媒體關(guān)注：信息效應(yīng)抑或炒作效應(yīng)？

劉娥平，莫 凡

中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275

隨著數(shù)字時(shí)代的發(fā)展，媒體在資本市場(chǎng)中的作用越來越受到重視。在眾多媒體關(guān)注的研究中，一個(gè)獲得廣泛認(rèn)可的結(jié)論是，媒體關(guān)注被認(rèn)為具有信息中介功能。媒體關(guān)注可以緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱，增加信息透明度[1-2]，對(duì)企業(yè)的信息環(huán)境具有積極效應(yīng)。媒體強(qiáng)大的傳播能力有助于市場(chǎng)各方參與者將瞬息萬變的市場(chǎng)環(huán)境和時(shí)刻產(chǎn)生的新聞資訊快速有效地反饋至股價(jià)中，從而提高資本市場(chǎng)效率，因此媒體關(guān)注已成為一種受到廣泛討論的外部機(jī)制。但同時(shí)還有許多研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道存在偏差。不管是由于自身利益而追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)[3]，還是因外部利益而有傾向性地選擇報(bào)道立場(chǎng)[4-5]，媒體報(bào)道的偏差意味著其對(duì)資本市場(chǎng)還具有消極影響。例如，有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在重大事件前后會(huì)操縱媒體以獲取額外收益，從而損害了外部投資者的利益[6]。在現(xiàn)實(shí)中，亦存在媒體配合上市公司炒作而出現(xiàn)公司股價(jià)“過山車”的現(xiàn)象。以引力傳媒為例，2018年5月10日，公司在投資者互動(dòng)平臺(tái)稱其與某知名短視頻媒體達(dá)成合作，雖然次日該短視頻媒體就對(duì)此進(jìn)行了否認(rèn)，但此后一周內(nèi)多家媒體仍對(duì)該合作進(jìn)行報(bào)道，媒體報(bào)道數(shù)較此前增加數(shù)倍，同期公司股價(jià)從5月9日收盤價(jià)12.85元升至5月16日高點(diǎn)19.39元。而在5月18日，引力傳媒發(fā)布公告宣布高管股份減持計(jì)劃。這一系列行為被市場(chǎng)認(rèn)為是公司管理層為了在股價(jià)高位進(jìn)行減持而實(shí)施的媒體炒作①事件報(bào)道參見新浪財(cái)經(jīng)：https://finance.sina.com.cn/stock/s/2018-05-23/doc-ihaysvix4068098.shtml。，此后一個(gè)月公司股價(jià)從高點(diǎn)跌至12.69元?？梢钥吹剑襟w過度炒作導(dǎo)致股價(jià)大幅上漲后反轉(zhuǎn)，損害了其他投資者的利益，不利于資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

媒體關(guān)注既具有積極的“信息中介效應(yīng)”（下文簡(jiǎn)稱“信息效應(yīng)”），也可能具有負(fù)面的“媒體炒作效應(yīng)”（下文簡(jiǎn)稱“炒作效應(yīng)”）。那么，兩者如何區(qū)分？以往研究往往只考慮其中一種，鮮少同時(shí)考慮兩種效應(yīng)。鑒于此，本文基于上市公司再融資這一重大事件，使用2012—2019 年A 股實(shí)施股權(quán)或債券融資的上市公司為研究樣本，嘗試回答這一問題。在融資前，研究比較股權(quán)融資和債券融資公司媒體關(guān)注水平的差異；在融資期和融資后，研究媒體關(guān)注的影響及經(jīng)濟(jì)后果。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，不同于以往研究只考慮媒體關(guān)注“信息效應(yīng)”與“炒作效應(yīng)”中的一種，本文在同一情境中同時(shí)考察這兩種效應(yīng)，并對(duì)兩種效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果分別進(jìn)行分析，更符合媒體關(guān)注正面和負(fù)面效應(yīng)不孤立存在的現(xiàn)實(shí)，揭示了媒體關(guān)注的兩面性，拓展了媒體關(guān)注相關(guān)的理論研究，并為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信息披露和媒體監(jiān)管提供了理論依據(jù)。第二，考察并證實(shí)上市公司股權(quán)融資前進(jìn)行了媒體關(guān)注管理，為股權(quán)融資擇時(shí)動(dòng)機(jī)提供了新證據(jù)，豐富了股權(quán)融資時(shí)機(jī)與定價(jià)領(lǐng)域的相關(guān)研究。第三，將股權(quán)融資事件與媒體關(guān)注這一外部機(jī)制相結(jié)合，從全新角度解釋了股權(quán)融資前后的市場(chǎng)反應(yīng)，并分別從“信息效應(yīng)”和“炒作效應(yīng)”兩種作用機(jī)制進(jìn)行了分析，對(duì)市場(chǎng)參與者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)具有一定的啟示意義。

一、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）媒體關(guān)注的信息中介作用

已有許多研究證實(shí)了媒體關(guān)注具有信息中介作用。Bushee等[1]研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)發(fā)布盈余公告前后，媒體通過報(bào)道和傳播相關(guān)信息，提升公司透明度。楊潔等[7]發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注在中國資本市場(chǎng)中扮演了信息提供者的角色。Chen等[8]指出，媒體可以改善投資者的信息環(huán)境，緩解外部投資者之間及投資者與公司管理者之間的信息不對(duì)稱。徐莉萍等[9]研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度越高，信息環(huán)境越好，信息質(zhì)量越高。媒體可以通過發(fā)布新聞提升公司透明度，緩解上市公司的代理問題[10-11]。在關(guān)于媒體關(guān)注信息中介作用的研究中，許多都表明媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)的融資行為具有積極作用。賴?yán)璧萚12]發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注緩解了銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱。媒體關(guān)注既可以緩解企業(yè)融資約束[13]，還可以降低企業(yè)股權(quán)和債權(quán)融資成本[11]。邵志浩等[14]研究發(fā)現(xiàn)，媒體在金融市場(chǎng)發(fā)揮了信息中介作用，媒體關(guān)注的提高能擴(kuò)大企業(yè)的融資規(guī)模。總體來看，媒體的信息中介作用可以降低企業(yè)信息不對(duì)稱，提高資本市場(chǎng)效率。

（二）媒體關(guān)注的立場(chǎng)偏差

媒體在資本市場(chǎng)中除了發(fā)揮信息中介的積極作用外，也存在負(fù)面影響。首先，媒體可能并非站在中立的立場(chǎng)進(jìn)行報(bào)道，存在因自身經(jīng)濟(jì)利益而追逐熱點(diǎn)，炒作某些能帶來廣告收入或其他經(jīng)濟(jì)利益新聞的可能性。Mullainathan等[15]指出，媒體的立場(chǎng)是存在偏見的，因此媒體的報(bào)道存在信息取舍以及自我加工的情況。Gentzkow等[3]研究發(fā)現(xiàn)，媒體公司會(huì)根據(jù)目標(biāo)客戶的偏好選擇新聞立場(chǎng)以此實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。部分媒體還可能為了制造轟動(dòng)效應(yīng)、獲得高點(diǎn)擊率而進(jìn)行偏離事實(shí)的報(bào)道，因此產(chǎn)生“消極有偏”的媒體效應(yīng)[16]。其次，媒體關(guān)注是一種有限資源，對(duì)哪些公司進(jìn)行報(bào)道也是主觀選擇。DeAngelo 等[17]發(fā)現(xiàn)，媒體偏向選擇“政治不正確”或高管有偏激言論的公司作為報(bào)道對(duì)象。在中國，有媒體關(guān)聯(lián)的上市公司較無媒體關(guān)聯(lián)的上市公司媒體關(guān)注度高約18%，正面報(bào)道數(shù)多約10%[18]；高管具有媒體從業(yè)經(jīng)歷或高管政治關(guān)聯(lián)會(huì)顯著增加公司在首次公開募股（IPO）期間的媒體關(guān)注和正面報(bào)道傾向[19-20]。以上結(jié)果表明，媒體選擇報(bào)道對(duì)象和立場(chǎng)存在偏差，這種偏差為企業(yè)與之合謀創(chuàng)造了條件。已有研究證實(shí)媒體與企業(yè)“合謀”而進(jìn)行選擇性或偏向性報(bào)道。例如，邵志浩等[21]發(fā)現(xiàn)在企業(yè)并購重組期間，媒體關(guān)注度顯著升高。在IPO 期間，部分媒體通過“有償沉默”的方式與企業(yè)合謀，減少企業(yè)的負(fù)面報(bào)道[4]，還有公司通過財(cái)經(jīng)公關(guān)增加媒體曝光度和正面報(bào)道，以此助推股價(jià)上升[5]。綜上所述，媒體和上市公司可能因各自私利而進(jìn)行合謀，此時(shí)存在偏差的報(bào)道會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用。

（三）媒體關(guān)注與股票價(jià)格

媒體關(guān)注影響資產(chǎn)定價(jià)這一結(jié)論已得到較廣泛的共識(shí)。Barber 等[22]研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者更傾向凈買入媒體關(guān)注度高的股票，這些凈買入壓力會(huì)推高股價(jià)，因此媒體關(guān)注度越高，股價(jià)越高估。Bushee等[23]發(fā)現(xiàn)，在IPO發(fā)行前，公司會(huì)通過增加媒體曝光來增加投資者關(guān)注度，從而達(dá)到更高的發(fā)行溢價(jià)。中國證券市場(chǎng)也有證據(jù)表明，媒體報(bào)道導(dǎo)致股票價(jià)值偏離其基本價(jià)值水平，并且在公司透明度越低時(shí)，媒體情緒對(duì)股票價(jià)值的偏離程度影響越大[24]。根據(jù)Merton[25]提出的投資者認(rèn)知假說，在不完全信息的資本市場(chǎng)，投資者無法關(guān)注到所有上市公司的股票，他們只會(huì)投資自己熟悉的公司股票。因此，如果某上市公司投資者認(rèn)知度升高了，其潛在投資者會(huì)增加，股票市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)升高。Fang 等[26]研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注會(huì)通過影響投資者認(rèn)知而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。應(yīng)千偉等[27]發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度高的股票更容易獲得投資者持續(xù)的高關(guān)注度，這使得股票在一段時(shí)間內(nèi)都能獲得更高的收益率。以上研究表明，媒體關(guān)注會(huì)通過影響投資者關(guān)注和情緒來影響投資者行為，從而影響股價(jià)。

綜合以上研究，媒體關(guān)注一方面具有信息中介作用，可以降低信息不對(duì)稱，產(chǎn)生積極的“信息效應(yīng)”，另一方面也存在立場(chǎng)偏差，這種偏差傳遞有偏信息，可能會(huì)對(duì)信息使用者的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生負(fù)面影響，產(chǎn)生消極的“炒作效應(yīng)”。又由于媒體關(guān)注會(huì)影響股價(jià)，因此“信息效應(yīng)”和“炒作效應(yīng)”同樣會(huì)體現(xiàn)在股票市場(chǎng)中。許多研究表明，上市公司發(fā)生重大事件時(shí)，媒體關(guān)注會(huì)發(fā)生顯著變化[6,28]。根據(jù)上文結(jié)論分析，這可能是由于新聞媒體緊跟市場(chǎng)熱點(diǎn)，作為信息中介而產(chǎn)生的結(jié)果，也可能是公司因自身利益而與媒體合謀炒作產(chǎn)生的后果。為了檢驗(yàn)媒體關(guān)注在股權(quán)融資事件中發(fā)揮了哪種效應(yīng)，本文通過研究其在融資不同時(shí)期的影響及其帶來的不同經(jīng)濟(jì)后果具體分析。

首先，在融資前，根據(jù)擇時(shí)理論，公司會(huì)選擇在股價(jià)高位時(shí)發(fā)行股票進(jìn)行融資。理論上看，公司股價(jià)越高估，其股權(quán)融資成本越低，公司此時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資越有利。國內(nèi)外許多研究都證實(shí)公司股權(quán)融資存在擇時(shí)行為。Graham等[29]通過對(duì)企業(yè)首席財(cái)務(wù)官訪談?wù){(diào)查發(fā)現(xiàn)，股價(jià)高估和高估程度是進(jìn)行股權(quán)融資考慮的重要因素之一。李君平等[30]實(shí)證研究了股價(jià)高估水平與公司股權(quán)融資顯著正相關(guān)。因此，反過來看，為了追求公司利益最大化，有意向進(jìn)行股權(quán)融資的公司有動(dòng)機(jī)在融資前提升公司股價(jià)。根據(jù)前文分析可知，提高媒體關(guān)注度是一種可以提升股價(jià)的途徑，因此公司可能會(huì)在融資前通過提高媒體關(guān)注度的方式拉高股價(jià)，創(chuàng)造股權(quán)融資的有利環(huán)境。而進(jìn)行債券融資的公司不存在此動(dòng)機(jī)，因?yàn)閭手饕c公司自身信用評(píng)級(jí)及當(dāng)期市場(chǎng)利率水平相關(guān)，與公司股價(jià)關(guān)系不大。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：相較于債券融資，股權(quán)融資的公司在融資前具有更高的媒體關(guān)注度，并因此股價(jià)高估程度更高。

接著分析媒體關(guān)注在融資期產(chǎn)生的影響。媒體的“信息效應(yīng)”可以降低公司的信息不對(duì)稱程度，增加信息透明度，減少投資者的信息劣勢(shì)，提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。具體來看，媒體可以通過收集、分析解讀、采訪和現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查等方式發(fā)掘公司相關(guān)信息，這為讀者提供了增量信息。專業(yè)的財(cái)經(jīng)媒體可以將公司新聞使用可讀性和可理解性更高的方式呈現(xiàn)給讀者。此外，媒體報(bào)道經(jīng)常整合多種信息來源的內(nèi)容，包括公司公告、證券分析師或公司內(nèi)部人士等，增加了新聞內(nèi)容的信息量。此外，相比公司自身發(fā)布的公告等相關(guān)信息，媒體的性質(zhì)決定了媒體報(bào)道的傳播范圍更廣，傳播速度更快。因此，媒體可以通過傳遞已有信息、產(chǎn)生新信息以及更優(yōu)的信息傳播渠道等具體方式發(fā)揮信息中介作用，并因此將資本市場(chǎng)中各個(gè)事件所產(chǎn)生的影響更有效更快速地反映在公司的股票價(jià)格中。

而從理論上分析，公司在股權(quán)融資事件中存在以下兩種動(dòng)機(jī)進(jìn)行“媒體炒作”。第一，為了獲得更高的股票發(fā)行價(jià)格。公司股權(quán)融資股票發(fā)行價(jià)越高，股權(quán)融資成本越低，這是上市公司樂見其成的。媒體關(guān)注通過影響投資者關(guān)注、投資者情緒來影響股價(jià)[24,26]。在融資期，如果公司獲得更高的媒體關(guān)注，其曝光度越高，股價(jià)漲幅也越高。正面報(bào)道越多越能催生市場(chǎng)的樂觀情緒，吸引潛在投資者凈買入并使得股價(jià)上漲[7]。因此公司在融資期的正面報(bào)道數(shù)量越多，股價(jià)漲幅也越大。A 股上市公司一般通過公開增發(fā)、定向增發(fā)或配股進(jìn)行股權(quán)融資，其中定向增發(fā)使用最為廣泛，且多數(shù)為競(jìng)價(jià)發(fā)行，因此，公司股價(jià)升高會(huì)提高股票增發(fā)的發(fā)行價(jià)。定向增發(fā)一般為折價(jià)發(fā)行，公司融資期媒體關(guān)注和正面報(bào)道越多，公司將以越低的相對(duì)折價(jià)率增發(fā)股票。第二，使公司股價(jià)在融資期更高。理論上看，如果公司股價(jià)在融資期高于股權(quán)融資的股票發(fā)行價(jià)格，投資者購買意向?qū)⒏?，股?quán)融資將更順利。因此，上市公司為了順利完成股權(quán)融資，同樣具有與媒體合謀在融資期增加媒體關(guān)注和正面報(bào)道炒高股價(jià)的動(dòng)機(jī)。

綜上所述，不管媒體關(guān)注在融資期發(fā)揮了“信息效應(yīng)”還是“炒作效應(yīng)”，其影響是相同的。為此，本文提出如下假設(shè)：

H2：股權(quán)融資期的媒體關(guān)注和正面報(bào)道越多，股權(quán)融資股票發(fā)行折價(jià)率越低。

H3：股權(quán)融資期的媒體關(guān)注和正面報(bào)道越多，融資期市場(chǎng)績(jī)效越好。

最后考察融資后市場(chǎng)績(jī)效的變化。借鑒易志高等[28]的做法，通過檢驗(yàn)事件完成后股價(jià)的反轉(zhuǎn)情況來判斷是否存在合謀炒作。如果媒體關(guān)注在事件中發(fā)揮了“信息效應(yīng)”，則媒體通過新聞報(bào)道將融資事件對(duì)公司價(jià)值的影響更快地反映到股價(jià)中，這種股價(jià)變動(dòng)有實(shí)際價(jià)值支撐。因此，融資后，即使“信息效應(yīng)”停止，公司股價(jià)也不會(huì)有顯著的反轉(zhuǎn)。如果媒體關(guān)注發(fā)揮了“炒作效應(yīng)”，融資后炒作動(dòng)機(jī)消失，媒體關(guān)注趨于正常值。盡管炒作產(chǎn)生的過度報(bào)道和情緒可以在短期內(nèi)推高股價(jià)，中長(zhǎng)期來看，僅靠媒體炒作推動(dòng)的股價(jià)上漲只是空中樓閣，一旦市場(chǎng)回歸理性，最終股價(jià)將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。因此，如果媒體在股權(quán)融資期發(fā)揮了“信息效應(yīng)”，則融資后公司股價(jià)將不會(huì)顯著變差；而如果媒體關(guān)注在其中發(fā)揮了“炒作效應(yīng)”，則融資結(jié)束后股價(jià)將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。媒體關(guān)注在股權(quán)融資事件中發(fā)揮的“信息效應(yīng)”和“炒作效應(yīng)”分析結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 媒體關(guān)注在股權(quán)融資事件中發(fā)揮的“信息效應(yīng)”和“炒作效應(yīng)”

根據(jù)以上分析，提出如下對(duì)立假設(shè)分別代表媒體關(guān)注發(fā)揮“信息效應(yīng)”與“炒作效應(yīng)”：

H4a：上市公司融資期的市場(chǎng)績(jī)效越好，融資后的市場(chǎng)績(jī)效不會(huì)越差。

H4b：上市公司融資期的市場(chǎng)績(jī)效越好，融資后的市場(chǎng)績(jī)效越差。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

選取2012—2019年A股實(shí)施股權(quán)或債券融資的上市公司為樣本，剔除金融類和關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。同時(shí)，同年多次融資的公司僅保留首次融資，以避免媒體關(guān)注影響的交叉重疊。另外，為避免異常值的干擾，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。本文使用的媒體數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）數(shù)據(jù)庫，債券融資數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量說明

1.媒體關(guān)注（Med）

使用CNRDS 媒體數(shù)據(jù)庫中的網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)新聞數(shù)作為媒體關(guān)注的代理變量。以往研究常使用官方報(bào)紙的報(bào)道數(shù)作為媒體的數(shù)據(jù)來源[24]，本文選擇網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)新聞的原因是，隨著信息傳播方式、讀者資訊獲取方式和閱讀習(xí)慣的變化，網(wǎng)絡(luò)媒體影響力和傳播力越來越大，網(wǎng)絡(luò)新聞因其時(shí)效性和閱讀便利性等優(yōu)勢(shì)已成為投資者獲得投資資訊的重要信息來源。只考慮日益式微的傳統(tǒng)紙質(zhì)媒體而不考慮網(wǎng)絡(luò)媒體可能會(huì)影響研究結(jié)果的有效性，而CNRDS數(shù)據(jù)庫中網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)新聞除了包含網(wǎng)絡(luò)媒體新聞還包含了大部分大型報(bào)紙的網(wǎng)絡(luò)同步報(bào)道，數(shù)據(jù)涵蓋范圍更廣。

（1）融資前媒體關(guān)注（Medi,t-1）：一般使用媒體報(bào)道數(shù)的對(duì)數(shù)值來表示。但實(shí)際上部分公司可能因自身其他特征（如較高的收入增長(zhǎng)率）吸引更多媒體關(guān)注，同時(shí)這些特征又導(dǎo)致公司股價(jià)高估，這可能導(dǎo)致研究存在內(nèi)生性問題，需要排除公司基本面干擾。為盡量區(qū)分媒體因基本面特征自發(fā)報(bào)道和公司進(jìn)行的媒體關(guān)注管理，借鑒邵志浩等[14]的做法，使用融資前90 天媒體報(bào)道數(shù)加1 的對(duì)數(shù)值作為被解釋變量，以公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)回報(bào)率、上市時(shí)間長(zhǎng)短、是否國企等公司基本面信息為解釋變量進(jìn)行回歸，所得殘差即為公司融資前的異常媒體關(guān)注度。令該殘差為融資前媒體關(guān)注（med1），使用相同方法計(jì)算融資前正面報(bào)道（pos1）。

（2）融資期媒體關(guān)注（Medi,t）：由于不同公司的股權(quán)融資用時(shí)長(zhǎng)短差異較大，短至3個(gè)月，長(zhǎng)至1年半，平均用時(shí)9 個(gè)月，因此使用融資期日均媒體報(bào)道和日均正面報(bào)道來衡量融資期媒體關(guān)注。現(xiàn)實(shí)中，融資期的媒體報(bào)道部分是媒體對(duì)公司事件的自發(fā)報(bào)道，部分可能是媒體配合公司進(jìn)行的炒作。為了更好地檢驗(yàn)是否存在炒作，同時(shí)減少內(nèi)生性問題，使用融資期日均媒體報(bào)道數(shù)加1 的對(duì)數(shù)值作為被解釋變量，在控制公司基本面的基礎(chǔ)上，再加入本次融資相對(duì)金額、大股東是否參與這些與此次融資相關(guān)的特征作為解釋變量進(jìn)行回歸，所得殘差即為融資期的異常媒體關(guān)注度。為了減少數(shù)量級(jí)差異導(dǎo)致回歸系數(shù)過大，將所得殘差乘以10 作為融資期媒體關(guān)注度（med2），使用相同方法計(jì)算融資期正面報(bào)道（pos2）。

2.股票發(fā)行價(jià)格相對(duì)折價(jià)率（dis）

將股權(quán)融資股票發(fā)行價(jià)與預(yù)案日前股價(jià)進(jìn)行復(fù)權(quán)調(diào)整，得到股票發(fā)行可比價(jià)格（pri1）和預(yù)案日前股票可比價(jià)格（pri2）。使用如下公式計(jì)算股票發(fā)行價(jià)格相對(duì)折價(jià)率：

3.市場(chǎng)績(jī)效（bh）

使用購買持有期間超額收益（bh）衡量市場(chǎng)績(jī)效，Ri,t為i公司在時(shí)間t的漲跌幅，選擇公司同期所在分市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅（Rmkt,t）作為比較基準(zhǔn)。計(jì)算公式如下：

定義bh1、bh3、bh9分別為融資期、融資后3個(gè)月、融資后9 個(gè)月購買持有超額收益。具體時(shí)間軸如圖2 所示，其中T1為預(yù)案公告日，T2為說明書公告日。

圖2 股權(quán)融資時(shí)間軸

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述分析，股權(quán)融資的公司在融資前比債券融資的公司具有更高的媒體關(guān)注度，因此股價(jià)高估程度更高。首先，使用逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)法檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否存在。

其中，Med1包括融資前媒體關(guān)注（med1）和融資前正面報(bào)道（pos1），equ為是否股權(quán)融資的虛擬變量，ovp為股價(jià)高估程度。如果式（3）（4）中equ系數(shù)顯著，式（5）中Med1系數(shù)顯著，且equ系數(shù)不顯著，則表明Med1有完全中介效應(yīng)；如果equ系數(shù)顯著且小于式（3）中系數(shù)，則表明Med1有部分中介效應(yīng)。

其次，驗(yàn)證融資期媒體關(guān)注是否影響股票發(fā)行價(jià)格相對(duì)折價(jià)率和融資期公司的市場(chǎng)績(jī)效。

其中，Med2包括融資期媒體關(guān)注和融資期正面報(bào)道。

最后，檢驗(yàn)公司融資期的市場(chǎng)績(jī)效是否影響融資后市場(chǎng)績(jī)效。

如果bh1的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明融資后市場(chǎng)績(jī)效發(fā)生了顯著反轉(zhuǎn)，媒體關(guān)注發(fā)揮了“炒作效應(yīng)”。如果bh1的系數(shù)不顯著或顯著為正，表明未融資后市場(chǎng)績(jī)效未發(fā)生反轉(zhuǎn)，則媒體關(guān)注發(fā)揮了“信息效應(yīng)”。

相關(guān)變量的定義見表1。為了減少內(nèi)生性問題，控制變量選取滯后一期數(shù)據(jù)。

表1 主要變量定義及說明

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。其中，融資前媒體關(guān)注范圍為-0.67～1.31，正面報(bào)道范圍為-0.46～0.97，融資期媒體關(guān)注和正面報(bào)道范圍分別為-5.87～8.44 和-3.95～5.85，說明公司在融資前和融資期媒體關(guān)注和正面報(bào)道均存在較大差異。股權(quán)融資股票發(fā)行價(jià)格平均相對(duì)折價(jià)率為8.88%，說明股票發(fā)行對(duì)比預(yù)案前股價(jià)仍然為折價(jià)發(fā)行，這可能是增發(fā)股票的流動(dòng)性補(bǔ)償與定向增發(fā)特定對(duì)象較強(qiáng)的議價(jià)能力等因素造成的。市場(chǎng)績(jī)效的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，融資后公司間的市場(chǎng)績(jī)效存在較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸結(jié)果分析

式（3）～（5）的回歸結(jié)果見表3。第（1）列中，equ系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)融資的公司最近一期股價(jià)與債券融資的公司相比顯著高估了。第（2）（4）列中equ系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)融資公司在融資前媒體關(guān)注和正面報(bào)道顯著高于債券融資公司。第（3）（5）列中equ、med1和pos1系數(shù)均顯著為正，且equ系數(shù)均小于第（1）列，表明媒體關(guān)注在其中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。假設(shè)1 得到驗(yàn)證，進(jìn)行股權(quán)融資的公司在融資前的確進(jìn)行了媒體關(guān)注管理。

在股權(quán)融資的公司中，融資規(guī)模越大，公司進(jìn)行媒體關(guān)注管理的動(dòng)機(jī)也越大，第（6）～（10）列對(duì)此進(jìn)行了檢驗(yàn)并得到驗(yàn)證。綜合來看，表3結(jié)果表明，進(jìn)行股權(quán)融資的公司融資前股價(jià)高估程度更高，且這種高估有一部分是因媒體與企業(yè)配合宣傳，通過提高媒體關(guān)注度而造成的；股權(quán)融資規(guī)模越大的公司，融資前的股價(jià)高估程度越高，且媒體在融資前的配合宣傳程度也越高。

表3 股權(quán)融資、股價(jià)高估及媒體關(guān)注的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

融資期媒體關(guān)注對(duì)發(fā)行價(jià)格折價(jià)率影響的回歸結(jié)果見表4。第（1）（2）列中med2和pos2回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明公司在融資期媒體關(guān)注和正面報(bào)道異常增加越多，股票發(fā)行價(jià)格較預(yù)案前股價(jià)的折價(jià)率越低，假設(shè)2得到驗(yàn)證。為進(jìn)一步分析，將樣本分為大股東參與認(rèn)購組和未參與認(rèn)購組。對(duì)dis進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，dis在大股東參與組均值為11.69%，在大股東未參與組均值為7.31%，差異在1%水平下顯著，這說明大股東參與認(rèn)購時(shí)股票的折價(jià)率顯著更高。第（3）～（6）列報(bào)告了分組檢驗(yàn)結(jié)果。可以看到，在大股東參與組中媒體關(guān)注系數(shù)不顯著，而在大股東未參與組，媒體關(guān)注和正面報(bào)道系數(shù)均顯著為負(fù)，說明媒體關(guān)注在大股東未參與時(shí)降低了發(fā)行價(jià)格相對(duì)折價(jià)率，而在大股東參與股權(quán)融資時(shí)，媒體關(guān)注對(duì)發(fā)行價(jià)格影響不顯著。當(dāng)大股東參與認(rèn)購時(shí)，其因自身利益不愿支付更高對(duì)價(jià)；而在大股東未參與時(shí)，媒體關(guān)注度越高，折價(jià)率越低，股票發(fā)行相對(duì)價(jià)格越高，公司股權(quán)融資成本越低，這也是大股東樂見其成的。

表4 融資期媒體關(guān)注對(duì)股權(quán)融資股票發(fā)行價(jià)格折價(jià)率影響的結(jié)果

媒體關(guān)注對(duì)公司融資期市場(chǎng)績(jī)效影響的回歸結(jié)果見表5。第（1）（2）列中med2和pos2與bh1顯著正相關(guān)，本文假設(shè)3得以驗(yàn)證。這說明融資期的媒體關(guān)注和正面報(bào)道增加促進(jìn)了公司股價(jià)上漲，為公司實(shí)施股權(quán)融資創(chuàng)造了有利的環(huán)境。

表5 媒體關(guān)注對(duì)股權(quán)融資期公司市場(chǎng)績(jī)效影響的結(jié)果

為進(jìn)一步分析，嘗試區(qū)分媒體關(guān)注的“信息效應(yīng)”與“炒作效應(yīng)”，根據(jù)融資期異常媒體關(guān)注med2（異常正面報(bào)道pos2）是否大于0，將樣本分為融資期存在異常媒體關(guān)注組（正面報(bào)道組）、不存在異常媒體關(guān)注組（正面報(bào)道組），再分組回歸，結(jié)果顯示在各個(gè)分組中媒體關(guān)注都與融資期市場(chǎng)績(jī)效顯著正相關(guān)，而在med2＞0（pos2＞0）組，媒體關(guān)注的系數(shù)比med2≤0（pos2≤0）組顯著更高。對(duì)組間系數(shù)差異進(jìn)行基于似無相關(guān)模型（SUEST）檢驗(yàn)，結(jié)果顯示媒體關(guān)注組間系數(shù)差異在1%水平下顯著。這說明當(dāng)媒體關(guān)注和正面報(bào)道存在異常增加時(shí)，單位媒體關(guān)注對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的推高作用也更顯著。一般來說，媒體發(fā)揮正面的“信息效應(yīng)”，傳播的是公司基本面是否將得到改善，經(jīng)營績(jī)效能否提升等信息，減少公司和投資者間的信息不對(duì)稱，“信息效應(yīng)”帶動(dòng)的是投資者進(jìn)行價(jià)值投資的較為理性的行為；而“炒作效應(yīng)”則是通過媒體過度宣傳和曝光，甚至發(fā)布虛假利好，“炒作效應(yīng)”帶動(dòng)的更多是非理性投資者的投機(jī)行為。根據(jù)回歸結(jié)果和分析可以看出，單位媒體關(guān)注在媒體過度炒作組（med2＞0，pos2＞0）中推高市場(chǎng)反應(yīng)的作用更強(qiáng)，符合本文關(guān)于兩種效應(yīng)的分析。

融資期市場(chǎng)績(jī)效對(duì)融資后市場(chǎng)績(jī)效影響的回歸結(jié)果見表6。第（1）（2）列中bh1系數(shù)均顯著為負(fù)，說明融資期股價(jià)漲幅越大，融資后股價(jià)跌幅越大。這一結(jié)果似乎證實(shí)了媒體關(guān)注的“炒作效應(yīng)”。

表6 融資期市場(chǎng)績(jī)效對(duì)融資后市場(chǎng)績(jī)效影響的結(jié)果

為進(jìn)一步分析融資后股價(jià)反轉(zhuǎn)情況，同樣根據(jù)融資期媒體關(guān)注和正面報(bào)道是否存在異常增加進(jìn)行分組回歸。根據(jù)第（3）（4）列所示，在存在異常媒體關(guān)注組，融資期股價(jià)漲跌幅與融資后股價(jià)變化呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。而在不存在異常媒體關(guān)注組，兩者關(guān)系并不顯著。第（7）～（10）列結(jié)果類似。H4a的“信息效應(yīng)”（H4b的“炒作效應(yīng)”）在med2≤0和pos2≤0組（med2＞0和pos2＞0組）得到驗(yàn)證。以上結(jié)果表明，融資后的股價(jià)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象主要發(fā)生在媒體過度炒作組中。這說明在媒體炒作組，融資期媒體與公司合謀過度炒作使得股價(jià)上漲過高，但這樣的上漲缺乏實(shí)際業(yè)績(jī)背書，是通過媒體過度炒作拉升的投資者關(guān)注和制造出的投資者樂觀情緒而產(chǎn)生的，一旦融資結(jié)束媒體停止炒作，過高的股價(jià)將失去支撐，發(fā)生反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。在這種情況下，媒體關(guān)注發(fā)揮了“炒作效應(yīng)”。而在med2≤0和pos2≤0 組，上市公司股價(jià)在融資完成后并沒有顯著變差，可以認(rèn)為這些公司在融資期的股價(jià)上漲來自于媒體關(guān)注傳達(dá)出的基本面或經(jīng)營績(jī)效改變，具有實(shí)際業(yè)績(jī)基礎(chǔ)。媒體關(guān)注此時(shí)降低了公司內(nèi)外的信息不對(duì)稱程度，使得投資者對(duì)公司股價(jià)進(jìn)行有效修正，因此媒體關(guān)注在此發(fā)揮了積極的“信息效應(yīng)”。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，為保證中介效應(yīng)結(jié)果可靠，進(jìn)行Sobel 檢驗(yàn)的結(jié)果見表7。Z值均在1%水平下顯著，各解釋變量符號(hào)與顯著性均符合預(yù)期，說明假設(shè)1結(jié)果穩(wěn)健。

表7 中介效應(yīng)的Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果

第二，使用工具變量法控制融資前媒體關(guān)注內(nèi)生性。由于可能存在某些因素導(dǎo)致公司媒體關(guān)注上升的同時(shí)導(dǎo)致股價(jià)高估，為緩解這一內(nèi)生性，分別使用行業(yè)季度媒體關(guān)注均值和正面報(bào)道均值為工具變量，對(duì)式（5）使用兩階段最小二乘法（2SLS）回歸，結(jié)果見表8。媒體關(guān)注（med1和pos1）系數(shù)仍顯著為正，表明假設(shè)1仍然穩(wěn)健。

表8 中介效應(yīng)工具變量法檢驗(yàn)結(jié)果

第三，使用一階差分法控制融資期媒體關(guān)注的內(nèi)生性。為控制遺漏變量，使用融資期相對(duì)融資前日均媒體關(guān)注和正面報(bào)道變化值（Δmed和Δpos）作為媒體關(guān)注的代理變量，對(duì)式（6）（7）重新回歸，結(jié)果見表9第（1）～（4）列，媒體關(guān)注Δmed和Δpos系數(shù)仍符合預(yù)期并顯著，假設(shè)2和假設(shè)3結(jié)論穩(wěn)健。

第四，使用Heckman 兩步法控制融資期媒體關(guān)注內(nèi)生性?？紤]到公司本身某些性質(zhì)會(huì)影響媒體關(guān)注和正面報(bào)道，這些特征可能同時(shí)影響股票發(fā)行價(jià)和融資期市場(chǎng)績(jī)效，本文參考已有文獻(xiàn)的做法，使用Heckman兩步法控制內(nèi)生性。結(jié)果見表9第（5）～（8）列，媒體關(guān)注med2和正面報(bào)道pos2系數(shù)仍符合預(yù)期并顯著，假設(shè)2和假設(shè)3結(jié)論穩(wěn)健。

表9 增發(fā)折價(jià)率和融資期市場(chǎng)績(jī)效與媒體關(guān)注的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

第五，由于可能存在下次融資在本次融資后的滯后期間內(nèi)公告預(yù)案，從而導(dǎo)致媒體關(guān)注效應(yīng)產(chǎn)生重疊，進(jìn)而影響結(jié)果的有效性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表10。（1）使用剔除了本次說明書公告日至下次融資預(yù)案日時(shí)間間隔少于3 個(gè)月或9 個(gè)月的樣本進(jìn)行回歸，結(jié)論保持不變。（2）僅保留樣本期內(nèi)每家樣本公司的首次股權(quán)融資事件作為樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果基本不變。（3）將式（8）中被解釋變量替換為融資后6個(gè)月的市場(chǎng)績(jī)效bh6和融資后12個(gè)月的市場(chǎng)績(jī)效bh12，并相應(yīng)剔除融資時(shí)間間隔少于6個(gè)月或12個(gè)月的樣本，結(jié)果沒有改變，假設(shè)4 依然成立。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果說明假設(shè)4 具有穩(wěn)健性。

表10 融資后市場(chǎng)績(jī)效穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

本文以2012—2019 年實(shí)施股權(quán)或債券融資的上市公司為樣本，分析并實(shí)證考察了媒體關(guān)注在股權(quán)融資事件中產(chǎn)生的影響，并根據(jù)融資后市場(chǎng)績(jī)效是否出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，對(duì)媒體的“信息效應(yīng)”和“炒作效應(yīng)”進(jìn)行區(qū)分和分析。研究表明，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資前進(jìn)行了媒體關(guān)注管理。在融資期，媒體關(guān)注增加降低了發(fā)行折價(jià)率，提高了市場(chǎng)績(jī)效。在媒體過度炒作的樣本中，融資后市場(chǎng)績(jī)效出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，而在剩余樣本中，融資后市場(chǎng)績(jī)效未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，前者媒體關(guān)注發(fā)揮了“炒作效應(yīng)”，后者發(fā)揮了“信息效應(yīng)”。本文的研究結(jié)果揭示了媒體關(guān)注的雙面性，不僅豐富了媒體關(guān)注和股權(quán)融資方面的理論研究，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信息披露與媒體監(jiān)管提供了實(shí)踐上的啟示與依據(jù)。

本文的主要啟示在于：對(duì)政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，促進(jìn)上市公司信息披露及時(shí)和有效，約束媒體報(bào)道偏差行為；對(duì)于資本市場(chǎng)參與者來說，應(yīng)拓寬資訊獲取來源，并減少非理性的跟風(fēng)投資行為；對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)提高對(duì)媒體與企業(yè)違規(guī)披露、虛假陳述和虛假報(bào)道等違規(guī)行為的處罰力度，防范上市公司與媒體合謀進(jìn)行損害投資者權(quán)益的行為，對(duì)因此產(chǎn)生實(shí)際損失的投資者，應(yīng)支持其通過合法途徑獲得相應(yīng)賠償。