金融短期投資、財(cái)務(wù)柔性與R&D研究
——基于福建省上市公司數(shù)據(jù)

程江艷，郭 炬

(福建信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院，福建 福州 350007)

黨的十八大提出實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支撐，必須擺在國家發(fā)展全局的核心位置。2016年5月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，并發(fā)出通知，督促各部門結(jié)合實(shí)際認(rèn)真貫徹執(zhí)行。而在企業(yè)層面，要想掌握核心競爭能力，必須持續(xù)不斷地創(chuàng)新。研發(fā)投入是創(chuàng)新的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，近幾年中國企業(yè)的研發(fā)投入費(fèi)用不斷攀升，但同國際科技發(fā)達(dá)國家相比還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。根據(jù)2019年歐盟工業(yè)研發(fā)投資排名，在2018年—2019年度的全球研發(fā)投入最高的2 500家企業(yè)總研發(fā)投入調(diào)查榜單上，具體的各個(gè)國家和地區(qū)的數(shù)量和比例為：美國有769家企業(yè)上榜，研發(fā)金額占比38.0%，歐盟有551家企業(yè)上榜，研發(fā)金額占比28.3%，中國有507家企業(yè)上榜，研發(fā)金額占比11.7%。可以看出，雖然中國的上榜企業(yè)很多，但是總研發(fā)金額占比并不高。企業(yè)研發(fā)投入的影響因素有幾何？近些年，很多國內(nèi)外學(xué)者都試圖從宏觀或者微觀層面去揭示，筆者嘗試從新的角度來分析這一問題。

1 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外目前對研發(fā)投入影響因素的研究頗為廣泛。有學(xué)者認(rèn)為外部因素占主要作用，例如：①在財(cái)政稅收方面，Dagenais(1997)通過構(gòu)建Tobit模型，追蹤了加拿大1975年—1993年大公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)稅收政策對企業(yè)研發(fā)投入的激勵(lì)是明顯的，幾乎呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系；國內(nèi)的邵誠、王勝光(2010)使用結(jié)構(gòu)方程模型對深圳軟件產(chǎn)業(yè)基地的軟件企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)稅收優(yōu)惠對企業(yè)研發(fā)投入存在既明顯又復(fù)雜的關(guān)系。②在融資環(huán)境方面，Hall (1992)收集了美國制造企業(yè)1973年起連續(xù)14年的樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入嚴(yán)重依賴現(xiàn)金流量，進(jìn)而驗(yàn)證融資環(huán)境的理想程度與企業(yè)研發(fā)投入息息相關(guān)；劉立(2003)根據(jù)基于資源觀的企業(yè)理論，分析影響企業(yè)研發(fā)投入的資源因素，得出金融資源是影響企業(yè)研發(fā)投入的重要因素之一。也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部因素所起的作用更為顯著，主要集中在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、企業(yè)性質(zhì)及高管激勵(lì)等。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面，Galai和Masulis(1976)考證了投資者和債權(quán)人對研發(fā)投入的態(tài)度，研究發(fā)現(xiàn)投資者出于追求遠(yuǎn)期豐厚利潤的目的會(huì)傾向于研發(fā)投入，而債權(quán)人則基于風(fēng)險(xiǎn)角度考慮更傾向于對研發(fā)投入抱消極態(tài)度。鄔曉婧(2016)論證了高管過度自信對研發(fā)投入的作用也是正向的，為高管聘任提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

而在同屬于內(nèi)部因素的財(cái)務(wù)柔性方面，大部分學(xué)者認(rèn)為適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性對研發(fā)投入的影響是正面的，曾愛民(2011)實(shí)證分析2007年全球金融危機(jī)對中國企業(yè)的沖擊，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性企業(yè)比非財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在短期資金籌措上明顯具備優(yōu)勢，很大程度上緩解了外部環(huán)境對投資行為的影響；楊婷(2017)認(rèn)為，高現(xiàn)金柔性、高負(fù)債融資柔性會(huì)顯著提高R&D(Research and Development)強(qiáng)度，特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平，對企業(yè)R&D強(qiáng)度具有顯著正向效應(yīng)，有利于推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。而另外一部分學(xué)者則存質(zhì)疑態(tài)度，翰林、鄒溫紅(2015)以2007年—2013年中國民營上市企業(yè)為分析對象，重點(diǎn)考察財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)投資行為的影響，認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性能抑制外部不利環(huán)境對企業(yè)投資的破壞，但過度的財(cái)務(wù)柔性反而會(huì)造成管理者濫用資金從而導(dǎo)致無效投資；袁衛(wèi)秋(2016)根據(jù)不同的貨幣政策環(huán)境，對企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性與其投資之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析并得出結(jié)論：企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平并非愈高愈好，應(yīng)根據(jù)不同的貨幣政策環(huán)境進(jìn)行調(diào)整，從而避免企業(yè)一方面由于財(cái)務(wù)柔性不足導(dǎo)致在貨幣緊縮時(shí)期企業(yè)投資不足，另一方面由于財(cái)務(wù)柔性過度導(dǎo)致貨幣寬松時(shí)期投資過度。

從已有的文獻(xiàn)可以得知，影響R&D的因素有外部因素也有內(nèi)部因素，有宏觀層面也有微觀層面，筆者嘗試在此基礎(chǔ)上論證企業(yè)兩種投資行為間的關(guān)聯(lián)性以及財(cái)務(wù)柔性在此過程中的具體定位。

2 研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

由信息不對稱理論和代理人理論可知，投資者與企業(yè)管理層存在著信息不暢。梁蕤(2010)認(rèn)為，企業(yè)作為研發(fā)投入信息的持有者，會(huì)比投資者在交易中具有更大的優(yōu)勢，而這種差異也最終導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)管理層更傾向于追逐短期利益，在金融證券市場表現(xiàn)良好時(shí)，管理層極有可能占用研發(fā)資金轉(zhuǎn)而投入股票市場。相反，在金融證券市場缺乏預(yù)期收益時(shí)，管理層則更加傾向于長期投資布局，譬如對研發(fā)進(jìn)行投入，實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新以獲得長期收益。但從另一方面來說，企業(yè)在證券市場活躍時(shí)期進(jìn)行短期金融投資，獲得差價(jià)收益，從而為研發(fā)投入提供現(xiàn)金流，這一假設(shè)在邏輯上也是可行的。無論金融短期投資行為對企業(yè)研發(fā)投入起到正向還是負(fù)向作用，財(cái)務(wù)柔性對其影響均起緩沖作用，財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)，由于其充沛的現(xiàn)金實(shí)力，或者隨時(shí)可以動(dòng)用的銀行貸款指標(biāo)，使得企業(yè)對研發(fā)投入能保持順暢進(jìn)行。而財(cái)務(wù)柔性低的企業(yè)，則無能力改變這一窘境，從而擠占研發(fā)投入。根據(jù)以上理論，本文重點(diǎn)驗(yàn)證如下3個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)的短期金融投資行為擠占現(xiàn)金流，對研發(fā)投入起反向作用。

假設(shè)2：企業(yè)的短期金融投資行為為企業(yè)帶來收益，使企業(yè)更有現(xiàn)金能力進(jìn)行技術(shù)研究，對研發(fā)投入起正向作用。

假設(shè)3：財(cái)務(wù)柔性在企業(yè)短期金融投資行為與研發(fā)投入之間起到調(diào)節(jié)作用，即財(cái)務(wù)柔性會(huì)減緩企業(yè)短期金融投資對研發(fā)投入的影響。

2.2 樣本選取

根據(jù)研究設(shè)計(jì)需要，選取2014年—2019年福建省A股上市公司為研究對象，并進(jìn)行以下處理:①由于金融保險(xiǎn)公司的特殊性，剔除此類上市公司的數(shù)據(jù)；②因?yàn)镾T、PT類上市公司的穩(wěn)定性不高，剔除此類上市公司的數(shù)據(jù)；③由于部分地產(chǎn)等企業(yè)研發(fā)投入始終為零值，為保證數(shù)據(jù)的平滑，剔除此類上市公司的數(shù)據(jù)；④剔除2014年尚未上市公司，最終樣本包括198個(gè)觀察值；⑤消除極端值影響，對本研究所有連續(xù)變量采取1%的縮尾處理。本研究數(shù)據(jù)均取自于WIND和巨潮資訊網(wǎng)，使用EVIEWS對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

2.3 變量選取

2.3.1 財(cái)務(wù)柔性。本文參照曾愛民等(2011)對財(cái)務(wù)柔性的度量方法,認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性包含現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩部分,其中:現(xiàn)金柔性為企業(yè)超過行業(yè)均值的現(xiàn)金持有量,用企業(yè)現(xiàn)金比率及現(xiàn)金等價(jià)物與流動(dòng)負(fù)債的比值減去樣本數(shù)據(jù)相應(yīng)指標(biāo)的均值來表征；負(fù)債柔性為企業(yè)低于行業(yè)均值的負(fù)債率,用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及負(fù)債總額與總資產(chǎn)的比值減去樣本數(shù)據(jù)相應(yīng)指標(biāo)的均值來表征。

2.3.2 金融短期投資。按照2017年新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，企業(yè)的金融資產(chǎn)在初始確認(rèn)時(shí)分為以下幾類：以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)、可供出售金融資產(chǎn)。而本文所研究的金融短期投資，側(cè)重于企業(yè)基于投資目的而短暫持有的金融資產(chǎn)，并與企業(yè)管理層主管投資意愿相關(guān)。故在本文中的金融短期投資指標(biāo)選取上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中的以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，并除以總資產(chǎn)而得。

表1 變量說明

2.4 模型設(shè)計(jì)

在對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)保證數(shù)據(jù)平穩(wěn)基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建以下兩個(gè)模型驗(yàn)證前述3個(gè)假設(shè)，模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入財(cái)務(wù)柔性變量，以證明假設(shè)3。

R&Di,t=β0+β1HFi，t+β2LNSIZEi,t+β3LEVi,t+β4INSi,t+β5H1i,t-1+β6DIRi,t+ε

(1)

R&Di,t=β0+β1FFi,t-1+β2HFi,t+β3LNSIZEi,t+β4LEVi,t+β5INSi,t+β6H1i,t-1+β7DIRi,t+ε

(2)

其中：財(cái)務(wù)柔性變量FF和股權(quán)集中度變量H1對被解釋變量的影響有可能存在滯后效應(yīng)，故在模型設(shè)計(jì)時(shí)選擇前一年數(shù)據(jù)。β0為回歸模型的常數(shù)項(xiàng)；β1-β7分別表示各變量的待估回歸系數(shù)；ε為模型隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，反映影響研發(fā)投入的其他因素。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性分析

本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，以了解樣本數(shù)據(jù)的特性。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

分析表2可知，福建省上市公司的研發(fā)投入R&D均值和中位數(shù)分別為0.062和0.040，均低于全國平均水平，說明相較于“珠三角”和“長三角”，福建省上市公司總體科研投入力度不大；從財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)FF來看，中位數(shù)為-0.205，說明在近幾年穩(wěn)健金融政策指導(dǎo)下，福建省企業(yè)在財(cái)務(wù)靈活性方面普遍存在不同程度的限制，財(cái)務(wù)柔性極大值4.720和極小值-1.230差距較大，可見具體企業(yè)間存在較大差異；從短期金融投資HF指標(biāo)來看，極小值0與極大值0.35之間也存在較大差異，說明企業(yè)間對金融短期投資的態(tài)度也不盡相同。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

表3 各變量的相關(guān)系數(shù)

從表3可知，變量之間的相關(guān)性主要介于-0.3～0.30之間，說明本文所選取變量的相關(guān)性不大。

3.3 回歸分析

表4 R&D與財(cái)務(wù)柔性的回歸分析

表4有效說明了金融短期投資對研發(fā)投入的影響，模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入財(cái)務(wù)柔性FF。

①模型1解釋了金融短期投資變量HF與研發(fā)投入R&D存在線性關(guān)系，且系數(shù)為0.466，在5%的水平內(nèi)顯著，說明二者關(guān)系比較明確，從而假設(shè)2得到驗(yàn)證，即企業(yè)的金融短期投資行為與研發(fā)投入存在正向關(guān)系，從而否定假設(shè)1。②從模型2來看，加入變量財(cái)務(wù)柔性FF，F(xiàn)F系數(shù)為0.107，且在5%的水平內(nèi)顯著，其他變量也均在5%的水平內(nèi)顯著，說明模型2很好地解釋了被解釋變量研發(fā)投入R&D，而且變量金融短期投資HF的相關(guān)系數(shù)從0.466降低為0.424，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3，即財(cái)務(wù)柔性能對減緩金融短期投資對研發(fā)投入的影響。③模型3加入交互項(xiàng)FF*HF，以進(jìn)一步驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性作用，檢驗(yàn)結(jié)果良好，進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)3。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證論證的可靠性，本文通過替換變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。把被解釋變量研發(fā)投入R&D指標(biāo)由前述的(研發(fā)投入費(fèi)用/營業(yè)收入)替換為(研發(fā)投入費(fèi)用/年初年末資產(chǎn)平均數(shù))，二者均為衡量企業(yè)研發(fā)投入水平的指標(biāo)。替換后，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 變量替換后自變量與因變量之間的關(guān)系

從表5結(jié)果來看，替換變量后，金融短期投資HF與研發(fā)投入R&D間仍在5%水平內(nèi)顯著相關(guān)，且財(cái)務(wù)柔性FF也仍舊起到緩解作用。這些都與前文結(jié)論一致。說明該模型是穩(wěn)健的。

4 結(jié)論與建議

本文通過實(shí)證研究金融短期投資、財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入三者關(guān)系，證實(shí)了金融短期投資對企業(yè)的研發(fā)投入起正向作用，即金融市場越繁榮，企業(yè)金融短期投資意愿越高，對研發(fā)投入積極性越高。這一方面基于金融短期投資的收益有益于補(bǔ)充研發(fā)投入現(xiàn)金流，另一方面也從側(cè)面驗(yàn)證了股市等金融市場越活躍，企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期則越大，對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的信心起到一定積極作用。

財(cái)務(wù)柔性對于金融短期投資與研發(fā)投入間的關(guān)系起到緩和作用，財(cái)務(wù)柔性良好的企業(yè)，資金來源渠道多樣，從而研發(fā)投入不再單純依靠某項(xiàng)收入，使得研發(fā)投入更趨于穩(wěn)定，更有利于企業(yè)創(chuàng)新。從本文的描述性統(tǒng)計(jì)可知，福建省上市公司財(cái)務(wù)柔性總體水平偏低，這不利于企業(yè)創(chuàng)新的資金保障，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況，降低杠桿，減少負(fù)債融資，以及通過增加股權(quán)融資和提高留存收益等方式來提高財(cái)務(wù)柔性，從而保證企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新。

由于國內(nèi)金融市場起步較晚，企業(yè)的金融短期投資行為相對其他投資行為還不夠活躍，這在一定程度上限制了本文的研究廣度和深度。希望隨著金融市場的發(fā)展，未來有學(xué)者獲得更翔實(shí)的數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充研究。