佳都科技：“參股換訂單”模式負作用隱現(xiàn)

胡楠

2021年，佳都科技（600728.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入62.24億元，同比增長45.19%;扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為2.94億元，同比增長277.05%。從數(shù)據(jù)來看，這是上市公司近五年來的最優(yōu)業(yè)績。

據(jù)公開信息，佳都科技的收入主要由三大產(chǎn)品貢獻，分別為行業(yè)智能產(chǎn)品及服務(wù)運營業(yè)務(wù)、行業(yè)智能解決方案（包括智慧城市解決方案和智能軌道交通解決方案）、ICT產(chǎn)品與服務(wù)解決方案。

2021年，三類產(chǎn)品收入分別為5.26億元、28.43億元、28.43億元，同比分別增長30.65%、82.92%、22.82%，毛利率分別為63.14%、18.48%、6.26%。由此看來，ICT產(chǎn)品與服務(wù)解決方案收入占比很高，但公司業(yè)績卻主要受行業(yè)智能產(chǎn)品及服務(wù)運營業(yè)務(wù)、行業(yè)智能解決方案兩大產(chǎn)品左右。

乍看起來，佳都科技兩項核心產(chǎn)品均取得了不錯的增長。不過，公司為了獲得這種高增長也付出了不小的代價，導(dǎo)致其應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)惡化，資金狀況趨于緊張，不得不通過股權(quán)再融資補充流動資金。

投資換訂單

2021年半年報顯示，佳都科技智能軌道交通在手訂單金額為172.25億元;3月份公司正式簽訂長沙軌道交通6號線智能化系統(tǒng)合同，金額高達24.28億元，且年內(nèi)將完成主要產(chǎn)品的交付和業(yè)績確認;另外，此前中標廣州地鐵“十三五”項目中的18和22號線即將在年內(nèi)開通。

由此來看，佳都科技業(yè)績爆發(fā)的主要原因在于軌道交通相關(guān)業(yè)務(wù)的爆發(fā)，而其在年報中對于業(yè)績增長的解釋也恰好證明這一點。

美中不足的是，為了謀求業(yè)績的高增長，佳都科技也付出了不可忽視的代價。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年，公司與廣州地鐵集團有限公司等共同出資設(shè)立長沙穗城軌道交通有限公司（下稱“長沙穗城”），其中佳都科技以自有資金出資6.07億元，持有長沙穗城15%的股份。

2021年4月，公司又與廣州工業(yè)投資控股集團有限公司等公司共同出資設(shè)立廣州大灣區(qū)軌道交通產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司（下稱“大灣區(qū)軌道”），注冊資本為50億元人民幣，公司持股比例為26%，公司首次實繳出資5200萬元。

需要指出的是，長沙穗城作為項目公司，負責(zé)長沙軌道交通6號線項目的融資、投資、建設(shè)，整條線路的運營維護和更新追加以及沿線廣通商經(jīng)營。2021年，上市公司對其出售商品、提供勞務(wù)的收入金額為15.68億元，占當期總收入的比重為25.19%。

由此來看，不得不認為佳都科技是通過與地方企業(yè)成立合資公司的方式，獲取相關(guān)軌道交通項目的訂單。不過，這種“以投資換訂單”的拿單方式副作用也十分明顯。

理論上，在手訂單的落地可以促進上市公司業(yè)績增長，而回籠的資金也可以緩解其在項目開發(fā)方面的資金需求，這種“以訂單養(yǎng)訂單”閉環(huán)看似完美，但不得不提的是，這種具有國資背景的項目公司回款周期普遍較長，往往需要上市公司提前墊付大量資金，從而導(dǎo)致公司資金狀況趨于緊張。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年年末，佳都科技賬面貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)合計金額由25.46億元下降至15.26億元，而且這并非其全部可以自由使用的資金。最新發(fā)布的《前次募集資金使用情況報告》顯示，截至2021年12月31日，佳都科技前次通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券所募集的資金中仍有4.24億元尚未使用。

需要指出的是，2020年上半年末，上市公司前次募集的資金中尚未使用的資金為6.77億元。也就是說，1年半的時間里，原本用于項目開發(fā)的募集資金支出不足四成。不僅如此，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，佳都科技曾多次將部分“閑置”的募集資金用于暫時補充與主營業(yè)務(wù)相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營的流動資金?；谏鲜鲂畔ⅲ欣碛烧J為“軌道交通”相關(guān)業(yè)務(wù)的資金需求量巨大。

此外，在類現(xiàn)金資產(chǎn)下降之際，佳都科技還需投入大量資金。截至2021年年末，公司2018年可轉(zhuǎn)債募投項目承諾投資8.75億元，實際投入4.48億元，尚需投入4.27億元。

從應(yīng)收賬款的角度來看，“軌道交通”相關(guān)業(yè)務(wù)對上市公司資金的“占用”更為直觀。2019-2021年，佳都科技賬面應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)期末合計金額分別為23.91億元、39.06億元、43.02億元，占總資產(chǎn)的比重分別為24.38%、37.35%、39.76%。

為了滿足業(yè)務(wù)發(fā)展對資金的需求，在前次募集資金尚未使用完畢之時，佳都科技再次拋出股權(quán)融資方案，擬非公開發(fā)行股票的方式募集資金33.14億元，其中9.96億元用于新一代軌道交通數(shù)字化系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，9.90億元用于補充流動資金。

由此看來，佳都科技通過“投資換訂單”的方式在短期內(nèi)快速提升業(yè)績，但也消耗了公司大量資金，不得不通過股權(quán)再融資補充流動資金。

應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)惡化

隨著軌道交通業(yè)務(wù)的爆發(fā)，佳都科技應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)卻有所惡化。

按賬齡披露數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，佳都科技期末1年以內(nèi)賬齡應(yīng)收賬款賬面余額分別為17.79億元、17.07億元、18.95億元，占期末賬面余額的比重分別為68.24%、63.36%、63.80%;2年以上賬齡應(yīng)收賬款金額分別為2.84億元、5.71億元、6.38億元，占期末賬面余額的比重分別為10.91%、21.19%、21.50%;3年以上賬齡應(yīng)收賬款金額分別為1.21億元、1.84億元、3.95億元，占期末賬面余額的比重分別為4.46%、6.81%、13.31%。

由此可見，佳都科技高賬齡的應(yīng)收賬款金額與占期末余額的比重均不斷攀升，這意味著其應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了逐漸惡化的苗頭。

除此之外，上市公司還存在應(yīng)收賬款壞賬準備計提不足的問題。據(jù)2021年年報，其0-6個月賬齡應(yīng)收賬款計提比例為1.75%，7-12個月賬齡應(yīng)收賬款計提比例為3.49%;1-2年應(yīng)收賬款計提比例為9.02%，2-3年應(yīng)收賬款計提比例為17.23%，3-4年應(yīng)收賬款計提比例為29.32%。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，主營業(yè)務(wù)為軌道交通設(shè)備檢測類、安防類產(chǎn)品的輝煌科技（002296.SZ）1年以內(nèi)賬齡應(yīng)收賬款計提比例為5%，1-2年賬齡應(yīng)收賬款計提比例為10%，2-3年賬齡應(yīng)收賬款計提比例為30%。

通過對比可以看出，佳都科技應(yīng)收賬款壞賬計提比例明顯低于競爭對手，這也是確保公司的業(yè)績的因素之一。

軌道交通業(yè)務(wù)的大爆發(fā)使得佳都科技現(xiàn)金流不堪重負，而公司仍然在以激勵為名行福利之實。

激勵or紅包

2021年8月，佳都科技發(fā)布《2021年限制性股票激勵計劃（草案）》（下稱“激勵計劃”），公司將向激勵對象授予限制性股票總計不超過3300萬股，首次授予限制性股票的價格為每股4.02元，即滿足授予條件后，被激勵對象可以該價格購買公司向其增發(fā)的股票。

按照2022年3月23日收盤價格預(yù)估，激勵計劃整體的市場價值約為2.55億元。股票激勵是為了刺激被激勵者的積極性，使其為上市公司創(chuàng)造更多的價值;不過，如果考核標準設(shè)置過低，那便成為了公司發(fā)放福利的手段。

據(jù)激勵計劃，佳都科技對首次授予股票設(shè)置的業(yè)績考核目標如下：以2020年營業(yè)收入為基數(shù)，2021-2023年，公司營業(yè)收入增長率分別不低于20%、30%、40%，預(yù)留授予部分的業(yè)績考核目標與首次授予部分后兩年相同。

乍看起來，佳都科技股票激勵業(yè)績考核標準似乎十分苛刻，但需要注意的是，考核目標設(shè)置是基于營業(yè)收入增速，并非利潤的增速。而且，2020年，上市公司營業(yè)收入金額為其近5年來最低值，僅有42.86億元。如果將業(yè)績考核目標換算成同比增速，則上述考核條件等價于公司營業(yè)收入同比增速分別不低于20%、8.33%、7.69%。

按照正常邏輯，佳都科技通過“以投資換訂單”方式獲得了百億級別的軌道交通業(yè)務(wù)訂單，短期內(nèi)其業(yè)績增長幾乎沒有壓力，但激勵計劃的考核目標設(shè)置卻如此“簡單”，要知道即便是業(yè)績較差的2018-2019年，佳都科技營業(yè)收入增速依然有8.54%、7.09%，究竟是公司獲取訂單的能力不具有持續(xù)性，還是借機向自己人發(fā)放“業(yè)績紅包”呢？這值得投資者持續(xù)關(guān)注。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進行回復(fù)。