芯片界的花式并購：電連技術(shù)如何接連境外收購

符勝斌

通常來說，一起并購只有一個交易價格。特殊情況下，收購價格會因為轉(zhuǎn)讓方股東承擔(dān)的責(zé)任或風(fēng)險不同而有所不同，比如上市公司收購時，有些轉(zhuǎn)讓方會因為承擔(dān)了業(yè)績承諾責(zé)任而能獲得較高的價格，其他轉(zhuǎn)讓方只能獲得較低的價格。

但電連技術(shù)（300679）近期擬進行的一場收購，顛覆了這個認(rèn)知。

2022年6月27日，電連技術(shù)公告，擬收購USB橋接芯片龍頭企業(yè)FutureTechnology Devices International Limited（未來科技芯片公司，簡稱“FTDI”）100%股權(quán)。

這起收購中，電連技術(shù)針對不同的轉(zhuǎn)讓方，至少給出了4個收購價格，或許還會有第5個。但FTDI股東，在承擔(dān)的責(zé)任或風(fēng)險方面似乎并無差異。令人不禁要問，這起交易的定價邏輯是什么？

游戲的參與者

這場并購交易共有18名參與者。除電連技術(shù)外，17家轉(zhuǎn)讓方分別是由建廣資產(chǎn)牽頭設(shè)立的5家合伙企業(yè)的16位合伙人和1家境外股東。

根據(jù)電連技術(shù)的交易方案，16位合伙人將把其持有合伙企業(yè)的份額，悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給電連技術(shù)，電連技術(shù)間接獲得FTDI的80.2%股權(quán)。與此同時，境外股東Stoneyford也向電連技術(shù)轉(zhuǎn)讓FTDI剩余19.8%股權(quán)。交易完成后，F(xiàn)TDI將成為電連技術(shù)全資控股公司（圖1）。

17家轉(zhuǎn)讓方中，建廣資產(chǎn)是一家投資公司，專注于投資半導(dǎo)體行業(yè)，并取得一系列成績。比如借助恩智浦（NXP）和飛思卡爾（Freescale）合并的機會，收購了恩智浦的一系列業(yè)務(wù)等。近期最引人注目的，是2021年牽頭，以600億元現(xiàn)金重整紫光集團。

建廣資產(chǎn)之外，掌門人李濱還投資了智路資產(chǎn)，這是其另一個半導(dǎo)體行業(yè)投資平臺。

境外的Stoneyford，根據(jù)其股東情況判斷，應(yīng)是FTDI原股東或關(guān)聯(lián)方設(shè)立的信托投資機構(gòu)。

除這2家外，其余15家基本是境內(nèi)財務(wù)投資者，大致可分為三類。

一是平安系資本，包括深圳海匯、杭州國延、寧波楓文3家機構(gòu)。

二是東莞地方國資，包括東莞創(chuàng)投、東莞引導(dǎo)投資2家機構(gòu)。東莞一直大力發(fā)展電子信息產(chǎn)業(yè)，而且，電連技術(shù)也在東莞設(shè)立了公司。

最復(fù)雜的是第三類，共10名投資人。從身份信息來看，這些人主要來自溫州樂清和深圳，從事的職業(yè)非常多元，既有上市公司華鵬飛（300350）實際控制人張京豫，又有華力控股集團董事長丁明山的女兒丁沫妍等。此外，朱旭、胡成國等人似乎與正泰集團、上海德力西集團等有著千絲萬縷的聯(lián)系。

三類投資人在建廣資產(chǎn)的“穿針引線”下，聚集在一起，被建廣資產(chǎn)“分門別類”安排進建廣廣力、建廣廣全、建廣廣科、建廣廣鵬等4個平臺，出資19.5億元共同成立東莞飛特半導(dǎo)體，完成了對FTDI80.2%股權(quán)的收購。此時則搖身一變，由買方轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方出售FTDI。

除上述投資人外，在收購FTDI時，電連技術(shù)也參與其中。電連技術(shù)當(dāng)時出資5.52億元，投資了建廣廣連。

電連技術(shù)的加入，給整個運作賦予了“金融資本+產(chǎn)業(yè)資本”的“色彩”，避免僅有財務(wù)投資者參加給外界造成“并購套利”的印象。

從參與這場交易的投資人背景來看，一方面彰顯了建廣資產(chǎn)在芯片行業(yè)的影響力，另一方面，也體現(xiàn)出建廣資產(chǎn)的運作思路依舊沒有脫離“上市公司+并購基金”的窠臼?引入產(chǎn)業(yè)資本、金融資本完成收購FTDI后，立即轉(zhuǎn)讓給上市公司實現(xiàn)退出。

退出時，電連技術(shù)對17家投資人卻給出了不同的對價。

不同的估值

2022年2月，建廣資產(chǎn)依托前述投資人的出資，以4.14億美元（3.64億美元自有資金和0.5億美元境外銀行并購貸），收購了FTDI的80.2%股權(quán)。據(jù)此計算，F(xiàn)TDI的100%股權(quán)估值5.16億美元。Stoneyford所持FTDI的19.8%股權(quán)，估值1.02億美元。

如果以FTDI全部股權(quán)估值作為計算投資收益的基礎(chǔ)，電連技術(shù)目前提供的4個報價，有的能讓投資人獲得超額的回報，有的卻讓投資人蒙受虧損（表1）。

獲得超額回報的是建廣資產(chǎn)。其通過5家合伙企業(yè)合計控制了FTDI的0.16%股權(quán)。此次電連技術(shù)以3億元現(xiàn)金購買其持股，對應(yīng)FTDI估值279.83億美元，較此前5.16億美元的估值增長約53倍。

FTDI境外股東也較2022年2月獲得更多的退出收益。電連技術(shù)對其持有的股權(quán)估值7.36億元，相當(dāng)于FTDI整體估值5.56億美元，較此前5.16億美元收購估值增長約7.7%。

電連技術(shù)計劃以10.36億元現(xiàn)金，收購這兩家投資人控制的FTDI股權(quán)，二者由此可以將收益變現(xiàn)，落袋為安。

對于剩下的境內(nèi)財務(wù)投資者，電連技術(shù)給出的估值卻似乎令其有些“受傷”。

電連技術(shù)目前只披露了計劃以13.58億元對價，收購9名自然人、華鵬飛、東莞創(chuàng)投等控制的FTDI股權(quán)。對于平安系的3家投資機構(gòu)和東莞引導(dǎo)投資控制的FTDI股權(quán)，電連技術(shù)尚未明確收購價格。

圖1：FTDI的股權(quán)架構(gòu)

就已披露收購價格的交易來看，電連技術(shù)給出的FTDI全部股權(quán)估值僅為5.03億美元，已低于5.16億美元收購估值。這些投資人退出將面臨虧損。

比如，電連技術(shù)以1億元收購華鵬飛控制的FTDI的3.39%股權(quán)、以1.1億元收購張京豫控制的3.73%股權(quán)，折價率約99.4%，二者均虧損60萬元左右。

除張京豫、華鵬飛外，電連技術(shù)披露，收購東莞創(chuàng)投及其他8名自然人所控制FTDI股權(quán)的價格是11.48億元。若這9名投資人12.14億元的出資全部到位，此時退出的折價率為94.56%。這意味著，電連技術(shù)向這些投資人提供的可能又是一個價格（表2）。

如此算下來，這次交易中，電連技術(shù)針對建廣資產(chǎn)、境外股東、華鵬飛及實控人張京豫、東莞創(chuàng)投及8名自然人給出了4個收購報價。此外，其對平安系和東莞引導(dǎo)投資的報價還未確定，還有可能會出現(xiàn)第5個報價。

既然大家一起參加收購，并且在承擔(dān)收購后責(zé)任或風(fēng)險方面無明顯差異（主要體現(xiàn)是無人做出業(yè)績承諾），為何這些投資人轉(zhuǎn)讓股權(quán)后的收益卻“苦樂不均”？尤其是境內(nèi)的財務(wù)投資者，為何愿意打折出售所持股權(quán)？

差異之謎

表1：電連技術(shù)收購對價對應(yīng)的FTDI估值情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理。備注：1.按照境外并購的一般操作方式，F(xiàn)TDIHolding應(yīng)是0.5億美元境外并購貸款的主體。2.FTDI估值等于FTDIHolding估值加外債除以80.2%，且計算時假設(shè)建廣資產(chǎn)牽頭設(shè)立的其他主體沒有債務(wù)。3.美元對人民幣匯率按照當(dāng)前1：6.6939計算。

表2：建廣資產(chǎn)設(shè)立的5家合伙企業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理備注：建廣資產(chǎn)在5家合伙企業(yè)作為GP合計出資500萬元，此次以3億元對價退出，增長60倍（因匯率變化原因，與美元計算的約54倍收益水平存在差異）。

建廣資產(chǎn)與電連技術(shù)合作已久。2021年，雙方就合作成立了建廣廣輝，并投資了瓴盛科技。瓴盛科技是2017年由建廣資產(chǎn)、智路資產(chǎn)牽頭，聯(lián)合美國高通、聯(lián)芯科技[大唐電信（600798）所屬公司]成立，主要從事

億美元收購估值。這些投資人退出將面臨虧損。

比如，電連技術(shù)以1億元收購華鵬飛控制的FTDI的3.39%股權(quán)、以1.1億元收購張京豫控制的3.73%股權(quán)，折價率約99.4%，二者均虧損60萬元左右。

除張京豫、華鵬飛外，電連技術(shù)披露，收購東莞創(chuàng)投及其他8名自然人所控制FTDI股權(quán)的價格是11.48億元。若這9名投資人12.14億元的出資全部到位，此時退出的折價率為94.56%。這意味著，電連技術(shù)向這些投資人提供的可能又是一個價格（表2）。

如此算下來，這次交易中，電連技術(shù)針對建廣資產(chǎn)、境外股東、華鵬飛及實控人張京豫、東莞創(chuàng)投及8名自然人給出了4個收購報價。此外，其對平安系和東莞引導(dǎo)投資的報價還未確定，還有可能會出現(xiàn)第5個報價。

既然大家一起參加收購，并且在承擔(dān)收購后責(zé)任或風(fēng)險方面無明顯差異（主要體現(xiàn)是無人做出業(yè)績承諾），為何這些投資人轉(zhuǎn)讓股權(quán)后的收益卻“苦樂不均”？尤其是境內(nèi)的財務(wù)投資者，為何愿意打折出售所持股權(quán)？

差異之謎建廣資產(chǎn)與電連技術(shù)合作已久。

2021年，雙方就合作成立了建廣廣輝，并投資了瓴盛科技。瓴盛科技是2017年由建廣資產(chǎn)、智路資產(chǎn)牽頭，聯(lián)合美國高通、聯(lián)芯科技[大唐電信（600798）所屬公司]成立，主要從事表1：電連技術(shù)收購對價對應(yīng)的FTDI估值情況中低端智能手機芯片的設(shè)計開發(fā)。

此次交易是建廣資產(chǎn)先行收購FTDI，并將其轉(zhuǎn)賣給電連技術(shù)。

對電連技術(shù)而言，收購FTDI是一次意義非同一般的戰(zhàn)略并購，其有望借此一舉登頂行業(yè)龍頭。電連技術(shù)給予建廣資產(chǎn)60倍的收購溢價，也頗為慷慨。

FTDI境外股東之一Stoneyford，其出資人可能是FTDI原有股東或關(guān)聯(lián)人設(shè)立的信托投資機構(gòu)。此次徹底退出FTDI，是其最后一次變現(xiàn)機會，獲得較上次收購價格7.7%的溢價，尚可理解。

FTDI境內(nèi)股東張京豫、華鵬飛、東莞創(chuàng)投等愿意折價退出，筆者分析主要原因可能在于電連技術(shù)的對價支付方式。

電連技術(shù)計劃發(fā)行股份，收購張京豫等投資人控制的FTDI股權(quán)，定價為26.22元/股。而自電連技術(shù)發(fā)布該收購信息后，其股價曾一度上漲至51元/股。

這樣的定價，實際上給張京豫等投資人鋪上了足夠的安全墊，也給足了收益預(yù)期空間。

可與這個價格做比較的，是電連技術(shù)為募集配套資金所發(fā)行的股份定價。

電連技術(shù)在收購FTDI股權(quán)的同時，還鎖定向其實際控制人陳育宣定向發(fā)行股份，募集配套資金，發(fā)行股份定價為29.95元/股。這一價格高于張京豫等人獲得的對價水平。

這或許是陳育宣做出的一種“姿態(tài)”。

電連技術(shù)有望借戰(zhàn)略收購FTDI登頂行業(yè)龍頭。

至于此次為何沒有披露收購平安系3家公司和東莞引導(dǎo)投資所控制FTDI股權(quán)的價格，筆者猜測原因或許在于，這幾家投資人還在“堅持”要求陳育宣和電連技術(shù)保證其收益水平。畢竟這些機構(gòu)投資者，對獲得穩(wěn)定的、兜底式甚至懲罰式的回報，有著更強的訴求。

見仁見智

USB橋接芯片市場目前基本被國外廠商壟斷，市場占有率排名前列公司為FTDI、芯科、微芯、德州儀器、英飛凌。FTDI在USB橋接芯片領(lǐng)域深耕20余年，是這個領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)。2021年FTDI實現(xiàn)收入4.84億元，利潤2.88億元。

電連技術(shù)收購FTDI，是近些年來少有的、能夠?qū)崿F(xiàn)交易閉環(huán)的半導(dǎo)體行業(yè)境外并購。做成交易，難能可貴。

收購成功后，中國企業(yè)在這一領(lǐng)域的話語權(quán)有望提升。為此，電連技術(shù)預(yù)計還需付出30億元左右的收購成本，其中明確現(xiàn)金支付10.36億元，剩下的將是股份和現(xiàn)金的組合。

這樣的收購成本，對坐擁59.5億元資產(chǎn)、41.01億元凈資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率僅31.1%，2021年實現(xiàn)歸母凈利潤3.79億元的電連技術(shù)而言，并非不能承受。走通整個方案，應(yīng)無懸念。

只不過或許是為了抓住發(fā)行股份的定價窗口期，鎖定增發(fā)股份價格，電連技術(shù)在未與平安系等投資人談妥交易價格和支付方式的情況下就推出收購預(yù)案，顯得有些“倉促”。其中為平衡不同投資人的利益訴求，電連技術(shù)給出不同的定價，則讓這份交易的定價多了一些“藝術(shù)”意味。

如何看待這些，仁者見仁，智者見智吧。

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