風險基金組合為主的一年至三年封閉的FOF基金，投資者可以根據(jù)當下風險偏好在不同基金中進行轉(zhuǎn)換。截至6月25日，前三個季度報告期規(guī)模處于5000萬元以上的目標日期基金共有40只，目標風險基金共有59只。TOP5規(guī)模機構(gòu)分別為：交銀施羅德（225.5億元）、興證全球（114.0億元）、南方基金（67.6億元）、匯添富（67.3億元）、民生加銀（46.1億元）。

養(yǎng)老金申購基金費率將更低。目前現(xiàn)有的兩類目標基金不收取銷售服務(wù)費，互聯(lián)網(wǎng)渠道購買可享受1折申購費率，但管理費、托管費保持在0.6%-1.0%。根據(jù)《暫行規(guī)定》，未來有望對養(yǎng)老金的投資者實行免申購費率、管理費和托管費的費率優(yōu)惠。

僅從股票+混合保有量條件篩選，符合條件的銷售機構(gòu)共40家。其中，2021年二季度至2022年一季度連續(xù)四個季度股票+混合基金保有量不低于200億元的證券公司包括：華泰、中信、廣發(fā)、招商、中信建投、中國銀河、平安、國泰君安、國信、興業(yè)、東方、海通、長江、申萬宏源、方正共15家。

份額轉(zhuǎn)換機制及默認投資機制亟待進一步細化。根據(jù)《暫行規(guī)定》，基金銷售機構(gòu)可以為客戶提供其他基金份額向個人養(yǎng)老金基金份額轉(zhuǎn)換、提供默認投資選擇等服務(wù)。但對其他基金份額范圍，費用收取方式，以及默認投資選擇服務(wù)的具體操作模式仍需進一步規(guī)范。

東亞前海證券對市場空間進行了測算，假設(shè)個人養(yǎng)老金賬戶及投資公募目標基金在2025年全國全面實施，首先，參加計劃人群假設(shè)：2018年財政部副部長程麗華公開表示：“個人所得稅納稅人占個稅改革后城鎮(zhèn)就業(yè)人員的比例將由現(xiàn)在的44%降至15%。”保守估計15%比例不變，以2021年城鎮(zhèn)就業(yè)人口4.68億人計算，納稅人數(shù)約為7000萬人。中性假設(shè)下，2025年參加計劃人群6000萬人，至2030年達7000萬人。

其次，個人養(yǎng)老金額度假設(shè)：依據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，我國目前的養(yǎng)老金額度為12000元/年，目前該額度水平依然較低。參考美國，我們預計隨著通脹及物價水平調(diào)整，額度在未來會有所提高。我們預計個人養(yǎng)老金額度將從2025年的12000元/年提升至2030年的15000元/年。

第三，投資公募基金比例：依據(jù)美國IRA投資資產(chǎn)比例，保險類資產(chǎn)占比低于10%，共同基金及其他資產(chǎn)占比超90%。我們預計個人養(yǎng)老金賬戶投資資產(chǎn)選擇有限，公募基金投資比較較大，在樂觀、中性、悲觀情形下，公募基金占比為90%、70%、50%。

第四，券商代銷規(guī)模占比：券商憑借自身研究能力及金融綜合服務(wù)能力的優(yōu)勢，在代銷機構(gòu)中的占比從2025年的20%，提升至2030年的30%。

第五，綜合管理費率：根據(jù)《征求意見稿》要求，建議對養(yǎng)老金份額提供優(yōu)惠費率。我們認為，2025年至2030年綜合管理費率將從0.8%下降至0.6%，管理費分成比例保持不變。

僅從金融產(chǎn)品代銷角度，個人養(yǎng)老金入市有望在2030年為券商增加33.8億元營收。2025年，在樂觀、中性、悲觀情形下，對應(yīng)為券商整個行業(yè)貢獻規(guī)模每年僅為5.90億元、4.23億元、2.77億元。2030年，個人養(yǎng)老金入市有望為券商帶來的營收增量為33.8億元，與整體券商營收規(guī)模相比，影響較小。

大型券商優(yōu)勢突出，有望帶動免稅額度外的個人養(yǎng)老金增長。龍頭券商憑借自身客戶積累以及資源優(yōu)勢，有望率先拿到試點資格，取得先發(fā)優(yōu)勢。此外，個人賬戶養(yǎng)老金理念的逐步深入，有望帶動對免稅額度外的養(yǎng)老金投資需求，進而帶動公募基金規(guī)模在未來實現(xiàn)高增長。隨著資本市場迎來新的長期投資者，將推動價值投資理念提升。