主板與創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資效率研究

| 湯伊鈴 湯新華

一、引言

2014年，中國(guó)國(guó)務(wù)院對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)化制度實(shí)施了重大改革，最大限度地放寬了企業(yè)并購(gòu)重組的權(quán)限，且并購(gòu)重組行政審核也被撤銷了，這在很大程度上降低了并購(gòu)重組的成本。由此，資本市場(chǎng)進(jìn)入了并購(gòu)的“黃金時(shí)代”。由于大規(guī)模并購(gòu)需要大量資金，2015年至2016年，許多上市公司都進(jìn)行了再融資，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年進(jìn)行非公開發(fā)行再融資的上市公司超過800家，約占資本市場(chǎng)四分之一，非公開發(fā)行再融資規(guī)模達(dá)1.7萬(wàn)億元。在這兩年間，市場(chǎng)出現(xiàn)了一些過度融資或不合規(guī)的操作，比如上市公司為了定向增發(fā)的順利實(shí)施，會(huì)給投資人提供一些保本保收益的承諾或簽一些抽屜協(xié)議等等，這些行為觸犯了上市公司信息披露的規(guī)定，侵害了其他中小投資者利益，造成劣幣驅(qū)除良幣的現(xiàn)象，擾亂了資本市場(chǎng)秩序。

為減少這些現(xiàn)象發(fā)生，維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，2017年中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了資管新規(guī)以及再融資新規(guī)，延長(zhǎng)了股權(quán)減持的限售期，提高了企業(yè)再融資的門檻和難度。由此，在2017年至2018年的兩年間，有多達(dá)四百五十多家企業(yè)放棄了定向增發(fā)，再融資規(guī)模下降了60%以上。因此，在資管新規(guī)與再融資新規(guī)政策背景下，研究主板與創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資是否有效率，就具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

劉廣生、岳芳芳（2015）使用T檢驗(yàn)對(duì)比上市企業(yè)在再融資前一年至后三年的績(jī)效變動(dòng)，研究結(jié)果表明，企業(yè)通過不同的方法進(jìn)行再融資后，其績(jī)效均或多或少有下滑的跡象，且我國(guó)上市公司有為了順利實(shí)施定增而進(jìn)行業(yè)績(jī)虛增的動(dòng)機(jī)。鄭丹城（2015）對(duì)新能源板塊上市公司股權(quán)再融資是否有效展開了研究，并剖析再融資流程中出現(xiàn)的問題。宋力、包薇（2015）運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法研究制造業(yè)上市公司增發(fā)再融資效率，研究發(fā)現(xiàn)制造業(yè)65%的上市公司都不能到達(dá)DEA有效，即再融資非有效，最后從投入、產(chǎn)出指標(biāo)的角度分析其再融資低效的原因。黃德紅、郭蓉（2018）將因子分析與數(shù)據(jù)包絡(luò)相結(jié)合研究民族地區(qū)與東南沿海地區(qū)再融資效率，并得出民族地區(qū)再融資效率略高于東南沿海地區(qū)的結(jié)論。黃永福（2020）也運(yùn)用此模型研究物流企業(yè)的融資效率。鄧雪莉（2019）分別運(yùn)用DEA靜態(tài)和動(dòng)態(tài)模型研究新三板創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的融資效率，分析了不同層次企業(yè)融資有效性的差異并闡述其融資非有效的原因。

綜上所述，近年來學(xué)者們開始關(guān)注上市公司再融資效率的問題，并采用因子分析、回歸分析、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析等方法對(duì)其進(jìn)行研究，研究結(jié)果大多顯示上市公司再融資效率普遍較低。再融資企業(yè)涉及的板塊較多，但還沒有學(xué)者對(duì)主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的再融資效率進(jìn)行過深入研究，所以，本文的研究可以彌補(bǔ)這一不足。

三、概念界定

再融資是指企業(yè)通過IPO，即第一次公開募股后，為滿足公司的經(jīng)營(yíng)或發(fā)展需求，采用配股、增發(fā)以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方法在證券市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)再次直接融資。相比其他再融資方式，上市公司對(duì)股權(quán)再融資有著很強(qiáng)的偏好。股權(quán)再融資,是指上市公司為了籌措資金，以開發(fā)生產(chǎn)新產(chǎn)品、提高技術(shù)水平,又或是發(fā)起人股東希望將其擁有的股權(quán)變現(xiàn),而再次向社會(huì)公眾及指定對(duì)象發(fā)售股票的活動(dòng),具體分為配股、增發(fā)新股以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這三種方式，本文主要研究的是配股和增發(fā)這兩種方式。效率是指投入與產(chǎn)出之比，即成本與收益之間的比率，一般可以用單位資源的投入產(chǎn)出之比或單位時(shí)間的產(chǎn)量有多少來反映。再融資效率是指公司上市以后，通過配股、增發(fā)股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式籌集資金所產(chǎn)生的效益。上市公司再融資效率可以通過再融資后公司的財(cái)務(wù)績(jī)效體現(xiàn)，即公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)產(chǎn)出與資金投入之比0。

四、研究設(shè)計(jì)

1.研究思路。本文將因子分析和DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析相結(jié)合，分別研究主板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)施股權(quán)再融資（配股和增發(fā)）的上市公司，其再融資的綜合效率、純技術(shù)效率以及規(guī)模效率，最后采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)分別比較它們?cè)偃谫Y的綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率是否具有顯著差異。

2.樣本選取。本文選取2017年至2018年實(shí)施增發(fā)和配股的主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，并做了如下篩選：（1）剔除ST公司，由于該類企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)異常，不具有普遍性。（2）剔除金融類公司，以此降低再融資能力與資本結(jié)構(gòu)的影響。（3）剔除信息缺失的公司。經(jīng)過以上篩選后，將主板440家公司和創(chuàng)業(yè)板142家公司作為樣本。

3.數(shù)據(jù)來源。由于融資見效有一個(gè)滯后期，一般可能為一至兩年，再融資后的第一年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能無法反映其真正的效率，所以本文選取企業(yè)再融資后第二年的數(shù)據(jù)，即間隔一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文的樣本數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證分析

（一）因子分析

因子分析法是統(tǒng)計(jì)學(xué)中一種常用的方法，它能夠利用降維使數(shù)據(jù)簡(jiǎn)化。其原理是：通過把相關(guān)性較高的變量集合為一組，使得相同類型變量間的關(guān)聯(lián)性較高，非同類變量間關(guān)聯(lián)性較弱，進(jìn)而可以在相關(guān)性較高的變量中提取公因子，用這種方法來表示各個(gè)變量間的相關(guān)關(guān)系，即因子分析法可以用較少數(shù)的公因子來說明多個(gè)原始變量間的相關(guān)關(guān)系。

本文將因子分析法和DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)模型相結(jié)合，在DEA模型投入指標(biāo)的選取上，參考其他學(xué)者已研究出的成果,并考慮到適用性、可獲得性等相關(guān)原則，最終選取股權(quán)融資凈額、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率作為模型的投入指標(biāo)，這三個(gè)指標(biāo)已被眾多學(xué)者（黃德紅、郭蓉，2018；宋力、包薇，2011）認(rèn)同且證實(shí)其有效性和穩(wěn)定性。股權(quán)融資凈額可以體現(xiàn)上市公司再融資的融資規(guī)模；股權(quán)集中度體現(xiàn)了企業(yè)再融資后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化；資產(chǎn)負(fù)債率是一個(gè)反映公司資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo),它體現(xiàn)了企業(yè)債務(wù)與資產(chǎn)的比例以及再融資后資本結(jié)構(gòu)的變化，合理的資本結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)獲得更多的利潤(rùn)。在選擇上市公司再融資效率的產(chǎn)出指標(biāo)時(shí)，選取的指標(biāo)應(yīng)能夠正確地反映公司對(duì)募集資金的運(yùn)用效果,并且能準(zhǔn)確地體現(xiàn)公司再融資的效率，本文參考了其他學(xué)者的研究結(jié)果，并從財(cái)務(wù)效益、發(fā)展能力以及市場(chǎng)表現(xiàn)等多個(gè)方面選擇了十一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，如表1。

表1 財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽表

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA模型）要求決策單元的數(shù)量必須是輸入和輸出指標(biāo)數(shù)量之和的兩倍以上，且為了確保DEA模型測(cè)算結(jié)果的準(zhǔn)確性及有效性，各個(gè)輸入（輸出）指標(biāo)間的相關(guān)性應(yīng)當(dāng)較弱。為此，本文通過采用因子分析方法獲取公因子，減少了表1中產(chǎn)出指標(biāo)的個(gè)數(shù)，降低各指標(biāo)間的相關(guān)性，消除指標(biāo)間的線性關(guān)系，以此提高研究結(jié)果的有效性。本文借助SPSS26.0軟件分別對(duì)主板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行再融資公司的十一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，分析結(jié)果如下：

1.主板分析結(jié)果。對(duì)選入的指標(biāo)進(jìn)行KMO和Bartlett測(cè)試，分析結(jié)果表明KMO統(tǒng)計(jì)量為0.673（大于0.6），且巴特利球形檢驗(yàn)的顯著性水平為0.000 (小于0.05)。由此可見，選擇的十一個(gè)指標(biāo)適合用因子分析方法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。經(jīng)過分析，最后提取了四個(gè)公因子，分別為：Y1（盈利因子）、Y2（償債因子）、Y3（成長(zhǎng)因子）和Y4（營(yíng)運(yùn)因子）。最后通過成分得分系數(shù)矩陣建立四個(gè)因子的因子得分函數(shù)，得分結(jié)果如表2。

表2 主板上市公司成分得分系數(shù)矩陣

2.創(chuàng)業(yè)板分析結(jié)果。對(duì)選取的指標(biāo)進(jìn)行KMO和Bartlett試驗(yàn)，分析結(jié)果表明KMO統(tǒng)計(jì)量為0.727（大于0.6），且巴特利球形檢驗(yàn)的顯著性水平為0.000 (小于0.05)。由此可見，選擇的十一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)適合采用因子分析方法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。經(jīng)過分析，最終獲取了四個(gè)公因子，分別為：Y1（盈利因子）、Y2（償債因子）、Y3（成長(zhǎng)因子）和Y4（營(yíng)運(yùn)因子）。最后通過成分得分系數(shù)矩陣建立四個(gè)因子的因子得分函數(shù)，得分結(jié)果如表3。

表3 創(chuàng)業(yè)板上市公司成分得分系數(shù)矩陣

通過計(jì)算，可得到主板和創(chuàng)業(yè)板每個(gè)樣本公司的四個(gè)因子得分，即DEA模型的產(chǎn)出指標(biāo)。

（二）數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，即DEA模型，是以相對(duì)效率概念為基礎(chǔ)的一種非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法。其基本原理是：在決策單元（DMU）輸入、輸出不變的條件下,采用線性規(guī)劃等方法判斷相對(duì)有效的前沿面,并根據(jù)比較各決策單元與前沿面之間的距離來確定其有效性。DEA模型又可分為CCR模型和BCC模型。CCR模型雖然能夠計(jì)算出企業(yè)的綜合效率，但它是假設(shè)企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬恒定的狀態(tài)，即企業(yè)規(guī)模對(duì)效率值不會(huì)產(chǎn)生影響，而企業(yè)在實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，規(guī)模是保持在變化狀態(tài)下的，因此，使用CCR模型并不能適應(yīng)現(xiàn)實(shí)。BCC模型則是假定規(guī)模報(bào)酬可變，而且相比于前者，該模型還能夠計(jì)算出企業(yè)的純技術(shù)效率和規(guī)模效率，所以選擇以投入為導(dǎo)向的BCC模型能更準(zhǔn)確地研究企業(yè)再融資的效率。若綜合效率為1，且剩余變量（s-）、松弛變量（s+）均為0，則說明DEA模型有效，即投入與生產(chǎn)的比值已經(jīng)達(dá)到了最優(yōu)，此時(shí)純技術(shù)效率和規(guī)模效率也都有效。若綜合效率為1，但剩余變量、松弛變量不等于0，則說明該模型處于弱有效的狀態(tài)。若綜合效率小于1，則說明該模型沒有效用。

BCC模型的評(píng)價(jià)步驟：

1.選取該模型的產(chǎn)出指標(biāo)以及投入指標(biāo)，確定決策單元。上文已提到，本文選取的三個(gè)投入指標(biāo)分別為X1（股權(quán)融資凈額）、X2（股權(quán)集中度）、X3（資產(chǎn)負(fù)債率），而產(chǎn)出指標(biāo)則采用了上述提取公因子的方法，將可以體現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的十一個(gè)指標(biāo)降維成了四個(gè)，依次是：Y1（盈利因子）、Y2（償債因子）、Y3（成長(zhǎng)因子）、Y4（營(yíng)運(yùn)因子）。決策單元分別為2017年至2018年主板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行再融資的上市公司，其中，主板有440家，創(chuàng)業(yè)板有142家。

2.將所有數(shù)據(jù)都進(jìn)行無量綱化處理。這些指標(biāo)存在負(fù)數(shù)，但因?yàn)镈EA模型要求每個(gè)投入產(chǎn)出的數(shù)據(jù)都是正數(shù)，故無法實(shí)現(xiàn)計(jì)算，所以必須對(duì)數(shù)據(jù)統(tǒng)一進(jìn)行無量綱化處理。本文將對(duì)所有投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)做了如下轉(zhuǎn)變：

X＊=0.1+0.9 (X—Xmin)/ (Xmax—Xmin)，X∈N

Y＊=0.1+0.9 (Y—Ymin)/ (Ymax—Ymin)，Y∈N

其中，X為投入指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)處理前的原始數(shù)據(jù)，Xmax、Xmin分別是該組樣本的最大值和最小值。Y是產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理之前的原始數(shù)據(jù)，Ymax、Ymin分別是該組樣本的最大值和最小值。進(jìn)行轉(zhuǎn)換后，所有數(shù)均落在[0,1]這個(gè)區(qū)間內(nèi)，可以滿足數(shù)據(jù)非負(fù)性的要求。

3.帶入模型進(jìn)行檢驗(yàn)。本文使用的是DEAP2.1軟件，檢測(cè)結(jié)果如下：

（1）效率分布由表4、表5可見，主板實(shí)行再融資的440家上市公司中，有16家公司（占總量3.64%）綜合效率值為1；而在創(chuàng)業(yè)板的142家公司中，綜合效率值為1的公司有17家（占總量11.97%），說明這些公司再融資效率有效，即它們的投入與產(chǎn)出比已經(jīng)達(dá)到了最優(yōu)，其綜合效率、純技術(shù)效率以及規(guī)模效率都是1，且松弛變量的值也都是0，這表示其投入已經(jīng)達(dá)到了最小，不存在冗余的情況，產(chǎn)出也已經(jīng)達(dá)到了最大，沒有短缺，技術(shù)效率和規(guī)模效率均達(dá)到了有效的狀態(tài)?？梢钥闯鰺o論主板或創(chuàng)業(yè)板，能做到有效融資的公司都較少，尤其是主板，有96%的公司再融資都處于非有效的狀態(tài)。在主板再融資的綜合效率小于1的424家企業(yè)中，有36家都已實(shí)現(xiàn)了純技術(shù)有效，但其規(guī)模效率無效，表明了這些公司已合理使用了投入的資金，其產(chǎn)出也實(shí)現(xiàn)了最大化，但之所以無法達(dá)到綜合效率有效，原因在于其規(guī)模與投入產(chǎn)出并不相符，所以對(duì)于企業(yè)而言，可以適當(dāng)?shù)卣{(diào)整規(guī)模來提高其綜合效率。在綜合效率非有效的創(chuàng)業(yè)板公司中，有24家公司達(dá)到了純技術(shù)有效而規(guī)模非有效，相比于主板略少一些。達(dá)到規(guī)模效率有效，而純技術(shù)效率卻無效的企業(yè)，主板有17家，創(chuàng)業(yè)板有7家，說明這些企業(yè)投入并沒有達(dá)到最小化，存在不同程度的冗余，由于大多數(shù)上市公司并非根據(jù)投資需求來確定融資數(shù)額，它們通常都是按照政策所規(guī)定的融資上限進(jìn)行再融資，其融資數(shù)額往往超過了實(shí)際資金需求，從而造成了募集資金閑置、使用效率低的問題，所以上市公司應(yīng)適當(dāng)縮小融資規(guī)模，或合理有效地利用資金，提高其純技術(shù)效率。綜合效率、純技術(shù)效率以及規(guī)模效率都處在無效狀態(tài)的公司，主板有371家（占總量84.32%）；創(chuàng)業(yè)板有94家（占總量66.20%），說明其投入和產(chǎn)出未達(dá)到最佳比例，且規(guī)模處于不足或飽和的狀態(tài)?？傮w看來，主板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司，大部分再融資都是非有效的，但創(chuàng)業(yè)板達(dá)到綜合、純技術(shù)、規(guī)模效率有效的企業(yè)比例均高于主板。

表4 主板上市公司股權(quán)再融資效率值分布情況（單位：家）

表5 創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)再融資效率值分布情況（單位：家）

（2）效率均值由表6可知，主板的公司綜合效率均值略高于創(chuàng)業(yè)板的公司，而純技術(shù)效率均值，則是創(chuàng)業(yè)板的更高一些，說明創(chuàng)業(yè)板的公司資金管理的平均水平相較于主板公司而言可能略好一些，由于純技術(shù)效率體現(xiàn)了一個(gè)企業(yè)的技術(shù)水平和管理能力,與募集資金的運(yùn)營(yíng)管理和公司所處的發(fā)展階段有關(guān),因此，通常純技術(shù)效率有效的企業(yè)都是正處在發(fā)展的階段或已經(jīng)成熟的階段，且擁有較高的資金管理水平。兩個(gè)板塊的規(guī)模效率均值均大于0.9，說明兩個(gè)板塊規(guī)模效率普遍不低，接近效率前沿面。從綜合技術(shù)效率的構(gòu)成來看,規(guī)模效率水平相比純技術(shù)效率水平表現(xiàn)出優(yōu)勢(shì),由此看來，造成主板和創(chuàng)業(yè)板再融資效率低下的主要原因是純技術(shù)效率偏低，企業(yè)需改進(jìn)自身管理方式和治理結(jié)構(gòu)，提升資金運(yùn)營(yíng)管理水平，以提高再融資效率。

表6 主板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)再融資效率均值對(duì)比

3.規(guī)模報(bào)酬由表7可知，主板中規(guī)模報(bào)酬遞增的企業(yè)超過70%，表明了此類公司正處在發(fā)展階段，需要擴(kuò)大規(guī)模，以此實(shí)現(xiàn)迅速發(fā)展，這往往需要通過企業(yè)融資的方式來進(jìn)行大量的研究開發(fā)和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等活動(dòng)，同時(shí)表明，此輪的再融資規(guī)模還無法滿足這些主板上市公司的發(fā)展需要。相較之下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模報(bào)酬分布較為穩(wěn)定，規(guī)模報(bào)酬不變的企業(yè)占將近70%，大部分企業(yè)處于有序狀態(tài)。兩個(gè)板塊處于規(guī)模報(bào)酬遞減的企業(yè)的占比相差不大，但創(chuàng)業(yè)板的還是略少于主板的，這些企業(yè)投入和產(chǎn)出均未達(dá)到最佳比例，規(guī)模處于不足或飽和的狀態(tài)，企業(yè)應(yīng)該調(diào)整物資的投入。

表7 主板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模報(bào)酬對(duì)比（單位：家）

（三）獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

T檢驗(yàn)方法是指利用T分布理論來推斷產(chǎn)生差異的概率，進(jìn)而比較兩個(gè)平均值之間是否存在著明顯的差異。T檢驗(yàn)方法一般包括單總體T檢驗(yàn)方法和雙總體T檢驗(yàn)方法。雙總體T檢驗(yàn)方法又包括了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和配對(duì)樣本T檢驗(yàn)。其中，獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)就是本文要使用研究方法，該檢驗(yàn)方法是用于檢測(cè)兩組非相關(guān)樣本所獲得的數(shù)據(jù)的差異性。本文通過使用SPSS26.0軟件，運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)方法，分別對(duì)比主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)再融資的綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率之間是否存在顯著差異，分析結(jié)果如下：

1.綜合效率。由萊文方差等同性檢驗(yàn)可知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的觀察值為1.231，顯著性為0.268（＞0.05），所以可以認(rèn)為兩樣本的方差無顯著差異，即等方差。主板的上市公司和創(chuàng)業(yè)板的上市公司再融資綜合效率的平均值分別為0.78和0.76，t統(tǒng)計(jì)量的觀察值是1.230，雙尾概率是0.219（大于0.05），由此認(rèn)為兩樣本的均值未存在顯著差異，即主板的上市公司和創(chuàng)業(yè)板的上市公司再融資綜合效率的平均值0.78和0.76不存在顯著差異。兩個(gè)樣本都沒有達(dá)到有效的水平，說明兩個(gè)板塊的再融資效率都有待提升。

2.純技術(shù)效率。由萊文方差等同性檢驗(yàn)可知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的觀察值為0.184，顯著性為0.668（＞0.05），所以可以認(rèn)為兩樣本的方差無顯著差異。主板的上市公司和創(chuàng)業(yè)板的上市公司再融資純技術(shù)效率的平均值分別為0.80和0.83，t統(tǒng)計(jì)量的觀察值是-1.684，雙尾概率是0.093（大于0.05），據(jù)此可認(rèn)為兩樣本的均值不存在顯著差異，即主板的上市公司和創(chuàng)業(yè)板的上市公司再融資純技術(shù)效率的平均值0.80和0.83不存在顯著差異。兩個(gè)樣本都沒有達(dá)到有效的水平，說明兩個(gè)板塊的再融資純技術(shù)效率都有待提升。

3.規(guī)模效率。由萊文方差等同性檢驗(yàn)可知，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)量的觀察值是179.857，顯著性為0.000（＜0.05），故認(rèn)為兩樣本的方差存在顯著差異，即方差不等。主板的上市公司和創(chuàng)業(yè)板的上市公司再融資規(guī)模效率的平均值分別為0.98和0.92，t統(tǒng)計(jì)量的觀察值是6.725，雙尾概率為0.000（＜0.05），由此可見，兩樣本的均值存在顯著差異，即主板的上市公司和創(chuàng)業(yè)板的上市公司再融資規(guī)模效率的平均值0.98和0.92存在顯著差異。兩個(gè)樣本都沒有達(dá)到有效的水平，說明兩個(gè)板塊的再融資規(guī)模效率都有待提升，但主板公司再融資的規(guī)模效率顯著高于創(chuàng)業(yè)板公司。

主板和創(chuàng)業(yè)板的大部分企業(yè)股權(quán)再融資均非有效，所以市場(chǎng)機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門需要對(duì)新募集資金的使用用途、進(jìn)度等進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督，并關(guān)注其資金使用效率等。若上市公司使用募集的資金進(jìn)行股份收購(gòu)、兼并重組等活動(dòng)，或用于投資重大項(xiàng)目等,保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)這些情況進(jìn)行嚴(yán)格核查、監(jiān)督，以避免再融資后，企業(yè)發(fā)生募集資金閑置、使用效率低下、募集資金被挪用等特殊情形，引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，有效保護(hù)投資人的利益。

六、實(shí)證結(jié)論

綜上，主板與創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資效率的綜合效率、純技術(shù)效率差異不大，主板規(guī)模效率的平均值（0.98）雖顯著高于創(chuàng)業(yè)板（0.92），但兩者都未達(dá)到有效的水平。創(chuàng)業(yè)板上市公司達(dá)到綜合效率有效的比例（11.97%）高于主板（3.64%），且創(chuàng)業(yè)板規(guī)模報(bào)酬不變的企業(yè)的占比（69.01%）也遠(yuǎn)高于主板（8.18%）。由此可見，雖然主板和創(chuàng)業(yè)板大部分上市公司的股權(quán)再融資都處于非有效狀態(tài)，有待進(jìn)一步提升，但總體來看，創(chuàng)業(yè)板的效率略高于主板。

七、再融資效率低下原因及建議

（一）再融資有效性分析

為了對(duì)樣本企業(yè)再融資效率低下的原因進(jìn)行具體分析，本文借助DEAP2.1軟件計(jì)算出了各投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)的松弛變量。但由于投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)都進(jìn)行了無量綱化處理，計(jì)算出的松弛變量可能無法當(dāng)作實(shí)際的參考，故而本文僅以改善主板與創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率為研究主線，具體分析數(shù)據(jù)包絡(luò)方法評(píng)價(jià)結(jié)果的非有效性。

若投入與產(chǎn)出的松弛變量都是0，則表示該企業(yè)投入已達(dá)到了最小，無冗余，產(chǎn)出也實(shí)現(xiàn)了最大化，無短缺；如果輸入指標(biāo)的松弛變量不為0，則說明投入存在冗余，公司需要減少投入以此提高效率。如果輸出指標(biāo)的松弛變量不為0，則說明產(chǎn)出沒有最大化，存在短缺，企業(yè)應(yīng)該提高產(chǎn)出進(jìn)而提升效率。本文對(duì)該模型的投入和產(chǎn)出指標(biāo)的松弛變量做了統(tǒng)計(jì)分析，見表8。

表8 主板和創(chuàng)業(yè)板輸入和輸出指標(biāo)的松弛結(jié)果對(duì)比（單位：家）

1.輸入指標(biāo)分析。由表8可知，主板和創(chuàng)業(yè)板的大多數(shù)企業(yè)都是受到了資產(chǎn)負(fù)債率的影響，說明資產(chǎn)負(fù)債率是主板企業(yè)再融資效率的一個(gè)重要的指標(biāo)。所以，為了改善主板再融資效率低下的狀況，我們應(yīng)該對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行合理的控制。企業(yè)應(yīng)理性、充分地研究各個(gè)時(shí)期的融資需求，科學(xué)合理地設(shè)置債權(quán)融資比例、股權(quán)融資比例和長(zhǎng)短期融資比例，在保證公司造血功能、留存收益不斷上升的同時(shí)，提升內(nèi)源融資的比例，通過采取多樣化的籌資方法來降低融資風(fēng)險(xiǎn)，最后達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。其中，另一個(gè)制約主板公司提升再融資效率的重要因素是股權(quán)集中度，該指標(biāo)松弛變量非0的公司超過60%，由此可見大股東控制權(quán)過大并不利于企業(yè)提高再融資效率，企業(yè)可以通過改變大股東的持股比例來改善再融資效率不理想的狀況。在股權(quán)融資規(guī)模方面，主板和創(chuàng)業(yè)板中存在投入冗余的企業(yè)都較少，說明大部分企業(yè)對(duì)資金的使用都有整體的規(guī)劃，沒有出現(xiàn)資金大量浪費(fèi)或使用效率低下的情況，剩余37家股權(quán)融資凈額松弛變量非0的企業(yè)，應(yīng)該在籌資的過程中多關(guān)注資金的使用率、規(guī)模和資產(chǎn)總額之間的匹配程度，將籌集到的資金發(fā)揮應(yīng)有的作用，在規(guī)劃融資的規(guī)模時(shí)應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r來考慮，切忌在融資后進(jìn)行盲目擴(kuò)張。綜上，企業(yè)在進(jìn)行再融資時(shí)，應(yīng)著重關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度這兩個(gè)指標(biāo)。

2.輸出指標(biāo)分析。從表8中可知，主板和創(chuàng)業(yè)板公司償債因子的輸出短缺情況都比較嚴(yán)重，尤其是主板，高達(dá)90%，說明大部分企業(yè)償債能力都較弱，在面臨短期或長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)不能及時(shí)付現(xiàn)進(jìn)行償還。所以，這一類的公司都需要努力提升各項(xiàng)資產(chǎn)的質(zhì)量，資產(chǎn)質(zhì)量的差異會(huì)導(dǎo)致其變現(xiàn)能力產(chǎn)生差別，同時(shí)，也應(yīng)該科學(xué)合理地舉債，選用恰當(dāng)?shù)呐e債方法，并制定合理、有效的還款規(guī)劃，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，企業(yè)的盈利因子輸出短缺情況也較為明顯，這些公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率往往高于其利潤(rùn)增長(zhǎng)率，這說明公司將資金轉(zhuǎn)化成自身利潤(rùn)的能力不強(qiáng)。最后，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力不足也可從其因子的輸出情況中體現(xiàn)，兩個(gè)板塊中存在輸出短缺的公司均超過40%。企業(yè)融資后其業(yè)務(wù)總量、公司規(guī)模都有所增長(zhǎng)，從而使其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度放緩，所以公司需要通過提升其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的能力、完善其供應(yīng)鏈和存貨管理，合理編制生產(chǎn)計(jì)劃，使企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理體系更加完備，逐漸增強(qiáng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力。綜上所述，盈利管理、償債管理和運(yùn)營(yíng)管理能力是我國(guó)主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司需要著力改善的三個(gè)方面。

（二）建議

1.對(duì)上市公司有以下三個(gè)建議：

（1）增加經(jīng)營(yíng)者持股比例，提高公司治理水平。無論是在主板還是創(chuàng)業(yè)板，一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)都不利于企業(yè)提升融資效率。所以，企業(yè)可以通過股權(quán)激勵(lì)緩和這一現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)股權(quán)之間的相互制衡，分散股權(quán)，避免了大股東利用股權(quán)再融資提高企業(yè)的自由現(xiàn)金流量進(jìn)而進(jìn)行隨意支配，防止其他中小股東的利益被侵害，還可以使企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，降低公司對(duì)個(gè)別股東的依賴程度。目前在中國(guó)采用股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司較少，企業(yè)可選擇降低大股東的持股比例，將股份適當(dāng)?shù)胤纸o經(jīng)營(yíng)者，從而利用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制將經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和薪酬績(jī)效相互聯(lián)系,進(jìn)而有效提升上市企業(yè)的再融資效率。

（2）調(diào)整企業(yè)規(guī)模，優(yōu)化生產(chǎn)配置。主板中有大量企業(yè)處在規(guī)模報(bào)酬遞增的狀態(tài)，上述公司應(yīng)該采取再融資或兼并重組等方法，來進(jìn)一步擴(kuò)張公司規(guī)模以提升股權(quán)再融資效率；對(duì)于處在規(guī)模報(bào)酬遞減狀態(tài)的公司，壓縮規(guī)模、去產(chǎn)能是其發(fā)展的主要任務(wù)，可采取股權(quán)回購(gòu)、分立、出售等方法,壓縮公司的規(guī)模,以提升股權(quán)再融資的效率；已達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的上市企業(yè),可以選擇內(nèi)涵式發(fā)展,合理配置公司內(nèi)的存量資本，以此提升經(jīng)營(yíng)效率?？偠灾?，無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板的上市公司，應(yīng)該結(jié)合自身發(fā)展情況，理性地決定公司是否需要實(shí)施再融資，并對(duì)新募集資金的運(yùn)用做出合理、細(xì)致的計(jì)劃,及時(shí)調(diào)整公司的規(guī)模,以提升股權(quán)再融資的規(guī)模效率。

（3）提升管理水平，加快技術(shù)創(chuàng)新。主板和創(chuàng)業(yè)板融資非有效很大程度上是由于純技術(shù)效率的制約。純技術(shù)因素受企業(yè)管理能力和技術(shù)水平的影響，所以企業(yè)應(yīng)明確管理分工職責(zé)、充實(shí)管理團(tuán)隊(duì)、完善治理結(jié)構(gòu)，杜絕出現(xiàn)制度形同虛設(shè)的情況，同時(shí)，引進(jìn)高端技術(shù)人才促進(jìn)新技術(shù)的開發(fā)，適時(shí)淘汰落后的技術(shù)生產(chǎn)能力,增加研究開發(fā)的投入,并積極開展技術(shù)創(chuàng)新，也可以在參考、借鑒國(guó)外有關(guān)領(lǐng)域先進(jìn)科技成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)的實(shí)際狀況進(jìn)行技術(shù)整合、技術(shù)創(chuàng)新，從而提升企業(yè)的純技術(shù)效率。

2.對(duì)市場(chǎng)管理部門有兩個(gè)建議：

（1）加強(qiáng)對(duì)資金使用的監(jiān)管。主板和創(chuàng)業(yè)板的大部分企業(yè)股權(quán)再融資均非有效，所以市場(chǎng)機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門需要對(duì)新募集資金的使用用途、進(jìn)度等進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督，并關(guān)注其資金使用效率等。若上市公司使用募集的資金進(jìn)行股份收購(gòu)、兼并重組等活動(dòng)，或用于投資重大項(xiàng)目等,保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)這些情況進(jìn)行嚴(yán)格核查、監(jiān)督，以避免再融資后，企業(yè)發(fā)生募集資金閑置、使用效率低下、募集資金被挪用等特殊情形，引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，有效保護(hù)投資人的利益。

（2）加強(qiáng)信息披露質(zhì)量管理。我國(guó)計(jì)劃全面實(shí)施注冊(cè)制，但目前主板上市仍然是核準(zhǔn)制，創(chuàng)業(yè)板已開始實(shí)施注冊(cè)制，監(jiān)管部門應(yīng)針對(duì)不同市場(chǎng)的上市公司采取相應(yīng)的監(jiān)管舉措，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量監(jiān)督管理，各類參與主體應(yīng)該切實(shí)履行自身責(zé)任，依法對(duì)發(fā)行人的信息披露質(zhì)量實(shí)施核查，加強(qiáng)自身責(zé)任意識(shí)，扮演好資本市場(chǎng)“看門人”角色，對(duì)發(fā)行者產(chǎn)生有效約束，同時(shí)應(yīng)提升監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公信力，制定嚴(yán)格的監(jiān)管制度從重處罰，提高違法成本，營(yíng)造良好的市場(chǎng)投資環(huán)境。