票據(jù)證券化的法律困境與突圍

陳杰 李昊然

摘 要：我國的票據(jù)市場化和法制化事業(yè)起步較晚且先天不足，1995年《中華人民共和國票據(jù)法》（以下簡稱“票據(jù)法”）的頒布開啟了票據(jù)的法制化進(jìn)程，之后票據(jù)法律體系盡管在一定程度上得到了完善，但與實(shí)務(wù)發(fā)展總難以統(tǒng)一步調(diào)，常滯后于市場參與方的實(shí)際訴求。在票據(jù)證券化的發(fā)展過程中，這種抵牾顯得尤為顯著，其中，從票據(jù)ABS到標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的路徑，在充分體現(xiàn)這種困境的同時，也展現(xiàn)了在實(shí)務(wù)中突圍的嘗試和努力。

關(guān)鍵詞：票據(jù)ABS;標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù);票據(jù)法

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1009 — 2234（2022）03 — 0125 — 03

票據(jù)作為市場主體的一項(xiàng)重要的支付和融資工具，近年來在我國經(jīng)濟(jì)生活中正發(fā)揮著愈發(fā)重要的作用，同時，隨著票據(jù)電子化的普及和票交所的設(shè)立，票據(jù)市場作為當(dāng)代金融市場的一個重要組成部分，也愈發(fā)積極和活躍，特別是作為一項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)如何以證券化的途徑增強(qiáng)流動性，也在被各類金融市場主體不斷探索和發(fā)展。而另一方面，與其他類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)相比，票據(jù)本身即具有文義性、要式性、無因性、流通性、設(shè)權(quán)性等特征，其證券化產(chǎn)品往往很難與票據(jù)法律體系相適應(yīng)。在票據(jù)證券化的發(fā)展過程中，特別是從票據(jù)ABS到標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的發(fā)展路徑當(dāng)中，這種困境和突圍，以及其所展現(xiàn)出的法律局限性，尤為值得探討。

2016年全國首單票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——“華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在上海證券交易所發(fā)行，〔1〕作為一種票據(jù)ABS模式，它采用了“收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+票據(jù)質(zhì)押”的業(yè)務(wù)框架，以“票據(jù)收益權(quán)”作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，原始持票人與計(jì)劃管理人（SPV）之間形成了基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣關(guān)系和票據(jù)質(zhì)押關(guān)系。

因?yàn)楦鶕?jù)“票據(jù)法”第十條的規(guī)定“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)遵循誠實(shí)信用的原則，具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系。票據(jù)的取得，必須給付對價，即應(yīng)當(dāng)給付票據(jù)雙方當(dāng)事人認(rèn)可的相對應(yīng)的代價?！币罁?jù)通常的理解，這意味著限制了票據(jù)的非貿(mào)易轉(zhuǎn)讓，如此也就無法將票據(jù)資產(chǎn)直接入池，因而便不得不采用“票據(jù)收益權(quán)”的概念，以此來作為基礎(chǔ)資產(chǎn)即轉(zhuǎn)讓標(biāo)的。“票據(jù)收益權(quán)”是對債權(quán)收益的付款義務(wù)人的付款請求權(quán)，因此在這種基礎(chǔ)債權(quán)模式下，“票據(jù)收益權(quán)”這種基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際上是一種應(yīng)收賬款。但票據(jù)作為一種完全證券，本身便具有“權(quán)券-體性”的特征，即其權(quán)利和權(quán)利憑證是合為一體的，〔2〕這是票據(jù)與股票、債權(quán)等不完全證券的一個核心區(qū)別。所以，盡管從會計(jì)角度而言票據(jù)收益權(quán)與票據(jù)本身是完全等價的，但將二者相分離存在法律邏輯上的悖論。

同時，將“票據(jù)收益權(quán)”作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓又須以交付為必要，否則無法對抗善意第三人，所以又必須在原始持票人與計(jì)劃管理人之間設(shè)立票據(jù)質(zhì)押關(guān)系，因此票據(jù)作為專項(xiàng)計(jì)劃（SPV）的質(zhì)押物存在。而作為投資者而言，其并不是《票據(jù)法》意義上的持票人，因而也不能享有票據(jù)付款請求權(quán)和追索權(quán)等票據(jù)權(quán)利。這種質(zhì)權(quán)與其說是一種風(fēng)險控制手段，不如說是一條法律規(guī)避路徑。不僅如此，因?yàn)槿狈Α罢鎸?shí)出售”，這種架構(gòu)設(shè)計(jì)還帶來了破產(chǎn)隔離的不確定性，如此便于與ABS的初衷完全背離，也影響了證券化的實(shí)效。

這種法律上的不確定性也使其容易受到政策性限制，事實(shí)上，2018年4月，人民銀行等四部門發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”），對資管產(chǎn)品的若干要素進(jìn)行了全新的界定，依其規(guī)定，“票據(jù)收益權(quán)”很難被認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。事實(shí)上，無論是理論界還是實(shí)務(wù)界，“資管新規(guī)”之后，票據(jù)資管的標(biāo)的都被認(rèn)定為是一種非標(biāo)資產(chǎn)，受此影響，票據(jù)資管受此影響曾一度被迫全面暫停?！?〕

之后，或許“資管新規(guī)”本無意打壓票據(jù)資管，而僅是其函射范圍誤射到票據(jù)資管領(lǐng)域;抑或票據(jù)市場的風(fēng)聲鶴唳使得其不得不矯枉，2018年年底發(fā)布的《金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品模板報數(shù)指引》（銀發(fā)〔2018〕299號）又將票據(jù)資產(chǎn)分類為債務(wù)證券而不是貸款資產(chǎn)，從而有效規(guī)避了資管新規(guī)第十一條規(guī)定，票據(jù)資管得以政策松綁，其后又陸續(xù)發(fā)行了一系列票據(jù)資管產(chǎn)品，但也始終未成氣候，特別是對于增加流動性等既定目標(biāo)并無所裨益。究其緣由，還在于票據(jù)資管實(shí)際上一種監(jiān)管套利行為，與現(xiàn)行法律法規(guī)不相容。

所謂“監(jiān)管套利”，指的是在某些情況下，一個經(jīng)濟(jì)目的可以通過多種交易模式來實(shí)現(xiàn)，而對于不同的交易模式，監(jiān)管主體、監(jiān)管規(guī)則、監(jiān)管階段、監(jiān)管限度等監(jiān)管要素可能會存在差異，此時便存在著監(jiān)管套利的空間?！?〕事實(shí)上，在金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的背景下，票據(jù)作為一種融資工具，因其行為主要發(fā)生在銀行系統(tǒng)內(nèi)，所以要接受銀行監(jiān)管部門的監(jiān)管，其作為一種支付工具同時也要接受中央銀行的監(jiān)管，而其作為一種證券化的資管產(chǎn)品便應(yīng)接受證券監(jiān)管部門的監(jiān)管。而在不同的部門監(jiān)管下，一方面對票據(jù)的屬性認(rèn)知存在差別，另一方面不同領(lǐng)域下票據(jù)業(yè)務(wù)的運(yùn)作方式也存在區(qū)別，這便帶來了監(jiān)管政策上的差別。而票據(jù)資管實(shí)際上是將其由銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向至證券業(yè)務(wù)，使市場主體、業(yè)務(wù)形式、披露方式及監(jiān)管主體都實(shí)現(xiàn)了空間挪移。但如前所述，在現(xiàn)行法律存在限制性或禁止性規(guī)定的情況下，此種監(jiān)管套利的方式并不足以使其獲得充分的法律豁免權(quán)，且自身的法律架構(gòu)也存在邏輯相悖之處，因而其終究難以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的規(guī)模化開展。

為解決上述票據(jù)ABS模式下的若干問題，2020年6月28日人民銀行正式發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法》，7月3日中國人民銀行等四部門又發(fā)布了《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》，7月28日，前述《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法》正式實(shí)施，同日票交所也發(fā)布了《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)信息披露規(guī)則》和《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)托管結(jié)算規(guī)則》等配套細(xì)則，至此，明確了標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)完全符合標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的認(rèn)定條件。

在此指引下，寧波銀行于2020年7月30日成功創(chuàng)設(shè)全市場首單以未貼現(xiàn)銀票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，其交易結(jié)構(gòu)借鑒了ABS的構(gòu)架設(shè)計(jì)，但最大的區(qū)別在于，原始持票人根據(jù)存托協(xié)議直接將票據(jù)背書給存托機(jī)構(gòu)（票交所），以此獲得融資，投資人委托存托機(jī)構(gòu)通過產(chǎn)品托管賬戶代為持有該基礎(chǔ)資產(chǎn)。

在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的架構(gòu)設(shè)計(jì)下，票據(jù)在存托時可以背書方式將基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利完整轉(zhuǎn)讓，摒棄了“票據(jù)收益權(quán)”的法律概念，避免其法律屬性的模糊性;否定了票據(jù)作為信貸資產(chǎn)的屬性，實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)出售”;同時也明確了標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是票據(jù)本身，從而在某種程度上實(shí)現(xiàn)了票據(jù)的非貿(mào)易轉(zhuǎn)讓，對“票據(jù)法”第十條進(jìn)行了突破，不僅如此，對《票據(jù)管理實(shí)施辦法》《關(guān)于完善票據(jù)業(yè)務(wù)制度有關(guān)問題的通知》《支付結(jié)算辦法》等部門規(guī)章及規(guī)范性文件也有所突破。

但與此同時，作為基礎(chǔ)設(shè)施提供方的票交所成為了事實(shí)上的持票人，其存托行為實(shí)際與貼現(xiàn)行為并無二致。而投資人委托存托機(jī)構(gòu)通過產(chǎn)品托管賬戶代為持有該基礎(chǔ)資產(chǎn)，也并未獲得持票人地位繼而享有完整的票據(jù)權(quán)利，其實(shí)際上享有的僅是票據(jù)池的權(quán)益份額。嚴(yán)格來講，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)不是一種證券化產(chǎn)品，實(shí)際上是一種準(zhǔn)貼現(xiàn)行為。不僅如此，相較于銀行貼現(xiàn)，這種準(zhǔn)貼現(xiàn)行為實(shí)際上有著更嚴(yán)格的行為標(biāo)準(zhǔn)。

比如寧波銀行的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)，“在資產(chǎn)歸集期準(zhǔn)入把控時。除了《管理辦法》規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求（核心要素相似等）外，寧波銀行要求基礎(chǔ)資產(chǎn)票面不涉及房地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)，同時需查看合同、發(fā)票、倉單等資料，對持票企業(yè)與其直接前手的貿(mào)易背景開展審查?！薄?〕

再如華泰證券在其標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)中規(guī)定：“對未貼現(xiàn)票據(jù)作為入池資產(chǎn)的風(fēng)險識別：一般工商企業(yè)作為持票人持有銀票或者商票申報票據(jù)入池時，主要從企業(yè)自身情況、貿(mào)易背景和交易關(guān)系、企業(yè)主體信用風(fēng)險等維度進(jìn)行審查。其中，對貿(mào)易背景和交易關(guān)系的審查尤為嚴(yán)格，要求持票人提供交易合同原件、與其直接前手之間根據(jù)稅收制度有關(guān)規(guī)定開具的增值稅發(fā)票或普通發(fā)票，按照支付結(jié)算制度的相關(guān)規(guī)定對商業(yè)匯票的真實(shí)交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系進(jìn)行審核。”〔6〕

可見，無論是銀行還是證券公司，不管其可操作性和實(shí)效性如何，至少在規(guī)則層面上，其標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)都對票據(jù)持有人與前手間的貿(mào)易背景進(jìn)行嚴(yán)格審查，而且普遍比銀行貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的審查更為嚴(yán)苛，而后者通常只進(jìn)行形式審查，甚至在沙盒監(jiān)管下的網(wǎng)絡(luò)銀行的貼現(xiàn)業(yè)務(wù)中，事實(shí)上已經(jīng)摒棄了對持票人的這種貿(mào)易背景審查。因此，至少在對原始持票人的流動性改善方面，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)所做出的嘗試難言成功。

因?yàn)樗^的法律突破，其另一面向就是法律沖突，上述事實(shí)說明：只要現(xiàn)行“票據(jù)法”還尚未修改，對票據(jù)仍然持有的是相對無因性的立場，盡管法律常常具有滯后性;盡管作為司法機(jī)關(guān)，“經(jīng)過長時間的曲折和徘徊， 我國法院不得不堅(jiān)持票據(jù)的無因性， 委婉地排除了上述規(guī)定對審判工作的干擾”;〔7〕盡管立法層面和監(jiān)管層面也常常在政策目標(biāo)和價值取向上不盡一致，但即使監(jiān)管部門力圖以規(guī)范性文件的形式對其進(jìn)行突破，也要遵循“合法性”原則，即不能逾越作為上位法的“票據(jù)法”;與此同時，即使市場主體在業(yè)務(wù)發(fā)展中對相關(guān)限制性規(guī)定的突破即使豁免于監(jiān)管部門的干預(yù)，也無從享有法律上的豁免權(quán)。

相較于票據(jù)ABS的監(jiān)管套利模式，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的突破不可謂不大，在一定程度上對“票據(jù)法”第十條相對有因性的原則進(jìn)行了矯正，但遺憾的是：其在交易架構(gòu)上的準(zhǔn)貼現(xiàn)模式，以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)上對貿(mào)易背景的強(qiáng)調(diào)，較當(dāng)前貼現(xiàn)市場的發(fā)展而言又造成了事實(shí)上的倒退。一直以來，無論是信托型資產(chǎn)支持票據(jù)（票據(jù)ABN），或是企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（票據(jù)ABS），還是標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，相較于民間票據(jù)交易的活躍程度，任何票據(jù)證券化產(chǎn)品在提高流動性方面都走向了反面，而票據(jù)的無因性、流通性和權(quán)券一體性也意味著對它“證券化”的嘗試，其實(shí)大多數(shù)時候是在“反資產(chǎn)證券化”。

究其緣由，還在于“票據(jù)法”第十條所表彰的對于票據(jù)無因性不徹底的立場，雖然經(jīng)由一系列釋法、修法和下位法的補(bǔ)充，以及司法實(shí)踐中的探索與突破，票據(jù)的無因性原則在不斷被貫徹和強(qiáng)化。但由于票據(jù)法律體系的整體確定性、協(xié)調(diào)性和兼容性不足，各監(jiān)管部門之間尚未真正形成健全完善的體系化運(yùn)作，盡管不乏這樣的努力，比如2004年由銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會聯(lián)合制定的《在金融監(jiān)管方面分工合作的備忘錄》，〔8〕但廣泛而深度的協(xié)調(diào)配合仍然欠缺，監(jiān)管真空和重復(fù)監(jiān)管時常出現(xiàn)，使得市場主體更傾向于謹(jǐn)慎保守的立場，難以在金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新之間取得平衡。除此之外，作為行政機(jī)關(guān)、立法機(jī)關(guān)和司法機(jī)關(guān)之間，以及他們各自內(nèi)部同樣也存在不協(xié)調(diào)性，這便很難在金融市場上實(shí)現(xiàn)其服務(wù)中小企業(yè)融資、促進(jìn)供應(yīng)鏈金融發(fā)展的初衷。

當(dāng)前，隨著電子化票據(jù)的普及，以及上海票據(jù)交易所為票據(jù)市場所提供的日趨完善的基礎(chǔ)設(shè)施，并以此為中樞逐步在探索和建立市場化的價格形成機(jī)制，票據(jù)的相關(guān)市場也日趨活躍，相關(guān)業(yè)務(wù)也日趨多元化。在此背景下，票據(jù)的相關(guān)立法工作也應(yīng)為規(guī)范市場發(fā)展、便捷交易機(jī)制、多元市場參與提供更有力的制度保障。因此，在一個上位法與下位法協(xié)調(diào)統(tǒng)一的票據(jù)法律體系的基礎(chǔ)上，以更加系統(tǒng)化的部門協(xié)同和行業(yè)協(xié)作來平衡金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管，兼顧市場效率與秩序安全，同時引入新型監(jiān)管模式，提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)公信力，應(yīng)是票據(jù)市場發(fā)展的基本態(tài)度。

〔參 考 文 獻(xiàn)〕

〔1〕涂晟.案例5：華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃案例述評〔J〕.金融法苑，2017（02）：173-179.

〔2〕覃有土.商法學(xué)〔M〕.北京：高等教育出版社，2004：320.

〔3〕肖小和，胡軍.資管新規(guī)下我國票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)探討.金融與經(jīng)濟(jì)〔J〕.2019（03）：73-78.

〔4〕沈慶劼.監(jiān)管套利：中國金融套利的主要模式〔J〕.人文雜志，2010（05）.80-85

〔5〕上海票據(jù)交易所《中國票據(jù)市場發(fā)展報告》編寫組.2020中國票據(jù)市場發(fā)展報告〔M〕.北京：中國金融出版社有限公司，2021：112.

〔6〕上海票據(jù)交易所《中國票據(jù)市場發(fā)展報告》編寫組.2020中國票據(jù)市場發(fā)展報告〔M〕.北京：中國金融出版社有限公司，2021：118.

〔7〕謝懷栻.論新公布的我國票據(jù)法〔J〕.法學(xué)研究，1995（06）.

〔8〕吳弘、胡偉.市場監(jiān)管法論——市場監(jiān)管法的基礎(chǔ)理論與基本制度.北京：北京大學(xué)出版社，

2006：169.

〔責(zé)任編輯：包 闊〕