通脹螺旋：美聯(lián)儲(chǔ)為什么這么“鷹”？

邵宇　陳達(dá)飛

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)9月21日結(jié)束為期兩天的貨幣政策會(huì)議，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)到3%至3.25%之間。這是美聯(lián)儲(chǔ)今年連續(xù)第三次加息75 個(gè)基點(diǎn)。全球股市再一次動(dòng)蕩。在會(huì)后召開的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾重申了其8月下旬釋放的鷹派信號(hào)，即強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)降低通脹的決心，警惕過(guò)早放松貨幣政策、讓高通脹固化的嚴(yán)重后果。美聯(lián)儲(chǔ)為什么這么“鷹”？

2021-2022年的大通脹，是后疫情時(shí)代全球供應(yīng)鏈緩慢修復(fù)和被壓抑的需求快速釋放共振的結(jié)果。2022年2月，俄烏沖突的爆發(fā)和西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁，加劇了能源短缺，疊加能源轉(zhuǎn)型、自然災(zāi)害、航運(yùn)價(jià)格上漲和港口擁堵等原因，原油、天然氣等傳統(tǒng)能源和食品價(jià)格暴漲。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)了美元的強(qiáng)勢(shì)。盧布以外的大多數(shù)貨幣兌美元匯率均大幅貶值，惡化了非美元能源凈進(jìn)口國(guó)（或地區(qū)）貿(mào)易條件，加劇了輸入性通脹壓力。雖然貨幣當(dāng)局更關(guān)注核心通脹率（剔除能源和食品），但能源價(jià)格的持續(xù)上漲和高波動(dòng)性會(huì)對(duì)核心商品或服務(wù)價(jià)格產(chǎn)生外溢效應(yīng)。因此，不能因?yàn)槟茉丛谫Q(mào)易或GDP中的比重下降了，就忽視其影響的重要性和廣泛性。通過(guò)收入效應(yīng)、替代效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，能源和食品的負(fù)向供給沖擊，對(duì)居民實(shí)際收入、耐用品消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，都將產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。

通脹螺旋：一個(gè)簡(jiǎn)明分析框架

成本加成是商品價(jià)格/通脹的基本形成機(jī)制。微觀上可將價(jià)格拆分成勞動(dòng)成本、原材料成本、資本成本、企業(yè)利潤(rùn)（稅前）。在其他要素不變的情況下，工資、原材料價(jià)格、利率或企業(yè)利潤(rùn)加成的上升，都會(huì)提高價(jià)格。不同要素成本的變化決定了微觀或宏觀上的收入分配?份額越高，對(duì)通脹的影響也越大，相當(dāng)于在物價(jià)指數(shù)中的權(quán)重越高。

價(jià)格動(dòng)態(tài)取決于四個(gè)變量：實(shí)際工資剛性、通脹預(yù)期、菲利普斯曲線的斜率，以及價(jià)格對(duì)工資的響應(yīng)。通脹預(yù)期對(duì)通脹螺旋的形成起決定性作用。對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，最理想的情形是實(shí)際通脹率圍繞目標(biāo)通脹率窄幅波動(dòng)，這要求通脹預(yù)期被牢牢地錨定在目標(biāo)通脹率水平。假如通脹預(yù)期不穩(wěn)定，外生沖擊?如能源、食品或勞動(dòng)的供給沖擊，抑或貨幣、財(cái)政政策產(chǎn)生的需求沖擊?就會(huì)成為撬動(dòng)通脹螺旋的一個(gè)支點(diǎn)。即使外生沖擊消失了，在“工資-物價(jià)螺旋”的作用下，通脹仍會(huì)上行。反之，如果預(yù)期是穩(wěn)定的，通脹最終會(huì)隨著外生沖擊的消失而收斂。

以1973年第一次石油危機(jī)為例，原油價(jià)格上漲首先驅(qū)動(dòng)通脹上行。當(dāng)期實(shí)際通脹將部分轉(zhuǎn)化為通脹預(yù)期，推動(dòng)工資上漲。假定加成率為常數(shù)，企業(yè)會(huì)將成本完全轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，下期的通脹率將高于本期，循環(huán)往復(fù)，就形成了通脹螺旋。通脹螺旋的速度取決于通脹預(yù)期被錨定的程度。實(shí)踐中，企業(yè)可以降低加成，為保持市場(chǎng)份額犧牲短期的利潤(rùn)，但這只是權(quán)宜之計(jì)，不可持續(xù)。類似的邏輯也適用于勞動(dòng)的供給沖擊。例如大流行造成了美國(guó)勞動(dòng)供給的短缺，導(dǎo)致工資漲幅持續(xù)創(chuàng)新高，其能在多大程度上傳導(dǎo)至物價(jià)，取決于“菲利普斯曲線”的斜率，如果是水平的，工資就不會(huì)傳導(dǎo)至物價(jià)，否則就會(huì)導(dǎo)致通脹上升。但只要通脹預(yù)期是穩(wěn)定的，在勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)均衡后，通脹仍會(huì)收斂。需求側(cè)沖擊的情形類似，政府實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策會(huì)增加居民可支配收入，抬升物價(jià)，但只要通脹預(yù)期是穩(wěn)定的，通脹壓力就是臨時(shí)的。

上世紀(jì)90年代以來(lái)全球通脹的緩和，是通脹預(yù)期穩(wěn)定和菲利普斯曲線平坦化的結(jié)果。但這一經(jīng)驗(yàn)是否一成不變？當(dāng)通脹率較低且比較穩(wěn)定時(shí)，名義工資漲幅不持續(xù)、大幅度地低于通脹，工人和企業(yè)會(huì)選擇“理性忽視”價(jià)格的變化，即價(jià)格的波動(dòng)不會(huì)影響物價(jià)或工資的定價(jià)機(jī)制。但當(dāng)通脹持續(xù)上升且波動(dòng)性加劇時(shí)，問(wèn)題就會(huì)凸顯。工人們將希望企業(yè)補(bǔ)償實(shí)際工資的損失，要求在勞動(dòng)合約中將工資指數(shù)化。在一個(gè)工會(huì)強(qiáng)勢(shì)或勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張的環(huán)境里，工資的追趕效應(yīng)也更明顯。企業(yè)也會(huì)選擇將成本部分轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。通脹預(yù)期會(huì)逐步脫錨，如同“大滯脹”時(shí)期一樣。

截至2022年9月，美國(guó)通脹率和工資漲幅仍處在上世紀(jì)80年代初以來(lái)的高位，能源、食品和供應(yīng)鏈等供給側(cè)的擾動(dòng)不受美聯(lián)儲(chǔ)控制，勞動(dòng)缺口仍難以彌合，工資上漲壓力猶存。中長(zhǎng)期通脹預(yù)期已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)“最后的防線”。

美國(guó)通脹動(dòng)能的切換：從需求到供給

圖1：價(jià)值鏈壓力與通貨膨脹顯著正相關(guān)

數(shù)據(jù)來(lái)源：紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，CEIC，東方證券財(cái)富研究

供求決定價(jià)格是經(jīng)濟(jì)學(xué)的“ 鐵律”。負(fù)向供給沖擊和正向需求沖擊都會(huì)提高物價(jià)。供給和需求對(duì)價(jià)格沖擊的特征是不同的。價(jià)格的脈沖式上漲或下跌，往往是由短期供給側(cè)沖擊帶來(lái)的，歷史上的幾次能源價(jià)格暴漲都與供給側(cè)的負(fù)沖擊（減產(chǎn)、停運(yùn)等）有關(guān)。由氣候等自然原因，或季節(jié)性因素引發(fā)的供給沖擊，在食品領(lǐng)域更加常見。

在多數(shù)情況下，短期供給沖擊對(duì)價(jià)格的影響都是暫時(shí)的，除非沖擊本身長(zhǎng)期化。供給側(cè)的長(zhǎng)期因素包括勞動(dòng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率，勞動(dòng)人口供給越多，勞動(dòng)生產(chǎn)率越高，通縮的壓力越大。這被認(rèn)為是上世紀(jì)80年代中期以來(lái)全球通脹放緩的一個(gè)解釋，其中，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的因素包括技術(shù)進(jìn)步、全球化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷。

需求側(cè)主要是國(guó)民收入及其分配。擴(kuò)張的財(cái)政與貨幣政策也是借此影響物價(jià)。由于貨幣政策只能作用于需求，所以，通脹是由需求驅(qū)動(dòng)，還是由供給驅(qū)動(dòng)的，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言極其重要。如同美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾說(shuō)的，美聯(lián)儲(chǔ)“能控制的是需求，我們不能真正用我們的政策影響供給……所以，我們是否能實(shí)現(xiàn)軟著陸，實(shí)際上可能取決于我們無(wú)法控制的因素”，即供給側(cè)因素。

區(qū)分供給主導(dǎo)和需求主導(dǎo)的原理，是商品數(shù)量與價(jià)格的變化方向。在一定時(shí)間內(nèi)，當(dāng)某種商品的價(jià)格與數(shù)量的未預(yù)見的變化方向相同時(shí)，就是需求主導(dǎo);反之，方向不同時(shí)，就是供給主導(dǎo)。所謂的“交叉”因素，指無(wú)法明確區(qū)分供給主導(dǎo)或需求主導(dǎo)。

舊金山聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡爾·夏皮羅分析的結(jié)果顯示，2021年初開始，美國(guó)通脹的成因逐步從需求主導(dǎo)轉(zhuǎn)向供給主導(dǎo)，分水嶺是2022年2月的俄烏沖突。從新冠疫情爆發(fā)，到俄烏沖突，需求約貢獻(xiàn)了美國(guó)通脹的60%，供給貢獻(xiàn)了40%。與需求相關(guān)的解釋包括疫情期間擴(kuò)張的財(cái)政、貨幣政策、居民儲(chǔ)蓄的積累等。但到2022年7月，在美國(guó)個(gè)人消費(fèi)開支（PCE）通脹中，供給主導(dǎo)的產(chǎn)品貢獻(xiàn)了52%，需求主導(dǎo)的產(chǎn)品貢獻(xiàn)了31%，余下部分由交叉因素貢獻(xiàn)。

新冠疫情大流行引發(fā)的供給沖擊，集中體現(xiàn)在全球供應(yīng)鏈上。美國(guó)的通脹水平（CPI和PPI）與美國(guó)或全球價(jià)值鏈壓力指數(shù)有較強(qiáng)的正相關(guān)性（圖1）。全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）綜合考察物流成本和采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）中的積壓訂單、產(chǎn)成品庫(kù)存和供貨商配送時(shí)間。數(shù)據(jù)顯示，新冠大流行對(duì)全球供應(yīng)鏈的沖擊為上世紀(jì)末以來(lái)之最。

新冠大流行期間，GSCPI出現(xiàn)過(guò)兩個(gè)峰值，第一次是在2020年5月，主要是受第一波疫情的沖擊。第二次出現(xiàn)在2021年12月，峰值高于第一次，反映的是德爾塔、奧密克戎等變異毒株的多輪次沖擊之下，全球供應(yīng)鏈修復(fù)落后于需求的矛盾。2022年1-2月，GSCPI快速下行，但俄烏沖突中斷了這一進(jìn)程，導(dǎo)致GSCPI在3-4月小幅反彈，5-7月繼續(xù)改善。

截至2022年8月，新冠大流行仍未終結(jié)，俄烏沖突仍存在不確定性，港口擁堵狀況仍在恢復(fù)過(guò)程中，供給約束還未消除。短期內(nèi)，供給側(cè)還將主導(dǎo)美國(guó)通脹的走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)必須以更強(qiáng)有力的緊縮政策壓縮需求，才能推動(dòng)通脹更快地向2%的政策目標(biāo)收斂。

鑒于1973-1974年和1978-1980年高達(dá)兩位數(shù)的通脹，也是由能源和食品的供給沖擊主導(dǎo)的，后疫情時(shí)代的能源和食品的雙重沖擊，是否會(huì)再次撬動(dòng)通脹螺旋？

一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是，供給沖擊和需求的修復(fù)還能持續(xù)多久，以及能源和食品沖擊對(duì)核心商品與服務(wù)價(jià)格的傳導(dǎo)效率有多高？

通脹預(yù)期：“工資-物價(jià)螺旋”的回歸？

在2022年8月的杰克遜霍爾會(huì)議上，鮑威爾釋放了非常明確的“鷹派”信號(hào)，市場(chǎng)加速修正2022年6月中旬以來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。當(dāng)日，美元指數(shù)收漲，黃金收跌，主要大盤指數(shù)的跌幅均超過(guò)了4%。在8個(gè)交易日內(nèi)（含當(dāng)日），標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌300點(diǎn)（跌幅7%），10年期美債收益率累計(jì)回升30個(gè)基點(diǎn)（bp），且趨勢(shì)尚未終止，堪稱一次“緊縮恐慌”。

基于對(duì)“大滯脹”時(shí)期（美國(guó)上世紀(jì)70年代）高且不穩(wěn)定的通脹，和“大緩和”時(shí)期（1982-2007年）低且穩(wěn)定的通脹的認(rèn)識(shí)，鮑威爾簡(jiǎn)潔有力地總結(jié)了三個(gè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：第一，央行能夠且應(yīng)該承擔(dān)起實(shí)現(xiàn)低而穩(wěn)定的通脹的責(zé)任;第二，通脹預(yù)期會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，所以錨定通脹預(yù)期是貨幣政策的重要任務(wù);第三，在確定通脹朝著2%的政策目標(biāo)收斂之前，應(yīng)堅(jiān)定地執(zhí)行緊縮的貨幣政策，高水平且高波動(dòng)的通脹持續(xù)得越久，經(jīng)濟(jì)損失越大。如同我們?cè)?022年7月解讀美聯(lián)儲(chǔ)7月例會(huì)紀(jì)要時(shí)指出的，“緊縮不足”是美聯(lián)儲(chǔ)的主要顧慮，其次才是“緊縮過(guò)度”。

穩(wěn)定的通脹預(yù)期能為貨幣政策當(dāng)局提供更多跨期最優(yōu)決策的空間，即不以犧牲中長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)追求短期目標(biāo)。相反，通脹預(yù)期越不穩(wěn)定，錨定通脹預(yù)期的成本就越高，越要求貨幣當(dāng)局對(duì)短期壓力做出更積極的響應(yīng)，而這可能要求犧牲長(zhǎng)期目標(biāo)。

只是上世紀(jì)70年代到世紀(jì)末，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的是通脹預(yù)期高于2%的風(fēng)險(xiǎn)，本世紀(jì)初以來(lái)變成了低于2%的風(fēng)險(xiǎn)，如同鮑威爾在2019年6月的“貨幣政策戰(zhàn)略、工具和溝通實(shí)踐”會(huì)議上說(shuō)的，“我必須，也應(yīng)該認(rèn)真對(duì)待這樣一種風(fēng)險(xiǎn)：即便在強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中也持續(xù)存在的通脹缺口，可能導(dǎo)致通脹預(yù)期出現(xiàn)難以遏制的下行趨勢(shì)。我們討論的核心議題是如何調(diào)整貨幣政策戰(zhàn)略，以增強(qiáng)2%的通貨膨脹目標(biāo)的可信度，從而保持通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定”。

到2022年杰克遜霍爾會(huì)議的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)的核心任務(wù)仍是保持2%通脹目標(biāo)的可信度，只是收斂的方向從“自下而上”變成了“自上而下”。

美聯(lián)儲(chǔ)之所以重點(diǎn)關(guān)注通脹預(yù)期，尤其是長(zhǎng)期通脹預(yù)期，是因?yàn)樗鼤?huì)影響工資和物價(jià)的決定機(jī)制，是“工資-物價(jià)螺旋”的必要構(gòu)件。當(dāng)通脹預(yù)期居高不下時(shí)，勞動(dòng)者一般會(huì)要求更高的工資，或要求在合同中將工資指數(shù)化，比如將工資與生活成本掛鉤。當(dāng)企業(yè)預(yù)期到要素成本存在上行壓力時(shí)，會(huì)根據(jù)議價(jià)能力和商品的需求價(jià)格彈性的大小，選擇將一部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

所以，在杰克遜霍爾會(huì)議上，鮑威爾引用沃爾克的話說(shuō)，“通脹在一定程度上是自我反饋的，因此，要想恢復(fù)一個(gè)更穩(wěn)定、生產(chǎn)率更高的經(jīng)濟(jì)，必須將一部分精力放在控制通脹預(yù)期上”。這是“大滯脹”時(shí)代的重要教訓(xùn)。1965-1995年，美國(guó)非農(nóng)生產(chǎn)與非管理崗位勞動(dòng)者的平均時(shí)薪與CPI、核心CPI高度正相關(guān)（圖2，左圖）。其中，在“大滯脹”時(shí)代，工資與物價(jià)的相關(guān)系數(shù)分布在0.7-0.85之間。上世紀(jì)90年代中期以來(lái)，這一相關(guān)性有所下降，后危機(jī)時(shí)代變得不顯著，但后疫情時(shí)代，商品生產(chǎn)行業(yè)的工資水平與物價(jià)的相關(guān)系數(shù)甚至超過(guò)了“大滯脹”時(shí)代（圖2，右圖）。

相關(guān)性不代表因果性，但卻暗示著因果性，貨幣當(dāng)局不得不重視工資與物價(jià)的傳導(dǎo)。

圖2：“工資-物價(jià)螺旋”的消失

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券財(cái)富研究

工資決定的是通脹的趨勢(shì)，而非波動(dòng)?！肮べY-物價(jià)螺旋”一旦形成，通脹預(yù)期就脫錨了。這是美聯(lián)儲(chǔ)最不愿意面對(duì)的情景。雖然當(dāng)前美國(guó)通脹水平較高，各界對(duì)“工資-物價(jià)螺旋”的關(guān)注度也有所提升，但2021年中以來(lái)持續(xù)攀升的通脹沒有一一映射在通脹預(yù)期當(dāng)中。2022年前8個(gè)月的通脹預(yù)期曲線都是倒掛的，8月中長(zhǎng)期通脹預(yù)期約為2.4%。居民、企業(yè)和專家調(diào)查或預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)均顯示，通脹預(yù)期的錨仍然存在。這也是美聯(lián)儲(chǔ)還能兼顧短期穩(wěn)定通脹預(yù)期和中期應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)原因。

為了考察工資、物價(jià)和通脹預(yù)期兩兩之間的沖擊與響應(yīng)關(guān)系，我們構(gòu)建了新的結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型。脈沖響應(yīng)分析（IRA）的結(jié)果顯示（1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊）：對(duì)于1978-2022年的全樣本而言，CPI對(duì)1年期商業(yè)和消費(fèi)者通脹預(yù)期都有短暫的正沖擊，工資對(duì)1年期商業(yè)和消費(fèi)者通脹預(yù)期有短暫的、細(xì)微的負(fù)沖擊。高點(diǎn)均滯后兩個(gè)月。反而言之，5年消費(fèi)者通脹預(yù)期對(duì)CPI與工資的沖擊先是負(fù)向的（第2個(gè)月為負(fù)的最大沖擊），而后轉(zhuǎn)為正向，在第3-4個(gè)月達(dá)到高點(diǎn)。分樣本而言，“大緩和”時(shí)代的表現(xiàn)與全樣本類似，CPI或工資的上漲對(duì)消費(fèi)者1年通脹預(yù)期有顯著的正沖擊，高點(diǎn)均滯后3個(gè)月。

在后危機(jī)時(shí)代（2008年美國(guó)次貸危機(jī)后）：CPI和工資對(duì)1年期商業(yè)通脹預(yù)期的方向相反，CPI是正沖擊，高點(diǎn)滯后9個(gè)月，工資是負(fù)沖擊，最大沖擊滯后2個(gè)月;CPI對(duì)5年盈虧平衡通脹預(yù)期有短期負(fù)沖擊，頂點(diǎn)出現(xiàn)在第4個(gè)月，工資對(duì)它的影響不顯著;CPI對(duì)10年盈虧平衡通脹預(yù)期的持續(xù)沖擊基本為負(fù)，最大負(fù)沖擊在第7個(gè)月，工資的影響很微弱;相反，通脹預(yù)期（消費(fèi)者5年，盈虧平衡5/10年）對(duì)CPI的影響基本為正，高點(diǎn)滯后3-7個(gè)月，相比而言，盈虧平衡通脹預(yù)期對(duì)CPI的影響更顯著、更持續(xù)。

綜合而言，由于不同主體的通脹預(yù)期指標(biāo)存在一定的分歧，在同一主體下，長(zhǎng)期與短期也不完全一致，CPI和工資對(duì)通脹預(yù)期的影響難以一概而言。反之，通脹預(yù)期到CPI的傳導(dǎo)是比較確定的。

本文的IRA描述的都是一次性沖擊。實(shí)際上，CPI或工資對(duì)通脹預(yù)期的影響的持續(xù)性，顯著依賴于沖擊本身的持續(xù)性。就工資而言，如果其上漲是暫時(shí)的，企業(yè)會(huì)選擇忽視其對(duì)利潤(rùn)的干擾。只要工資上漲跑輸通脹是暫時(shí)的，工人也愿意承受實(shí)際購(gòu)買力的下降。

2022-2023年，在政策立場(chǎng)和力度上，美聯(lián)儲(chǔ)都需要在“緊縮不足”和“緊縮過(guò)度”之間取得平衡，對(duì)應(yīng)的政策目標(biāo)是以最小的就業(yè)損失為代價(jià)，壓制通貨膨脹。政策的主要和次要目標(biāo)隨著時(shí)間的推移而切換。

2022年上半年，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能強(qiáng)勁，就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)健，俄烏沖突帶來(lái)了能源和食品的供給沖擊，遏制通脹是美聯(lián)儲(chǔ)的唯一目標(biāo)，緊縮不足是矛盾的主要方面。下半年，美聯(lián)儲(chǔ)開始需要在雙重使命間取得平衡，但并不改變矛盾的主次關(guān)系。

在“菲利普斯曲線”由平坦向陡峭轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，雙重使命的關(guān)系也從統(tǒng)一走向了對(duì)立。這意味著，通脹向政策目標(biāo)收斂的路徑依賴于勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況。美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的“鷹派”立場(chǎng)就是希望在通脹和就業(yè)的矛盾徹底激化之前，先緩和通脹壓力。

2022年三季度末是重要拐點(diǎn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)條件指數(shù)開始下行，動(dòng)量指標(biāo)轉(zhuǎn)負(fù)，失業(yè)率開始觸底反彈，但核心通脹仍然頑固，矛盾開始激化。在勞動(dòng)市場(chǎng)上，短期內(nèi)美國(guó)仍將面臨勞動(dòng)供給不足的問(wèn)題，工資上漲疊加能源、食品供給沖擊以及由此引發(fā)的通脹螺旋仍是決定貨幣政策立場(chǎng)的主要因素。

這一次，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期或明顯滯后于衰退周期。

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