贛粵高速多元化“添亂”

郭永清

高速公路上市公司中，跌破凈資產(chǎn)幅度最大的是贛粵高速（600269.SH）。原因在于贛粵高速存在著很多低效和無效的多元化投資，拖累了公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，從而拖累了公司股價(jià)。

贛粵高速最主要的業(yè)務(wù)就是高速公路收費(fèi)以及與高速公路有關(guān)的智慧交通等相關(guān)業(yè)務(wù)。但是，由于高速公路都有固定的收費(fèi)年限，一旦收費(fèi)年限到期，則面臨著主營(yíng)業(yè)務(wù)收入懸崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。因此，贛粵高速開展了多元化經(jīng)營(yíng)，包括房地產(chǎn)開發(fā)和金融投資，然而，這些業(yè)務(wù)消耗了大量的資金，回報(bào)很低，其中金融投資還面臨著虧損的問題。

優(yōu)秀主業(yè)存在的隱憂

從贛粵高速的歷年業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，高速公路主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)堪稱優(yōu)秀。

贛粵高速經(jīng)營(yíng)管理昌九高速、昌樟高速、昌泰高速、九景高速、溫厚高速、彭湖高速、昌奉高速、奉銅高速8條高速公路，管理主線里程近800公里。2021年公司實(shí)現(xiàn)通行服務(wù)收入36.42億元，同比增長(zhǎng)35.84%?？紤]到2020年多少受到了新冠疫情沖擊的影響，我們將2021年的通行服務(wù)收入與2019年比較，增長(zhǎng)了 18.83%。更重要的是，高速公路通行服務(wù)收入的毛利率非常高，有的路段毛利率甚至高達(dá)70%，秒殺國(guó)內(nèi)大多數(shù)行業(yè)的上市公司。

與不斷增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入和很高的毛利率形成鮮明對(duì)比的是，贛粵高速的股價(jià)表現(xiàn)卻不太爭(zhēng)氣，2022年5月23日的收盤價(jià)為3.48元，而其每股凈資產(chǎn)則高達(dá)7.25元;2021年度每股收益0.38元，靜態(tài)市盈率不到10倍。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？市場(chǎng)對(duì)于高速公路類上市公司最擔(dān)心的問題是：一旦高速公路的收費(fèi)年限到期，那么，這些公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)斷崖式下跌。為此，高速公路公司往往采取改擴(kuò)建后重新審批收費(fèi)年限的方式來延長(zhǎng)收費(fèi)期限，比如把雙向四車道改擴(kuò)建為雙向八車道后重新核定30年的收費(fèi)期限。

來看看贛粵高速目前擁有收費(fèi)權(quán)的高速公路的收費(fèi)期限情況。其中，昌九高速、昌樟高速已完成“四改八” 項(xiàng)目的投資建設(shè)，均順利獲批延長(zhǎng)收費(fèi)期限;昌泰高速正在改擴(kuò)建過程中。

九景高速和溫厚高速的收費(fèi)期限即將結(jié)束，合計(jì)里程為170公里左右，占贛粵高速管理里程800公里的20%多一點(diǎn)。如果這兩段高速目前沒有改擴(kuò)建，大概率到期就結(jié)束收費(fèi)了。后續(xù)要看贛粵高速是否會(huì)發(fā)布這兩段高速公路的改擴(kuò)建工程公告。其他高速公路，收費(fèi)期限都在2040年以后，暫時(shí)不存在收費(fèi)斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

多元化業(yè)務(wù)不理想

其實(shí)，投資者擔(dān)心的高速公路收費(fèi)到期問題，也是上市公司所擔(dān)心的。為了解決這個(gè)問題，高速公路類的公司都在尋找未來的發(fā)展方向。

比如與高速公路通行服務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)拓展，類似高速公路服務(wù)區(qū)業(yè)務(wù)、高速公路加油站業(yè)務(wù)、高速公路運(yùn)行維護(hù)服務(wù)等等。但是，這些相關(guān)業(yè)務(wù)帶來的收入和利潤(rùn)在數(shù)量上顯然無法與高速公路通行服務(wù)相比，充其量只能作為通行服務(wù)收入的有益補(bǔ)充。

因此，很多高速公路公司會(huì)開展跨界多元化投資，希望彌補(bǔ)未來收費(fèi)到期產(chǎn)生的沖擊，比如，投資其他公司的股權(quán)、搞點(diǎn)房地產(chǎn)開發(fā)，等等。不過，原來的高速公路業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單，一旦要跨界多元化，挑戰(zhàn)非常大。因此，高速公路公司多元化業(yè)務(wù)發(fā)展結(jié)果都不太理想。很不幸，贛粵高速也是如此。

贛粵高速的智慧交通業(yè)務(wù)由控股子公司方興公司負(fù)責(zé)，主要從事高速公路機(jī)電工程建設(shè)、運(yùn)行維護(hù)服務(wù)、交通機(jī)電產(chǎn)品研發(fā)、應(yīng)用軟件開發(fā)等。

成品油銷售業(yè)務(wù)，公司全資子公司實(shí)業(yè)發(fā)展公司主要經(jīng)營(yíng)汽油、柴油等成品油銷售業(yè)務(wù)。目前擁有12對(duì)服務(wù)區(qū)加油站。2021年，實(shí)業(yè)發(fā)展公司成功競(jìng)得九江市中心城區(qū)兩宗綜合能源地塊，并正積極探索能源貿(mào)易和新能源業(yè)務(wù)。

根據(jù)贛粵高速的年度報(bào)告，智慧交通業(yè)務(wù)收入下降24.14%，毛利率為41.50%，從營(yíng)業(yè)收入角度看，這一塊業(yè)務(wù)想要獲得跨越式增長(zhǎng)，難度應(yīng)該很大;成品油銷售業(yè)務(wù)，就是高速公路加油站業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)48.84%，不過毛利率只有12.24%，因此想要彌補(bǔ)通行費(fèi)收入及利潤(rùn)，也基本不可能。但是，這兩塊業(yè)務(wù)畢竟是與高速公路業(yè)務(wù)相關(guān)，預(yù)計(jì)在未來能夠獲得比較穩(wěn)定的持續(xù)利潤(rùn)，是值得投入的賺錢業(yè)務(wù)。

但是，接下來的跨界多元化，就明顯是投入跟產(chǎn)出不匹配了。贛粵高速控股子公司嘉圓公司和全資子公司嘉潯公司主要從事房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，目前主要項(xiàng)目為南昌“悅山居”項(xiàng)目、濱江項(xiàng)目和九江“悅湖居”項(xiàng)目。報(bào)告期內(nèi)，“悅山居”項(xiàng)目現(xiàn)已全面完工，濱江項(xiàng)目已完成EPC招標(biāo)、監(jiān)理招標(biāo)及場(chǎng)地清表等相關(guān)工作。根據(jù)贛粵高速2021年度報(bào)告，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的投入大致在26億元左右。然而，2021年度房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入1.73億元，運(yùn)營(yíng)成本1.49億元，毛利率14%，毛利金額為2423萬元，如果扣除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、稅費(fèi)，估計(jì)凈利潤(rùn)就少的可憐了，與26億元的投入相比，其收益率幾乎可以忽略不計(jì)。在房地產(chǎn)行業(yè)景氣的時(shí)候，并非所有跨行開發(fā)房地產(chǎn)的公司都能夠賺錢;遑論未來房地產(chǎn)行業(yè)景氣下滑的情況下，贛粵高速能把投入資金的利息賺回來就不錯(cuò)了。

再看贛粵高速的金融投資。公司參股了恒邦保險(xiǎn)、暢行公司、江西核電和高速傳媒4家非上市公司以及國(guó)盛金控、湘郵科技、信達(dá)地產(chǎn)等多家上市公司。

可以看到，贛粵高速持有的上市公司股票采用公允價(jià)值計(jì)量，2021年1月1日投入17億元，2021年度公允價(jià)值減少了3.77億元，收益率是-22.19%。如果說，股票價(jià)格的波動(dòng)只是浮虧，那么更大的問題是，贛粵高速持有股票的上市公司很少進(jìn)行現(xiàn)金分紅，并且這些上市公司的業(yè)務(wù)多年下來也沒有增長(zhǎng)，只能說，持有這些上市公司的股票可以為贛粵高速的宣傳手冊(cè)貼金，但是，17億元的資金，就是買銀行理財(cái)產(chǎn)品，一年還有5000萬元的固定收益。

贛粵高速還持有一些其他金融資產(chǎn)，從年報(bào)看，贛粵高速金融資產(chǎn)的投資總額基本上在20億元左右。從2018年開始到現(xiàn)在，不僅沒有賺錢，還虧了將近2億元（公允價(jià)值變動(dòng)凈收益和其他綜合收益按照公允價(jià)值計(jì)量，來來回回波動(dòng)，但是總體上看，5年波動(dòng)算下來還是虧錢的，如果沒有短期投資收益，公允價(jià)值波動(dòng)帶來的損失超過3億元）。這些投資是成功的嗎？顯然不是。

表：贛粵高速有息債務(wù)

單位：萬元。數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

再來看看贛粵高速的長(zhǎng)期股權(quán)投資。它投資了一堆合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)，包括江西昌泰天福茶業(yè)有限公司、恒邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、江西核電有限公司、江西高速傳媒有限公司、江西暢行高速公路服務(wù)區(qū)開發(fā)經(jīng)營(yíng)有限公司、共青城高云投資管理有限公司、共青城高云一號(hào)投資管理合伙企業(yè)、中節(jié)能晶和科技有限公司等。2021年1月1日的賬面價(jià)值10.81億元，2021年度追加投資3000多萬元，總額合計(jì)超過11億元，當(dāng)年度按照權(quán)益法確認(rèn)的投資收益為1241.72萬元，收益率在1%左右。

將上述的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)26億元投入、金融資產(chǎn)20億元投入、長(zhǎng)期股權(quán)投資11億元投入加起來，一共是57億元，三者的利潤(rùn)相加，不僅沒賺錢，還虧錢了;如果算上資金利息，那就虧得更慘了。而贛粵高速在2018年到2022年一季度，借了不少有息債務(wù)。按照公司年度報(bào)告信息，其舉債利率在4%以上，也就是說，如果贛粵高速不進(jìn)行跨界多元化，把將近60億元的資金還給銀行，至少可以增加2.4億元的利潤(rùn)，加上跨界多元化帶來的損失，每年至少可以增加將近3億元的利潤(rùn)。

一邊借債，一邊投入不賺錢的業(yè)務(wù)，贛粵高速的跨界多元化業(yè)務(wù)，成為了吞噬高速公路通行服務(wù)收入利潤(rùn)的黑洞。

對(duì)于高速公路類的上市公司來說，如果不拓展多元化業(yè)務(wù)，那么未來收費(fèi)到期后，面臨著業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)懸崖式下跌的危機(jī);而拓展多元化業(yè)務(wù)，則面臨著新業(yè)務(wù)不僅沒有創(chuàng)造價(jià)值反而毀滅價(jià)值的危機(jī)。套用一句俗話：不做等死，做了可能找死。但是，對(duì)于投資者來說，寧愿不做毀滅價(jià)值的多元化業(yè)務(wù)，至少可以保證目前公司的價(jià)值水平，讓股價(jià)能夠比較接近每股凈資產(chǎn)的水平。