倫鎳逼空事件：為何總是踏入同一條河流

□ 文/田野

從3月7日開始，倫敦金屬交易所（LME）倫鎳主力合約價格大幅跳漲。3月8日，倫敦金屬交易所（LME）鎳主力合約更是突破10萬美元大關(guān)，且連破6萬、7萬、8萬、9萬、10萬美元關(guān)口，兩個交易日累計大漲248%，并刷新歷史紀(jì)錄。市場人士認(rèn)為，這種現(xiàn)象顯示市場出現(xiàn)了“多頭逼空”交易，而瑞士大宗商品貿(mào)易巨頭嘉能可和青山控股集團(tuán)有限公司（青山集團(tuán)）即為多空雙方。市場消息稱，青山集團(tuán)此次損失可能高達(dá)80億美元，或?qū)⒈黄茸尦鲇∧徭嚨V控制權(quán)。青山集團(tuán)最新回應(yīng)則是，“將會統(tǒng)一作公開回應(yīng)”。

至此，這場足以載入金融史冊的事件漸趨明朗，但事件背后的真相至今仍云遮霧繞，尤其是在歷史上已發(fā)生國儲銅事件、中儲糧棉花期貨事件、株冶集團(tuán)鋅期貨事件、原油期貨事件后，仍有企業(yè)踏入同一條河流，個中經(jīng)驗教訓(xùn)更值得深思。

倫鎳頭寸被困

青山集團(tuán)是一家總部位于浙江省溫州市的世界500強(qiáng)民企，也是目前我國最大的不銹鋼生產(chǎn)商。數(shù)據(jù)顯示，2021年全球礦山鎳產(chǎn)量達(dá)270萬噸，其中青山集團(tuán)產(chǎn)量高達(dá)60萬噸，在全球占比22%?？梢?，青山集團(tuán)在全球鎳產(chǎn)業(yè)鏈中的影響力巨大，這也讓其天然就有通過套期保值來做空鎳價的動力。此前，多家媒體報道青山集團(tuán)突破國際資本大鱷圍堵，成功翻盤——不僅能挽回上百億美元損失，而且還能凈賺近10億美元。但實際情況遠(yuǎn)非這么簡單。

3月15日凌晨，“青山實業(yè)Tsingshan”微信公眾號推出一則消息，再次將市場目光拉回到停滯的金屬鎳市場上。該聲明稱，青山集團(tuán)已與由期貨銀行債權(quán)人組成的銀團(tuán)達(dá)成了一項靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，青山集團(tuán)和銀團(tuán)將積極協(xié)商落實備用、有擔(dān)保流動性授信，主要用于青山集團(tuán)的鎳持倉保證金及結(jié)算需求。在靜默期內(nèi)，各參團(tuán)期貨銀行同意不對青山的持倉進(jìn)行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金。作為協(xié)議的重要組成部分，青山集團(tuán)應(yīng)隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。

“從上述聲明中可以看出，青山集團(tuán)還沒有籌集到足夠的鎳用于實物交割，不追保的附加條件是等到LME鎳市場回歸正常后逐步減倉?！睂毘瞧谪浗鹑谘芯克L程小勇表示，“目前來看，青山集團(tuán)的交割貨源問題并未解決”。青山集團(tuán)最大的問題是現(xiàn)在的倫鎳倉位能不能在巨額保證金追加之下予以保住。據(jù)知情人士透露，在倫敦金屬交易所（LME）暫停鎳交易之際，青山集團(tuán)與其經(jīng)紀(jì)商或交易對手方摩根大通、法國巴黎銀行、渣打銀行、建行國際、工商銀行、標(biāo)準(zhǔn)銀行等機(jī)構(gòu)積極協(xié)商，在LME鎳交易出現(xiàn)異常暴漲情況下繼續(xù)獲得這些金融機(jī)構(gòu)的授信，避免了短期因保證金不足導(dǎo)致的違約風(fēng)險。

市場普遍傳聞青山集團(tuán)持有15萬-20萬噸規(guī)模倫鎳空頭頭寸，業(yè)內(nèi)認(rèn)為青山既然不生產(chǎn)純鎳，不能參與交割，其參與期貨市場就是錯誤的。但也有人認(rèn)為，企業(yè)所產(chǎn)鎳鐵等產(chǎn)品與倫鎳價格相關(guān)性非常高，并且其大量鎳礦資源位于海外，參與倫鎳市場無可厚非。從套保策略看，交叉套保是一種常見的套保模式，即當(dāng)期貨市場無直接對應(yīng)的期貨產(chǎn)品時，就可通過相關(guān)性高的產(chǎn)品進(jìn)行套保，所以企業(yè)參與倫鎳期貨交易有其合理性。然而，此次事件中企業(yè)確實存在風(fēng)控措施不到位、對相關(guān)突發(fā)事件反應(yīng)不敏感等問題，對于市場環(huán)境劇烈變化未能提前做出反應(yīng)。不過，即便俄烏沖突發(fā)生后，企業(yè)也難以在短時間內(nèi)進(jìn)行大量平倉，因為大量買入平倉指令不僅會對自己造成巨額損失，同樣也會導(dǎo)致市場價格的大幅波動。

巨量套保引爭議

“此次倫鎳風(fēng)波是典型的交易頭寸因時間、數(shù)量及交割品種不匹配導(dǎo)致的逼倉事件，這在LME歷史上并不少見?！蔽锂a(chǎn)中大期貨副總經(jīng)理景川表示，這也再次提醒我們參與境外交易一定要充分了解境外市場規(guī)則，做好縝密的風(fēng)險管理方案。

據(jù)介紹，從青山本身而言，作為非標(biāo)套保操作，其持倉過大且頭寸分布不合理；近月持倉較集中，在自產(chǎn)大多是非標(biāo)情況下，沒有注意非標(biāo)套保風(fēng)險。按照倫敦市場規(guī)則，交易成功后，其持倉每天向現(xiàn)貨端遞延，如果不平倉、不展期就會最終進(jìn)入現(xiàn)貨交割環(huán)節(jié)。如果頭寸分布過于集中，在持倉量大的情況下，集中分布在近月就難以避免地會造成擠倉情況。在當(dāng)前鎳板和鎳豆全球低庫存的背景下，沒有充足時間留給青山準(zhǔn)備相對應(yīng)交割品，同時俄烏沖突阻礙了俄鎳交割從而推升LME鎳價，成為此次事件導(dǎo)火索。

而在專業(yè)人士看來，非標(biāo)套保本身也存在巨大風(fēng)險。青山約20萬噸套保數(shù)量，相對于流動性較差的鎳市場來說，這樣的頭寸顯得過于巨大?？紤]到其生產(chǎn)的鎳產(chǎn)品根本不能用于交割，企業(yè)擁有這樣規(guī)模的頭寸，在入場之初就應(yīng)該想到可能難以順利離場。而且，企業(yè)對市場觀察調(diào)整不夠及時，且對對手方不夠重視。在1月時，對手方就持有80%-90%倉單?！爱?dāng)時青山集團(tuán)就應(yīng)該及時改變策略，開始移倉或搜集現(xiàn)貨準(zhǔn)備交割。在2月底俄烏沖突升級、西方對俄制裁一步加劇、俄鎳出口被阻斷后，青山坐擁如此巨大的頭寸再想采取補(bǔ)救措施就為時太晚了”。景川表示，畢竟鎳市場太小，而彼時多空雙方底牌都已攤開，再無騰挪余地。

產(chǎn)業(yè)鏈遭遇沖擊

從產(chǎn)業(yè)角度來看，此次倫鎳逼空事件已經(jīng)引發(fā)了全球鎳市場上下游產(chǎn)業(yè)企業(yè)的諸多困境。倫鎳價格異常高企嚴(yán)重背離了價值規(guī)律和行業(yè)認(rèn)知，LME鎳價已在短時間內(nèi)失去了價格基準(zhǔn)功能，后期LME多次暫停交易，造成的一系列連鎖反應(yīng)也已開始顯現(xiàn)——實體企業(yè)和交易單位無法進(jìn)行正常交易，也無法進(jìn)行有效的套期保值。由于缺乏價格指引，全球現(xiàn)貨交易幾乎停滯。

目前，我國對鎳進(jìn)口依賴程度較大，鎳需求和鎳產(chǎn)業(yè)在全球居于主導(dǎo)地位，而在全球貿(mào)易中LME的鎳價格仍有著絕對定價權(quán)，此次事件對于我國整個鎳產(chǎn)業(yè)鏈而言都是一場巨大沖擊。

我國是全球最大的不銹鋼生產(chǎn)國，同時也是最大的鎳消費(fèi)國。鎳在不銹鋼成本中占比達(dá)到70%-80%，但由于不銹鋼價格漲幅遠(yuǎn)低于鎳價漲幅，商家控制接單、封盤應(yīng)對，部分鋼廠暫停報價、限制接單；受鎳價“外高內(nèi)低”影響，部分鎳鐵企業(yè)減產(chǎn)，原料供應(yīng)短缺，推高不銹鋼生產(chǎn)成本。此外，受成本推升影響，不銹鋼價格上漲也抑制了下游需求，對不銹鋼價格敏感的行業(yè)轉(zhuǎn)而選擇其他替代產(chǎn)品。因此，后續(xù)倫鎳價格無論何種走勢，不銹鋼企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險都會增加。

相比于鎳產(chǎn)業(yè)主體綜合參與期貨套保成熟度較高的情況，下游不銹鋼企業(yè)套保經(jīng)驗積累仍有待提升。盡管短期倫鎳風(fēng)波及負(fù)面效應(yīng)的溢出影響沖擊了實體產(chǎn)業(yè)，然而從長期意義上看，期貨衍生品的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能依然將是企業(yè)發(fā)展過程中重要一環(huán)，尤其是期貨市場的定價已然成為全球大宗商品貿(mào)易定價的最重要基準(zhǔn)，并將擴(kuò)展至越多越多行業(yè)企業(yè)。倫鎳風(fēng)波作為單一事件，不應(yīng)該影響實體行業(yè)參與利用金融工具參與風(fēng)險管理大趨勢。

LME反思“亡羊補(bǔ)牢”

通過剖析倫鎳逼空事件的是非曲直，國內(nèi)有色金屬期貨定價功能有望得到進(jìn)一步強(qiáng)化，也有更多人開始意識到國內(nèi)定價中心建設(shè)的迫切性。專業(yè)人士表示，加快產(chǎn)業(yè)與國內(nèi)金融市場尤其是期貨市場向全球市場邁進(jìn)，加大對金融衍生品市場的研究，搭建起多個市場之間的“高速流轉(zhuǎn)通道”，促進(jìn)“中國價格”在全球市場影響力的提升，不僅可以為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供更好的風(fēng)險管理空間，而且可以讓國內(nèi)企業(yè)避免國內(nèi)外出現(xiàn)巨大價差時，面臨“國外原材料高價、國內(nèi)產(chǎn)成品低價”窘境。希望國內(nèi)交易所抓住這個機(jī)遇，穩(wěn)扎穩(wěn)打，在鎳為代表的大宗商品定價上，發(fā)揮我國應(yīng)有的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)。

行業(yè)人士建議，交易所從監(jiān)管層面加強(qiáng)市場結(jié)構(gòu)調(diào)整，穩(wěn)定并擴(kuò)大可交割品資源，增加可交割標(biāo)的。例如，鎳品種可以通過引入鎳豆、鎳鐵等更多交割資源、升貼水設(shè)置及倉儲物流等多方面進(jìn)行舉措調(diào)整，做好相關(guān)品種潛在的大戶操控、“軟逼倉”措施預(yù)案。

未來，國內(nèi)期貨機(jī)構(gòu)將持續(xù)加強(qiáng)金融工具創(chuàng)新，充分運(yùn)用基差貿(mào)易、倉單服務(wù)、含權(quán)貿(mào)易等綜合手段，實現(xiàn)期貨和現(xiàn)貨融合，推動場內(nèi)和場外市場互通。在構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，積極推進(jìn)國際化品種建設(shè)，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)動，為實體企業(yè)提供個性化、一體化綜合衍生品服務(wù)，切實為實體經(jīng)濟(jì)減壓降負(fù)。