正泰電器求穩(wěn)？

羅耐芹

4月29日，正泰電器（601877.SH）披露《關(guān)于出售資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，全資子公司浙江正泰太陽(yáng)能科技有限公司（下稱“正泰太陽(yáng)能”）擬與公司控股股東正泰集團(tuán)股份有限公司（下稱“正泰集團(tuán)”）等共計(jì)13名受讓方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，正泰太陽(yáng)能擬將其持有的資產(chǎn)整合完成后的正泰新能科技有限公司（曾用名“海寧正泰新能源科技有限公司”，下稱“正泰新能”）100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給正泰集團(tuán)等受讓方。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，公司不再持有光伏組件制造業(yè)務(wù)資產(chǎn)。

正泰電器表示，本次關(guān)聯(lián)交易基于光伏行業(yè)上游原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)、且對(duì)公司光伏組件制造業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響的市場(chǎng)背景，為了保持上市公司盈利能力的確定性與穩(wěn)定性，同時(shí)為了降低光伏行業(yè)技術(shù)迭代所需大量的研發(fā)投入及其不確定性可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司的影響，從而更好地保護(hù)上司公司利益與上市公司中小股東利益，公司將光伏組件制造業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給以控股股東為主的受讓方。

正泰電器將在轉(zhuǎn)讓前向正泰新能追加認(rèn)繳投資額7.43億元，以增加資本金充足率，改善資產(chǎn)負(fù)債率，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而提升交易標(biāo)的投資價(jià)值，使得交易定價(jià)更加符合市場(chǎng)公允價(jià)值。各方同意，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款總計(jì)為22.5億元。

截至2022年1月31日，正泰新能的凈資產(chǎn)為10.87億元，加上即將增資的7.43億元后達(dá)到18.30億元，交易價(jià)格相比溢價(jià)22.95%。而2016年正泰電器從大股東等處購(gòu)買光伏業(yè)務(wù)（光伏電站的開(kāi)發(fā)建設(shè)運(yùn)營(yíng)、EPC工程總包和組件制造業(yè)務(wù)）的溢價(jià)率達(dá)到58.30%。

估值之惑

為了增強(qiáng)剝離業(yè)務(wù)的說(shuō)服力，正泰電器表示，在可比上市公司2018年至2021年披露的關(guān)于組件制造的財(cái)務(wù)信息中，既有公司連續(xù)四年毛利率在3.8%至-7.3%之間浮動(dòng)的，也有公司的毛利率經(jīng)歷了從2019年的19%降至2021年的0.7%的劇烈下滑。綜合看來(lái)，組件制造不僅對(duì)上游原材料價(jià)格極為敏感，也無(wú)法保證對(duì)下游實(shí)現(xiàn)完全的成本轉(zhuǎn)嫁。本次光伏組件制造業(yè)務(wù)的剝離，將有效減少上游原材料價(jià)格的擾動(dòng)，增加公司盈利能力的穩(wěn)定性。

相比之下，正泰電器比上不足比下有余，2016年至2021年，正泰電器的光伏組件制造業(yè)務(wù)的毛利率分別為17.55%、16.52%、16.06%、17.01%、10.78%與6.49%。

受新冠疫情、物流不暢、上游原材料的產(chǎn)能釋放滯后等因素的影響，主要原材料出現(xiàn)階段性緊缺而價(jià)格大幅上漲，無(wú)法順利傳導(dǎo)價(jià)格壓力的光伏組件毛利率大幅下滑。

光伏組件業(yè)務(wù)毛利率最高的是隆基綠能（601012.SH），2016年至2021年，其光伏組件制造業(yè)務(wù)的毛利率分別為27.20%、30.70%、23.83%、25.18%、20.53%、17.06%;通威股份（600438.SH）的毛利率分別為19.03%、16.18%、12.26%、未披露、3.44%、10.48%。2021年通威股份的高純晶硅產(chǎn)量全球第一，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到22%（CPIA統(tǒng)計(jì)），電池出貨量連續(xù)5年全球第一（PVinfolink統(tǒng)計(jì)）。通威股份是隆基綠能的硅料供應(yīng)商，但光伏組件業(yè)務(wù)毛利率不如隆基綠能。

光伏企業(yè)在資本市場(chǎng)是香餑餑，估值普遍比較高。截至2022年5月20日，隆基綠能總市值4151億元、動(dòng)態(tài)市盈率39倍，通威股份分別為2071億元、10倍。而正泰電器的光伏組件制造業(yè)務(wù)估值只有15.07億元，預(yù)計(jì)2022年市盈率6倍。

正泰電器表示，根據(jù)測(cè)算，該轉(zhuǎn)讓價(jià)格對(duì)應(yīng)公司2020年凈利潤(rùn)、2022年及2023年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的市盈率倍數(shù)分別約為19倍、9.3倍與12倍（2021年正泰新能虧損約1.3億元），該估值符合市場(chǎng)上對(duì)于不具備“硅料、電池片一體化”優(yōu)勢(shì)組件制造業(yè)務(wù)的估值水平。

該轉(zhuǎn)讓價(jià)格是指增資了7.43億元之后的22.50億元，即使按照22.50億元計(jì)算，市盈率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資本市場(chǎng)同行的。如果不考慮增資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格只有15.07億元，對(duì)應(yīng)公司2020年凈利潤(rùn)、2022年及2023年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的市盈率倍數(shù)分別約為13倍、6倍與8倍。增資最大的好處就大幅提升市盈率，讓轉(zhuǎn)讓價(jià)格看起來(lái)沒(méi)有那么低。2022年1月，正泰新能的凈利潤(rùn)為3220.79萬(wàn)元，以12個(gè)月來(lái)算，全年大概有3.86億元，而預(yù)測(cè)全年的凈利潤(rùn)只有2.42億元，是否過(guò)于謹(jǐn)慎？正泰電器預(yù)測(cè)2022年2-12月至2027年光伏組件制造業(yè)務(wù)的息前稅后利潤(rùn)分別為4億元、3.85億元、5.37億元、6.06億元、6.66億元、6.66億元，之后保持在6.61億元。2016年正泰電器收購(gòu)光伏業(yè)務(wù)時(shí)，其中浙江正泰太陽(yáng)能科技有限公司（下稱“正泰太陽(yáng)能科技”）估值達(dá)到27.11億元。正泰太陽(yáng)能科技經(jīng)營(yíng)太陽(yáng)能組件的生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)及海外光伏電站的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)光伏組件制造業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入從2016年的33.12億元增長(zhǎng)至2020年49.83億元，之后保持在49.83億元。

不僅僅是光伏組件制造業(yè)務(wù)，正泰電器所有業(yè)務(wù)的毛利率都在下滑。光伏電站工程承包毛利率最高是2016年的20.02%，最低是2019年的8.32%，下降趨勢(shì)明顯。電站運(yùn)營(yíng)的毛利率在2017年達(dá)到59.32%高點(diǎn)后下滑，到了2021年的52.44%。連營(yíng)收最多的低壓電器的毛利率也在下滑，從2016年最高的33.41%一路下滑至2021年的28.94%。由于所有業(yè)務(wù)的毛利率都在下滑，正泰電器的整體毛利率從2016年的29.91%下滑至2021年的24.69%。2022年一季度毛利率繼續(xù)下滑至22.47%，而2021年一季度為27.42%。

剝離光伏組件制造業(yè)務(wù)真的可以保持上市公司盈利能力的確定性與穩(wěn)定性？

近百億豪賭光伏

正泰電器進(jìn)入光伏行業(yè)的時(shí)間比較短。

2016年12月，正泰電器向正泰集團(tuán)等7家企業(yè)以及南存輝等161位自然人收購(gòu)業(yè)內(nèi)最早涉足光伏電站的企業(yè)之一——浙江正泰新能源開(kāi)發(fā)公司（下稱“正泰新能源開(kāi)發(fā)”）85.40%股權(quán)、樂(lè)清祥如投資有限公司100%股權(quán)、樂(lè)清展圖投資有限公司100%股權(quán)、樂(lè)清逢源投資有限公司100%股權(quán)以及杭州泰庫(kù)投資有限公司100%股權(quán)。本次交易作價(jià)高達(dá)94.24億元，全部為股份支付。另外還募集配套資金43.60億元。

公司雄心勃勃地表示，通過(guò)本次資產(chǎn)重組，將積極布局光伏發(fā)電，完善電力產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)，從單一的裝備制造企業(yè)升級(jí)為集運(yùn)營(yíng)、管理、制造為一體的綜合型電力企業(yè)，打造成為全球領(lǐng)先的智慧能源開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)商。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償方面，承諾方承諾，正泰新能源開(kāi)發(fā)2016-2018年扣非凈利潤(rùn)分別不低于7.01億元，8.05億元和9億元，業(yè)績(jī)完成率分別為103.68%、103.11%、107.50%，屬于精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

剝離或錯(cuò)過(guò)光伏的黃金時(shí)期

在低谷期剝離光伏組件制造業(yè)務(wù)，并非好時(shí)機(jī)，并且此舉將削弱正泰電器在光伏方面的整體競(jìng)爭(zhēng)力。正泰新能源開(kāi)發(fā)同時(shí)擁有光伏電站開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)和太陽(yáng)能電池組件制造業(yè)務(wù)板塊，協(xié)同效應(yīng)顯著。憑借在太陽(yáng)能電池組件生產(chǎn)銷售領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，正泰新能源開(kāi)發(fā)在電站開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中可以更好地把握組件技術(shù)參數(shù)與市場(chǎng)窗口，形成組件質(zhì)量保障、優(yōu)先供應(yīng)、成本管理等優(yōu)勢(shì)，提高電站整體質(zhì)量、降低建設(shè)成本。

上游硅料環(huán)節(jié)因技術(shù)門檻高、投資金額大、建設(shè)周期長(zhǎng)，且2018-2020年產(chǎn)品價(jià)格長(zhǎng)期低迷，擴(kuò)產(chǎn)積極性遠(yuǎn)低于下游各環(huán)節(jié)，隨著2020年下半年硅料價(jià)格大幅上漲，數(shù)千億資本蜂擁而至，產(chǎn)能將迎來(lái)大爆發(fā)。隨著2022年產(chǎn)能持續(xù)釋放，產(chǎn)能很有可能過(guò)剩，將會(huì)帶來(lái)價(jià)格大幅下降，對(duì)于下游的光伏組件業(yè)務(wù)無(wú)疑是利好消息。

而且光伏行業(yè)還在快速增長(zhǎng)。2021年全球光伏新增裝機(jī)量達(dá)到創(chuàng)歷史的170GW，同比增長(zhǎng)31%。中國(guó)光伏新增裝機(jī)繼續(xù)領(lǐng)先，達(dá)到54.88GW。

由于需求旺盛，2022年一季度整個(gè)光伏行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都大幅增加。

買虧損資產(chǎn)開(kāi)展新業(yè)務(wù)？

4月29日同一天，正泰電器公告稱，全資子公司浙江正泰新能源開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“正泰新能源”）擬與正泰集團(tuán)的控股子公司上海正泰投資有限公司（下稱“正泰投資”）簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，正泰新能源擬受讓正泰投資持有的浙江深泰能源投資有限公司（下稱“浙江深泰”）100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為1.46億萬(wàn)元。正泰電器表示，本次關(guān)聯(lián)交易有利于公司拓展新的業(yè)務(wù)方向，完善公司產(chǎn)業(yè)鏈布局，符合公司發(fā)展戰(zhàn)略需要。

既然為了盈利穩(wěn)定性剝離光伏組件制造業(yè)務(wù)，但為何又從大股東買入虧損累累的浙江深泰？2021年、2022年1-3月，浙江深泰的凈利潤(rùn)分別為-844.78萬(wàn)元、-764.77萬(wàn)元，截至2022年3月末，總資產(chǎn)4.98億元、負(fù)債總額3.37億元，凈資產(chǎn)為1.38億元。浙江深泰及其控股子公司主要從事生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)、煤熱電聯(lián)產(chǎn)、小型集中生物質(zhì)熱力等開(kāi)發(fā)或運(yùn)營(yíng)熱電業(yè)務(wù)。本次收購(gòu)真的有利于正泰電器拓展新的業(yè)務(wù)方向嗎？更加不知未來(lái)的新業(yè)務(wù)真的可以能做到盈利的穩(wěn)定性嗎？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票