什么樣的CFO讓并購交易更劃算

艾謝·卡拉埃夫利 塞爾登·厄茲詹

盡管持續(xù)不斷的新冠疫情造成了巨大的不確定性和破壞，2021年全球并購交易總額卻首度突破5萬億美元。許多專家預(yù)測，當(dāng)前這一波浪潮僅僅是個開始，隨后可能會出現(xiàn)持續(xù)數(shù)年之久的并購狂潮。持有充裕資金的公司亟需加快增長、擴大規(guī)模、實現(xiàn)數(shù)字化，種種壓力促使它們?yōu)檫_成交易而付出超高溢價。

溢價收購并不是什么新鮮事：在過去20年里，美國上市公司支付的價格比收購消息公布前目標(biāo)公司的市值平均高出了36%。然而在目前火爆的收購市場中，超額支付的風(fēng)險顯著增加。不過根據(jù)我們的研究，組織或許可以通過研究并改變最高管理層中的權(quán)力動態(tài)來降低這種風(fēng)險。

大量實證研究發(fā)現(xiàn)，公司之所以會支付過高的收購價格，主要原因是行為偏差，以及管理層與組織之間的利益錯位。尤其是通常作為收購主要決策人的CEO總是對自己的交易能力過于自信。他們往往會高估目標(biāo)公司的內(nèi)在價值和實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)，低估執(zhí)行風(fēng)險和整合風(fēng)險。此外，相較其他重大資本支出而言，企業(yè)高管們可能更容易通過收購來獲得權(quán)力、聲望和額外報酬等個人利益。在許多情況下，他們的決策并不會受到密切監(jiān)控，因為他們對收購流程和公司董事會擁有巨大的影響力。

我們假設(shè)，最適合降低超額支付風(fēng)險的人是公司的首席財務(wù)官（CFO）。除了監(jiān)督重要財務(wù)決策的受托義務(wù)與核心責(zé)任之外，CEO掌握的信息他們可能同樣有權(quán)獲取，而外部董事了解的情況也許就不會這么全面。但是，當(dāng)CFO擁有更大的權(quán)力時，公司為收購目標(biāo)支付超高溢價的風(fēng)險真的會降低嗎？

為調(diào)查這一問題，我們分析了1992～2019年間926家美國上市公司公開進行的1，983次公司收購。研究結(jié)果證實了我們的主要論點，即CFO權(quán)力較大的公司支付的收購溢價較低。這一發(fā)現(xiàn)對最近英國一項研究的結(jié)果形成了補充。然而在美國的公司治理體系中，CEO擁有超大的正式權(quán)力和自由裁量權(quán)，因此我們認(rèn)為，重要的是要將目光投向正式權(quán)力的傳統(tǒng)來源（例如高管在最高管理層中的地位，在公司董事會中的席位）之外，去了解CFO在收購決策中的影響力來自哪里。

我們發(fā)現(xiàn)，為收購支付較低溢價的公司，其CFO會具有以下一項或多項特征：擁有通才型技能，表現(xiàn)出相對于CEO的獨立性，在組織中享有較高地位。這些特征似乎賦予他們?nèi)N非正式的權(quán)力來源，我們稱之為基于技能、基于關(guān)系以及基于地位的權(quán)力。以下是我們的分析結(jié)果。

通才型技能

同擁有專才型CFO的公司相比，聘用具備綜合管理技能的CFO的公司為收購支付的溢價會低9%。然而遺憾的是，美國的許多收購公司都缺少通才型CFO。在大型收購公司中，約有40%的CFO可以稱得上專才，也就是說，他們在會計、財務(wù)控制、預(yù)算、審計、稅務(wù)和財資管理等傳統(tǒng)財務(wù)職能領(lǐng)域具備深厚的專業(yè)知識。

我們的分析表明，為了應(yīng)對2002年《薩班斯-奧克斯利法》（Sarbanes-Oxley Act）的治理與合規(guī)要求，以及2008年金融危機后對財務(wù)風(fēng)險管理的密切關(guān)注，美國收購公司對專才型CFO的任命率開始高于通才型CFO，人選通常來自公司內(nèi)部。

通才型CFO不僅依靠高等教育和早年工作經(jīng)驗掌握了深厚的財務(wù)知識，而且在非財務(wù)崗位和環(huán)境（例如在不同的組織、行業(yè)或國家）也擁有豐富的經(jīng)驗。沃爾瑪（Walmart）退休CFO查爾斯·霍利（Charles Holley）和雅詩蘭黛（Est e Lauder）CFO特蕾西·特拉維斯（Tracy Travis）就是通才型CFO的兩個生動例子。

霍利初入職場時從事會計工作，后進入零售與消費電子集團Tandy擔(dān)任國際業(yè)務(wù)的財務(wù)總監(jiān)，負(fù)責(zé)管理新成立的初創(chuàng)企業(yè)、開展海外合資企業(yè)的談判并在海外開展業(yè)務(wù)，從中獲得了豐富的商業(yè)經(jīng)驗。接下來，他成為歐洲區(qū)董事總經(jīng)理，在這一職位上獲得了運營公司的經(jīng)驗?；衾f，得益于他在財務(wù)、運營和國際業(yè)務(wù)領(lǐng)域的技能以及多種多樣的經(jīng)驗，他為擔(dān)任沃爾瑪?shù)呢攧?wù)領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)做好了充分準(zhǔn)備。

特拉維斯的職業(yè)發(fā)展經(jīng)歷與霍利類似。她強調(diào)說，通過廣泛獲取經(jīng)驗來拓展技能組合對她而言非常重要，尤其是在職業(yè)生涯早期。她還指出，她在不同行業(yè)中五家公司擔(dān)任的所有職務(wù)，都讓她有機會參與公司戰(zhàn)略。

這兩位高管都明確表示，他們之所以能同公司的董事會和CEO建立有效的關(guān)系，是因為他們借助通才型技能對公司戰(zhàn)略和運營有了深入的了解。

獨立性

擁有獨立CFO（即CFO不是由現(xiàn)任CEO任命）的公司為收購支付的溢價要低18%。不過，實際上有61%的CFO是由現(xiàn)任CEO任命的。

當(dāng)然，CEO與CFO之間的關(guān)系很復(fù)雜，需要兩位高管彼此密切合作。因此，新任CEO通常會堅持自己來挑選高管團隊成員，這也是合情合理的。最近，我們在波音（Boeing）、福特（Ford）和英特爾（Intel）都目睹了這一現(xiàn)象。但這種CEO-CFO關(guān)系的缺點是，CFO的獨立性常常會受到損害。

由現(xiàn)任CEO任命的CFO更有可能同CEO的偏好一致，而且有動機附和而不是質(zhì)疑或監(jiān)督CEO的重大決策。此類CFO既要肩負(fù)監(jiān)督財務(wù)決策的受托義務(wù)和責(zé)任，同時又忠于聘用自己的CEO，這二者或許會發(fā)生沖突。因此，我們可以將“由現(xiàn)任CEO任命”視為CFO缺乏充分獨立性的重要指標(biāo)。

在收購決策中，能夠相對于CEO保持充分獨立性的CFO會擁有更大的權(quán)力。他們可能會根據(jù)實際數(shù)據(jù)主動發(fā)表不同意見，并敦促CEO和董事會仔細(xì)評估協(xié)同增效的價值與并購后的實施成本，以便做出更加客觀的決策。在沃爾瑪，霍利曾與兩位CEO合作過，二人分別是在霍利被任命為財務(wù)執(zhí)行副總裁和CFO之后成為公司掌舵人的?；衾硎荆鳛楣綜FO，他在并購決策中發(fā)揮的最重要作用就是“在會議室中用健康的懷疑態(tài)度來制衡樂觀情緒，因為在這種情緒的感染下，一些并購領(lǐng)導(dǎo)者可能會推進并不符合總體戰(zhàn)略的交易，或者提出一些未必有實際數(shù)據(jù)支持的商業(yè)理由”。

我們的研究結(jié)果清楚地表明，當(dāng)CFO不是由現(xiàn)任CEO任命時，就可以實施更有效的監(jiān)督和控制，并大幅降低收購溢價。然而，堪稱獨立CFO的收購公司財務(wù)主管還不到40%。

高地位

CFO地位高（判斷依據(jù)是CFO和CEO之間的薪酬差距較?。┑墓緸槭召徶Ц兜囊鐑r會低7%。然而在大多數(shù)公司，CFO和CEO的薪酬差距都相當(dāng)大。

高管的正式權(quán)力來自其職位和頭銜，而他們的實際地位則與其社會地位以及他們憑借個人特征在組織中得到的重視程度有關(guān)。不過，這些地位指標(biāo)有時無法直接觀察到，因此以前的研究經(jīng)常將薪酬作為高管地位的客觀指標(biāo)，我們亦是如此。

高地位者獲得的社會尊重和影響力水平也會很高。因此，如果CFO地位較高，就可以爭取到董事會和其他可能的利益相關(guān)者來支持自己的觀點?；衾J(rèn)為，這種社會影響力對于CFO在收購中的作用尤為關(guān)鍵。他指出：“在并購中，CFO除了運用權(quán)威之外，還需要發(fā)揮影響力和說服力?！?/p>

然而，平均而言CFO的薪酬還不到CEO的40%。事實上，在過去10年里，CFO與CEO之間的總薪酬差距甚至還擴大了，這對CEO顯然是有利的。這表明相對于CEO來說，CFO的地位一直在下降。

總之，我們的研究結(jié)果表明，當(dāng)CFO憑借其技能、獨立性或地位在公司獲得了非正式權(quán)力時，整個領(lǐng)導(dǎo)層就會在收購這一至關(guān)重要的問題上做出更合理的決策。那么，董事會和CEO如何才能更有效地招聘或培養(yǎng)具備合適特征的CFO呢？

通才型CFO何處尋

對于想要聘用通才型CFO的公司而言，大型投資銀行、多元化產(chǎn)業(yè)集團（如通用電氣、百事可樂和寶潔）和科技公司（如Alphabet和亞馬遜）等是最佳外部人才庫。在這些公司中，財務(wù)職能涵蓋的職責(zé)范圍往往比較大，財務(wù)專業(yè)人員通常會從不同行業(yè)和地區(qū)獲得財務(wù)職能之外的經(jīng)驗。例如，谷歌（Google）母公司Alphabet的CFO露絲·波拉特（Ruth Porat）之前曾是摩根士丹利（Morgan Stanley）的CFO、金融機構(gòu)集團全球負(fù)責(zé)人，以及技術(shù)投資銀行業(yè)務(wù)聯(lián)席主管。盡管其大半職業(yè)生涯都在財務(wù)行業(yè)度過，但她亦曾在科技行業(yè)擔(dān)任多種要職，參與過并購交易、首次公開募股（IPO）和危機管理，還曾在政府和學(xué)術(shù)界從事顧問工作。

布賴恩·紐曼（Brian Newman）的情況與之類似。他被UPS聘為CFO時，公司正計劃擴大資本支出，以便從電商市場獲取更大的市場份額，并增加當(dāng)日送達服務(wù)。紐曼的職業(yè)生涯從投資銀行家起步，后來他加入百事可樂，在歐洲、亞洲、北美和南美的財務(wù)、運營及戰(zhàn)略領(lǐng)域擔(dān)任過多種領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)。受聘于UPS時，他是百事可樂的首席戰(zhàn)略官，不久前剛為公司啟動全球電商業(yè)務(wù)。

將外部新鮮視角引入高層財務(wù)領(lǐng)導(dǎo)團隊，并確保內(nèi)部候選人在謀求高管職位時面對來自外部的競爭，這在戰(zhàn)略和文化方面都是大有裨益的。不過，大型公司應(yīng)該繼續(xù)在內(nèi)部培養(yǎng)大批有資質(zhì)晉升到財務(wù)領(lǐng)導(dǎo)職位的通才，以此為明確目標(biāo)來制訂繼任規(guī)劃。

顯然，幫助有才華的財務(wù)專業(yè)人士成長為通才型CFO的途徑有很多。大體而言，公司應(yīng)該讓此類專業(yè)人士在職業(yè)生涯早期接觸各種業(yè)務(wù)職能，或者在其從事的財務(wù)工作中，為他們提供機會將深厚的財務(wù)知識應(yīng)用到不同的產(chǎn)品線和地區(qū)。接下來，公司應(yīng)當(dāng)為他們安排需要承擔(dān)綜合管理職責(zé)的任務(wù)，以拓展他們的視野和技能，讓他們能從全局角度來看待公司的市場、戰(zhàn)略和運營。

百事可樂公司CFO休·約翰斯頓（Hugh Johnston）就是此類內(nèi)部通才的一個典型例子。約翰斯頓除了在默克公司（Merck）從事過三年綜合管理工作之外，他的整個職業(yè)生涯都是在百事可樂度過的。攻讀財務(wù)學(xué)并獲得MBA學(xué)位后，他在百事可樂總部及其北美零食和飲料業(yè)務(wù)的財務(wù)、并購和戰(zhàn)略部門擔(dān)任過各種職務(wù)，還曾出任轉(zhuǎn)型高級副總裁和全球運營執(zhí)行副總裁。百事可樂前CEO盧英德（Indra Nooyi）在約翰斯頓的職業(yè)生涯早期就發(fā)現(xiàn)了他的巨大潛力，她曾談到自己如何將他“拉出財務(wù)領(lǐng)域的舒適區(qū)”，讓他參與制定公司戰(zhàn)略。

培養(yǎng)CFO的獨立性

李艾科（Leo Apotheker）成為惠普（HP）掌門人時，凱瑟琳·萊斯雅克（Catherine Lesjak）已經(jīng)在這家公司工作了30余年，擔(dān)任CFO則有四年之久。對于惠普是否應(yīng)該斥資110億美元收購英國軟件公司Autonomy這一問題，二人意見截然相左。這一價格相當(dāng)于60%的溢價，是該公司收入的11倍，而同期可比公司的估值約為其收入的三倍。

萊斯雅克先是私下里對李艾科說她反對這項交易，因為她認(rèn)為收購價格過高。隨后，她在董事會面前言辭激烈地反對收購，明確表達自己的態(tài)度：“我不可能支持……我覺得這不是什么好主意。我們還沒有準(zhǔn)備好，這個價格太貴了。我就直說吧，這項交易不符合公司的最佳利益?！比R斯雅克并沒有丟掉工作，但后來她說，李艾科曾在董事會會議結(jié)束后告訴她，她會被解雇。

CEO執(zhí)意繼續(xù)這項收購，雖然這一決定最終獲批，但后來，當(dāng)公司不得不對Autonomy的資產(chǎn)減記88億美元時，他便因為這筆交易丟掉了工作。此后，繼任CEO梅格·惠特曼（Meg Whitman）委派萊斯雅克來監(jiān)督收購交易。

惠普的案例生動體現(xiàn)了CFO能夠獨立行動的重要性，尤其是在并購流程的早期階段，同時也說明CFO監(jiān)督財務(wù)決策的受托義務(wù)和責(zé)任可能會使他們與CEO發(fā)生激烈沖突。我們建議董事會在CFO的遴選過程中發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)作用，以提高CFO的獨立性。當(dāng)公司需要選任新CFO時，董事會應(yīng)當(dāng)主導(dǎo)這一過程，包括根據(jù)公司戰(zhàn)略需求來明確規(guī)定必備的資質(zhì)——要從公司內(nèi)外尋找合適的人選，面試入圍者，并做出最終的錄用決定。當(dāng)然，CEO的意見也很重要，因為在一切工作伙伴關(guān)系中，搭檔之間都需要相處融洽，但我們建議CEO不要主導(dǎo)CFO的遴選過程。既然CFO直接對董事會和股東負(fù)責(zé)，那么CFO繼任由董事會主導(dǎo)也將向各方發(fā)出正確的信號，表明CFO在公司的任期和職業(yè)前景主要是由董事會而不是CEO來決定的。

在公司的并購決策流程和戰(zhàn)略中，CFO必須扮演獨立引導(dǎo)人和監(jiān)督者的角色，幫助公司實現(xiàn)增長和價值創(chuàng)造。同時，他們還要在后續(xù)的交易執(zhí)行和目標(biāo)公司整合階段同CEO密切合作。在這些角色之間進行切換可能很復(fù)雜。不過，在董事會主導(dǎo)的框架內(nèi)接受任命、指導(dǎo)和評估的CFO，應(yīng)該更愿意也更有能力進行這種角色轉(zhuǎn)換。

因此我們建議，在并購活動頻繁的公司，董事會應(yīng)當(dāng)就并購流程各個階段的績效預(yù)期向CFO提供明確指導(dǎo)。如今一些通行做法并沒有將CFO在并購流程中的績效指標(biāo)同CEO充分區(qū)分開來，而且在評估和獎勵CFO的績效方面，通常又會賦予CEO過多的權(quán)力。我們強烈建議董事會避免這些做法。

CFO的地位需要提升嗎

2019年，盧英德從百事可樂CEO的職位上退休。她在2016年接受采訪時說，她同2010以來擔(dān)任CFO的約翰斯頓之間是一種“近乎平等”的關(guān)系：“我們會為許多問題爭論不休。我們關(guān)上門激烈辯論……但當(dāng)我們面對高管委員會時，就必須表現(xiàn)得團結(jié)一致……CEO和CFO達成統(tǒng)一意見非常重要，我們會提前把問題討論明白……我和約翰斯頓可以相互補充對方的發(fā)言。這就是為什么我們能夠開展建設(shè)性的爭論和對話，最終促成更好的結(jié)果。”

盧英德表示，盡管她是企業(yè)界知名CEO，在公司中也擁有相當(dāng)大的權(quán)力，但由于CFO地位較高，她在最高管理層的權(quán)力受到了一定的制衡。約翰斯頓在百事可樂積累了長期經(jīng)驗和聲望，還擔(dān)任多個組織的董事會成員和微軟公司（Microsoft）審計委員會主席，這些都為他贏得了社會影響力。他還頻頻在著名商業(yè)媒體頻道亮相，而且經(jīng)常名列最杰出CFO榜單。約翰斯頓的高地位顯然有助于在CEO和CFO之間建立更平等的權(quán)力動態(tài)，從而使兩位高管之間能夠就重要問題公開溝通、健康辯論。另外，CFO提出的戰(zhàn)略建議也會有更多機會被公司領(lǐng)導(dǎo)者和董事認(rèn)真對待、高度重視。

不過，根據(jù)最近對美國公司CEO-CFO關(guān)系的實證研究以及我們的研究結(jié)果，百事可樂的CEO-CFO關(guān)系似乎更像是例外而不是慣例。因此，我們建議董事會提高CFO的地位，并借此在兩位高管之間建立更平衡的權(quán)力動態(tài)，從而使并購決策流程更加客觀。

其他高管與CEO在地位和組織影響力方面不可同日而語，最顯而易見的標(biāo)志可能就是二者之間的巨大薪酬差距——收購方董事會或許會盡其所能地縮小這一差距，尤其是涉及CFO時。從我們的研究和傳聞證據(jù)中，我們可以推斷受到高度重視的CFO不僅在財務(wù)職能中展現(xiàn)出深厚的知識和強大的領(lǐng)導(dǎo)力，在財務(wù)職能之外也具有豐富的管理經(jīng)驗和優(yōu)異的業(yè)績記錄。他們同公司董事會保持密切關(guān)系，還擁有龐大的外部網(wǎng)絡(luò)和外部知名度。公司任命一位具備上述多項特征的CFO，就有助于確保CFO能夠獲得必要的社會影響力以平衡CEO在最高管理層的權(quán)力，進而提高公司并購決策的質(zhì)量。

外部董事必須與CFO建立密切關(guān)系，以利用并提高CFO的地位。但在實踐中，很多公司可能很難做到這一點，因為CEO對CFO與董事會的關(guān)系擁有正式管理權(quán)，在很大程度上決定著董事會與CFO互動的時間表和議事日程。因此，我們建議由公司外部董事來掌控他們與CFO的關(guān)系。例如，在董事會會議討論增長和并購戰(zhàn)略等重要戰(zhàn)略問題時，他們可以邀請CFO出席，還可以在年度股東大會召開之前，積極邀請CFO參加董事會靜思會或董事午餐會等董事會活動。此外，如果CFO在外部董事會擔(dān)任董事，其地位通常也會得到提升，因此外部董事可以支持CFO培育自己的外部人脈，或許還可以在自己有關(guān)系的公司或組織中，幫助他們在其董事會中獲得席位。

社會影響力較大的CFO可能從一開始就對并購流程擁有更大的控制權(quán)，更容易表達自己的擔(dān)憂，并質(zhì)疑關(guān)于價值創(chuàng)造和交易價格的假設(shè)。如霍利所言：“CFO可以利用自己對企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的影響力和財務(wù)團隊的專業(yè)知識，幫助企業(yè)將并購保持在既定的戰(zhàn)略路線上，避免去追逐那些或許在紙面上或新聞頭條里看似耀眼，但最終無法實現(xiàn)預(yù)期結(jié)果的‘閃光球?！?/p>

長期以來，收購溢價過高的問題一直困擾著力圖通過并購來實現(xiàn)擴張的公司。我們的研究表明，最高管理層的權(quán)力動態(tài)是一個重要因素。如果公司能加強CFO的非正式權(quán)力，就可以降低為目標(biāo)公司支付過高費用的風(fēng)險。當(dāng)公司CFO具備通才型技能、充分獨立于CEO且地位較高時，則更有可能掌握必要的手段來克服并購決策過程中的管理代理問題和行為偏差等弱點，從而避免讓公司為收購支付過高費用。

數(shù)字化和新冠疫情的顛覆性影響令公司面對的環(huán)境日益復(fù)雜多變，更廣大的利益相關(guān)者群體迫切要求價值創(chuàng)造具有可持續(xù)性。在這種情況下，CFO的職責(zé)也變得更具戰(zhàn)略性、動態(tài)性，涵蓋的范圍更廣。我們從研究中獲得的啟示可以引導(dǎo)公司優(yōu)化其治理體系，使CFO能夠在這種體系中履行雙重職責(zé)：在與CEO合作的同時，為董事會制定重要戰(zhàn)略決策提供專家級的獨立指導(dǎo)。