先聲藥業(yè)轉(zhuǎn)型遇挫

薛宇

先聲藥業(yè)（2096.HK）是一家正向創(chuàng)新與研發(fā)驅(qū)動轉(zhuǎn)型的制藥公司，2021年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.20億元，同比增長10.11%;凈利潤5.55億元，同比增長200.21%，但其中大部分來源于其他收益——當(dāng)期金額為4.91億元。2020年業(yè)績已大幅下滑的情況下，先聲藥業(yè)主業(yè)利潤進(jìn)一步下滑。

受到醫(yī)?？刭M(fèi)和監(jiān)控用藥的不利影響，先聲藥業(yè)最重要的兩種產(chǎn)品銷售收入開始下滑;2020年雖然新上市兩款創(chuàng)新藥，但公司盈利反而繼續(xù)惡化。

盈利惡化

近年來，先聲藥業(yè)的業(yè)績呈現(xiàn)較快增長，公司2017-2019年的營業(yè)收入分別為38.68億元、45.14億元、50.37億元，凈利潤分別為3.5億元、7.34億元、10.04億元，但2020年起公司業(yè)績卻急轉(zhuǎn)直下。

2020年及2021年1-6月，先聲藥業(yè)的營業(yè)收入分別為45.09億元、21.2億元，同比變化-10.48%、10.11%;凈利潤分別為6.64億元、5.55億元，同比變化-33.81%、200.21%。表面上看公司凈利潤增長迅速，但實(shí)際上其中較大比例來自于非經(jīng)常項(xiàng)目收益，公司同期其他收益（虧損）凈額分別為3.27億元、4.91億元，占稅前利潤的比例高達(dá)40.61%、94%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以前年份水平。尤其是2021年上半年，公司剔除其他收益后的稅前利潤僅有3134萬元，遠(yuǎn)低于2020年上半年的2.31億元，主業(yè)貢獻(xiàn)業(yè)績寥寥無幾。

而從收入端來看，在收入下滑的情況下，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)卻在大幅增長，相應(yīng)地應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也明顯增加。2019年年末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)為9.85億元，2020年年末增至15.23億元，在收入同比降低5.28億元的同時(shí)，應(yīng)收款項(xiàng)反而增加5.38億元。2021年上半年，公司營業(yè)收入同比增長1.95億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)相比期初增加2.38億元，收入增量還不及應(yīng)收款的增量。2019-2020年及2021年上半年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為81.78天、128.07天、164.02天，2020年及2021年上半年同比分別增加46.29天、24.63天。

可見不論營收還是凈利潤，先聲藥業(yè)均增長乏力。要知道，2020年8月先聲藥業(yè)兩款創(chuàng)新藥恩瑞舒和先必新已開始在國內(nèi)上市銷售，在此情況下，公司利潤沒有增長反而大幅度下滑。具體來看，公司2021年上半年研發(fā)成本增加1.73億元，銷售及經(jīng)銷開支增加2.02億元，營收占比分別增加5.98個(gè)、6.52個(gè)百分點(diǎn)，尤其是銷售及經(jīng)銷開支，過去幾年占比持續(xù)下降（2017-2020年分別為55.73%、49.22%、40.03%、34.83%），2021年上半年卻大幅提升（39.16%）。

值得一提的是，先聲藥業(yè)2020年非經(jīng)常項(xiàng)目收益的來源有待考證。財(cái)報(bào)顯示，公司其他收益凈額中，2021年上半年主要來源于聯(lián)營公司和附屬公司的出售（5.03億元），但2020年主要是以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入損益的金融資產(chǎn)的已變現(xiàn)及未變現(xiàn)收益凈額為4.64億元。截至2021年6月30日，公司上述金融資產(chǎn)的規(guī)模達(dá)到11.8億元，其中非上市投資2.11億元、投資基金的非上市單位9.5億元、上市股本證券僅1935萬元。公司并未披露這些投資的具體情況;但是，由于非上市公司公允價(jià)值的計(jì)量并不像上市公司那樣可靠，其公允價(jià)值變動的測算可能存在更大的“調(diào)節(jié)”空間。

產(chǎn)品線羸弱 創(chuàng)新成色不足

雖然先聲藥業(yè)早年就將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移到創(chuàng)新藥開發(fā)，但公司目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍以仿制藥為主;其中營收占比最高的兩種產(chǎn)品即為恩度（重組人血管內(nèi)皮抑制素注射液）和必存（依達(dá)拉奉注射液）。

恩度作為晚期非小細(xì)胞肺癌患者的一線治療藥物，2005年獲準(zhǔn)銷售，屬于一類創(chuàng)新藥，是由公司收購獲得。必存是公司內(nèi)部開發(fā)的首仿藥，用于治療急性腦梗塞，2003年起在國內(nèi)銷售。在過去數(shù)年內(nèi)，恩度和必存為先聲藥業(yè)貢獻(xiàn)了近半數(shù)的營收，成為公司業(yè)績持續(xù)增長的主要力量。

近年受到醫(yī)保控費(fèi)和監(jiān)控用藥的不利影響，必存的銷售收入大幅度下滑，恩度價(jià)格不斷下調(diào)，2020年上半年起銷售收入也開始同比降低，這或許是先聲藥業(yè)2020年以來主業(yè)盈利下滑的最主要原因。

2019年6月，第一批國家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄發(fā)布，包括依達(dá)拉奉在內(nèi)的20種藥品的臨床應(yīng)用被予以嚴(yán)格監(jiān)控。2017-2019年，公司必存的銷售收入分別為12.44億元、11.99億元、9.37億元，占營業(yè)總收入的比例為32.2%、26.6%、18.6%，逐年降低;2019年起在上述政策影響下，必存的收入下滑幅度更大，2020年上半年收入僅有1.78億元，同比降幅達(dá)68.92%，收入占比降至9.2%。

2017年，恩度通過國家醫(yī)保大病談判被納入國家醫(yī)保藥品目錄，并于2019年續(xù)約成功。2017-2019年，公司恩度的銷售收入分別為6.7億元、8.57億元、11.37億元，雖然保持增長，但價(jià)格也在持續(xù)下降，平均售價(jià)從2017年的673.2元降至2018年的536.9元和2019年的541.6元，2020年上半年降價(jià)幅度擴(kuò)大，同比下降28%至388.9元。與此相應(yīng)，公司2020年上半年恩度銷售收入為3.89億元，而上年同期為4.57億元，這是2017年以來恩度收入的首次下滑，說明以價(jià)換量空間已十分有限。

肺癌屬于大病種，隨著新藥不斷研發(fā)上市，恩度面臨愈加激烈的競爭，除早期上市的吉非替尼外，近年來貝伐珠單抗、埃克替尼、克唑替尼、奧希替尼、安羅替尼、納武單抗、帕博利珠單抗等相繼上市;以貝達(dá)藥業(yè)的?？颂婺釣槔滗N售收入從2017年的10.26億元增至2019年的15.02億元，不論絕對金額還是增速均超過先聲藥業(yè)的恩度;另外，行業(yè)增速（40.8%）遠(yuǎn)超恩度銷售收入增速，說明公司產(chǎn)品市場份額正被其他競品搶占，競爭力消減。

除恩度和必存外，先聲藥業(yè)收入過億的品種中，捷佰立尚未通過一致性評價(jià)，無法參與集采競標(biāo)，舒夫坦和再林均參與集采但未中標(biāo)。實(shí)際上，除艾得辛外，先聲藥業(yè)這些產(chǎn)品基本為仿制藥，且為臨床上已經(jīng)廣泛使用或使用多年的常規(guī)藥品，近幾年收入增長緩慢，增長空間已十分有限，而在集采壓力之下，部分品種已經(jīng)出現(xiàn)量價(jià)齊跌收入下滑的情況，前景并不樂觀。

先聲藥業(yè)產(chǎn)品線中唯一亮眼的即為艾得辛（艾拉莫德），其是公司增長最快的品種。自2017年被納入國家醫(yī)保藥品目錄后收入即呈現(xiàn)快速增長，由2017年的1.59億元增至2019年的5.2億元，2020年1-6月同比增長91.1%至3.9億元。但據(jù)弗若斯特沙利文資料，中國傳統(tǒng)合成抗風(fēng)濕藥物2019年的市場規(guī)模（以銷售收入計(jì)）為31億元，艾拉莫德市場份額為18.4%，市場空間和增長均相對有限。

由上述情況來看，研發(fā)新品種或創(chuàng)新藥對先聲藥業(yè)而言迫在眉睫。恰趕在上市前，公司成功推出進(jìn)口創(chuàng)新藥恩瑞舒和自研創(chuàng)新藥先必新，公司表示這些創(chuàng)新藥將在未來推動盈利增長。

先必新通用名為依達(dá)拉奉右莰醇注射用濃溶液，實(shí)際也不過是在必存基礎(chǔ)上研發(fā)而來的產(chǎn)物。

雖然先必新未被納入監(jiān)控目錄，但未來是否會重蹈必存的“覆轍”尚未可知;且公司研發(fā)進(jìn)展處于臨床三期的恩度（胸腹腔積液新適應(yīng)癥）和先必新舌下片也只是現(xiàn)有產(chǎn)品的“升級版”，創(chuàng)新成色不足。

恩瑞舒通用名為阿巴西普注射液，由公司與百時(shí)美施貴寶合作研發(fā)，用于治療中重度類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎，但該領(lǐng)域也是競品眾多，包括英夫利昔單抗、阿達(dá)木單抗等在內(nèi)共7種生物制劑由9家制藥企業(yè)生產(chǎn)。

先必新和恩瑞舒于2020年8月上市，由于公司財(cái)報(bào)未詳細(xì)披露各類產(chǎn)品銷售情況，兩種新藥具體銷售金額未知。

如上文所述，2021年上半年，公司主業(yè)經(jīng)營利潤僅幾千萬元，盈利大幅惡化，很可能說明新產(chǎn)品銷售不佳。

2021年中報(bào)顯示，先聲藥業(yè)處于臨床三期的還有Trilaciclib、賽伐珠單抗，與其他同階段的在研藥物相比更具看點(diǎn)，不過從適應(yīng)癥來看恐怕也難避免競爭激烈的窘境，關(guān)鍵在于其能否成為突破性創(chuàng)新藥。

先聲藥業(yè)成立于1995年，2001年戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移到中國首上市藥和創(chuàng)新藥開發(fā)，2007年于紐交所上市，期間公司投入大筆研發(fā)費(fèi)用用于創(chuàng)新藥研發(fā)，但多個(gè)項(xiàng)目失敗，2013年完成私有化退市，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型并不成功。

作為歷史較長的老牌藥企，先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥銷售及研發(fā)規(guī)模還不及成立時(shí)間較短的信達(dá)生物和君實(shí)生物，未能把握創(chuàng)新藥發(fā)展機(jī)遇期，隨著新藥研發(fā)賽道愈加擁擠，公司想脫穎而出恐怕需要克服更多的困難。

截至發(fā)稿，先聲藥業(yè)未回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。