金融保險(xiǎn)、融資約束與非效率投資

王正芬,李鎔伊

摘要：本文基于融資約束的視角，探討了融資約束與非效率投資之間的關(guān)系。以2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本的研究結(jié)果表明：融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資具有顯著正向影響，即融資約束加重了企業(yè)非效率投資的程度；金融保險(xiǎn)負(fù)向調(diào)節(jié)了融資約束與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，即金融保險(xiǎn)緩解了融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資的影響；相比于國有上市公司，非國有上市公司中金融保險(xiǎn)更能夠緩解融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資的影響程度。本文研究結(jié)果可為優(yōu)化企業(yè)投資效率提供靶向指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：非效率投資；融資約束；金融保險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2097-0145（2022）05-0026-08doi：10.11847/fj.41.5.26

Financial Insurance， Financing Constraints and Inefficient Investmen：

Based on the Perspective of Corporate Heterogeneity

WANG Zheng-fen1， LI Rong-yi2

（1.School of Social Development and Public Policy， Fudan University， Shanghai 200433， China; 2.School of Management， Fudan University， Shanghai 200433， China）

Abstract：Based on the perspective of financing constraints， this paper discusses the relationship between financing constraints and inefficient investment. Based on the sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2008 to 2020， the results show that financing constraints has significant positive effect on inefficient investment， financing constraints increase the degree of inefficiency investment. Financial insurance negatively moderates the relationship between financing constraints and inefficient investment， that is， financial insurance better alleviates the impact of financing constraints on inefficient investment. Compared with state-owned listed companies， financial insurance in non-state-owned listed companies can better alleviate the impact of financing constraints on inefficient investment. The results of this paper can provide targeted guidance for optimizing the investment efficiency of enterprises.

Key words：inefficient investment; financing constraints; financial insurance

1引言

當(dāng)前我國企業(yè)廣泛存在著較強(qiáng)的投資意向，根據(jù)相關(guān)部門公布的公開數(shù)據(jù)顯示，我國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額呈逐年上升的趨勢，到2019年我國固定資產(chǎn)投資均維持在6%以上的水平，遠(yuǎn)高于其他國家和地區(qū)3%的平均數(shù)值，居于世界首位。部分研究認(rèn)為企業(yè)熱衷于投資是因?yàn)橥顿Y行為往往會(huì)帶來較高的收益且與企業(yè)利潤正相關(guān)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2010年到2019年間，我國企業(yè)的投資收益與凈利潤的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.93，投資收益已然成為企業(yè)利潤增長的重要方式之一。因此，企業(yè)的投資行為直接關(guān)系到企業(yè)利潤的高低以及未來的發(fā)展，成為學(xué)者關(guān)注和研究的重點(diǎn)內(nèi)容。然而，由于公司治理低效或者市場影響等因素的存在，企業(yè)非效率投資的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。企業(yè)非效率投資是指企業(yè)的實(shí)際投資支出與最優(yōu)投資水平不一致的行為，可分為投資不足與投資過度兩類。對(duì)企業(yè)非效率投資現(xiàn)象展開研究，更具有理論和實(shí)踐意義。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展往往受到融資約束的制約。世界銀行報(bào)告顯示，我國有75%的非金融類上市公司將融資約束視作限制企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。當(dāng)前我國社會(huì)融資成本整體偏高，CCFR發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國各類企業(yè)平均融資成本已逾8%，較高的資金使用成本為企業(yè)融資設(shè)置了障礙，融資約束問題也由此產(chǎn)生。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)融資將面臨更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)。不同程度的融資約束直接關(guān)系到企業(yè)的現(xiàn)金持有及投資行為［1，2］。在此背景下，本文從融資約束出發(fā)探究其對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響。

2020年4月的瑞幸咖啡“小藍(lán)杯”財(cái)務(wù)造假暴雷事件使得金融保險(xiǎn)倍受媒體與大眾關(guān)注。金融保險(xiǎn)，是指由公司出資購買，對(duì)管理層在履行公司投資決策過程中，因被指控工作疏忽或行為不當(dāng)（不包括惡意、違背忠誠義務(wù)、信息披露中故意的虛假或誤導(dǎo)性陳述、違反法律的行為）而被追究其賠償責(zé)任時(shí)，由保險(xiǎn)人負(fù)責(zé)賠償該管理人員進(jìn)行責(zé)任抗辯所支出的有關(guān)法律費(fèi)用并代為償付其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事賠償責(zé)任的保險(xiǎn)。金融保險(xiǎn)實(shí)際上保障的是管理人員按照公司章程履職時(shí)所意外造成的非故意民事訴訟與賠償責(zé)任，其旨在為管理者消除后顧之憂，為其履職風(fēng)險(xiǎn)兜底。相比美國等發(fā)達(dá)國家金融保險(xiǎn)近乎100%的投保率，在我國A股市場金融保險(xiǎn)的投保率不足10%。但隨著近幾年經(jīng)濟(jì)下行、資本市場監(jiān)管趨嚴(yán)、注冊制下“放開前端，管住后端”上市公司管理方式的全面改革以及《新證券法》對(duì)“投資者保護(hù)”的日益重視，我國上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高，相應(yīng)的公司決策環(huán)境愈來愈復(fù)雜，金融保險(xiǎn)逐漸成為學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，本文引入金融保險(xiǎn)作為調(diào)節(jié)變量，從全新的視角幫助企業(yè)減少非效率投資行為并提升企業(yè)績效。

從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角看，國有企業(yè)由于具有政府背景，政府提供了隱性擔(dān)保與行政支持，意味著其會(huì)擁有更多的資源和融資渠道，這不僅降低了企業(yè)的融資成本，也能打消債權(quán)人對(duì)企業(yè)違約的疑慮，使得國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)面臨融資軟約束。而對(duì)于非國有企業(yè)來說，會(huì)因缺乏政治背景而面臨融資硬約束，故在面對(duì)投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)受到融資強(qiáng)力的硬約束，進(jìn)而限制其投資行為。由此，本文進(jìn)一步引入產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性作為情景變量。

鑒于此，本研究以2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了金融保險(xiǎn)、融資約束與非效率投資之間的關(guān)系，并進(jìn)一步分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下影響效果的差異。相較于以往的研究，本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在：（1）檢驗(yàn)了融資約束對(duì)非效率投資的影響，不僅豐富了融資約束經(jīng)濟(jì)后果的研究，同時(shí)拓展了非效率投資影響因素的研究。（2）考慮到融資約束的內(nèi)在要求和風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)，本文將金融保險(xiǎn)這一外部治理機(jī)制引入理論模型，檢驗(yàn)了金融保險(xiǎn)對(duì)融資約束與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為更深刻地理解融資約束的經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，可為有效治理融資約束問題提供理論參考依據(jù)。（3）本文以企業(yè)異質(zhì)性為切入點(diǎn)，實(shí)證分析了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融保險(xiǎn)對(duì)融資約束與企業(yè)非效率投資關(guān)系的差異化影響，有效地豐富了有關(guān)金融保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)效果與融資約束影響因素的研究。

2理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1融資約束與非效率投資

在投資活動(dòng)中將資源分配到效率高的地方就形成了高效率投資，分配到效率低的地方則是低效率投資，其中后者也被稱為非效率投資。學(xué)者們對(duì)非效率投資的標(biāo)準(zhǔn)判定尚不統(tǒng)一，從古典經(jīng)濟(jì)學(xué)投資理論的視角看，沒有達(dá)到企業(yè)最優(yōu)投資的行為都屬于非效率投資。從財(cái)務(wù)管理的視角看，凈現(xiàn)值為零或者負(fù)數(shù)則為非效率投資。從治理實(shí)踐的角度看，Berger和Ofek［3］，Polk［4］，Ahn等［5］認(rèn)為，在企業(yè)內(nèi)部資本市場中管理層通常會(huì)基于“平均主義”及自利原則等行為對(duì)企業(yè)的資金進(jìn)行再平衡，利用企業(yè)自有資金達(dá)到其私人目的，從而使得壓縮優(yōu)勢部門的資金投資于劣勢部門造成劣勢部門過度投資而優(yōu)勢部門投資不足，形成企業(yè)的非效率投資。本文認(rèn)同這一觀點(diǎn)，非效率投資主要包括過度投資和投資不足。投資不足是指企業(yè)放棄投資凈現(xiàn)值大于等于零的項(xiàng)目，投資過度是指企業(yè)對(duì)凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資。無論是過度投資還是投資不足，均會(huì)影響企業(yè)長期發(fā)展，降低企業(yè)價(jià)值。

融資約束是金融市場中由于存在金融摩擦導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資成本產(chǎn)生的差異。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國上市公司普遍面臨較為嚴(yán)重的融資約束問題，這意味著融資約束成為我國企業(yè)經(jīng)營的基本環(huán)境，是影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素［6］，企業(yè)的各項(xiàng)決策都會(huì)受其影響［7］。從企業(yè)籌資與償債能力考慮，融資約束制約了上市公司的資金來源，不但導(dǎo)致企業(yè)難以利用外源融資彌補(bǔ)現(xiàn)金流短缺，而且即使企業(yè)取得了融資，過高的融資成本也會(huì)帶來較強(qiáng)的償債壓力。Myers和Majluf［8］認(rèn)為，由于融資約束的存在，導(dǎo)致企業(yè)無法按照合理的資本成本籌集到投資所需要的資金。Fazzari等［9］認(rèn)為，存在融資約束的企業(yè)因融資困難導(dǎo)致其內(nèi)部現(xiàn)金流低于不存在融資約束的企業(yè)。Denis和Sibilkov［10］研究發(fā)現(xiàn)，相較于融資約束程度較低的企業(yè)，融資約束較高的企業(yè)往往會(huì)選擇保留更多的現(xiàn)金留存以備不時(shí)之需。已有研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)融資約束程度的加深，其所獲取外部融資的難度和邊際成本將會(huì)大大增加，企業(yè)整體的現(xiàn)金流量和變現(xiàn)能力也會(huì)降低，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的考慮，抑制企業(yè)投資行為，從而產(chǎn)生非效率投資。連玉君等［11］認(rèn)為，融資約束使得上市公司的投資支出比最優(yōu)水平低約20%～30%，平均投資效率僅為72%。也即是說，融資約束的存在使得管理層難以把握投資機(jī)會(huì)，從而造成投資效率下降。Panousi和Papanikolaou［12］的研究發(fā)現(xiàn)，在面對(duì)融資約束時(shí)，管理層出于短期獲取利益的考慮，會(huì)放棄雖然凈現(xiàn)值為正卻無法在短期內(nèi)為企業(yè)帶來收益的投資項(xiàng)目，而對(duì)于一些凈現(xiàn)值為負(fù)卻耗費(fèi)資金較少的投資項(xiàng)目則予以保留，產(chǎn)生非效率投資。于曉紅等［13］認(rèn)為，融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金獲取難度增加、可用于投資的資金受限，加劇非效率投資等問題。袁春生和楊淑娥［14］，陳效東等［15］認(rèn)為，管理層出于擔(dān)憂資金來源和防御性動(dòng)機(jī)等原因的影響，會(huì)更為謹(jǐn)慎地選擇投資項(xiàng)目，甚至減少或放棄對(duì)凈現(xiàn)值為正的風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的投資，從而加重企業(yè)非效率投資?；谝陨险撌?，本研究提出如下假設(shè)：

假設(shè)1融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資具有顯著正向影響，即融資約束加重了企業(yè)非效率投資的程度。

2.2金融保險(xiǎn)、融資約束與非效率投資

金融保險(xiǎn)，也稱之為金融商業(yè)保險(xiǎn)，是指“對(duì)于一切自然災(zāi)害和意外事故所造成的損害實(shí)行以‘共同分?jǐn)傓k法代替?zhèn)€別單位或個(gè)人承受的一種制度?！焙喲灾?，金融保險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)范疇的概念。 作為國外已經(jīng)發(fā)展十分成熟，國內(nèi)也一直在躍躍欲試引入，且需要本土化改進(jìn)的金融工具創(chuàng)新“舶來品”，學(xué)界對(duì)于金融保險(xiǎn)的討論早已持續(xù)很久。2020年瑞幸咖啡暴雷事件之后，我國理論界與學(xué)術(shù)界對(duì)金融保險(xiǎn)的關(guān)注度更是急劇提高。但早期研究集中于將金融保險(xiǎn)從國外引入到我國與引進(jìn)過程中所存在問題的討論［16，17］。目前國內(nèi)對(duì)于金融保險(xiǎn)的研究主要集中在投資效率、銀行信貸、商業(yè)信用等的實(shí)證分析方面。金融保險(xiǎn)能夠改善企業(yè)投資效率［18］，增加企業(yè)銀行信貸獲批［19］、獲取商業(yè)信用［20］，提高企業(yè)價(jià)值［21］，降低企業(yè)違規(guī)［22］。由此可見，金融保險(xiǎn)在整體上對(duì)企業(yè)有一定的治理功效。

金融保險(xiǎn)需要通過保險(xiǎn)公司較為嚴(yán)格與規(guī)范的核保與資格審核工作，并在中長期的時(shí)間跨度內(nèi)引入了保險(xiǎn)公司的外部監(jiān)督機(jī)制。因此，金融保險(xiǎn)強(qiáng)化了公司的外部治理水平，對(duì)上市公司具有較強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)力，可通過監(jiān)督提升上市公司信息透明度和公司治理效應(yīng)，從而降低代理成本、提高公司價(jià)值與改善經(jīng)營績效［23，24］。具體來講，承擔(dān)金融保險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司憑借專業(yè)性強(qiáng)、信息收集全面和分析深入等優(yōu)勢，能挖掘出更全面獨(dú)到的信息并對(duì)企業(yè)的信息披露程度進(jìn)行積極監(jiān)督，進(jìn)而提升企業(yè)的信息透明度。相比于一般投資者，保險(xiǎn)公司對(duì)信息的甄別和解讀能力更強(qiáng)，可以有效減少經(jīng)理人對(duì)負(fù)面信息的隱藏，對(duì)企業(yè)信息披露起到有效的監(jiān)督作用。此外，保險(xiǎn)資金主要是由保單負(fù)債形成的債務(wù)資金，由于其規(guī)模較大且對(duì)償付能力有嚴(yán)格要求，安全性是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的重要原則，為保證投資項(xiàng)目的穩(wěn)定收益，保險(xiǎn)公司更有動(dòng)力去提升上市公司的信息透明度。因此，在信息透明度較高的企業(yè)中，管理者在進(jìn)行投資的過程中會(huì)考慮內(nèi)外部的監(jiān)督機(jī)制，融資約束的影響效應(yīng)發(fā)揮有限，在這種情形下，企業(yè)的投資效率會(huì)趨近于平均水平。而在信息透明度較低的企業(yè)中，管理者在進(jìn)行投資的過程中易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致企業(yè)的整體投資水平偏離最佳水平，融資約束的影響程度也會(huì)進(jìn)一步加深，進(jìn)而加重企業(yè)的非效率投資。由此可見，金融保險(xiǎn)在融資約束與企業(yè)投資效率關(guān)系中起到了一定的調(diào)節(jié)效果。基于以上論述，本研究提出如下假設(shè)：

假設(shè)2金融保險(xiǎn)負(fù)向調(diào)節(jié)融資約束與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，即金融保險(xiǎn)緩解了融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。

2.3產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效果

考慮到企業(yè)異質(zhì)性，金融保險(xiǎn)對(duì)融資約束與企業(yè)非效率投資之間關(guān)系的影響程度可能因產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性產(chǎn)生差異。對(duì)于國有上市公司來說，可以通過獲取額外的政府補(bǔ)助和財(cái)政補(bǔ)貼來緩解融資約束，在向金融機(jī)構(gòu)貸款融資時(shí)，容易獲得政府為其提供的“隱性擔(dān)?！保?5，26］，使金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險(xiǎn)大大降低［27］。當(dāng)政府介入銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸決策時(shí)，銀行往往會(huì)降低發(fā)放貸款的門檻；憑借與政府之間的政治關(guān)聯(lián)，國有上市公司的預(yù)算約束較為寬松，享受著更多的隱形優(yōu)惠。而對(duì)于非國有上市公司來說，因沒有政治背景，缺乏政治保障和政策引導(dǎo)，遭受信貸約束和歧視，在融資時(shí)存有一定的劣勢。因此，國有上市公司無需通過金融保險(xiǎn)進(jìn)行融資保障，政府是其融資、投資的“保護(hù)傘”，此時(shí)金融保險(xiǎn)的作用效果將會(huì)大大受到限制，甚至無法發(fā)揮其應(yīng)有的保障作用。而非國有上市公司則更需要通過金融保險(xiǎn)進(jìn)行融資保障，金融保險(xiǎn)的保障作用會(huì)得到持續(xù)的發(fā)揮，此時(shí)金融保險(xiǎn)更能夠緩解融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資的影響程度?；谝陨险撌觯狙芯刻岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)3相比于國有上市公司，非國有上市公司中金融保險(xiǎn)更能夠緩解融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資的影響程度。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選取和數(shù)據(jù)來源

我國在2007年啟用了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為避免新舊準(zhǔn)則的變化對(duì)樣本數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生的影響，本文選取2008—2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，并對(duì)收集到的初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST類上市公司；（3）剔除關(guān)鍵變量缺失的上市公司。為了緩解極端值可能對(duì)研究結(jié)果造成的影響，研究對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。最終獲取1265家公司6382個(gè)年度觀測值。本文使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind金融數(shù)據(jù)庫。

3.2變量定義

（1）融資約束（KZ）：借鑒Kaplan和Zingales［28］，魏志華等［29］的研究，構(gòu)建KZ指數(shù)衡量融資約束。對(duì)全樣本各年度按現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)和Tobins Q指標(biāo)進(jìn)行分類，若指標(biāo)低于中位數(shù)則取1，否則取0。求和之后得出KZ指數(shù)，將KZ指數(shù)對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行回歸并得出回歸系數(shù)，進(jìn)而計(jì)算出每家上市公司的KZ指數(shù)，KZ指數(shù)越大則表明上市公司面臨的融資約束程度越高。

（2）非效率投資（INV）：借鑒Richardson［30］的預(yù)期投資模型衡量上市公司的投資效率，采用以下模型進(jìn)行回歸，用該回歸模型估計(jì)出的殘差來度量非效率投資，其中殘差為正表示投資過度，殘差為負(fù)表示投資不足。

INVi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+

α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Reti，t-1+

α7Invi，t-1+ΣInd+ΣYear+εi，t（1）

其中Inv為固定資產(chǎn)凈額、長期股權(quán)投資凈額和無形資產(chǎn)的年度增加額，并除以期初固定資產(chǎn)凈額標(biāo)準(zhǔn)化；Growth為企業(yè)成長機(jī)會(huì)；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為現(xiàn)金持有量；Age為公司上市年限；Size為公司規(guī)模；Ret為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報(bào)率。ε為殘差值。首先使用樣本數(shù)據(jù)對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析，得到i企業(yè)t年的期望投資水平（Exp_INVi，t），然后用企業(yè)實(shí)際投資水平減去期望投資水平，得出i企業(yè)t年的非效率投資（INVi，t）。殘差為正則表明企業(yè)過度投資（Over_INVi，t），殘差為負(fù)則取絕對(duì)值以表明企業(yè)投資不足（Under_INVi，t），具體為

Over_INVi，t=INVi，t-Exp_INVi，tINVi，t-Exp_INVi，t>0

Under_INVi，t=-（INVi，t-Exp_INVi，t）INVi，t-Exp_INVi，t<0

（3）金融保險(xiǎn)（Insurance）：0-1變量。將購買金融保險(xiǎn)的年度上市公司樣本取值為1，否則為0。

（4）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性（Nature）：0-1變量。將國有上市公司樣本取值為1，非國有上市公司樣本取值為0。

（5）控制變量：參考張祥建等［31］的研究，對(duì)以下公司特征變量進(jìn)行控制：公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Salesrate）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、高管持股比例（Excuhldnrate）、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）及獨(dú)立董事比例（Indr）。同時(shí)，本研究還控制了年份和行業(yè)兩個(gè)虛擬變量。具體變量計(jì)算方法如表1所示。

3.3計(jì)量模型

本文首先使用雙向固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)融資約束與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，以及金融保險(xiǎn)和產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸模型為

INVi，t（Over_INVi，t/Under_INVi，t）

=β0+β1KZi，t+θXi，t+αj+μt+εi，t（2）

INVi，t（Over_INVi，t/Under_INVi，t）

=β0+β1KZi，t+β2Insurancei，t+β3KZi，t×

Insurancei，t+θXi，t+αj+μt+εi，t（3）

其中i表示上市公司個(gè)體，j表示上市公司所屬行業(yè)，t表示年份，INVi，t（Over_INVi，t/Under_INVi，t）表示本文的被解釋變量非效率投資、投資過度和投資不足。KZi，t表示i上市公司個(gè)體在第t年的融資約束程度，Insurancei，t表示i上市公司個(gè)體在第t年是否購買金融保險(xiǎn)的虛擬變量，KZi，t×Insurancei，t表示i上市公司個(gè)體在第t年的融資約束與是否購買金融保險(xiǎn)的虛擬變量的交互項(xiàng)。Xi，t表示一系列控制變量，包括公司規(guī)模、總資產(chǎn)凈利潤率、營業(yè)收入增長率、董事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、高管持股比例、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一及獨(dú)立董事比例。本文模型使用的是雙向固定效應(yīng)模型，αj為企業(yè)所屬行業(yè)的固定效應(yīng)，μt 為年份固定效應(yīng)，εi，t為誤差項(xiàng)，包括隨企業(yè)和時(shí)間變化且不可觀測特征。公式（2）為檢驗(yàn)假設(shè)1的實(shí)證模型，當(dāng)β1大于0時(shí)，則表明假設(shè)1成立。公式（3）為檢驗(yàn)假設(shè)2的實(shí)證模型，當(dāng)β3小于0時(shí)，則表明假設(shè)2成立。依照產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性將樣本上市公司分為國有和非國有兩組，分別以公式（3）進(jìn)行回歸，比較β3的絕對(duì)值系數(shù)，當(dāng)非國有企業(yè)組中較大時(shí)，則表明假設(shè)3成立。

4實(shí)證結(jié)果及分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：非效率投資（INV）、投資過度（Over_INV）和投資不足（Under_INV）均值大于中位數(shù)，說明部分上市公司非效率投資現(xiàn)象較為嚴(yán)重，企業(yè)在考慮投資策略和投資戰(zhàn)略時(shí)更傾向于冒險(xiǎn)主義，這為本文研究融資約束對(duì)非效率投資的影響提供了切入點(diǎn)。從標(biāo)準(zhǔn)差情況來看，融資約束（KZ）的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較大為0.2275，說明不同上市公司面臨的融資約束問題存在明顯的差異。金融保險(xiǎn)（Insurance）的均值為0.1832，說明僅有18.32%的上市公司購買了金融保險(xiǎn)。產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性（Nature）的均值為0.2843，說明研究樣本中國有上市公司占比28.43%，滿足分組樣本要求?？刂谱兞糠矫?，獨(dú)立董事比例（Indr）的均值為 0.3703，符合我國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的獨(dú)立董事占比不得低于 1/3 的標(biāo)準(zhǔn)。兩職合一（Dual）的均值為0.2120，說明董事長和總經(jīng)理兩職合一的上市公司比重約為21.2%，兩職合一現(xiàn)象并不普遍。本文進(jìn)一步進(jìn)行了VIF檢測，結(jié)果顯示VIF值最大為2.43，主要變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性?？梢赃M(jìn)行相關(guān)性分析。相關(guān)分析結(jié)果顯示：融資約束與企業(yè)非效率投資在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與金融保險(xiǎn)在10%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。金融保險(xiǎn)與非效率投資在5%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。主要變量間均存在顯著相關(guān)關(guān)系，可以進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

4.2實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

4.2.1融資約束與非效率投資

表2列示了公式（2）的多元回歸分析結(jié)果。具體地，列（1）中融資約束的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，融資約束與企業(yè)非效率投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到研究支持，即融資約束的確加劇了非效率投資活動(dòng)。列（2）顯示了加入所有控制變量后的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)融資約束的回歸系數(shù)在1%水平上仍然顯著為正，假設(shè)1再次得到研究支持。列（3）、列（4）、列（5）和列（6）中融資約束的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。即融資約束加劇了上市公司的過度投資和投資不足狀況。

4.2.2調(diào)節(jié)效應(yīng)

表3檢驗(yàn)了本文所提出的假設(shè)2和假設(shè)3。具體地，列（1）中金融保險(xiǎn)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明金融保險(xiǎn)在一定程度上抑制了企業(yè)的非效率投資行為；融資約束與金融保險(xiǎn)的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明金融保險(xiǎn)緩解了融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資的影響程度，假設(shè)2得到研究支持。列（2）顯示了加入所有控制變量后的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)融資約束與金融保險(xiǎn)的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在仍然1%水平上顯著為負(fù)，假設(shè)2再次得到研究支持。列（3）和列（4）為國有上市公司組的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，列（5）和列（6）為非國有上市公司組的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從列（3）可以看出，在國有上市公司中，融資約束與金融保險(xiǎn)的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.025，而從列（5）可以看出，在非國有上市公司中，融資約束與金融保險(xiǎn)的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.072。由此可知，兩組回歸結(jié)果對(duì)比之下，無論是顯著性還是交互項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值，非國有上市公司均優(yōu)于國有上市公司，即相比于國有上市公司，非國有上市公司中金融保險(xiǎn)更能夠緩解融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資的影響程度，假設(shè)3得到研究支持。列（4）和列（6）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果同樣證明了假設(shè)3成立。

5穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）滯后1期工具變量：為了減弱內(nèi)生性變量對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，本文采用兩階段回歸（2SLS）重新加以檢驗(yàn)，同時(shí)選取滯后1期的融資約束作為工具變量。第一階段回歸結(jié)果顯示，融資約束具有明顯的年份特征，滯后1期的融資約束會(huì)影響到本期的融資約束程度，本文選取的工具變量較為合適。第二階段回歸結(jié)果顯示，融資約束的回歸系數(shù)大于0，且在1%水平上顯著，符合假設(shè)1的理論預(yù)期。以上結(jié)果表明在控制內(nèi)生性問題后，本文的研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

（2）Heckman兩步法：為了糾正可能存在的樣本自選擇偏誤問題，本文使用Heckman兩步修正法：①估計(jì)企業(yè)是否有融資約束問題，采用Probit模型構(gòu)建以融資約束作為被解釋變量的選擇方程，選擇模型包含主回歸所涉及變量以及同行業(yè)其他上市公司融資約束均值。②將第一階段回歸計(jì)算得到的逆米爾斯比率（Mills）代入主回歸方程中以控制融資約束潛在的內(nèi)生性問題。第二階段回歸結(jié)果顯示，逆米爾斯比率（Mills）的回歸系數(shù)并不顯著，在控制了樣本選擇偏誤后，本文的研究結(jié)論與前文基本一致。

5.2替換變量衡量方法

本文基于Hadlock和Pierce［32］的方法，重新構(gòu)建SA指數(shù)再次測度融資約束。具體計(jì)算公式為：SA指數(shù)=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，該指標(biāo)越大則表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。該方法在避免財(cái)務(wù)指標(biāo)類型變量引起的內(nèi)生性問題的同時(shí)，也增加了指標(biāo)直觀性。研究結(jié)果顯示，融資約束的回歸系數(shù)大于0，且在1%水平上顯著，本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

6研究結(jié)論與啟示

6.1研究結(jié)論

本文利用我國2008—2020年上市公司連續(xù)13年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，實(shí)證分析融資約束與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，以及金融保險(xiǎn)和企業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效果，得出以下結(jié)論：（1）對(duì)于上市公司來說，融資約束加重了企業(yè)非效率投資的程度。當(dāng)融資約束程度較高時(shí)，企業(yè)放棄雖然凈現(xiàn)值為正卻無法在短期內(nèi)為企業(yè)帶來收益的投資項(xiàng)目，而對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)卻耗費(fèi)資金較少的投資項(xiàng)目則予以保留，從而加重企業(yè)非效率投資。（2）金融保險(xiǎn)緩解了融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。購買金融保險(xiǎn)的上市公司會(huì)受到保險(xiǎn)公司的外部監(jiān)督，此時(shí)企業(yè)的投資效率會(huì)逐漸趨近于平均水平，非效率投資程度降低。（3）相比于國有上市公司，非國有上市公司中金融保險(xiǎn)更能夠緩解融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資的影響程度。非國有上市公司由于沒有政府背景，更需要通過金融保險(xiǎn)進(jìn)行融資保障，此時(shí)金融保險(xiǎn)更能夠緩解融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資的影響程度。

6.2管理啟示

結(jié)合以上結(jié)論，本文給出以下啟示與政策建議：（1）鑒于融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的上升，上市公司應(yīng)重視擴(kuò)大融資渠道和提高融資效率。由于較低的融資約束可以抑制非效率投資，建議上市公司通過擴(kuò)大融資渠道和提高融資效率等方式來優(yōu)化融資環(huán)境、緩解融資約束，從而強(qiáng)化對(duì)非效率投資的抑制作用。（2）應(yīng)鼓勵(lì)我國上市公司增加金融保險(xiǎn)的購買，以提升企業(yè)非效率投資水平。在使用各項(xiàng)政策鼓勵(lì)上市公司購買金融保險(xiǎn)的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部治理水平，以實(shí)現(xiàn)功能互補(bǔ)，發(fā)揮金融保險(xiǎn)外部監(jiān)督作用與企業(yè)自身內(nèi)部治理機(jī)制之間相得益彰的協(xié)同效應(yīng)。（3）政府需要削弱對(duì)銀企信貸決策的干預(yù)，引導(dǎo)信貸資源合理分配，考慮給予非國有上市公司更多的扶持補(bǔ)貼和政策引領(lǐng)，改善非國有上市公司的融資環(huán)境，增強(qiáng)其融資能力。

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