A股獨(dú)立行情是如何煉成的？

張啟堯 胡思雨

4月27日至6月底，相比于“跌跌不休”的美股，萬(wàn)得全A累計(jì)上漲24%，走出一輪強(qiáng)勢(shì)的獨(dú)立行情。以史為鑒，通過深度復(fù)盤3輪中美股市的背離周期，我們總結(jié)出歷次中美股市分化的深層次原因，并對(duì)后續(xù)A股“一枝獨(dú)秀”的持續(xù)性進(jìn)行研判。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)從衰退到復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從過熱到衰退，中美經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)錯(cuò)位。1998-2000年，為維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為主，我國(guó)央行持續(xù)降息、政府采取寬松的財(cái)政政策，而美國(guó)則是給經(jīng)濟(jì)“降溫”，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息。在方向截然不同的政策催化下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開始溫和復(fù)蘇，2000年GDP增速重回8%以上，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)則筑頂回落，即使后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)和白宮再度放松，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也“難有起色”，GDP同比從2000Q2的5.2%跌至2001Q4的0.2%。

A股“戴維斯雙擊”vs美股“戴維斯雙殺”。盈利層面上，經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位導(dǎo)致企業(yè)盈利周期錯(cuò)位，2000年至2001Q3，中國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，對(duì)應(yīng)A股歸母凈利潤(rùn)增速整體中樞上移，而彼時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)放緩，對(duì)應(yīng)美股盈利預(yù)期和實(shí)際凈利潤(rùn)增速均處于下滑通道。估值層面上，中國(guó)流動(dòng)性環(huán)境寬松催化A股估值上漲，而身處歷史高位的美股估值則先后受到流動(dòng)性收緊和悲觀盈利預(yù)期的壓制。

中國(guó)的刺激政策更加“一錘定音”，對(duì)市場(chǎng)信心的修復(fù)作用更為強(qiáng)烈。對(duì)比2008年11月左右中美出臺(tái)的政策來(lái)看，“四萬(wàn)億計(jì)劃”或?qū)?jīng)濟(jì)改善的作用更為直接和有效。美聯(lián)儲(chǔ)于08年11月25日推出的QE主要包含的是對(duì)地產(chǎn)相關(guān)債券的購(gòu)買，對(duì)經(jīng)濟(jì)直接的促進(jìn)作用不夠顯著，此外，時(shí)任美財(cái)長(zhǎng)的保爾森在向眾議院金融服務(wù)委員會(huì)作證時(shí)稱：“聯(lián)邦政府推出TARP計(jì)劃的目的是穩(wěn)定金融市場(chǎng)和信貸流，而并非刺激經(jīng)濟(jì)或幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利基本面領(lǐng)先美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股出現(xiàn)改善的拐點(diǎn)。宏觀層面上，從GDP同比來(lái)看，中國(guó)的復(fù)蘇拐點(diǎn)領(lǐng)先美國(guó)一個(gè)季度、且修復(fù)力度也相對(duì)更強(qiáng);從PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，由于大規(guī)模的刺激政策出臺(tái)更早，中國(guó)PMI于2008年12月觸底回升，領(lǐng)先美國(guó)制造業(yè)PMI一個(gè)月，修復(fù)斜率同樣更為陡峭。微觀層面上，A股營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速的拐點(diǎn)出現(xiàn)于2009Q1，而標(biāo)普500營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速的拐點(diǎn)則出現(xiàn)于2009Q4和Q3。

2013年底-2015年，中美政策周期顯著分化，中國(guó)放松、美國(guó)收緊。所處經(jīng)濟(jì)周期中的不同位置導(dǎo)致了中美制定政策的出發(fā)點(diǎn)相差甚遠(yuǎn)。美國(guó)方面，為應(yīng)對(duì)逐漸過熱的經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)剛結(jié)束QE3，并逐漸開始向市場(chǎng)釋放加息的信號(hào)。中國(guó)方面，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，中央政策定調(diào)轉(zhuǎn)松，央行多次降息降準(zhǔn)。

在企業(yè)盈利增速均處于震蕩下行的階段時(shí)，“內(nèi)松外緊”的流動(dòng)性環(huán)境使中美兩國(guó)股市估值擴(kuò)張的幅度“相差甚遠(yuǎn)”。拆分估值與盈利來(lái)看，估值漲幅的分化是導(dǎo)致本輪中美股市顯著背離的核心原因。2014Q1-2015Q1，A股與標(biāo)普500利潤(rùn)增速的絕對(duì)值和走勢(shì)較為相似。但是錯(cuò)位的貨幣政策導(dǎo)致中美股市估值顯著分化，2014年7月至2015年6月，上證指數(shù)PE_TTM由9.1上漲近1.5倍至22.5，而同期標(biāo)普500的動(dòng)態(tài)市盈率漲幅僅為8.7%。

資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

中美經(jīng)濟(jì)和政策周期的錯(cuò)位或是中美股市分化的重要原因。政策方面，中國(guó)政策均處于放松階段，而美國(guó)放松更滯后或者正處于收緊階段。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，過去三輪A股的獨(dú)立行情發(fā)生于中國(guó)復(fù)蘇vs美國(guó)衰退、中國(guó)經(jīng)濟(jì)先于美國(guó)復(fù)蘇、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落vs美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐季走強(qiáng)。政策和經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位代表中美股市估值和盈利的分化。

對(duì)比來(lái)看，本輪A股跑贏美股的宏觀和政策背景較為類似2000年9月-2001年6月的A股獨(dú)立行情：

（1）政策方面，中央出臺(tái)多項(xiàng)積極的財(cái)政政策、央行降準(zhǔn)降息，美聯(lián)儲(chǔ)則堅(jiān)決收緊，甚至單次加息75bp;

（2）經(jīng)濟(jì)方面，中國(guó)逐步走出疫情砸的“深坑”，經(jīng)濟(jì)從衰退向復(fù)蘇過度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐季放緩，通脹則處于近40年的高位，“滯脹”特征明顯，后續(xù)甚至存在陷入衰退的可能性。

向后看，“內(nèi)松外緊”的政策周期和錯(cuò)位的中美經(jīng)濟(jì)周期或使中國(guó)股市的估值與盈利具備更強(qiáng)勁的支撐，A股的獨(dú)立行情有望繼續(xù)演繹。

政策：中國(guó)方面，中央決策層維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的態(tài)度明顯，持續(xù)出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)的相關(guān)政策，疊加相對(duì)可控的通脹壓力不會(huì)對(duì)貨幣政策形成制約，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境大概率將維持寬松;美國(guó)方面，高企的通脹壓力逼迫美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派，市場(chǎng)預(yù)期今年FED還將繼續(xù)加息175-200bp，疊加進(jìn)行中的縮表，預(yù)期年底前美國(guó)難以放緩收緊的腳步，海外流動(dòng)性壓力相對(duì)較大。

宏觀經(jīng)濟(jì)：中國(guó)方面，隨著上海疫情得到控制、復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，疊加中央不斷出臺(tái)多項(xiàng)提振經(jīng)濟(jì)的政策，從擁堵延時(shí)指數(shù)和PMI等高頻、領(lǐng)先數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊較大的時(shí)期大概率已經(jīng)過去，往后中國(guó)基本面有望加速?gòu)?fù)蘇;美國(guó)方面，在聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊、通脹高企、消費(fèi)動(dòng)力回落的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，甚至存在衰退的概率。

估值：中國(guó)方面，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境對(duì)A股估值的制約較小，疊加A股逐漸對(duì)美債利率“脫敏”，A股估值有望繼續(xù)修復(fù);美國(guó)方面，上行或高位震蕩的美債利率對(duì)美股的壓制作用較為明顯，疊加美股中權(quán)重較高的科技板塊估值相對(duì)較高，后續(xù)或繼續(xù)面臨較大的下行壓力。

盈利：中國(guó)方面，二季度大概率將是A股的“業(yè)績(jī)底”，下半年A股業(yè)績(jī)有望快速回暖，截止6月30日，Wind一致預(yù)期下萬(wàn)得全A和創(chuàng)業(yè)板指2022年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23.6%、44.5%，較2021年明顯上升;美國(guó)方面，截止6月30日，factset一致預(yù)期下，標(biāo)普500和納指2022年EPS同比增長(zhǎng)10.3%、6.5%，較2021年大幅回落，此外，從下調(diào)盈利預(yù)期的分析師數(shù)量占比來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)美股的盈利前景較為悲觀。