消費(fèi)新共識(shí)

王昊

疫后修復(fù)大趨勢(shì)，酒店、旅游、景區(qū)、餐飲、影視等前期受疫情影響較大的行業(yè)業(yè)績(jī)具有較大修復(fù)彈性，食品飲料等行業(yè)也將受益于線下餐飲等消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)。

消費(fèi)反轉(zhuǎn)正成為市場(chǎng)的新共識(shí)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。在消費(fèi)方面，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額33547億元，同比下降了6.7%，較上月增速加快了4.4個(gè)百分點(diǎn)。按類(lèi)別來(lái)看，餐飲收入和商品零售當(dāng)月分別同比下降21.1%和5.0%，但降幅已經(jīng)收窄，居民消費(fèi)改善。其中，在物流恢復(fù)、618活動(dòng)提前開(kāi)始等因素影響下，5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)14.27%，增速開(kāi)始回升。

6月28日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，宣布將密切接觸者、入境人員隔離管控時(shí)間從“14+7”調(diào)整為“7+3”。6月29日，國(guó)家工信部宣布即日起取消通信行程卡“星號(hào)”標(biāo)記。

雖然近期多地疫情仍有零星爆發(fā)，但疫后修復(fù)仍是大趨勢(shì)，消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)景氣修復(fù)可期，酒店、旅游、景區(qū)、餐飲、影視等前期受疫情影響較大的行業(yè)業(yè)績(jī)具有較大修復(fù)彈性，食品飲料等行業(yè)也將受益于線下餐飲等消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)。

根據(jù)去哪兒平臺(tái)的數(shù)據(jù)，通信行程卡“星號(hào)”取消后，平臺(tái)機(jī)票搜索量在30分鐘內(nèi)上升60%，酒店搜索量翻番，火車(chē)票搜索量上漲1.5倍。攜程的數(shù)據(jù)顯示，截至上海迪士尼樂(lè)園恢復(fù)運(yùn)營(yíng)首日（6月30日）晚19時(shí)，迪士尼度假區(qū)周邊三公里范圍內(nèi)的酒店預(yù)訂量較上周同期增長(zhǎng)36%，間夜量增長(zhǎng)超四成。與此同時(shí)，消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)仍在進(jìn)一步推進(jìn)，7月2日，工信部等五部門(mén)發(fā)布《數(shù)字化助力消費(fèi)品工業(yè)“三品”行動(dòng)方案（2022-2025）》，以數(shù)字化加強(qiáng)創(chuàng)品牌，推進(jìn)國(guó)潮品牌建設(shè)。

西部證券表示，近期消費(fèi)板塊的長(zhǎng)期配置價(jià)值逐步得到投資者的重視，當(dāng)通脹的上行壓力逐步由上游的工業(yè)品向下游消費(fèi)品傳導(dǎo)，也意味著利潤(rùn)的分配將由上游逐步轉(zhuǎn)移到下游。一個(gè)典型的例子便是，這輪行情中新能源車(chē)的領(lǐng)跑者已經(jīng)由上游電池龍頭轉(zhuǎn)向下游整車(chē)龍頭。而在傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)中，這一變化的影響也將在PPI-CPI剪刀差收斂的過(guò)程中逐步顯現(xiàn)，消費(fèi)風(fēng)格將成為下半年市場(chǎng)的新共識(shí)。

民生證券表示，國(guó)內(nèi)主要城市的消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏自4月底開(kāi)始明顯加快，五一后部分地區(qū)餐飲端消費(fèi)復(fù)蘇速度非?？?，好于市場(chǎng)預(yù)期。疊加近期國(guó)家《第九版防控方案》、行程卡“摘星”政策的催化，消費(fèi)板塊迎來(lái)反彈。站在當(dāng)下，建議投資者加配具備業(yè)績(jī)彈性、估值修復(fù)能力的標(biāo)的。

國(guó)金證券指出，以上海全面解封作為本輪疫情實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)的標(biāo)志，精準(zhǔn)科學(xué)防疫下大消費(fèi)復(fù)蘇方向明確，回顧6月1日至今的“疫后修復(fù)”行情，主要消費(fèi)行業(yè)均實(shí)現(xiàn)上漲。板塊間市場(chǎng)表現(xiàn)的分化主要受復(fù)蘇節(jié)奏影響，前期風(fēng)險(xiǎn)偏好下降主導(dǎo)下市場(chǎng)更關(guān)注“勝率”，確定性強(qiáng)的食品飲料、受綠色節(jié)能及下鄉(xiāng)政策支持的家用電器先行。隨著宏觀層面流動(dòng)性相對(duì)寬松及“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力，居民收入預(yù)期回穩(wěn)，依然看好下半年大消費(fèi)投資機(jī)會(huì)。

一系列擴(kuò)大消費(fèi)的政策效果正逐步顯現(xiàn)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額超過(guò)3.3萬(wàn)億元，同比下降6.7%，降幅比4月收窄4.4個(gè)百分點(diǎn)。此前，由于供給端受到疫情擾動(dòng)，出現(xiàn)局部暫停，4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額為2.95萬(wàn)億元，同比下降11.1%。而5月以來(lái)，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，供應(yīng)鏈效率明顯提高，供給制約導(dǎo)致的消費(fèi)下行壓力得到顯著改善。

從商品類(lèi)別看，5月限額以上單位商品零售中，超八成商品類(lèi)值零售比4月好轉(zhuǎn)，半數(shù)商品類(lèi)值零售實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。其中，部分消費(fèi)升級(jí)類(lèi)商品零售有所改善。5月限額以上單位化妝品類(lèi)、金銀珠寶類(lèi)、體育娛樂(lè)用品類(lèi)、文化辦公用品類(lèi)和通訊器材類(lèi)商品零售額降幅分別比4月份收窄11.3、11.2、11.8、1.5和14.1個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，基本生活類(lèi)商品銷(xiāo)售回升明顯。數(shù)據(jù)顯示，5月限額以上單位糧油食品類(lèi)、飲料類(lèi)商品零售額同比分別增長(zhǎng)12.3%和7.7%，增速分別比4月加快2.3和1.7個(gè)百分點(diǎn);煙酒類(lèi)增長(zhǎng)3.8%，4月為下降7%;服裝、鞋帽、針紡織品類(lèi)和日用品類(lèi)商品零售額降幅分別比4月收窄6.6和3.5個(gè)百分點(diǎn)。

2022年以來(lái)，政策持續(xù)加碼促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇，而汽車(chē)和家電一直是中央促消費(fèi)政策的重點(diǎn)支持對(duì)象。

從2022年3月初政府工作報(bào)告中的“繼續(xù)支持新能源汽車(chē)消費(fèi)，鼓勵(lì)地方開(kāi)展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新”，到4月下旬《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見(jiàn)》中的“以汽車(chē)、家電為重點(diǎn)，引導(dǎo)企業(yè)面向農(nóng)村開(kāi)展促銷(xiāo)，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開(kāi)展新能源汽車(chē)和綠色智能家電下鄉(xiāng)”，再到5月底《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》中的“穩(wěn)定增加汽車(chē)、家電等大宗消費(fèi)”，中央出臺(tái)的一系列促消費(fèi)政策在談到具體商品時(shí)，汽車(chē)和家電都是重點(diǎn)對(duì)象。

信達(dá)證券認(rèn)為，將汽車(chē)和家電作為消費(fèi)刺激的著力點(diǎn)原因很明顯，作為大宗消費(fèi)和可選消費(fèi)品的典型代表，2021年限額以上汽車(chē)類(lèi)和家電類(lèi)零售額分別占限額以上企業(yè)商品零售總額的28.4%和6.3%，合計(jì)占比超過(guò)了三成，對(duì)總額增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為11.5%和3.6%。隨著疫情后人們出行的增多加之夏季的到來(lái)，預(yù)計(jì)政策對(duì)汽車(chē)和家電的支持力度大概率有增無(wú)減。

中央促消費(fèi)重在對(duì)大政方針的指引，更多工具需依靠地方落實(shí)。

財(cái)政方面，6月7日財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于擴(kuò)大全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍的公告》已將批發(fā)和零售業(yè)納入了留抵退稅政策支持范圍。其他減稅舉措還包括減征部分乘用車(chē)的購(gòu)置稅。此外貨幣政策包括商用貨車(chē)貸款延期，增加對(duì)文旅餐飲企業(yè)貸款等都是夯實(shí)消費(fèi)行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，保障疫情下消費(fèi)行業(yè)平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)的舉措。財(cái)政貨幣政策以外，對(duì)于促汽車(chē)消費(fèi)，還有放寬各類(lèi)對(duì)新車(chē)限購(gòu)和對(duì)二手車(chē)限遷的舉措。

信達(dá)證券表示，總體上中央層面的支持力度和使用工具都相對(duì)有限，相關(guān)文件重在“指導(dǎo)”而非“執(zhí)行”，更多的抓手還要依靠地方使用更有針對(duì)性的、更詳細(xì)、因地制宜的促消費(fèi)工具。特別是上海、北京等受疫情影響相對(duì)嚴(yán)重的地區(qū)，如何在困境下提振商品、服務(wù)消費(fèi)成為對(duì)當(dāng)?shù)卣囊淮罂简?yàn)。隨之，一系列的地方促消費(fèi)文件也就陸續(xù)出現(xiàn)了。

地方促消費(fèi)重在汽車(chē)、家電、文旅、餐飲。5月下旬至6月初北京、上海、深圳各有加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的相關(guān)文件出臺(tái)，促消費(fèi)都作為文件內(nèi)容的重要組成部分，其中商品消費(fèi)依然重視汽車(chē)和家電，此外還有推動(dòng)文旅和餐飲等服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)和發(fā)展的內(nèi)容。具體工具包括汽車(chē)方面的消費(fèi)補(bǔ)貼、新增牌照額度和小汽車(chē)增量指標(biāo);家電方面的以舊換新、促銷(xiāo)活動(dòng);文旅、餐飲方面的消費(fèi)節(jié)、美食節(jié)和各類(lèi)旅游文化項(xiàng)目建設(shè)等。

此外，除一線城市，各大中小城市也有相應(yīng)的促消費(fèi)舉措和行動(dòng)，其中不乏對(duì)銷(xiāo)售汽車(chē)的直接補(bǔ)貼。據(jù)信達(dá)證券不完全統(tǒng)計(jì)，二季度全國(guó)大中小城市的政府還發(fā)放了大量的消費(fèi)券，覆蓋汽車(chē)、家電、餐飲和百貨零售等。

信達(dá)證券認(rèn)為，上述一系列促消費(fèi)的政策雖有一定的效果但力度仍不夠。

其中，汽車(chē)消費(fèi)方面，銷(xiāo)量正逐漸回升，政策效果明顯。根據(jù)中汽協(xié)披露的5月汽車(chē)工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，5月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)環(huán)比大幅增長(zhǎng)，分別達(dá)到59.7%和57.6%，同比降幅較4月收窄40.4和35個(gè)百分點(diǎn)。新能源汽車(chē)作為政策促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)的重點(diǎn)傾向車(chē)型，在經(jīng)歷4月增速下幅回落之后，5月產(chǎn)銷(xiāo)同比增長(zhǎng)1倍以上，重回高速增長(zhǎng)。乘用車(chē)5月產(chǎn)量高于2021年同期，增長(zhǎng)5.2%;銷(xiāo)量略低于同期水平，下降1.4%。商用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)同比大幅回落的情況在5月沒(méi)有得到明顯改善，降幅依然在50%左右。

總體上，2022年4月以后汽車(chē)的產(chǎn)銷(xiāo)還是呈現(xiàn)出快速恢復(fù)的趨勢(shì)，疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的擾動(dòng)只是暫時(shí)的，隨著減征汽車(chē)購(gòu)置稅，放寬限購(gòu)等政策的發(fā)力和2022年新能源汽車(chē)下鄉(xiāng)活動(dòng)的開(kāi)啟，后續(xù)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)有望延續(xù)5月趨勢(shì)，乘用車(chē)銷(xiāo)量同比大概率由負(fù)轉(zhuǎn)正，商用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)有望逐步回暖，新能源汽車(chē)下沉市場(chǎng)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

家電消費(fèi)方面，零售額持續(xù)下降，政策效果有限。5月份限額以上家電類(lèi)銷(xiāo)售額同比下降10.6%，降幅較4月還擴(kuò)大了2.5個(gè)百分點(diǎn)。線下和線上銷(xiāo)量同比分別為-36.47%和-0.6%，降幅較4月分別擴(kuò)大了7個(gè)百分點(diǎn)和收窄了14個(gè)百分點(diǎn)?？梢杂^察到，5月疫情的邊際好轉(zhuǎn)對(duì)線上家電銷(xiāo)售是明顯有利的，但線下銷(xiāo)量依然持續(xù)低迷狀態(tài)。從環(huán)比看，5月的限額以上家電類(lèi)銷(xiāo)售額、線下和線上銷(xiāo)量都有所回升，但是這主要?dú)w因于家電需求的季節(jié)性，往年5月家電銷(xiāo)量環(huán)比都高于4月，2021年5月銷(xiāo)售額環(huán)比增長(zhǎng)17.9%，2022年僅為14.1%，還不如2021年。

信達(dá)證券認(rèn)為，家電促消費(fèi)的政策對(duì)整體家電市場(chǎng)的回暖貢獻(xiàn)十分有限，從數(shù)據(jù)上沒(méi)有得到明顯體現(xiàn)。預(yù)計(jì)隨著6月開(kāi)展618大促疊加季節(jié)性需求的增長(zhǎng)，當(dāng)月線上銷(xiāo)量同比有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，線下銷(xiāo)量同比大概率仍在底部徘徊，整體零售額降幅有望收窄。

餐飲消費(fèi)仍在低迷中前行，政策顯效還需以疫情好轉(zhuǎn)為前提。社會(huì)消費(fèi)品零售總額由商品零售和餐飲收入組成，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降6.67%，其中商品零售拉低了4.43%，餐飲收入拉低了2.24%。單看餐飲收入，5月同比下降21.1%，降幅僅比4月收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)，1-5月累計(jì)同比-8.5%，降幅較1-4月還要擴(kuò)大3.4個(gè)百分點(diǎn)。

信達(dá)證券認(rèn)為，雖然5月疫情形勢(shì)較4月有所好轉(zhuǎn)，但當(dāng)月疫情防控力度較4月沒(méi)有減弱，部分城市如北京較4月明顯增強(qiáng)。餐飲消費(fèi)的形式可以分為堂食和外賣(mài)，而禁止堂食對(duì)當(dāng)?shù)夭惋嬍杖氲拇驌羰蔷薮蟮?，比?月北京市餐飲收入同比下降54.9%，上海住宿餐飲業(yè)同比下降61.4%，餐飲促消費(fèi)舉措如《北京市統(tǒng)籌疫情防控和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)施方案》中也是主要針對(duì)外賣(mài)端，但畢竟外賣(mài)不是主流餐飲業(yè)務(wù)，后續(xù)餐飲收入的提振還需依賴(lài)疫情好轉(zhuǎn)后防控政策的放寬，即促餐飲消費(fèi)政策的效果顯現(xiàn)要以防疫政策的放寬為前提。

同時(shí)，疫情壓制了出行欲望，文旅消費(fèi)依然低迷，但文旅促消費(fèi)政策仍是有效的。文旅消費(fèi)可以借助勞動(dòng)節(jié)假期和端午節(jié)假期出游人次和旅游收入來(lái)觀察。根據(jù)文旅部披露的數(shù)據(jù)，2022年5天的勞動(dòng)節(jié)假期“全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游1.6億人次，同比減少30.2%，按可比口徑恢復(fù)至疫情前同期的66.8%;實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入646.8億元，同比減少42.9%，恢復(fù)至疫情前同期的44.0%”。3天的端午節(jié)“全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游7961.0萬(wàn)人次，同比下降10.7%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的86.8%;實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入258.2億元，同比下降12.2%，恢復(fù)至2019年同期的65.6%”。

信達(dá)證券表示，以上信息表明文旅消費(fèi)在疫情之下依然被壓制，主要原因包含三個(gè)方面，一是對(duì)奧密克戎本身的恐懼使得部分群體特別是老年人不敢出行旅游;二是各地的防疫政策導(dǎo)致部分地區(qū)消費(fèi)者不能出行旅游;三是失業(yè)率特別是青年失業(yè)率的高居使得部分年輕群體不想旅游。但是從端午節(jié)出游人次和旅游收入的恢復(fù)程度都較勞動(dòng)節(jié)大幅上升約20個(gè)百分點(diǎn)來(lái)看，5月促進(jìn)文旅消費(fèi)的政策還是有效的。預(yù)計(jì)在疫情走向尾聲的前提下，9月中秋節(jié)的文旅消費(fèi)有望基本恢復(fù)至疫情以前水平，10月國(guó)慶節(jié)有望超過(guò)2019年同期水平。

信達(dá)證券認(rèn)為，企事業(yè)單位等社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)的低迷仍是制約社會(huì)總消費(fèi)的關(guān)鍵因素。

在社會(huì)消費(fèi)品零售總額中，居民消費(fèi)和社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)（企事業(yè)單位等社會(huì)團(tuán)體的消費(fèi)）占比分別約為55%、45%，也正因?yàn)槿绱耍笳叩南M(fèi)量可以對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額施加重要影響。

分階段來(lái)看，在疫情之前，2019年社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)的增速要高于居民消費(fèi)，但是疫情發(fā)生以后，伴隨大量企業(yè)停產(chǎn)停工，企事業(yè)單位消費(fèi)大幅減少，對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額形成嚴(yán)重拖累，比如2020年3月居民消費(fèi)和社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)的累計(jì)同比分別下降9.84%和31.67%，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比下降19%，拖累程度可見(jiàn)一斑。2020年下半年和2021年隨著疫情得到基本控制，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)增速快速回升，推動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額水漲船高，但2022年疫情的再次爆發(fā)導(dǎo)致疫情區(qū)大批企業(yè)再次停產(chǎn)停工，企業(yè)消費(fèi)活動(dòng)受到嚴(yán)重抑制。

地方促進(jìn)社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)主要是在文旅方面，整體力度與促進(jìn)居民消費(fèi)存在較大差距。首先，促進(jìn)居民端消費(fèi)和企事業(yè)單位消費(fèi)并不沖突，二者的增速趨勢(shì)是比較相近的，且居民消費(fèi)增長(zhǎng)可帶動(dòng)企事業(yè)單位生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)積極性，進(jìn)而間接帶動(dòng)其消費(fèi)。但以一線城市為主，關(guān)于促進(jìn)社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)的針對(duì)性舉措并不多，現(xiàn)有的以促進(jìn)企事業(yè)單位參與各式各樣的團(tuán)建旅游、會(huì)展、健身活動(dòng)為主，即鼓勵(lì)文旅消費(fèi)。后續(xù)社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)的修復(fù)空間廣闊，與之相關(guān)的商用車(chē)、商用電子設(shè)備、商業(yè)餐飲招待、商業(yè)辦公用品等社會(huì)集團(tuán)其他方面消費(fèi)亟待恢復(fù)。

疫情對(duì)可選消費(fèi)零售額影響更嚴(yán)重，相對(duì)于必需品，可選商品較需求的彈性更大，其對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的影響程度要遠(yuǎn)高于必選消費(fèi)，疫情對(duì)消費(fèi)的抑制主要體現(xiàn)在可選消費(fèi)上，后疫情時(shí)代對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)也體現(xiàn)在可選消費(fèi)方面。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年可選消費(fèi)品零售額在疫情最嚴(yán)重的4月份同比下降18.2%，為近一年來(lái)的增速低谷。疫情有所好轉(zhuǎn)的5月份，降幅收窄10.6個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月同比下降7.6%。必選消費(fèi)在經(jīng)歷4月短暫的增幅下降后，5月重回年初9%以上的增速。然而，1-5月的整體數(shù)據(jù)較1-4月更為低迷，必選消費(fèi)、可選消費(fèi)和限額以上零售總額的增速邊際上分別下滑5.1、1.2和1.3個(gè)百分點(diǎn)，疫情好轉(zhuǎn)并未帶來(lái)消費(fèi)累計(jì)增速的邊際回升，足以說(shuō)明5月內(nèi)需尚未走出頹勢(shì)。分商品看，除了石油制品零售額同比明顯上升外，其他大部分商品都同比下降，金銀珠寶類(lèi)降幅最大。

信達(dá)證券認(rèn)為，就業(yè)和消費(fèi)傾向制約了整體內(nèi)需。疫情爆發(fā)后，2020年上半年消費(fèi)傾向和就業(yè)同比大幅下滑，2020年一季度就業(yè)、收入和消費(fèi)傾向同比分別為-0.74%、0.80%和-8.95%，消費(fèi)指數(shù)為-15.54%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比為-19%，即消費(fèi)傾向的回落成為制約消費(fèi)增長(zhǎng)的主要因素，此情況一直延續(xù)到當(dāng)年年底。2021年三大因素的同比都為正，其中貢獻(xiàn)消費(fèi)增速最多的是收入的增加。2022年疫情再次爆發(fā)，4月、5月失業(yè)率上升，二季度消費(fèi)傾向也會(huì)大幅下滑，收入可能還保持正增長(zhǎng)，但增速會(huì)明顯下降。也就是說(shuō)當(dāng)前制約消費(fèi)主要是消費(fèi)傾向。

信達(dá)證券表示，2022年疫情從年初一直持續(xù)至今，從未發(fā)生過(guò)中斷，但每日新增確診病例達(dá)到四位數(shù)的時(shí)期集中在3月中上旬至4月底，基本可總結(jié)為3月吉林、4月上海和5月北京三波疫情。從防疫管控上看，時(shí)間跨度更長(zhǎng)，從全國(guó)來(lái)看主要集中在二季度。

隨著上海于6月初逐步開(kāi)始恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序，北京的疫情于6月前半月得到有效控制，只要沒(méi)有新的疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)有望在三季度重回正常發(fā)展軌道，消費(fèi)有望在下半年迎來(lái)回暖。從618電商大促的銷(xiāo)售額看，在部分疫情區(qū)物流不暢，收發(fā)貨受阻的情況下，京東購(gòu)物節(jié)期間（6月前18天），平臺(tái)累計(jì)下單金額達(dá)到3793億元，同比增長(zhǎng)10.3%，這足以說(shuō)明消費(fèi)的基本韌性還在，預(yù)計(jì)下半年若擺脫疫情干擾，消費(fèi)傾向增加，內(nèi)需有望得到快速恢復(fù)。

信達(dá)證券預(yù)計(jì)，從7月開(kāi)始，在沒(méi)有新一輪疫情下，各地防疫有望逐漸放松，到9月份的社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，到年底實(shí)現(xiàn)1%-2%的增長(zhǎng)。但以上的推測(cè)要建立在下半年疫情結(jié)束，促消費(fèi)政策有效落地的前提下。另外，如果下半年出臺(tái)重磅增量工具支持基建，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的增量可能作為其中一部分被積極拉動(dòng)，“以投資拉動(dòng)消費(fèi)”的效果顯著，那么可能推動(dòng)社零全年累計(jì)同比增至2%-3%。

歷史上，消費(fèi)板塊有著長(zhǎng)期優(yōu)秀的表現(xiàn)。

根據(jù)光大證券的研究，2005年至今，消費(fèi)板塊累計(jì)上漲970.1%，年化漲幅達(dá)到15.1%，而同期萬(wàn)得全A累計(jì)上漲525%，年化漲幅為11.5%，消費(fèi)的表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場(chǎng)整體。2005-2019年間的任意一年年初至今的消費(fèi)相比于萬(wàn)得全A的年化超額收益均在2pct以上。

從消費(fèi)板塊的走勢(shì)來(lái)看，2005年至今，整體呈現(xiàn)出上行的趨勢(shì)，出現(xiàn)大幅調(diào)整的年份并不多，而從消費(fèi)板塊相比于非消費(fèi)板塊的走勢(shì)來(lái)看，向上的趨勢(shì)更為明顯，出現(xiàn)下降的次數(shù)很少，而且幅度也相對(duì)較小。而從估值的相對(duì)走勢(shì)來(lái)看，兩者之間的相對(duì)估值整體并未出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，這也體現(xiàn)了消費(fèi)品板塊長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。整體而言，消費(fèi)也是主要風(fēng)格指數(shù)中表現(xiàn)最穩(wěn)定的一個(gè)。

從行業(yè)來(lái)看，食品飲料和醫(yī)藥等代表性消費(fèi)行業(yè)的長(zhǎng)期表現(xiàn)同樣突出。2005年以來(lái)，食品飲料行業(yè)的年化漲幅達(dá)到21.9%，是唯一一個(gè)超過(guò)20%的一級(jí)行業(yè)，家電、醫(yī)藥的年化漲幅分別為16.1%和15.6%，僅次于食品飲料行業(yè)。而從2005年至2019年的任意一年年初至今，食品飲料行業(yè)年化漲跌幅僅有1個(gè)年份排名第二，其他年份均排名第一，家電、醫(yī)藥的表現(xiàn)也同樣靠前。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

光大證券認(rèn)為，消費(fèi)板塊的超額收益來(lái)源于自身的優(yōu)秀與時(shí)代的饋贈(zèng)。

首先，長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。2011-2021年間，消費(fèi)板塊的年化凈利潤(rùn)增速為9.9%，為所有板塊中最高，較全部A股高出3.1個(gè)百分點(diǎn);另外一方面，消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性也最高，增速的波動(dòng)率低，而且在2010-2019年間，除了在2018年有負(fù)增長(zhǎng)外，其他年份均保持正增長(zhǎng)。

而消費(fèi)板塊優(yōu)秀業(yè)績(jī)表現(xiàn)背后也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷，除了經(jīng)濟(jì)格局的變化之外，消費(fèi)升級(jí)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化也是消費(fèi)公司業(yè)績(jī)優(yōu)秀表現(xiàn)的主要推動(dòng)力。在過(guò)去十年間，隨著居民收入的抬升，消費(fèi)升級(jí)的現(xiàn)象普遍存在，部分行業(yè)龍頭的優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局得到持續(xù)優(yōu)化。

其次，中期的風(fēng)格變化。社融等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)與消費(fèi)PE、非消費(fèi)非金融PE存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即經(jīng)濟(jì)景氣度向下時(shí)，消費(fèi)板塊估值趨向于擴(kuò)張，反之則趨向于收縮。其背后原因是市場(chǎng)對(duì)于相對(duì)高景氣的追逐，而消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性顯著低于非金融非消費(fèi)板塊，造就了兩者之間的相對(duì)景氣隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而波動(dòng)。

再次，短期的資金推動(dòng)。2020年公募基金發(fā)行的火熱將消費(fèi)行情的演繹推向頂峰，而2021年公募基金發(fā)行雖然同樣火爆，但基金配置方向發(fā)生顯著變化，對(duì)于電新、電子等成長(zhǎng)板塊的偏好顯著抬升，也造成了消費(fèi)行業(yè)股價(jià)和估值的波動(dòng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心 注：虛線為預(yù)測(cè)值

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，光大證券研究所

西部證券也認(rèn)為，從歷史上的消費(fèi)占優(yōu)行情來(lái)看，其確定性主要來(lái)自政策支持、盈利穩(wěn)定、估值確定性溢價(jià)和配置力量的推動(dòng)。從政策面看，隨著近期的汽車(chē)和家電消費(fèi)刺激政策漸次落地政策從上半年“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力到下半年的“促消費(fèi)”接力正在逐步兌現(xiàn);而從盈利角度看，歷史上CPI上行，PPI回落階段，下游消費(fèi)行業(yè)盈利能力也優(yōu)于市場(chǎng)整體水平;從估值角度看，在盈利預(yù)期下修過(guò)程中，消費(fèi)行業(yè)估值水平也將獲得“確定性溢價(jià)”。最后從配置層面看，固收市場(chǎng)的“資產(chǎn)荒”也將推動(dòng)配置型資金逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)估值合理，盈利穩(wěn)定的白馬龍頭。

首先，從“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力到“促消費(fèi)”接力，政策助力消費(fèi)修復(fù)。參考2008年金融危機(jī)以后，中國(guó)政府出臺(tái)了一系列刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施，包括四萬(wàn)億基建投資計(jì)劃、家電下鄉(xiāng)、汽車(chē)下鄉(xiāng)、十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃等。2008年的四萬(wàn)億基建投資計(jì)劃推動(dòng)基建投資增速大幅上升，基建與地產(chǎn)板塊率先受益，在2009年上半年有色、房地產(chǎn)、建材分別取得了60.53%、49.82%與8.72%的超額收益。隨后2009年的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車(chē)下鄉(xiāng)”政策推動(dòng)汽車(chē)、家電板塊成為了當(dāng)年表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)。

家電下鄉(xiāng)：中國(guó)的家電下鄉(xiāng)政策最早于2007年12月起在四川、河南、山東三省展開(kāi)試點(diǎn)，給予居民彩電、電冰箱（含冰柜）、手機(jī)3類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格13%的財(cái)政補(bǔ)貼。2008年12月政府宣布試點(diǎn)區(qū)域拓展至四川、內(nèi)蒙古、遼寧等14個(gè)省、自治區(qū)、直轄市及計(jì)劃單列市，隨后品類(lèi)也拓展到洗衣機(jī)、電腦、熱水器、空調(diào)、微波爐、電磁爐等品類(lèi)。家電下鄉(xiāng)政策直到2013年1月才正式結(jié)束。在消費(fèi)政策的刺激下社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速回升，家電與汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量期間明顯上升，2009年3月后家用電器和音像設(shè)備器材類(lèi)零售額累計(jì)同比止住了下滑趨勢(shì)，并于2010年2月達(dá)到歷史新高的31%;家電下鄉(xiāng)銷(xiāo)售額占家電零售的比重在2011年一度達(dá)到了68%。截至2012年11月底，全國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品2.93億臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額7071億元。

汽車(chē)下鄉(xiāng)：金融危機(jī)后中國(guó)施行過(guò)3輪汽車(chē)刺激消費(fèi)，分別是在2009年、2015年和2018年，其中2009年汽車(chē)消費(fèi)刺激效果顯著。2009年1月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議并原則通過(guò)了《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)和鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》，2019年3月《汽車(chē)摩托車(chē)下鄉(xiāng)實(shí)施方案》與《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》出臺(tái)，政策涵蓋汽車(chē)下鄉(xiāng)、減征汽車(chē)購(gòu)置稅、以舊換新等。從效果來(lái)看，汽車(chē)下鄉(xiāng)政策也顯著拉動(dòng)汽車(chē)消費(fèi)需求，2009年2月起乘用車(chē)銷(xiāo)量同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，2009年乘用車(chē)銷(xiāo)量超千萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)超50%;2010年增速依然保持33%的高增，但在2010年末政策退出后顯著下滑。

2009年汽車(chē)與家電享受估值與業(yè)績(jī)雙升。一方面，A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了2008年的熊市后估值迎來(lái)修復(fù);另一方面，四萬(wàn)億政策刺激下宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)為消費(fèi)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)，汽車(chē)與家電的銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)也顯著提振相關(guān)板塊上市公司業(yè)績(jī)，汽車(chē)、家電行業(yè)累計(jì)凈利潤(rùn)同比從2008年的-40%、25%提升到2009年的142%、51%。落在市場(chǎng)層面，2009年全年汽車(chē)、有色、采掘與家電領(lǐng)漲A股市場(chǎng)，超額收益分別達(dá)到135.54%、74.56%、62.69%與48.37%。

其次，PPI-CPI剪刀差縮窄，有助于下游盈利修復(fù)。PPI反映的是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)的變化，而CPI反映居民消費(fèi)品與服務(wù)價(jià)格的變化，PPI價(jià)格通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈向下游產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散，最后傳導(dǎo)到消費(fèi)品，引起CPI的波動(dòng)，但傳導(dǎo)機(jī)制不一定順暢。CPI與PPI變動(dòng)趨勢(shì)也決定了企業(yè)成本變動(dòng)和利潤(rùn)分配格局。

西部證券的研究顯示，在CPI上行與PPI-CPI差收斂階段，利潤(rùn)從上游向下游傳導(dǎo)。自2000年以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)歷過(guò)3輪CPI上行期，分別是在2006年4月至2008年4月，2009年8月至2011年7月，2019年3月至2020年2月，其中前兩輪也伴隨著PPI同比的顯著上行。中下游的行業(yè)利潤(rùn)分配格局取決于行業(yè)彼時(shí)的需求與定價(jià)能力。具體來(lái)看：

2006-2008年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，CPI領(lǐng)先PPI同比快速上行，PPI-CPI增速呈現(xiàn)收窄走勢(shì)。在這個(gè)階段上游利潤(rùn)明顯向中下游傳導(dǎo)，上游采掘行業(yè)利潤(rùn)占比下降了約7%，中游加工行業(yè)利潤(rùn)占比上升了6.6%，包括黑色金屬采掘及相關(guān)加工、下游的設(shè)備制造、運(yùn)輸、煙草、醫(yī)藥等行業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)明顯提升。

2009-2011年的CPI通脹主要是由需求所驅(qū)動(dòng)，在“四萬(wàn)億”財(cái)政政策刺激之下經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，PPI與CPI同步上漲且PPI增速上行速度更快，國(guó)際大宗商品牛市背景下上游利潤(rùn)并未被下游侵占，上游采掘行業(yè)利潤(rùn)占比提升了5%，銷(xiāo)售利潤(rùn)率均顯著上行，中游石油加工行業(yè)利潤(rùn)受到一定擠壓，下游盈利能力整體并未受損，不過(guò)消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)占比下降了6%，汽車(chē)、交運(yùn)、化工等行業(yè)利潤(rùn)率相對(duì)有明顯抬升。

2019年的CPI通脹主要受豬周期影響，而PPI增速處于回落周期。從趨勢(shì)上來(lái)看上游利潤(rùn)出現(xiàn)了向中下游傳導(dǎo)的跡象，上游行業(yè)利潤(rùn)占比下滑了2%，下游制造行業(yè)利潤(rùn)占比年內(nèi)大幅提升了10%以上，其中儀器儀表、TMT、電氣設(shè)備等行業(yè)利潤(rùn)率顯著上升，食品與煙草行業(yè)景氣度有所回落。

其次，盈利預(yù)期下修背景下，消費(fèi)行業(yè)估值獲得“確定性溢價(jià)”。2009年以來(lái)，A股市場(chǎng)大體可以劃分為2009-2012年、2012-2016年、2016-2018年，2019-2022年四輪盈利預(yù)期周期。本輪A股盈利預(yù)期周期始于2019年初，到2021年中期已經(jīng)開(kāi)始見(jiàn)頂回落。

消費(fèi)行業(yè)盈利具有較強(qiáng)可預(yù)測(cè)性。西部證券梳理了過(guò)去10年的萬(wàn)得一致預(yù)期，短期來(lái)看（3-6個(gè)月），市場(chǎng)對(duì)于多數(shù)行業(yè)的盈利都能做出較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，但是一旦時(shí)間拉長(zhǎng)至1-2年以上，由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境的快速變化，部分成長(zhǎng)行業(yè)的盈利預(yù)期存在高度的不確定性，出現(xiàn)偏離的概率將會(huì)顯著上升。過(guò)去10年間，市場(chǎng)在三季報(bào)公布后預(yù)測(cè)當(dāng)年度的盈利，落在一倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)的概率幾乎接近100%;但是隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)，預(yù)測(cè)1年后的盈利增速，僅有大約一半行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)能夠落在一倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi);如果時(shí)間拉長(zhǎng)到兩年，盈利增速相對(duì)穩(wěn)健的消費(fèi)和地產(chǎn)鏈行業(yè)，包括醫(yī)藥生物、家用電器、建筑裝飾、房地產(chǎn)與食品飲料等行業(yè)，其業(yè)績(jī)的可預(yù)測(cè)性將顯著高于其他行業(yè)。

而從機(jī)構(gòu)配置角度，國(guó)泰君安證券表示，2021年春節(jié)前，消費(fèi)藍(lán)籌交易擁擠度顯著上升，逼近歷史高點(diǎn)，一度引發(fā)微觀層面的調(diào)整，當(dāng)前交易擁擠度已回落至歷史均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。同時(shí)內(nèi)外資減持至較低水平，消費(fèi)相對(duì)成長(zhǎng)的公募持倉(cāng)占比之差已接近2015年創(chuàng)業(yè)板牛市以來(lái)的低點(diǎn)，消費(fèi)股賠率優(yōu)勢(shì)凸顯。

國(guó)泰君安證券認(rèn)為，2022年3月以來(lái)，消費(fèi)板塊的韌性凸顯，對(duì)于利空明顯鈍化，尤其是在盈利預(yù)期大幅下修的3-4月，相對(duì)其他指數(shù)仍有超額優(yōu)勢(shì)。從行情的演繹上來(lái)看：

首先，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加需求放緩，增長(zhǎng)對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門(mén)的依賴(lài)度上升，而非下降，消費(fèi)行業(yè)基本面尾部風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)收斂。

其次，“穩(wěn)增長(zhǎng)”逐步發(fā)力，隨著對(duì)于房地產(chǎn)、疫情等政策預(yù)期逐步走向清晰，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，消費(fèi)作為受益于經(jīng)濟(jì)回暖的后周期品種，已經(jīng)展現(xiàn)出邊際的配置價(jià)值。

再次，價(jià)格傳導(dǎo)層面來(lái)看，下游消費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步改善，疊加PPI向CPI的傳導(dǎo)，消費(fèi)行業(yè)尤其是具有議價(jià)能力的龍頭企業(yè)將充分享受盈利份額與估值彈性優(yōu)勢(shì)。

光大證券表示，看好消費(fèi)整體表現(xiàn)的核心邏輯在于其相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)在2022年將再度得到凸顯，而疫情并不會(huì)改變這一優(yōu)勢(shì)，甚至可能會(huì)強(qiáng)化這一優(yōu)勢(shì)。一方面，從2020年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在疫情沖擊之下，A股整體凈利潤(rùn)增速大幅下降，但消費(fèi)的降幅相對(duì)較小，是市場(chǎng)規(guī)避業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的重要配置方向，食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)的股價(jià)均有顯著上漲。另外一方面，對(duì)于此前受到疫情影響的線下消費(fèi)行業(yè)，景氣度處于歷史底部，未來(lái)即使有疫情因素?cái)_動(dòng)，其長(zhǎng)期修復(fù)的趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生變化。

光大證券看好2022年全年消費(fèi)板塊的整體表現(xiàn)，配置建議關(guān)注三個(gè)方向：一是白酒、醫(yī)藥以及其他業(yè)績(jī)確定性高的龍頭個(gè)股，這一方向與2022年消費(fèi)風(fēng)格演繹的核心邏輯契合度最高，也是最為推薦的方向;二是家電、汽車(chē)等行業(yè)，除了在一定程度上受益于消費(fèi)相對(duì)景氣抬升的邏輯之外，2022年政策層面或?qū)⒂幸欢ㄖС?三是線下消費(fèi)板塊，當(dāng)前其基本面仍處于歷史底部，若未來(lái)疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)及疫情防控政策出現(xiàn)調(diào)整，線下消費(fèi)板塊或?qū)⒆顬槭芤妗?/p>

興業(yè)證券表示，2022年下半年的消費(fèi)板塊布局，可以聚焦兩條困境反轉(zhuǎn)線索：疫后復(fù)蘇+穩(wěn)增長(zhǎng)。疫后復(fù)蘇方面，受益于疫情改善，出行及線下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，出行-線下消費(fèi)鏈條下半年大概率景氣反轉(zhuǎn)，汽車(chē)等板塊的復(fù)工復(fù)產(chǎn)也在推進(jìn)?！胺€(wěn)增長(zhǎng)”方面，隨著疫情緩解，促消費(fèi)、房地產(chǎn)邊際放松等政策落地性更強(qiáng)，在提振情緒的同時(shí)增厚相關(guān)消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)。

結(jié)合兩條主線的邊際變化，再考慮各消費(fèi)細(xì)分行業(yè)的估值性價(jià)比，包括縱向的歷史分位數(shù)和橫向的國(guó)際比較，精選景氣與估值匹配合理的消費(fèi)子板塊，進(jìn)行布局。

困境反轉(zhuǎn)主線一：疫后復(fù)蘇。5月底以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫后復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)升溫，防疫政策上提出拒絕“一刀切”。6月28日，國(guó)務(wù)院宣布將密切接觸者、入境人員隔離管控時(shí)間從調(diào)整為“7+3”。6月29日，國(guó)家工信部宣布即日起取消通信行程卡“星號(hào)”標(biāo)記。

興業(yè)證券復(fù)盤(pán)疫后復(fù)蘇預(yù)期升溫背景下的消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，旅游及休閑、酒類(lèi)、酒店及餐飲、食品、航空機(jī)場(chǎng)等細(xì)分行業(yè)排名居前。以上行業(yè)與出行-線下消費(fèi)場(chǎng)景息息相關(guān)，對(duì)疫情擾動(dòng)也相對(duì)敏感。

疫情對(duì)生產(chǎn)、運(yùn)輸、出行、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都造成擾動(dòng)，而隨著疫情改善，由各類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的邊際變化，亦可推導(dǎo)出從疫后復(fù)蘇中受益的投資主線，包括復(fù)工復(fù)產(chǎn)：汽車(chē)、家電;保供保運(yùn)、出行恢復(fù)：交通運(yùn)輸（物流、客運(yùn)、貨運(yùn)、公路鐵路、航空機(jī)場(chǎng)）;消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)：出行旅游、酒店;購(gòu)物免稅、商貿(mào)零售、紡織服裝;餐飲食品飲料;自我提升教育培訓(xùn)、醫(yī)藥（疫苗、CXO等）。

困境反轉(zhuǎn)主線二：“穩(wěn)增長(zhǎng)”。隨著疫情擾動(dòng)緩解，“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施落地更具確定性。中央、地方紛紛下發(fā)發(fā)放消費(fèi)券、給予消費(fèi)補(bǔ)貼等促消費(fèi)措施，這些措施既是“穩(wěn)增長(zhǎng)”的有力抓手，在提振消費(fèi)板塊情緒后，也將助力消費(fèi)板塊景氣復(fù)蘇。

房地產(chǎn)放松-穩(wěn)增長(zhǎng)政策利好地產(chǎn)后周期消費(fèi)板塊。地產(chǎn)后周期的消費(fèi)行業(yè)包括家電、家具、汽車(chē)等。在交房后，消費(fèi)者需要購(gòu)置家電、家具等用品，甚至購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)。這一系列需求對(duì)地產(chǎn)后周期板塊的景氣形成支撐。隨著地產(chǎn)放松政策（融資端、需求端）落地，地產(chǎn)板塊景氣的改善或?qū)?dòng)地產(chǎn)后周期鏈條回暖。

綜合兩條景氣改善主線+估值性價(jià)比精選，興業(yè)證券下半年建議布局的消費(fèi)方向包括：一是疫后復(fù)蘇-景氣反轉(zhuǎn)鏈條：復(fù)工復(fù)產(chǎn)—白色家電;運(yùn)輸出行—物流、航空機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)港口;消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)—酒類(lèi)（啤酒、白酒）、食品（調(diào)味品、乳制品等）、醫(yī)藥（疫苗、CXO）。二是穩(wěn)增長(zhǎng)-地產(chǎn)后周期鏈條：白色家電等。可布局的細(xì)分板塊包括白色家電、酒類(lèi)（啤酒、白酒）、食品（調(diào)味品、乳制品等）、交運(yùn)（物流、航空機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)港口）、醫(yī)藥（疫苗、CXO）。

白色家電板塊，B端業(yè)務(wù)占比提升支撐高景氣，配置性價(jià)比凸顯。家電板塊既受益于疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)與消費(fèi)需求修復(fù)，又屬于地產(chǎn)后周期板塊，地產(chǎn)政策的放松或?qū)⑻嵴窦译姲鍓K景氣度。雖然家電板塊的凈利潤(rùn)增速改善一般滯后于地產(chǎn)，但考慮到B端業(yè)務(wù)占比的提升，白色家電或?qū)⒊掷m(xù)高景氣。同時(shí)，白色家電估值分位數(shù)處于歷史相對(duì)低位，配置性價(jià)比凸顯。

酒類(lèi)（啤酒、白酒）板塊，白酒中的次高端、大眾酒在疫后復(fù)蘇中有望展現(xiàn)較強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性，而啤酒將受益于疫情改善下的恢復(fù)性增長(zhǎng)及7-8月的消費(fèi)旺季。而從2021年以來(lái)的歷史估值分位數(shù)來(lái)看，兩大板塊的PE分位數(shù)均不足10%，性價(jià)比凸顯。

食品（調(diào)味品、乳制品）板塊，國(guó)際糧價(jià)及上游農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走高，為傳導(dǎo)成本壓力，調(diào)味品、乳制品等行業(yè)龍頭或?qū)⑻醿r(jià)，進(jìn)而增厚盈利，疊加疫后餐飲場(chǎng)景的修復(fù)，景氣上行趨勢(shì)具有較強(qiáng)確定性。且調(diào)味品、乳制品行業(yè)板塊PE歷史分位數(shù)（2021年以來(lái)）均低于20%，性價(jià)比較高。

交通運(yùn)輸（物流、航空機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)港口）板塊，航空機(jī)場(chǎng)方面，隨著疫情改善，出行需求復(fù)蘇，疊加財(cái)政補(bǔ)貼、鼓勵(lì)提價(jià)等航空業(yè)紓困政策逐漸落地，下半年或?qū)⒂瓉?lái)反轉(zhuǎn)。航運(yùn)板塊方面，歐盟對(duì)俄羅斯石油發(fā)布進(jìn)口禁令，全球原油出口格局有望改變，運(yùn)距拉長(zhǎng)疊加供給端優(yōu)化，油輪市場(chǎng)有望重新向上。物流方面，在“保供保運(yùn)”的要求下，快遞業(yè)務(wù)量下半年有望持續(xù)回暖，疊加行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)緩解，物流龍頭或?qū)?yōu)先受益。

醫(yī)藥（疫苗、CXO）板塊，CXO有望維持高增長(zhǎng)，疫苗也有望受益于防疫日?；?。防疫需求日?；皫Я坎少?gòu)、輔助用藥目錄、DRGS等新政策常態(tài)化，凈利潤(rùn)增速分化加劇或?qū)⒊蔀獒t(yī)藥板塊新趨勢(shì)。技術(shù)含量較高的CXO（醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械）等方向?qū)φ卟▌?dòng)抵御力較強(qiáng)，仍有望維持高增長(zhǎng);中藥生產(chǎn)、疫苗（生物醫(yī)藥）等細(xì)分板塊也有望從防疫需求日?；惺芤妗?/p>