采納股份：成長高度依賴疫情謹防上市即巔峰

周益

采納股份是一家從事注射穿刺器械及實驗室耗材研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，2017年，公司凈利潤只有1259萬元，營收不足9302萬元，離創(chuàng)業(yè)板IPO看似很遙遠。

此后，憑借2019年、2020年兩年的業(yè)績爆發(fā)，公司于2021年申請IPO，保薦人為海通證券，此次IPO計劃募資資金投資額為4.04億元，其中3.09億元用于年產(chǎn)9.2億支（套）醫(yī)用注射穿刺器械產(chǎn)業(yè)園建設項目;目前已經(jīng)獲得了深交所創(chuàng)業(yè)板上市委的同意，正等待中國證監(jiān)會的注冊申請的批文。

不過，采納股份所呈現(xiàn)的高成長有很大的水分：不僅營收的半壁江山來自一次性的口罩業(yè)務，而且增長的實驗室耗材業(yè)務、注射器訂單也受新冠疫情拉動;從財報看，采納股份業(yè)務完全依賴海外市場，客戶集中度也遠高于同行競爭對手，公司較高的凈利率也難以找到合理的解釋。

一旦國外供應鏈修復及同行競爭的加劇或者疫情常態(tài)化，采納股份的業(yè)績恐將嚴重褪色，此時如果高溢價發(fā)行最終將由二級市場投資者來買單。

對于疫情退潮的風險，采納股份在招股書注冊稿中對高度依賴新冠疫情及業(yè)績波動性風險揭示遠遠不夠，容易誤導投資者。

最近，受益疫情的醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療曾出現(xiàn)單個交易日大跌10.22%的現(xiàn)象，主營疫控防護品的穩(wěn)健醫(yī)療、英科醫(yī)療早已開啟漫漫下跌路，英科醫(yī)療更是從最高點下跌了近70%。

受益疫情 業(yè)績一次性爆發(fā)

縱觀公司多版招股書，采納股份對業(yè)績受益疫情的一次性因素描述是不充分的，其存在美化公司成長性的嫌疑。

從2017年至2020年，采納股份的營收和凈利潤均表現(xiàn)出良好的成長性。2017年，采納股份營收為9302萬元、凈利潤為1259萬元;2020年，采納股份營收為5.05億元、凈利潤為1.37億元。短短四年，公司營收增長超4倍、凈利潤增加近10倍。

但其中一次性的因素比較大。2020年，受新冠肺炎疫情的影響，采納股份口罩業(yè)務大幅攀升，當年該業(yè)務實現(xiàn)營收2.55億元，占總營收的比重為50.58%。

據(jù)招股書注冊稿披露，以謹慎口徑統(tǒng)計，剔除口罩相關收入、成本及直接費用后，采納股份2020年實現(xiàn)營收2.5億元，實現(xiàn)營業(yè)利潤4670萬元、扣非凈利潤為5642萬元，營收和凈利潤的成長性將大打折扣。

注冊稿聲稱，2018年至2020年，采納股份營收分別為1.43億元、1.81億元及2.5億元（剔除口罩業(yè)務后），扣非凈利潤為2024萬元、3015萬元及5642萬元，呈現(xiàn)了良好的成長性。

采納股份把營收分為獸用產(chǎn)品、醫(yī)用產(chǎn)品和實驗室耗材，2018年至2020年，公司獸用產(chǎn)品分別為9256萬元、1.09億元及1.01億元，幾乎沒有成長性;醫(yī)用產(chǎn)品主要為醫(yī)用注射器和口罩，營收分別為2383萬元、4930萬元及3.35億元，即便剔除約2.55億元的口罩收入，公司2020年的醫(yī)用產(chǎn)品營收為0.80億元，仍然出現(xiàn)了大幅增長。對于醫(yī)用產(chǎn)品營收的增長，公司并沒有特別分析原因，而這很有可能跟新冠疫情之后的疫苗注射需求有關。

從訂單看，截至2021年3月1日，采納股份穿刺針在手訂單為3761萬元，注射器在手訂單為9263萬元;截至2021年7月25日，采納股份注射器在手訂單已達2.09億元。

不過，新增訂單也與疫情有關。據(jù)回復函（第二輪），在手訂單存在一定比例的新增客戶的注冊器訂單，在新冠肺炎疫苗接種需求旺盛的情況下，新老客戶向公司詢價并下單。在招股書注冊稿中，公司也延續(xù)了類似表述。

不過，采納股份的實驗室耗材業(yè)務也是同樣受益于新冠疫情的爆發(fā)。采納股份實驗室耗材主要包括細菌過濾培養(yǎng)一體化、試劑管等產(chǎn)品，2018年至2020年，實驗室耗材收入分別為2418萬元、1969萬元及6480萬元，波動較大。其中，2020年比2019年大增4511萬元。

公司在第一輪回復函中表示，實驗室耗材收入大增主要系全球新冠疫情持續(xù)蔓延，病毒檢測需求激增，推動公司病毒采樣管產(chǎn)品訂單快速增長。如果沒有實驗室耗材業(yè)務4511萬元的營收增長，公司所謂的良好成長性將打上一個問號。

2018年至2020年，采納股份應收賬款余額分別為3098萬元、1701萬元及5833萬元，波動較大。據(jù)第二輪回復函，2020年末，采納股份應收賬款較上年末增加4233萬元，剔除口罩業(yè)務影響增加3833萬元，增速仍遠高于主營業(yè)務收入增速。

據(jù)招股書注冊稿，剔除口罩業(yè)務后，采納股份預計2021年業(yè)績大幅上漲，主要系注射器產(chǎn)品收入將出現(xiàn)大幅上漲。2021年，公司營收預計在3.98億元至4.48億元，扣非歸母凈利潤介于1.05億元至1.22億元，按照4.48億元的營收和1.05億元的凈利潤計算，公司的凈利率達到23.43%。從2021年上半年看，醫(yī)用產(chǎn)品幾乎達到2020年剔除口罩的收入，而這應該很大程度上與新冠疫苗注射帶來的注射器需求有關。

凈利率神話還能持續(xù)？

與同行相比，采納股份凈利率確實驚人。

據(jù)招股書注冊稿，采納股份把康德萊、三星醫(yī)療及宏宇五洲列為競爭對手，三星醫(yī)療因業(yè)務較少不具有比較性，行業(yè)龍頭凈利率康德萊常年維持在10%至15%，規(guī)模比采納股份大的宏宇五洲近四年來的凈利率從未超過13%。自2020年以來，在剔除了口罩業(yè)務后，采納股份的凈利率達到22.56%，2021年預計凈利率最低也能達到23.43%。

同行規(guī)模更大的公司毛利率都達不到這一水平。2018-2020年及2021年上半年，宏宇五洲的毛利率分別為19.48%、22.12%、20.34%及21.36%，毛利率長期維持在20%左右。反觀采納股份，同期毛利率分別為34.84%、40.29%、47.95%及46.74%，比同行高出不少且波動較大。

作為采納股份的直接競爭對手，宏宇五洲的成長性卻差于采納股份。據(jù)宏宇五洲招股書上會稿，2017年至2020年，宏宇五洲營收分別為3.6億元、4.36億元、4.87億元及4.71億元，凈利潤分別為2163萬元、3379萬元、5290萬元及5674萬元，宏宇五洲在2020年受新冠業(yè)務影響營收下降，而其凈利潤率更是遠低于采納股份。

從銷售分區(qū)看，2018年至2021年上半年，宏宇五洲外銷收入占主營收入的比重維持在95%以上;同期，扣除2020年口罩業(yè)務因素，采納股份多數(shù)年份境外銷售占比也接近90%。

此外，采納股份對大客戶集中度也異常高，公司僅有21個客戶。2018年至2020年，公司對前五大客戶的營收分別為1.09億元、1.33億元和3.37億元，占當期營收的比重分別為76.07%、73.45%及66.71%，剔除口罩業(yè)務，公司2020年對前五大客戶營收為1.86億元，占比為74.7%。

采納股份主要采用ODM和OEM的方式獲取收入，除了2020年生產(chǎn)口罩銷售外，此前自有品牌銷售占比幾乎為零，即便2021年開始發(fā)力自有品牌，但2021年上半年，自有品牌占比只有13.83%，從某種意義上看，采納股份基本算一個代工廠。

雖然采納股份聲稱客戶是紐勤、麥朗、賽默飛世爾、麥克森等國際知名企業(yè)，但大公司往往更有話語權，一旦失去個別大客戶，就會對業(yè)績帶來巨大沖擊。

宏宇五洲業(yè)務也是主要對境外銷售，不過公司前五大客戶的集中度卻相對低很多。

據(jù)宏宇五洲招股書上會稿，報告期內(nèi)，宏宇五洲對前五大客戶的銷售額分別為1.13億元、9901萬元、1.09億元及4350萬元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為25.84%、20.34%、23.11%和19.56%，占比呈現(xiàn)下降的趨勢。宏宇五洲目前客戶大約有300個，對客戶的依賴程度遠低于采納股份。

美國是采納股份的最大銷售市場，2018年至2020年，公司對美國市場的銷售額分別為1.01億元、1.31億元和1.85億元，占同期營收的比重分別為70.8%、72.26%、74.06%。

據(jù)美國疾控中心數(shù)據(jù)，截至2021年10月底，美國疫苗接種完成率為57.4%，即便考慮加強針的因素，美國大規(guī)模的疫苗注射階段也將過去，公司注射器訂單還可以持續(xù)嗎？

截至2020年年底，采納股份穿刺針產(chǎn)能為2.5億支、注射器為3.5億支，合計產(chǎn)能為6億支，而此次募集資金主要用于9.2億支（套）產(chǎn)能擴產(chǎn)，是公司目前產(chǎn)能的1.5倍，在新冠疫苗注射高峰期即將過去的背景下，采納股份此次擴產(chǎn)前景難言樂觀。