如果危機(jī)將至：互聯(lián)網(wǎng)泡沫啟示錄

楊婷婷 周哲浩

財富有很多種創(chuàng)造的機(jī)制，其中一種是泛濫的流動性。它常常以繁榮的幻覺開始，以虛幻的泡沫作為高潮，以劇烈的陣痛和重新分配的利益收尾。

1999 年末，Y2K 危機(jī)逐漸發(fā)酵——計算機(jī)程序中通常會用最末尾的兩個數(shù)字來表示年份，比如用98表示1998，用99表示1999。

但程序員們意識到，如果用00來表示2000時，會導(dǎo)致一些程序出錯、設(shè)備停轉(zhuǎn)，從而對一些關(guān)鍵部門，如能源、金融和政府等產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。在中文世界里，Y2K 被通俗地譯成千年蟲。香港的詐騙犯甚至把千年蟲說成是瘟疫病毒，誘騙天真的老太太購買解藥。

而在路透社的文章里，格林斯潘才是那個對千年蟲危機(jī)“害怕得要死”的人。為了應(yīng)對世紀(jì)之交這個前無古人的未知問題，格林斯潘在1999年底動用了大量千年蟲恐慌準(zhǔn)備金。

當(dāng)時，執(zhí)掌美聯(lián)儲的格林斯潘認(rèn)為，科網(wǎng)股估值已經(jīng)達(dá)到了一個“脆弱的水平”，而千年蟲危機(jī)對金融機(jī)構(gòu)的影響很可能會刺破這個泡沫。加上美聯(lián)儲在不久前剛剛處理了亞洲金融風(fēng)暴的沖擊、長期資本管理公司的爛攤子，對危機(jī)心有余悸。于是，作為一個放水愛好者，格林斯潘策劃了一次彼時美聯(lián)儲規(guī)模最大的貨幣擴(kuò)張。

但事實上，千年蟲危機(jī)造成的影響比美聯(lián)儲預(yù)計得小很多，撤回流動性的動作也為時已晚。格林斯潘可以說自己成功避免了泡沫破裂，但他的方法是把泡沫做得再大一點。

任何一場危機(jī)都少不了拱火的人、幻滅的人和抄底的人，就如同任何危機(jī)的第一步，都是洶涌澎湃的熱錢。

熱錢

在商業(yè)價值堪稱美國“春晚”的超級碗廣告史中，最出名的一定是1984年蘋果投放的Macintosh廣告，最拉胯的則一定是2000年輪番上陣的互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司，其中最短命的當(dāng)屬Pet.com和它的布偶狗。

這家花了120萬美元出現(xiàn)在1999年超級碗上的Pet.com，作為一家在線寵物零售公司，創(chuàng)立2年，燒光3億美金，從成功IPO到破產(chǎn)清算，僅用時268天。在有限的生命周期里，Pet.com唯一做成的事情是——捧紅了不吃狗糧只吃真金白銀的公司IP布偶狗。

在1 9 9 9年的感恩節(jié)，Pets.com 花了超過20萬美元，只為將布偶狗印在游行中的超大氣球上，沿著百老匯大街巡游。不久之后，“早安美國”的母公司美國廣播公司收購了這家公司，并在2000年2月23日的早間新聞中，對這只布偶狗進(jìn)行了冗長的采訪，主持人甚至花了三分鐘，關(guān)心這只吉祥物的情感狀況。

作為嚴(yán)肅媒體代表的紐約時報顯然認(rèn)為，讓一個商業(yè)公司的吉祥物來向美國人道“早安”并不合適，于是發(fā)布了一篇文章直指美國廣播公司和布偶狗之間存在利益輸送。對于嚴(yán)重的合規(guī)指控，主持人當(dāng)然否認(rèn)三連，聲稱布偶狗的超長戲份只是因為：它實在太火了。

作為第一屆互聯(lián)網(wǎng)泡沫大賽的決賽圈選手，Pet.com當(dāng)年的玩法兒直到今天都沒有被玩爛。

手握亞馬遜的風(fēng)險投資，Pets.com雖然沒有學(xué)到貝佐斯們運營電商的精髓，卻學(xué)會了互聯(lián)網(wǎng)大軍“傷敵一千，自虧八百”的“打骨折”套路：不僅把產(chǎn)品價格壓到市場的6折，甚至還提供免費送貨。

套路是學(xué)來了，但相比書籍、衣服、鞋子，動輒20磅貓糧和貓砂的物流成本，顯然和前者不是一個量級，這也導(dǎo)致Pet.com長期以低于成本27%的價格銷售商品。簡單來說，就是送一單虧一單。

無法節(jié)流，那就開源。創(chuàng)始人認(rèn)為，拉高利潤的最好方式就是推薦更貴的商品。但問題在于，寵物主人一般很少更換寵物用品的品牌，更何況當(dāng)時這個行業(yè)的利潤率只有2%到4%。

不過，在虧損這條路上，Pets. com并不孤單?；乜?000年科網(wǎng)泡沫里那些被吹上頭，又狠狠摔落在地的互聯(lián)網(wǎng)公司，我們可以嗅到一股熟悉的行事作風(fēng)：1）談及使命愿景，必須是“改變世界”；2）談及經(jīng)營方式，就是“快速增長”，不顧一切代價燒錢搶占市場；3）愿意花大筆錢營銷。

到1999年下半年，虧損已成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功的標(biāo)志。1999年10月，摩根士丹利的Mar y Meeker追蹤的199只互聯(lián)網(wǎng)股票的市值高達(dá)4500億美元。但這些公司的年總銷售額僅為210億美元左右，而他們的利潤則是，集體損失總計62億美元。

但虧損并不妨礙它們的上市，電腦生產(chǎn)商VA Linux在招股書中公然宣稱，在可預(yù)見的未來，公司的虧損會繼續(xù)擴(kuò)大，卻并不妨礙公司上市首日股價上升七倍多。2000年2月，還沒有找到穩(wěn)定盈利方式的Pets.com也在納斯達(dá)克上市，成功融資8250萬美元。

為什么這樣的公司能在2000年前后上天？回頭看似乎略顯匪夷，但身處其中的人，卻總能找到繼續(xù)相信的理由。

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，總是不斷在尋找希望和未來的人類，拋棄了已經(jīng)破碎的“亞洲奇跡”，涌向了美利堅的信息高速公路，擁有無限前景的科技公司順理成章的吸納了大量內(nèi)外資金。

放水愛好者艾倫·格林斯潘更是在亞洲金融危機(jī)不斷蔓延之下，延續(xù)了大水漫灌的傳統(tǒng)藝能。在1987年至2006年擔(dān)任美聯(lián)儲主席期間，每當(dāng)股市下跌超過20%左右，格林斯潘就會果斷降息。而為了應(yīng)對98年金融危機(jī)，美聯(lián)儲于1998年9月、10月和11月分別降息25個基點，將聯(lián)邦基金利率由5.25%降至4.75%。

錢要夠多，才能壘起泡沫。水滿會溢，反映到1998年的資本市場便是狂飆的納斯達(dá)克指數(shù)。

1990年到1998年的10月2日，納斯達(dá)克從458點上漲到1615點，每年漲幅約15%，背后是新經(jīng)濟(jì)的欣欣向榮。但到了10月之后，納斯達(dá)克迅速攀升，年均漲幅達(dá)到125%，估值也從26.5倍短時間提高到了69.4倍，估值驅(qū)動代替了基本面驅(qū)動。

不過，流動性是個抽象的宏觀原因，錢到了手上，是買菜還是買咖啡，就是微觀的個人選擇。而千禧年初這場盛大泡沫的締造者，自然也少不了風(fēng)投機(jī)構(gòu)、對沖基金的身影。正是它們饑渴地投資任何以.com結(jié)尾的公司，瘋狂地投入真金白銀為那些瘋狂的互聯(lián)網(wǎng)夢想買單。

在這場拱火的游戲里，機(jī)構(gòu)投資者也無法置身事外，有些人甚至?xí)湍切┳罱K破產(chǎn)的公司一起成為歷史。

拱火

2000年3月30日，老虎基金的創(chuàng)始人羅伯遜在位于曼哈頓中心的豪華辦公室里，給旗下六只基金的大約700名投資人寫完告別信，宣告屬于自己的時代，落幕了。

羅伯遜一手創(chuàng)立的老虎基金曾有無比輝煌的戰(zhàn)績：1980年獲得800萬美元，到1998年的頂峰，這個數(shù)字變成了200億美元。在此期間，老虎基金的初始投資者的投資回報率超過85倍，年化25%的回報率輕松超過標(biāo)普500指數(shù)，只要能在未來兩年獲得18%的回報，就能創(chuàng)造一個20年100倍的基金。但這一切，都在1998年戛然而止。

在短短的一年半時間內(nèi)，老虎基金投資的一切都下跌，只有他們堅定做空的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，股價卻在不斷飆升。絲毫不介意被稱為“舊經(jīng)濟(jì)投資者”的羅伯遜無奈地堅持：“老虎多年來成功的關(guān)鍵，是堅定地承諾買入最好的股票，并做空最差的股票。”

在理性的環(huán)境中，這種策略運作良好。但在一個非理性的市場中，收益和價格考慮讓位給流量和趨勢，就像我們看到的，這種邏輯變得并不重要。但問題是，在老虎式的價值投資面前，持有人失去了最后的耐心。

1998年8月開始，投資人潮水般從老虎基金里撤回自己的資金，到羅伯遜親手關(guān)掉老虎基金之時，公司的資產(chǎn)管理規(guī)模從200億美元下降到了65億美元。他們甚至?xí)昧硪痪鋭P恩斯的名言來回應(yīng)所謂的邏輯與理性——“市場保持非理性的時間可能長于個體可持續(xù)的時間?！?/p>

股票市場總有一種令人討厭的黑色幽默，當(dāng)你折服于市場的非理性時，往往又只會帶來更壞的結(jié)果。在這一點上，量子基金的持有人就顯得更悲慘了一些。

同樣在早期做空了大量科技股的量子基金，在一些重要客戶紛紛撤資之后，選擇了向“非理性”妥協(xié)，加入了做多科網(wǎng)股的大軍中。然而，當(dāng)空軍都決定繳械的時候，往往離市場修正自己的非理性就不遠(yuǎn)了。前腳剛因做空而承受大量虧損的量子基金，在隨后2000年3月到來的科技股大崩盤中大跌22%。

這一來一去的雙重打擊，直接促使掌門人德魯肯米勒辭去了職務(wù)。

德魯肯米勒作為頂級的基金經(jīng)理，曾在1990年精確預(yù)測日本股市大跌，在1992年完美押注英鎊貶值，但在投入2億美元，做空12只被高估的科技新股后，德魯肯米勒不到幾個星期就損失了6億美元。在接受媒體采訪的時候，“玩過頭”的德魯肯米勒宣布結(jié)束過去12年的輝煌戰(zhàn)績，從此退出江湖。

在當(dāng)時的一篇報道中，一位華爾街分析師這樣評價這兩位頂級投資人的故事：這個故事的寓意是，非理性的市場會殺死你。當(dāng)羅伯遜說，“這是不合理的，我不玩”，他們先把他抬了出去。德魯肯米勒說，“這太不合理了，我只能玩”，他們再次把他抬了出去。

在道瓊斯所代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)止步不前時，納斯達(dá)克徐徐勾畫了一副新經(jīng)濟(jì)的藍(lán)圖。投機(jī)者粉身碎骨，好運者一夜暴富，價值投資者也不得不斡旋其中，互聯(lián)網(wǎng)公司渴望數(shù)據(jù)增長，對沖基金渴望收益增長，共同的愿望使得資本“抱團(tuán)”造夢，一輪一輪強(qiáng)化了這場史詩級的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

不過，華爾街最害怕的，顯然不是持續(xù)虧損的初創(chuàng)公司，龍頭的命運走向才是最致命的催化。

破滅

“當(dāng)比爾·克林頓把司法部帶到微軟時，網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅就被煽動了，它讓科技市場感到寒意?！盌FJ風(fēng)險投資公司合伙人蒂姆·德雷珀曾這么形容。

圍繞微軟的反壟斷案件，影響敲山震虎。只是這一切剛開始時，所有人似乎都還在市夢率的故事里閑庭信步。

1998年5月18日，美國聯(lián)邦司法部代表聯(lián)邦政府，聯(lián)合其他19個州的州檢察機(jī)關(guān)向微軟提出反壟斷指控。核心是微軟在操作系統(tǒng)中捆綁瀏覽器的做法是否構(gòu)成壟斷。在很長一段時間里，比爾·蓋茨本人甚至都沒有在法庭上現(xiàn)身，而是通過錄像的方式參與庭審。

蓋茨在錄像中面對檢察官提問常常顧左右而言他的表現(xiàn)，被許多媒體用“傲慢”、“居高臨下”等頗具貶義色彩的詞匯來評價。但彼時還心高氣傲的蓋茨，確實也把不屑寫在了臉上。比如，檢察官向他展示一封發(fā)件人為billg@microsoft的郵件，訊問是不是他寫的。蓋茨淡定否認(rèn)，并回答檢察官：“是電腦（寫的）?！?/p>

在社交媒體還沒那么普遍的當(dāng)時，法庭外的股票市場一度對庭內(nèi)的狀況缺乏感知。1999年7月，微軟的市值還一度超過了5000億美元。如果把它當(dāng)做一個經(jīng)濟(jì)實體，規(guī)模在當(dāng)時全球所有國家中能排到第九。

隨著案件的深入，越來越多對微軟不利的情況開始出現(xiàn)。

一封寫著“讓我們切斷他們（網(wǎng)景瀏覽器）的氧氣，碾碎他們”的內(nèi)部信被看做是惡意競爭的信號。微軟的律師團(tuán)隊在呈現(xiàn)證據(jù)的時候出現(xiàn)了不少把柄。有一次，微軟方面提供了一則視頻試圖證明安裝IE是為了消費者，因為在移除I E瀏覽器后，Windows系統(tǒng)操作會變緩慢，但這則視頻最終因其剪輯痕跡而被證偽。

1999年11月5日，聯(lián)邦法官第一次就案件作出定性的判決——微軟的商業(yè)行為構(gòu)成壟斷。美國各大電視網(wǎng)甚至直接中斷了正常節(jié)目，把周五當(dāng)天晚上6點30分公布的判決作為突發(fā)新聞報道。

在展望下周一股市的時候，有分析師表示：“像微軟這樣交易金額是其營收20倍的股票，壞消息的打擊是致命的。法官竭盡所能，給微軟貼上了‘邪惡’的標(biāo)簽?！狈治鰩熣f會考慮下調(diào)股票“買入”的評級。

此后，恐慌開始逐漸醞釀。2000年3月，《巴倫周刊》在調(diào)查了207家互聯(lián)網(wǎng)公司后得出了這樣的數(shù)據(jù)：71%的公司利潤為負(fù)，51家公司的現(xiàn)金會在12個月內(nèi)用完，其中包括亞馬遜。政策端，感受到了經(jīng)濟(jì)過熱的美聯(lián)儲開始了一輪加息，將利率從4.75%經(jīng)過6次上調(diào)175個基點至6.5%。

大白話翻譯一下美聯(lián)儲的意思就是：之前股市的錢太多了，現(xiàn)在投資得悠著點兒。

只不過，美聯(lián)儲這個警告來得很不是時候。隨著反壟斷案件繼續(xù)，關(guān)于微軟會被分拆的猜測甚囂塵上。在科技公司業(yè)績慘淡、人們手里的閑錢變少的情況下，4月3日反壟斷判決可以說是徹底戳破了泡沫。

法院接受政府的方案，給微軟下了拆分的判決。下一個交易日，納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌了8%，創(chuàng)下了跌幅紀(jì)錄，微軟則下跌了近15%。這場暴跌引起了科網(wǎng)股的拋售，納斯達(dá)克指數(shù)在六個交易日內(nèi)出現(xiàn)了五次下跌。

杰富瑞投資銀行的首席市場策略師阿爾特·霍根道出了大家的心思：很多人認(rèn)為，微軟的壞消息，就是科網(wǎng)股的壞消息，這也是納斯達(dá)克下降的原因。

雖然微軟最終與政府達(dá)成和解，避免了分拆，但泡沫的破裂已成定局。納斯達(dá)克指數(shù)在19個月的時間里下跌了78%，直到15年后才再次站上5000點。圍繞科技公司的光環(huán)褪去，2000年3月到2002年10月，IT業(yè)界蒸發(fā)了5萬億美元的市值，而當(dāng)年中國全年的GDP總量也不過是1萬億美元左右。

誰在為蒸發(fā)的錢買單？這是一個基金經(jīng)理看了會沉默，股民基民會落淚的問題。但哪里有危機(jī)，哪里就有抄底者的超額收益。

抄底

凱文·史派西（Kevin Space y）主演的電影《利益風(fēng)暴》（MarginCall）中有一句著名臺詞，要在金融市場賺錢只有三種方式：要么你比別人聰明，要么你比別人快，要么作弊。但抄底這個事，得首先比別人更有錢。

1999年9月，比爾·米勒開始購買亞馬遜的股票。最開始建倉時的價格是80美元，此前一年，亞馬遜剛剛上漲了近10倍，并不便宜。但比爾·米勒在與一些亞馬遜高管討論了幾個小時后，得出了一個結(jié)論——亞馬遜的模式與戴爾公司非常相似：

當(dāng)客戶在亞馬遜上購物付費，收入立刻到了亞馬遜賬上，然而它可以等到50天后再向供應(yīng)商付款。因此，供應(yīng)商為公司提供了流動現(xiàn)金。這和戴爾的原理一樣：公司根據(jù)訂單生產(chǎn)計算機(jī)，能立即收款，然后再慢慢付錢給供應(yīng)商，與此同時，這種方式還降低了庫存成本。

說得再直白一點：對于比爾·米勒來說，雖然亞馬遜沒有賺錢，但它和其他那些披著光環(huán)的互聯(lián)網(wǎng)公司不一樣，它不需要仰仗投資者的熱錢才能生存，自身的商業(yè)模式就可以無限造血。

雖然買入的時機(jī)看上去缺乏考慮，比爾·米勒甚至自己也曾說，在一個嚴(yán)重高估的行業(yè)選擇一支“相對”便宜的股票是錯誤的。但與老虎、量子不同，比爾·米勒修正錯誤的方式，則是越跌越買。

隨著整個互聯(lián)網(wǎng)泡沫行情破滅，亞馬遜的股價一路跌到20美元以下，但米勒仍然積極買入，他所管理的美盛價值信托基金在亞馬遜的股份一度達(dá)到15%，大把子彈打出去之后，他的持倉成本也從80美元刷低到了33美元。

用米勒的話來說：“大多數(shù)人試圖最大限度地增加他們的正確次數(shù)。真正的問題是當(dāng)你對的時候，你能賺多少?！?/p>

按照購買時的預(yù)計，投資需要10年的時間才能達(dá)到合理的估值。事實上，米勒最終長期持有了20年。哪怕在2008年金融危機(jī)期間，他在該股暴跌時依然大量購買看漲期權(quán)，說自己是亞馬遜“不姓貝索斯”的最大個人股東。

二十年后的2019年，米勒憑借高昂的回報率讓人們再度開始探討他“連續(xù)15年都跑贏標(biāo)普500指數(shù)”的神奇之處。米勒把自己的財富密碼拆解的大道至簡：與加密貨幣密切相關(guān)的投資現(xiàn)在占他個人資產(chǎn)的50%，另外50%是亞馬遜。

與米勒20年里坎坷的長期持有相比，雪球網(wǎng)友“大道無形我有型”的段永平抄底網(wǎng)易，就更像是一氣呵成的爽文故事了。

2000年6月，網(wǎng)易登陸納斯達(dá)克。一年后，股價從15美元跌到了1美元以下。在泡沫破裂的背景下，網(wǎng)易有兩個自身的問題：一是業(yè)績出現(xiàn)了3000萬美元的虧損，二是涉嫌會計造假，面臨訴訟和退市的風(fēng)險。

但段永平通過網(wǎng)易的財報發(fā)現(xiàn)，公司賬面上每股還有超過2美元的現(xiàn)金資產(chǎn)，這說明公司賬上有充足的現(xiàn)金流。另外，在咨詢了律師之后，段永平吃了顆定心丸：即使網(wǎng)易官司敗訴，也賠不了幾個錢。

同期，網(wǎng)易推出《大話西游2》，段永平安排步步高的投資團(tuán)隊天天打游戲，在評估了整個游戲市場后，認(rèn)定這是一款具有潛力的產(chǎn)品。用他后來的話說，“在做小霸王時就有了很多對游戲的理解，這種理解學(xué)校是不會教的，書上也沒有，財報里也看不出來?！?/p>

于是，在網(wǎng)易股價0.8美元的時候，段永平花了200萬美元買入，堅守到2007年，網(wǎng)易的股價漲到了100多美元。

米勒和段永平的成功，有許多共性的地方，比如透過現(xiàn)象挖掘本質(zhì)的能力、又比如做時間的朋友的魄力。只不過，身為基金經(jīng)理的米勒，也難逃為了應(yīng)對業(yè)績不佳時的贖回潮，而一度賣出亞馬遜以提供流動性的命運；而作為大型個人投資者的段永平，不論是過去，還是現(xiàn)在，反正都是拿著自己的無限子彈，打開抄底模式就顯得從容許多。

尾聲

回顧22年前的這場互聯(lián)網(wǎng)泡沫，或許可以總結(jié)出一條泡沫從形成到破滅的軌跡。

首先是一個概念的流行。在1990年代中期，互聯(lián)網(wǎng)的鋪開讓市場嗅到了潛力，單憑“e-”這個前綴，就可以在股市呼風(fēng)喚雨。有媒體在復(fù)盤這段概念股投資時起了一個應(yīng)景的名字：前綴投資。

其次是政策以及環(huán)境的推波助瀾。金融危機(jī)引發(fā)了美聯(lián)儲對外部沖擊影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。降息的本意與泡沫無關(guān)，是為了讓市場上有更多的錢流動刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但在互聯(lián)網(wǎng)概念的熱潮下，資金集中流向了這些公司。

當(dāng)越來越多公司沒有業(yè)績卻以概念渾水摸魚，以及監(jiān)管政策出現(xiàn)的時候，情緒會發(fā)生扭轉(zhuǎn)。微軟反壟斷的案件，傳遞了這樣的邏輯：帶頭大哥的搖搖欲墜，是整座互聯(lián)網(wǎng)大廈將傾的信號。市場情緒也從熱切轉(zhuǎn)向恐慌。

但在股市的覆巢之下，隱藏著轉(zhuǎn)機(jī)。它可能來自行業(yè)洗牌后，格局的變化：具有價值的公司挺過危機(jī)，它也可能來自政策的糾錯，比如美聯(lián)儲在泡沫破滅后以降息的方式進(jìn)行救災(zāi)。

不過，很多對于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的復(fù)盤，遺漏了它微妙卻也巨大的后續(xù)影響。

科技公司陷入低谷，加上勞動力參與率的下降，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)下行。于是，政府在2003年做了兩件事，一是出臺了《美國夢首付法》，為中低收入家庭提供房貸保險補(bǔ)貼，降低了購房門檻。當(dāng)“美國夢”和“首付”同時出現(xiàn)在法案的名字中時，美聯(lián)儲也再度以降息的方式創(chuàng)造出了寬松的貨幣環(huán)境。