國際石油價(jià)格波動對主權(quán)債券市場的影響

馬宇　張蕾

摘? ?要：本文基于國際石油價(jià)格和9個(gè)主要石油進(jìn)口國2004—2021年主權(quán)債券收益率數(shù)據(jù)，利用TVP-VAR-DY方法構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)模型，研究國際石油價(jià)格波動對主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)。結(jié)果表明：第一，將石油價(jià)格沖擊分解為總需求沖擊、預(yù)防性需求沖擊和供給沖擊，不同類型石油價(jià)格沖擊對不同國家主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)差別較大，且主要集中在與需求相關(guān)的沖擊上;第二，石油價(jià)格沖擊對債券市場的溢出效應(yīng)具有時(shí)變性，溢出效應(yīng)的大小與經(jīng)濟(jì)和地緣政治事件有關(guān);第三，石油價(jià)格沖擊的溢出效應(yīng)具有較強(qiáng)的板塊集聚特性，發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家之間差異明顯。研究結(jié)論對我國應(yīng)對石油價(jià)格波動、維護(hù)主權(quán)債券市場安全具有重要意義。

關(guān)鍵詞：石油價(jià)格波動;主權(quán)債券市場;TVP-VAR-DY

中圖分類號：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2022）04-0015-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.04.003

一、引言及文獻(xiàn)綜述

石油作為世界上最具戰(zhàn)略意義的商品，其價(jià)格波動對金融市場、金融產(chǎn)品價(jià)格具有較為明顯且復(fù)雜的影響。一方面，石油價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括對企業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及國內(nèi)國際宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場價(jià)格波動;另一方面，原油作為重要的大宗商品，其本身就具有金融屬性，原油期貨市場更是重要的金融市場之一，原油價(jià)格波動影響全球資產(chǎn)配置，導(dǎo)致投資資金在不同金融市場之間轉(zhuǎn)移，影響各類金融產(chǎn)品價(jià)格。

自Hamilton（1983）[1]首次研究了石油價(jià)格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響之后，大量關(guān)于石油價(jià)格影響金融市場的研究成果涌現(xiàn)出來，其中絕大部分文獻(xiàn)專注于石油價(jià)格對股票市場的影響，而對債券市場影響的研究較少。債券市場，特別是主權(quán)債券市場，與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切，在整個(gè)金融市場中占據(jù)基礎(chǔ)性地位，而且債券市場規(guī)模龐大，是重要的金融市場，2020年全球債券市場價(jià)值達(dá)到123.5萬億美元，高于全球股票市場價(jià)值17.7萬億美元①。主權(quán)債券是各國政府發(fā)行的債務(wù)憑證，用于宏觀調(diào)控、為政府項(xiàng)目融資、償還舊債或者政府其他方面的支出需求。從國內(nèi)視角看，主權(quán)債券享有政府信用，幾乎沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，屬于低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，是整個(gè)金融產(chǎn)品體系中不可或缺的一種類別;主權(quán)債券收益率與國內(nèi)通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長和財(cái)政貨幣政策直接相關(guān)，對其他金融產(chǎn)品價(jià)格具有重要影響。從國際視角看，不同國家主權(quán)債券價(jià)格的波動反映了該國未來宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，與該國匯率、國際收支等密切相關(guān)。我國是重要的石油進(jìn)口國，本文選取主要石油進(jìn)口國的主權(quán)債券市場作為研究對象，研究國際石油價(jià)格波動對主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)，對我國具有一定的借鑒意義。

關(guān)于石油價(jià)格與債券市場關(guān)系的文獻(xiàn)主要集中在如下兩方面：一是研究兩者之間的因果關(guān)系。Hayo和Kutan（2005）[2]研究了石油價(jià)格對俄羅斯金融市場的影響，發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格上漲對俄羅斯股票回報(bào)有顯著影響，但對債券回報(bào)的影響不顯著。Dai和Kang（2021）[3]以長期政府債券收益率、公司債券收益率、國庫券利率為指標(biāo)，探究債券收益率和原油價(jià)格之間的相互影響關(guān)系，結(jié)果表明債券收益率對石油回報(bào)有較大的解釋力度，且長期政府債券收益率和公司債券收益率與石油回報(bào)之間存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系。二是研究兩者之間的溢出效應(yīng)。Tule等（2017）[4]使用VARMA-AGARCH模型研究了石油價(jià)格沖擊對尼日利亞主權(quán)債券市場的波動溢出效應(yīng)，結(jié)果表明石油市場和主權(quán)債券市場之間存在明顯的跨市場溢出效應(yīng)，而且這種溢出效應(yīng)對結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)非常敏感。Morrison（2019）[5]研究了石油價(jià)格對新興市場主權(quán)債券回報(bào)的溢出效應(yīng)，研究表明石油價(jià)格對全球較大石油出口國和進(jìn)口國的主權(quán)債券回報(bào)都具有顯著影響。Balcila等（2020）[6]發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格的不確定性可以預(yù)測美國債券的回報(bào)率和波動性，并且對波動性的預(yù)測更強(qiáng)。Nazlioglu等（2020）[7]分析了國際石油價(jià)格與主要石油出口國和進(jìn)口國債券市場之間的波動溢出效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)主要石油出口國的債券市場受石油價(jià)格波動的影響較大，但債券價(jià)格對石油價(jià)格的反饋較弱。Saadaoui等（2020）[8]利用雙變量GARCH（BEKK和DCC）模型研究了債券和石油市場之間的沖擊溢出關(guān)系，揭示了主權(quán)債券和石油指數(shù)之間存在明顯的波動溢出，并且在次貸危機(jī)期間和之后更加敏感。Mensi等（2021）[9]研究了原油期貨與不同到期日的歐洲債券市場（EBMs）之間的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明3個(gè)月、6個(gè)月、1年期、3年期和30年期債券和原油期貨是其他市場溢出的凈接受者，而其余期限的債券是凈溢出者。

Kilian（2009）[10]利用SVAR將石油價(jià)格沖擊分解為三個(gè)不同的部分，即供給沖擊、總需求沖擊和預(yù)防性需求沖擊。以此為基礎(chǔ)，一系列文獻(xiàn)通過區(qū)分石油沖擊的不同來源研究石油價(jià)格沖擊對債券市場的影響。Kang等（2014）[11]使用SVAR模型研究了石油供求沖擊對美國債券指數(shù)實(shí)際收益率的影響，表明石油市場特定需求沖擊導(dǎo)致沖擊發(fā)生8個(gè)月后的債券指數(shù)實(shí)際回報(bào)率大幅下降，總需求沖擊對實(shí)際債券回報(bào)有負(fù)向影響。Demirer等（2020）[12]發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券的影響主要是由需求側(cè)沖擊驅(qū)動的，這種影響不論從規(guī)模還是方向來說都具有異質(zhì)性。Filippidis等（2020）[13]將石油價(jià)格沖擊分解為三個(gè)方面，并使用SACRAR-BEKK框架研究了石油價(jià)格沖擊與EMU核心和外圍國家10年期主權(quán)債券收益率利差之間的關(guān)系，結(jié)果顯示石油價(jià)格沖擊與主權(quán)債券收益率利差之間的相關(guān)性是時(shí)變的，且相關(guān)性的大小受到研究期間發(fā)生的特定經(jīng)濟(jì)和地緣政治事件的影響。

上述文獻(xiàn)研究石油價(jià)格波動與債券市場之間的關(guān)系，但沒有專門研究石油價(jià)格波動對石油進(jìn)口國主權(quán)債券收益率的影響，而且現(xiàn)有研究溢出效應(yīng)的方法主要采用GARCH族模型和Diebold和Yilmaz（2009;2012;2014）[14-16]提出的溢出指數(shù)方法，這種方法在動態(tài)分析上有一定的不足。本文利用TVP-VAR-DY框架研究國際石油價(jià)格波動對石油進(jìn)口國主權(quán)債券市場的影響，創(chuàng)新之處包括：（1）利用Kilian（2009）[10]提出的石油價(jià)格沖擊分解技術(shù)，將石油價(jià)格沖擊分解為總需求沖擊、預(yù)防性需求沖擊以及供給沖擊，進(jìn)一步研究不同類型石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場的影響;（2）利用網(wǎng)絡(luò)框架研究石油價(jià)格沖擊和主權(quán)債券市場之間的溢出效應(yīng)，基于網(wǎng)絡(luò)視角，從靜態(tài)和動態(tài)兩個(gè)方面進(jìn)行深入分析。先利用Diebold和Yilmaz（2009） [14]提出的方差分解網(wǎng)絡(luò)探究其靜態(tài)溢出方向和大小，使用基于TVP-VAR模型的動態(tài)溢出指數(shù)識別石油價(jià)格沖擊與主權(quán)債券市場之間溢出的動態(tài)聯(lián)動性，并分析方向性溢出效應(yīng);（3）石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場溢出的時(shí)變性分析結(jié)果顯示，溢出的大小主要與經(jīng)濟(jì)或地緣政治事件有關(guān)，石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場的溢出具有較強(qiáng)的板塊集聚特性。

二、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)

本文使用了兩個(gè)數(shù)據(jù)集，均為2004年7月至2021年1月的月度數(shù)據(jù)。根據(jù)Kilian（2009）[13]提出的方法，將石油價(jià)格沖擊分解為供給沖擊、總需求沖擊和預(yù)防性需求沖擊，第一個(gè)數(shù)據(jù)集包括：（1）世界石油產(chǎn)量②，代表供給沖擊;（2）全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)③，代表總需求沖擊;（3）實(shí)際石油價(jià)格，代表預(yù)防性需求沖擊，預(yù)防性需求沖擊往往會引發(fā)實(shí)際石油價(jià)格的上漲，沖擊來源于對未來石油供應(yīng)的擔(dān)憂。鑒于美國石油價(jià)格具有全球代表性，使用美國煉油廠進(jìn)口石油價(jià)格④來代表石油價(jià)格，并用美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）⑤進(jìn)行平減。第二個(gè)數(shù)據(jù)集包括9個(gè)主要石油進(jìn)口國的10年期主權(quán)債券收益率。分別為中國、美國⑥、印度、日本、韓國、德國、法國、荷蘭和印尼。主權(quán)債券收益率數(shù)據(jù)來自DataStream，世界石油產(chǎn)量、美煉油廠進(jìn)口石油價(jià)格均來自EIA，全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)來自Kilian的個(gè)人網(wǎng)站。

表1是所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。印尼和印度的均值較大，分別為7.52和8.75，兩個(gè)國家的最大值也較高，分別為16.18和9.19，表明相對其他國家來說印度和印尼主權(quán)信用低、國家經(jīng)濟(jì)景氣度長期偏弱。日本、德國、法國和荷蘭都出現(xiàn)了負(fù)利率，表明這些國家在特定時(shí)期經(jīng)濟(jì)疲軟比較嚴(yán)重。從表1可看出，JB檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量較大，p值都顯著，所有變量均不是正態(tài)分布。所有變量的ADF檢驗(yàn)p值都顯著，表明所有時(shí)間序列均是平穩(wěn)時(shí)間序列。

（二）方法

分析包括兩步。第一步，利用Kilian（2009）[10]提出的方法識別石油價(jià)格的總需求沖擊、預(yù)防性需求沖擊以及供給沖擊。類似文獻(xiàn)有Filippidis等（2020）[13]、Yu等（2021）[17]。第二步，采用TVP-VAR-DY框架構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)，研究石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)。Diebold和Yilmaz（2009;2012;2014）[14-16]提出了預(yù)測誤差方差分解技術(shù)來測度方向性波動率的溢出效應(yīng)，并構(gòu)建方差分解網(wǎng)絡(luò)來衡量全球金融資產(chǎn)的波動性溢出。Diebold和Yilmaz（2014）[16]采用滾動窗口方法，實(shí)現(xiàn)了總溢出指數(shù)和有向溢出指數(shù)的動態(tài)估計(jì)。不過，滾動窗口方法有一定不足，一是窗寬的選擇對結(jié)果有一定影響，二是會損失初始窗寬的數(shù)據(jù)樣本。因此，Nikolaos和Gabauer（2017）[18]提出了一種基于TVP-VAR模型的時(shí)變溢出指數(shù)方法，該方法無須設(shè)定窗寬，不會損失初始窗寬樣本，而且該方法基于多元卡爾曼濾波算法，能夠?qū)ν话l(fā)事件進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，估計(jì)結(jié)果能更好地適應(yīng)參數(shù)變化，Umar等（2021）[19]、Bouri等（2021）[20]、李想和施建淮（2021）[21]都使用了這一方法。

1. SVAR。本文使用SVAR模型分解石油的三個(gè)結(jié)構(gòu)性價(jià)格沖擊，即供給沖擊、總需求沖擊和預(yù)防性需求沖擊。先考慮[p]階滯后的向量自回歸（SVAR）模型：

其中，[Zt]是上述三個(gè)內(nèi)生性變量的（3[×]1）向量，即[Zt=（BDIMYt，RCORMYt，WOPMYt）]，[P0]是一個(gè)（3[×]3）矩陣，表示三個(gè)向量之間的同期關(guān)系。[p0]是常數(shù)項(xiàng)的（3[×]1）向量，[Pi]是當(dāng)[i=1，2，3…p]時(shí)的待估系數(shù)的（3[×]3）矩陣，[Zt-i]是[Zt]的滯后變量，[εt]是一個(gè)獨(dú)立同分布的[（3×1）]向量。

結(jié)構(gòu)性沖擊的方差和協(xié)方差矩陣為：

假設(shè)結(jié)構(gòu)性沖擊是正交的，因此，結(jié)構(gòu)沖擊應(yīng)當(dāng)處于方差協(xié)方差矩陣的對角線位置，在等式（2）中，[E]是無條件期望，[σ]表示隨機(jī)擾動項(xiàng)的方差，[D]表示對角矩陣。

為了估計(jì)SVAR模型，將上述公式進(jìn)行簡化：

簡化的誤差項(xiàng)的方差協(xié)方差矩陣：

簡化后方程中的誤差是相關(guān)的，而由于結(jié)構(gòu)沖擊是正交的，X是一個(gè)對稱的正定矩陣，意味著主對角線上下是非零的，因此，有必要進(jìn)行結(jié)構(gòu)分解。

式（5）表示了將簡化的誤差向量（[δt]）進(jìn)行結(jié)構(gòu)沖擊（[εt]）分解，

[δt=δBDIMY，tδRCORMY，tδWOPMY，t=P-10εt=p1100p21p220p31p32p33×εsupply shock，tεaggregate demand，tεprecautionary demand，t]

其中[εsupply shock，t] 是世界石油產(chǎn)量代表的供給沖擊，[εaggregate demand，t]是全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)代表的總需求沖擊，[εprecautionary demand，t]是實(shí)際石油價(jià)格代表的預(yù)防性需求沖擊。

2. TVP-VAR-DY框架。TVP-VAR模型如下所示：

在（6）式中，[Yt=Y1t，Y2t，???YNt]是N個(gè)解釋變量組成的列向量，[Yt-i]是由p階滯后形成的[Np×1]階條件向量。[P]是[Yt-1]的最佳滯后期，[εt]是[N×1]維隨機(jī)擾動項(xiàng)，[Kt-1]表示了[t-1]時(shí)期的所有信息，[Zt]是一個(gè)[N×N]維的時(shí)變方差—協(xié)方差矩陣。（7）式中，[γt]表示一個(gè)[N×Np]維的時(shí)變系數(shù)矩陣。[λt]是一個(gè)[N×Np]維的隨機(jī)擾動項(xiàng)，[Pt]是一個(gè)[Np×NP]維的時(shí)變方差—協(xié)方差矩陣。

廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（GIRF）和廣義預(yù)測誤差方差分解（GFEVD）（Koop等，1996;Pesaran和Shin，1998）[22，23]是Diebold和Yilmaz估計(jì)溢出的基礎(chǔ)。將TVP-VAR轉(zhuǎn)換成TVP-VAM形式，表示為：[Zt=j=0∞Bjt?t-j]，其中[Bjt]是一個(gè)[N×N]維矩陣。

接下來計(jì)算GFEVD，它指的是一個(gè)變量對另一個(gè)變量的預(yù)測誤差方差份額，反映了變量變化受到其自身或受到系統(tǒng)中其他變量影響的程度。表示為：

可以根據(jù)GFEVD計(jì)算溢出的大小，總溢出表示整個(gè)系統(tǒng)之間的相互連接性，表示為：

[To]表示變量[i]對其他所有變量[j]的溢出之和，計(jì)算如下：

[From]表示其他變量[j]對變量[i]的溢出之和，計(jì)算如下：

[Net]表示凈溢出，計(jì)算如下：

最后計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中成對的方向性溢出，計(jì)算如下：

三、石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場的溢出分析

（一）靜態(tài)分析

采用基于廣義方差分解的溢出指數(shù)方法考察石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定VAR模型滯后階數(shù)為2，具體結(jié)果見表2。表2為全樣本靜態(tài)溢出表，右下角為總溢出，表示總體溢出水平。From表示一個(gè)特定市場從其他市場受到的總溢出，即系統(tǒng)對某一特定市場的溢出。To表示某一特定市場對其他市場的溢出，即特定市場對系統(tǒng)的溢出。Net表示凈溢出，即To-From的結(jié)果，包括正向（凈發(fā)送方）的溢出和負(fù)向（凈接收方）的溢出。

從表2可以看出，對角元素的值比非對角線的值更大，這表明每個(gè)變量對自己本身的溢出最大。表2右下角報(bào)告的總溢出指數(shù)為53.57%，說明石油價(jià)格沖擊與各個(gè)主權(quán)債券市場之間存在著較強(qiáng)的聯(lián)系。就每個(gè)變量對整個(gè)系統(tǒng)的溢出而言，從表2倒數(shù)第二行可以看出，德國債券收益率變化對系統(tǒng)的溢出最大，為102.02%，這與德國的經(jīng)濟(jì)、金融地位相符：德國對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響最大，其國債市場是歐元區(qū)國債以及以歐元發(fā)行的債券市場的基準(zhǔn)。緊隨其后的是荷蘭（101.06%）、美國（88.78%）和法國（82.02%），這些國家都是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，溢出越大表明在系統(tǒng)中的地位越重要。排在后三位的是印度（12.18%）、印尼（16.48%）和中國（20.94%），這些國家均為發(fā)展中國家。就系統(tǒng)對每個(gè)變量的溢出而言，在石油市場中，總需求沖擊、預(yù)防性需求沖擊和供給沖擊對中國的影響最大，分別為5.2%、16%和1.01%，其中，預(yù)防性需求沖擊最大。這主要是由于我國作為“貧油少氣”的國家，對石油進(jìn)口依賴程度較大。隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，國內(nèi)石油需求短期內(nèi)仍將依賴進(jìn)口，國際石油價(jià)格波動對我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較大影響。

為了更直觀地看出溢出大小，圖1和圖2給出了系統(tǒng)對各個(gè)變量的溢出圖及各個(gè)變量對系統(tǒng)的溢出圖。主權(quán)債券市場方面，從圖1可以看出，系統(tǒng)對德國、法國、荷蘭、美國、日本和韓國的溢出較大。從圖2可以看出，德國、荷蘭、美國和法國對系統(tǒng)的溢出較大。溢出較大的國家都是發(fā)達(dá)國家，表明發(fā)達(dá)國家在整個(gè)系統(tǒng)中占據(jù)主要地位。石油市場方面，從圖1、圖2可以看出，總需求沖擊和預(yù)防性需求沖擊對系統(tǒng)的溢出較大，表明對主權(quán)債券市場溢出最大的沖擊是需求側(cè)沖擊，相對而言供給沖擊的溢出效應(yīng)較小。

就系統(tǒng)的凈溢入者和凈溢出者而言，主權(quán)債券市場中主要凈溢出者為發(fā)達(dá)國家，主要凈溢入者為發(fā)展中國家。從表2的Net一行可以看出，在主權(quán)債券市場中，德國、荷蘭和美國是主要的凈溢出者，分別為22.28%、21.5%和16.95%，印度、印尼和中國是主要的凈溢入者，分別為65.23%、23.61%和20.98%。在石油價(jià)格的三個(gè)沖擊中，預(yù)防性需求沖擊是主要的凈溢出者，為40.29%;總需求沖擊為19.37%，是凈溢入者;供給沖擊為0.36%，是凈溢出者。與總需求沖擊和預(yù)防性需求沖擊相比較，供給沖擊對各個(gè)國家主權(quán)債券市場的溢出較小。

對于系統(tǒng)中不同變量的方向性溢出效應(yīng)和兩兩之間的溢出效應(yīng)，本文構(gòu)建了圖3和圖4所示的溢出網(wǎng)絡(luò)圖。兩圖中箭頭表示溢出方向，箭頭的粗細(xì)反映了溢出的大小，箭頭越粗表示溢出越大。圖3顯示了系統(tǒng)中不同變量的方向性溢出，可以看出德國、荷蘭和美國是主要的凈溢出者，是其他主權(quán)債券市場沖擊的主要溢出國。美國國債市場是世界上最具深度、流動性最強(qiáng)的證券市場，在全球經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲貨幣政策實(shí)施中扮演著關(guān)鍵角色。德國國債市場是歐元區(qū)國債市場和以歐元為發(fā)行貨幣的各類債券市場的基準(zhǔn)。圖中還顯示印度、印尼和中國是主要的凈溢入者，表明這些國家更容易受到其他國家的沖擊。從圖3可以看出，石油預(yù)防性需求沖擊對中國的溢出效應(yīng)最大，反映了中國是世界上第一大石油進(jìn)口國的事實(shí)，2020年中國進(jìn)口石油價(jià)值為1763億美元（占進(jìn)口原油的25.8%）⑦。圖4是兩兩之間溢出網(wǎng)絡(luò)圖，圓的面積越大代表溢出越大，即對系統(tǒng)的影響越大。圖中圓的大小相同表示連接性強(qiáng)，關(guān)系更密切。從圖4可以看出，在主權(quán)債券市場上，發(fā)達(dá)國家主權(quán)債券市場之間聯(lián)系較密切，而新興市場國家主權(quán)債券市場之間的聯(lián)系較密切。代表發(fā)達(dá)國家主權(quán)債券市場的圓的面積比代表新興市場國家主權(quán)債券市場的圓的面積大，這表明發(fā)達(dá)國家主權(quán)債券市場在全球債券市場中的影響較大。在石油市場上，石油價(jià)格的三個(gè)沖擊中總需求沖擊對主權(quán)債券市場溢出較大，其次是預(yù)防性需求沖擊，而供給沖擊的溢出最小。

（二）動態(tài)分析

1.石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場動態(tài)總溢出效應(yīng)分析。以上分析討論了石油價(jià)格與各國主權(quán)債券市場之間的靜態(tài)聯(lián)系。下面使用TVP-VAR-DY框架分析石油價(jià)格沖擊與各國主權(quán)債券市場之間的動態(tài)聯(lián)系，并繪出總溢出時(shí)變圖，見圖5。

第一，總溢出在整個(gè)樣本期間呈現(xiàn)持續(xù)性的動態(tài)溢出過程?？傄绯鲋笖?shù)在65.32%～87.94%之間波動：當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)時(shí)期，總溢出在75%～80%之間波動;當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)處于較為動蕩時(shí)期，總溢出在80%～90%之間波動。石油市場的波動對主權(quán)債券市場具有顯著的溢出效應(yīng)，這與靜態(tài)分析結(jié)果相吻合。

第二，石油價(jià)格對主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)與全球經(jīng)濟(jì)增長率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在全球經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，石油價(jià)格對主權(quán)債券市場的總溢出指數(shù)迅速上升。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)時(shí)，總溢出指數(shù)不斷下降，這主要是因?yàn)楦鲊?jīng)濟(jì)金融體系運(yùn)行平穩(wěn)時(shí)期有利于市場對經(jīng)濟(jì)政策形成一致的判斷（李政等，2020）[24]。

第三，極端事件的沖擊會導(dǎo)致總溢出效應(yīng)顯著上升。在2007—2009年全球金融危機(jī)、2015年石油價(jià)格暴跌和2020年新冠肺炎疫情期間，總溢出均有明顯上升。2007年，美國暴發(fā)的次貸危機(jī)引發(fā)國際金融危機(jī)，各國為緩解危機(jī)影響紛紛出臺寬松政策，而且2007年石油價(jià)格急劇上升，通過生產(chǎn)成本、進(jìn)出口、通貨膨脹、預(yù)算平衡等渠道導(dǎo)致債券收益率上升，2007—2009年期間總溢出指數(shù)達(dá)到85.6%的高點(diǎn)。2015年，美元走強(qiáng)，中國經(jīng)濟(jì)放緩，全球制造業(yè)衰退，對石油需求產(chǎn)生了不利影響。布倫特原油價(jià)格在8個(gè)月的時(shí)間里下跌1/2以上，經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn)定導(dǎo)致溢出增加。2020年，新冠肺炎疫情暴發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)活動驟減，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，溢出增加。以上分析表明主權(quán)債券市場與全球經(jīng)濟(jì)體系、石油價(jià)格有著密切聯(lián)系，特別是在經(jīng)濟(jì)動蕩時(shí)期主權(quán)債券市場與石油市場之間的聯(lián)系更加密切。

2.石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場動態(tài)凈溢出效應(yīng)分析。圖6和圖7表示了2004—2009年和2010—2021年的動態(tài)凈溢出。從圖6可以看出，金融危機(jī)全面爆發(fā)后，總需求沖擊的溢出大幅增加，而供給沖擊的溢出相對較小。從圖7可以看出，2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，石油價(jià)格的預(yù)防性需求沖擊溢出效應(yīng)明顯增加，而供給沖擊的溢出效應(yīng)較小。

預(yù)防性需求沖擊溢出效應(yīng)與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件等相關(guān)較大，包括政治不穩(wěn)定、軍事沖突、恐怖襲擊、內(nèi)戰(zhàn)、禁運(yùn)、金融和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、大宗商品和其他全球貿(mào)易限制?？傂枨鬀_擊的溢出效應(yīng)通常在經(jīng)濟(jì)動蕩時(shí)期較大，而供給沖擊與石油供應(yīng)突發(fā)性變化有關(guān)，例如OPEC突然發(fā)布增加或減少石油生產(chǎn)的政策，或者由于一些自然災(zāi)害而導(dǎo)致的石油供應(yīng)中斷?？傮w而言，在危機(jī)和疫情期間，不同來源的石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場產(chǎn)生了不同的溢出效應(yīng)，因此，石油價(jià)格沖擊對債券市場的溢出效應(yīng)會由于事件性質(zhì)差異而產(chǎn)生不同結(jié)果。

3.不同來源石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場的動態(tài)溢出效應(yīng)分析。圖8、圖9和圖10分別是總需求沖擊、預(yù)防性需求沖擊和供給沖擊對各國主權(quán)債券市場的動態(tài)溢出圖。分析動態(tài)溢出圖可以看出：第一，從整體來看，在三種沖擊中，總需求沖擊和預(yù)防性需求沖擊對各國主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)有較大幅度的變化，而供給沖擊的溢出變化幅度較小，表明需求側(cè)沖擊占主要地位，與前文靜態(tài)分析結(jié)果相吻合。第二，歐洲發(fā)達(dá)國家以及韓國、日本的時(shí)變溢出效應(yīng)的變化趨勢具有高度相似性，新興市場國家的時(shí)變溢出效應(yīng)變化趨勢具有相似性，石油價(jià)格沖擊的溢出效應(yīng)具有較強(qiáng)的板塊集聚特性。第三，在不同時(shí)期、不同來源的石油價(jià)格沖擊下，溢出效應(yīng)趨勢表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性。將時(shí)間段分為新興市場對石油需求增加時(shí)期（2006—2007年）、全球金融危機(jī)時(shí)期（2007—2009年）、中東地區(qū)地緣政治動蕩時(shí)期（2011—2014年）、石油價(jià)格暴跌時(shí)期（2014年中—2015年初）和新冠肺炎疫情暴發(fā)時(shí)期（2020—2021年）進(jìn)行分析。具體而言，在2006—2007年，由于新興市場的經(jīng)濟(jì)增長，對石油的需求量大幅增加，造成了正向的總需求沖擊。觀察圖8，在2006—2007年間，總需求沖擊對中國、印度和印尼主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)大幅增加，其余國家如日本、韓國、德國、法國和荷蘭的溢出效應(yīng)都有上升趨勢，表明中國與這些國家的經(jīng)濟(jì)往來密切。

在全球金融危機(jī)期間（2007—2009年），三種不同來源的石油價(jià)格沖擊對所有國家的主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)都呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。其中供給沖擊與總需求沖擊的溢出效應(yīng)變化最明顯。金融危機(jī)時(shí)期，石油價(jià)格在不到一年的時(shí)間內(nèi)從約145美元/桶暴跌至30美元/桶，溢出效應(yīng)大幅上升，直到2009年末，債券收益率下降，金融危機(jī)即將結(jié)束，人們對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心逐漸增強(qiáng)，溢出效應(yīng)開始逐漸下降。2007—2009年期間，大多數(shù)溢出達(dá)到了峰值，進(jìn)一步證明了石油價(jià)格沖擊與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢之間存在密切關(guān)聯(lián)。

2010—2016年間，接連發(fā)生了歐債危機(jī)、中東地緣政治事件及石油價(jià)格暴跌事件。從圖中觀察到，這一時(shí)期的石油價(jià)格沖擊對各國主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)都呈現(xiàn)上升趨勢。2011—2012年中東地區(qū)政治動蕩事件導(dǎo)致了石油價(jià)格的預(yù)防性需求沖擊，同時(shí)還有石油供應(yīng)中斷造成的供給沖擊，對各國主權(quán)債券收益率有較大的影響。從圖9可以看出，預(yù)防性需求沖擊對各國主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)明顯上升，而圖10中石油價(jià)格的供給沖擊對大部分主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)較小，只有對法國主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)較大，這是因?yàn)榉▏c阿拉伯產(chǎn)油國家關(guān)系較密切，2018年法國進(jìn)口石油中大約40%來自中東和北非地區(qū)⑧。2014—2015年石油價(jià)格暴跌時(shí)期主要是總需求沖擊和供給沖擊，從圖8中可以看出，總需求沖擊對各國主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)較明顯，而圖10中供給沖擊的溢出效應(yīng)較小，表明供給沖擊對主權(quán)債券市場的影響較小。

2020年初暴發(fā)了新冠肺炎疫情，疫情導(dǎo)致石油價(jià)格大幅波動。從溢出的動態(tài)變化可以看出，在疫情暴發(fā)前，溢出效應(yīng)有下降趨勢。在2019年第一季度，布倫特原油、西德克薩斯中質(zhì)油（WTI）和OPEC一攬子原油價(jià)格分別上漲至每桶64.56美元、53.79美元和62.94美元。而新冠肺炎疫情暴發(fā)導(dǎo)致石油價(jià)格迅速下跌，一方面，中國、日本和印度等國家的石油需求明顯下降;另一方面，沙特和俄羅斯的石油減產(chǎn)談判失敗，兩國宣布于2020年4月大幅增產(chǎn)，供需極度不平衡，最終導(dǎo)致石油價(jià)格大幅下跌。從圖8、圖9和圖10中可以看出，新冠肺炎疫情期間石油價(jià)格沖擊對各國主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)都有所上升，其中總需求沖擊的溢出效應(yīng)相對較大，而預(yù)防性需求沖擊與供給沖擊的溢出效應(yīng)較小。

四、結(jié)論與啟示

本文使用Kilian（2009）[11]提出的分解方法，將石油價(jià)格沖擊分解為總需求沖擊、預(yù)防性需求沖擊與供給沖擊，采用TVP-VAR-DY框架，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)模型研究了不同來源石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場的靜態(tài)溢出效應(yīng)和動態(tài)溢出效應(yīng)。研究表明：第一，在石油價(jià)格的三個(gè)沖擊中，不同來源的石油價(jià)格沖擊的溢出效應(yīng)在不同國家主權(quán)債券市場之間存在顯著差異，需求相關(guān)沖擊的影響占主要地位。德國、荷蘭以及美國是沖擊的最大凈溢出者，印度、印尼和中國是沖擊的主要凈溢入者。第二，石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場溢出效應(yīng)具有時(shí)變性，溢出的大小主要與經(jīng)濟(jì)或地緣政治事件有關(guān)。石油價(jià)格對主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)與全球經(jīng)濟(jì)增長率負(fù)相關(guān)，且極端事件的沖擊會導(dǎo)致總溢出效應(yīng)顯著上升。第三，石油價(jià)格沖擊的溢出效應(yīng)具有較強(qiáng)的板塊集聚特性，石油價(jià)格沖擊對德國、法國、荷蘭、韓國、日本等發(fā)達(dá)國家的主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)具有高度的相似性，對印度、中國等新興市場國家的主權(quán)債券市場的溢出效應(yīng)具有高度相似性。

在未來一段時(shí)期，我國石油消費(fèi)仍將大量依賴進(jìn)口，石油價(jià)格波動對我國的影響較大、期限較長。我國應(yīng)更加密切關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、地緣政治等因素，預(yù)判國際石油價(jià)格走勢并制定積極的應(yīng)對策略，防范國際石油價(jià)格波動對我國主權(quán)債券市場的沖擊。

第一，重視石油價(jià)格沖擊對主權(quán)債券市場的影響。石油價(jià)格沖擊和主權(quán)債券收益率之間具有時(shí)變相關(guān)性，我國主權(quán)債券市場近年來發(fā)展迅速，相關(guān)政策的出臺不僅要考慮主權(quán)債券市場本身和金融市場的發(fā)展需要，還要考慮可能會出現(xiàn)的不同類別的石油價(jià)格沖擊的影響。特別是在經(jīng)濟(jì)動蕩時(shí)期，有必要利用發(fā)達(dá)國家的主權(quán)債券作為有效的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。

第二，構(gòu)建石油價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。我國是主要的石油進(jìn)口國，構(gòu)建國家層面的石油價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，對石油市場的變化進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和評估，不僅有利于預(yù)防石油價(jià)格沖擊對我國主權(quán)債券市場的負(fù)面影響，更好管控主權(quán)債券市場風(fēng)險(xiǎn)，而且本身也是保障石油進(jìn)口、維護(hù)國家能源安全的重要舉措。

第三，密切關(guān)注疫情變化和石油供給變化。當(dāng)前，疫情仍然是影響全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)的主要因素，未來隨著疫情逐步緩解、全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇和石油需求逐步擴(kuò)大，石油供需情況將成為影響石油價(jià)格的重要因素，要密切關(guān)注后疫情時(shí)代全球石油供需格局變化對石油價(jià)格的影響。

注：

①數(shù)據(jù)來源SIFMA：https：//www.sifma.org/resources/research/fact-book/.

②數(shù)據(jù)來源：https：//www.eia.gov/international/data/world/petroleum-and-other-liquids/monthly-petroleum-and-other-liquids-production.

③數(shù)據(jù)來源：https：//sites.google.com/site/lkilian2019/.

④數(shù)據(jù)來源：https：//www.eia.gov/petroleum/data.php.

⑤CPI數(shù)據(jù)來源：https：//fred.stlouisfed.org/series/CPIAUCSL.

⑥美國在2020年仍是一個(gè)石油凈進(jìn)口國，雖然美國的原油出口量位于前列，但其總進(jìn)口約為5.88MMb/d，總出口約3.18MMb/d （EIA），因此，把美國歸為石油進(jìn)口國。

⑦數(shù)據(jù)來源：https：//www.worldstopexports.com/crude-oil-imports-by-country/.

⑧數(shù)據(jù)來源：https：//content.next.westlaw.com/46297328？__lrTS=20200902144244326&transitionType=Default&contextData=（sc.Default）&firstPage=true.

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The Impact of International Oil Price Fluctuations on Sovereign Bond Markets

—— Empirical Research Based on Network Model

Ma Yu/Zhang Lei

（School of Finance，Shandong Technology and Business University，Yantai? ?264005，Shandong，China）

Abstract：Based on the international oil price and the sovereign bond yield data of nine major oil importing countries from 2004 to 2021，this paper constructs a network model by using TVP-VAR-DY Method to study the spillover effect of international oil price fluctuations on the sovereign bond market.The results show that： firstly，oil price shocks are divided into aggregate demand shocks，preventive demand shocks and supply shocks. The spillover effects of different types of oil price shocks on sovereign bond markets of different countries are quite different，and mainly focus on demand related shocks; secondly，the spillover effect of oil price shock on bond market is time-varying，and the magnitude of spillover effect is related to economic and geopolitical events;thirdly，the spillover effect of oil price shock has strong plate agglomeration characteristics，and there are obvious differences between developing countries and the developed ones. The results of this study are of great significance for China to deal with the fluctuation of national oil price and maintain the security of sovereign bond market.

Key Words：oil price volatility，sovereign bond market，TVP-VAR-DY

（責(zé)任編輯? ? 王? ?媛;校對? ?WY）

收稿日期：2021-12-14? ? ? 修回日期：2022-01-12

基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“美國非常規(guī)貨幣政策持續(xù)性、轉(zhuǎn)向條件及我國應(yīng)對策略研究”（21BJY001）。

作者簡介：馬宇，男，內(nèi)蒙古烏蘭浩特人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，山東工商學(xué)院金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閲H金融、能源金融;張蕾，女，山東菏澤人，山東工商學(xué)院金融學(xué)院，研究方向?yàn)槟茉唇鹑凇?/p>