全球特種化工品龍頭塞拉尼斯　緣何吸引巴菲特110 億美元下注

張景舒

在13F中，伯克希爾披露了一筆金額為110億美元的持倉。持股為特殊化學(xué)品及材料公司塞拉尼斯（NYSE：CE）。盡管這筆投資在伯克希爾的所有投資中金額排名僅為第26名，但筆者認(rèn)為，以伯克希爾現(xiàn)在的浮存金體量，以及持股比例來看，對給公司的投資可謂已經(jīng)到巴菲特的“頂配”了。

熟悉伯克希爾的投資者都知道，多數(shù)情況下，其并不太愿意將一家公司的持股比例超過10%。但截至一季度，伯克希爾持有塞拉尼斯788萬股流通股，占公司1.12億股流通股的7%。

而據(jù)筆者推演巴菲特的買入邏輯，這筆投資未來4年有望給其每年帶來19%的年化收益率。

根據(jù)筆者對巴菲特投資風(fēng)格的觀察，通常其投資標(biāo)的都具有兩個特性：第一，擁有護(hù)城河的穩(wěn)定基本面或者說絕對低估的估值;第二，催化劑，或者說一個與市場不同，但隨著時間推移將被證實的觀點。

很多投資者對塞拉尼斯這家公司可能相對陌生，從主營業(yè)務(wù)來看，主要分為三大部分。主營之一是生產(chǎn)主要用在燃料系統(tǒng)原件、汽車安全系統(tǒng)、消費(fèi)者電子產(chǎn)品、電器、醫(yī)療設(shè)備和工業(yè)類產(chǎn)品類產(chǎn)品上面的工程材料，如熱塑性塑料聚甲醛（POM），超高分子量聚乙烯板材（UHMWPE）、液晶高分子（LCP）、尼龍類化工物等。該板塊的EBITDA率在30%～35%，經(jīng)營利潤率在17%～18%左右，營收占比約35%。

主營之二是核心乙?；鍓K。塞拉尼斯是全球最大的醋酸及其延伸品（如乙酸乙烯酯單體（VAM）與乳狀液（Emulsions）等）的生產(chǎn)商，該板塊的經(jīng)營利潤率在20%～25%之間，營收占比約在55%。主營之三是醋酸纖維絲束，該產(chǎn)品主要用在香煙濾嘴，對中國市場的依賴度較高。

從公司主營可以看到，塞拉尼斯的產(chǎn)品，主要都是功能性、專業(yè)化的化工品，主要用于表面涂料或重要器件/元件。這類企業(yè)被統(tǒng)稱為特種化工品公司。相較于普通化工品公司經(jīng)營利潤率普遍只有7.3%，平均市銷率只有1.05倍;特種化工品公司因為專業(yè)化程度更高，壁壘更深，經(jīng)營利潤率可以達(dá)到12.3%，平均市銷率可以達(dá)到2.78倍。

不過，公司的核心乙?；鍓K生產(chǎn)醋酸，醋酸板塊的盈利能力由于產(chǎn)品的同質(zhì)化而高度取決于產(chǎn)能利用率，公司55%的醋酸原料都是內(nèi)供，因此塞拉尼斯算是個特種化工品和普通化工品公司的結(jié)合體，市銷率在1.9倍左右，介于特殊化工品與普通化工品估值的中間。

而從下游客戶來看，目前，工程材料板塊1/3的營收來自于汽車板塊。一款汽車通常有6年～13年的生命周期，在這個生命周期中，車企往往指定一個供貨商，因此有一定的“鎖定效應(yīng)”。另外，由于節(jié)能減排，汽車輕量化和車型匹配是大勢所趨，塞拉尼斯在產(chǎn)品是塑料的，符合汽車輕量化的路線，因此可以獲得比汽車行業(yè)整體增速更快的成長性;隨著電動汽車的普及，電池隔膜的需求激增會催化超高分子量聚乙烯極材的放量。

工業(yè)產(chǎn)品，尤其是醫(yī)療相關(guān)的工業(yè)品比如氣霧吸入器，人工全髖關(guān)節(jié)置換需要復(fù)雜的審批流程，客戶“鎖定效應(yīng)”比汽車行業(yè)有過之而無不及。從中我們可以看到，塞拉尼斯的客戶黏性很強(qiáng)，而這也保證了塞拉尼斯穿越周期的穩(wěn)定的盈利能力。

從圖1中我們可以看到，塞拉尼斯的經(jīng)營利潤率穩(wěn)定在10%-20%之間，而ROIC除了2015年一年，全部都是雙位數(shù)的，體現(xiàn)了其較好的盈利能力。

數(shù)據(jù)來源：晨星

除了對下游的議價能力，公司還具有極好的成本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。例如，公司產(chǎn)品的主要原料為乙烯與甲醇。制備乙烯和甲醇可以用天然氣，也可以用石油腦（從石油中提?。Ｈ崴故且患铱偛吭诘轮莸钠髽I(yè)，可以直接獲得北美超低成本的頁巖油和頁巖氣。由于頁巖油的價格低于布蘭特原油價格，天然氣又是一個總體來說本地為主的市場，價格遠(yuǎn)低于歐洲和日本的天然氣價格，因此塞拉尼斯從成本獲取上就贏了半場戰(zhàn)役。

此外，公司還具有很強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢。比如其清湖（ClearLake）工廠具備200萬噸/年的醋酸及衍生品的產(chǎn)能，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的50萬噸/年，而且管理層準(zhǔn)備在200萬噸/年的基礎(chǔ)上，再增加50%的產(chǎn)能。

因此，產(chǎn)品特性，規(guī)模經(jīng)濟(jì)，成本優(yōu)勢，這三道護(hù)城河，讓塞拉尼斯能夠穿越周期，自從2005年上市以來，為投資者們創(chuàng)造了15%的年化收益（算上分紅）。

那么，為什么一季度的時候，塞拉尼斯被砸到了130美元/股，給巴菲特創(chuàng)造了買入的機(jī)會呢？

數(shù)據(jù)來源：晨星

塞拉尼斯在去年年底和今年，連續(xù)做了兩筆比較大規(guī)模的并購。去年年底，它以11.5億美元的價格，收購了Santoprene。Santoprene的產(chǎn)品主要是用于汽車、家電、電氣、建筑和醫(yī)保市場的熱塑性硫化橡膠（TPV彈性體）。今年又以110億美元的價格，宣布收購杜邦的移動&材料部門（Mobility&MaterialsBusiness）。后者主要生產(chǎn)工程熱塑性材料與彈性體，用于汽車、電子電器、工業(yè)和消費(fèi)者產(chǎn)品，代表產(chǎn)品包括PA66、PA6和特殊尼龍。

如果說市場對第一筆收購還是抱以支持和理解的態(tài)度的話，那對第二筆收購，則是不理解、深度懷疑，并“用腳投票”了。因為第二筆收購金額較大，又是現(xiàn)金交易，因此塞拉尼斯將大幅增加負(fù)債。去年年底公司的賬上債務(wù)為32億美元，今年二季度收購?fù)瓿珊髠鶆?wù)會增加到接近150億美元，相當(dāng)于5倍的EBITDA。M&M的營收為35億美元，EBITDA為8億美元，因此塞拉尼斯支付的價格為3倍市銷率，13.8倍EBITDA，這個收購價格，顯然是不便宜的。

對于一個周期性較強(qiáng)的化工公司，又臨近加息和經(jīng)濟(jì)周期尾部，高價收購并承擔(dān)高額債務(wù)，市場有顧慮是很正常的。但仔細(xì)研究了這筆收購后，筆者比市場的觀點更樂觀一些。

首先，Santoprene和M&M的主營業(yè)務(wù)都屬于塞拉尼斯的工程材料。這兩筆收購將讓塞拉尼斯的半壁江山來自工程材料。前文提到，工程材料屬于特種化工，比起醋酸生產(chǎn)，周期波動更小，壁壘更高，對產(chǎn)能利用率的敏感度更低，因此理應(yīng)享受更高的估值。從此以后，塞拉尼斯的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生會更加穩(wěn)定，盈利的波動性會更低，整個商業(yè)模式會更加穩(wěn)健。

其次，公司CEO Ryerkerk女士在2019年加入塞拉尼斯前于殼牌石油公司供職長達(dá)35年之久，主要負(fù)責(zé)化工和煉化板塊，經(jīng)驗豐富，業(yè)界口碑很好。并購之后，通過降低采購成本，減少重復(fù)的管理和行政工作崗位，增強(qiáng)對下游的議價能力等手段，能夠產(chǎn)生4.5億美元的協(xié)同效應(yīng)，僅通過協(xié)同效應(yīng)，到2026年能增益4美元的每股收益。同時管理層承諾在兩年內(nèi)將杠桿降到3倍EBITDA以下筆者認(rèn)為是可以實現(xiàn)的。因此，這筆收購或?qū)⑹沟萌崴姑撎Q骨地變成一個以特種化工為主的全球化工行業(yè)霸主。

正如芒格所說，投資是要預(yù)判球下一步會去哪里，而不是球現(xiàn)在在哪里，這里博弈的就是變化。而從估值角度來看，過去十年塞拉尼斯的估值提升，主要是通過優(yōu)化產(chǎn)品組合，提升經(jīng)營效率，提振盈利能力來實現(xiàn)的。通過并購，塞拉尼斯將實現(xiàn)至少130億美元的年化營收。公司給的指引是2026年（4年之后）實現(xiàn)所有的協(xié)同效應(yīng)。目前塞拉尼斯的自由現(xiàn)金流利率（自由現(xiàn)金流/營收）為15%，也就是說今年如果能達(dá)到當(dāng)前塞拉尼斯的總體盈利能力，則整個公司的自由現(xiàn)金流應(yīng)至少為19.5億美元。我們可以從公司的指引中驗證這一點。

4.5億美元的協(xié)同效應(yīng)，4億美元的M&M自由現(xiàn)金流，加上塞拉尼斯自身10億～12億美元的自由現(xiàn)金流，粗略得出公司實現(xiàn)協(xié)同后應(yīng)能產(chǎn)生20億美元左右的自由現(xiàn)金流。考慮非到特殊化工品的增速高于GDP，年化在5%-7%?；谶@個成長，如果我們給公司一個相對保守的6%的自由現(xiàn)金流收益率（自由現(xiàn)金流/市值），那么公司當(dāng)前的市值在考慮協(xié)同效應(yīng)之后應(yīng)該為330億美元，如果給一個20%的安全邊際，則公允價值為264億美元。

巴菲特的買入價格為140億美元，對應(yīng)四年實現(xiàn)264億美元為17%的年化收益，外加2%的年化分紅，得總體19%的年化收益率。這大概率就是巴菲特買入時的推導(dǎo)過程。這是一個“去杠桿，提盈利”的故事，類似PE基金的打法，而且又是成熟行業(yè)，因此計算收益可以非常精確。復(fù)盤伯克希爾的以往投資，其曾在2016年投資查特通訊的時候，大概率用的也是類似思維模型。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）