央行抵押品框架的普惠效應(yīng)
——基于新三板小微企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

郭紅玉 耿廣杰

一、引言

央行抵押品框架在現(xiàn)代貨幣和金融系統(tǒng)中占據(jù)核心地位(Nyborg，2017[1])，但其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣市場(chǎng)運(yùn)作的影響往往被忽視(Fegatelli，2010[2])。國(guó)際金融危機(jī)之后，以美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲中央銀行(歐央行)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策框架和央行角色發(fā)生顯著變化：貨幣政策框架由基于國(guó)債等優(yōu)質(zhì)抵押品調(diào)控短期政策利率目標(biāo)轉(zhuǎn)向央行直接購(gòu)買相關(guān)金融資產(chǎn)調(diào)整中長(zhǎng)期利率和調(diào)整抵押品框架維護(hù)金融穩(wěn)定；而央行角色從最后貸款人轉(zhuǎn)向直接購(gòu)買特定金融資產(chǎn)和接受低流動(dòng)性、低質(zhì)量金融資產(chǎn)作為抵押品以維護(hù)金融穩(wěn)定的最后做市商(Buiter和Sibert，2008[3])。一方面，受零利率下限約束，依靠國(guó)債等優(yōu)質(zhì)抵押品調(diào)控短期政策利率難以實(shí)現(xiàn)預(yù)定的通貨膨脹目標(biāo)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行普遍采取直接購(gòu)買金融資產(chǎn)的量化寬松政策(QE)，利率政策與資產(chǎn)負(fù)債表政策“脫鉤”(Borio，2009[4])。另一方面，金融市場(chǎng)受到抵押品約束，基于國(guó)債等抵押品執(zhí)行公開市場(chǎng)操作和常備借貸便利的“狹義”抵押品框架難以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行采取擴(kuò)大央行抵押品范圍的“廣義”抵押品框架(BIS，2013[5])，央行抵押品框架實(shí)現(xiàn)擴(kuò)容(1)以美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行抵押品擴(kuò)容主要包括以下幾個(gè)方面：合格抵押品的類別擴(kuò)大；合格抵押品的計(jì)價(jià)幣種擴(kuò)大；合格抵押品的評(píng)級(jí)和折扣率下調(diào)；抵押品框架的合格交易對(duì)手方擴(kuò)大。。因此，央行抵押品框架成為金融危機(jī)以來(lái)央行貨幣政策框架調(diào)整的重要內(nèi)容之一。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策框架調(diào)整的背景下，中國(guó)人民銀行的貨幣政策框架也發(fā)生新的變化，貨幣政策框架從數(shù)量型貨幣政策向價(jià)格型貨幣政策過渡的同時(shí)，更加注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。但與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行不同，人民銀行貨幣政策框架發(fā)生變化的背景為貨幣政策傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性短缺。為應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放渠道轉(zhuǎn)變帶來(lái)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性缺口，人民銀行于2013年和2014年分別創(chuàng)新了常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充再貸款等各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并于2018年12月19日設(shè)立定向中期借貸便利，目的在于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、引導(dǎo)資金流向國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)支持領(lǐng)域。值得關(guān)注的是，這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實(shí)施的必要前提是央行交易對(duì)手方(合格金融機(jī)構(gòu))需要以合格抵押品作為獲取央行貸款的擔(dān)保，目的在于降低央行交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的央行資產(chǎn)負(fù)債受損(Bindseil，2014[6]；Rule，2012[7])。2015年，為引導(dǎo)地方金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放，降低社會(huì)融資成本，人民銀行決定在上海、天津等9省份繼續(xù)推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)，將符合央行內(nèi)部評(píng)級(jí)的地方金融機(jī)構(gòu)合格信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架。2018年6月1日，人民銀行抵押品框架得到了進(jìn)一步擴(kuò)容，本次擴(kuò)容的合格擔(dān)保品包括：不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類債券，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。同年6月28日，人民銀行繼續(xù)調(diào)整抵押品框架，決定將不低于AA級(jí)的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債，AA+、AA級(jí)公司信用類債券、正常類普惠口徑小微貸款和綠色貸款等資產(chǎn)納入信貸政策支持再貸款和常備借貸便利擔(dān)保品范圍。從近年來(lái)我國(guó)貨幣當(dāng)局抵押品框架擴(kuò)容的合格資產(chǎn)標(biāo)的來(lái)看，人民銀行更加注重抵押品框架的定向調(diào)控作用，引導(dǎo)貨幣資金流向小微企業(yè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)支持領(lǐng)域，試圖緩解相關(guān)企業(yè)的融資難、融資貴問題。這與2019年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的“緩解民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)融資難、融資貴”問題相一致。除了上述結(jié)構(gòu)性貨幣政策和央行抵押品框架調(diào)整，人民銀行于2014年和2015年針對(duì)小微企業(yè)融資難、融資貴問題現(xiàn)狀進(jìn)行了較為頻繁的定向降準(zhǔn)，定向降準(zhǔn)也成為緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問題的重要貨幣政策工具。因此，本文從央行抵押品框架角度研究將某類合格資產(chǎn)(如小微企業(yè)貸款)納入央行抵押品框架是否會(huì)緩解相關(guān)企業(yè)的融資難、融資貴問題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的定向調(diào)控目標(biāo)？其背后的理論機(jī)制又是什么？

本文研究的央行抵押品框架普惠效應(yīng)與普惠金融的“普惠”理念基本一致，落腳點(diǎn)都在小微企業(yè)等信貸缺口實(shí)體。2015年年底，國(guó)務(wù)院印發(fā)《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃(2016—2020)》，提倡發(fā)展普惠金融，提高小微企業(yè)貸款覆蓋率，降低小微企業(yè)貸款成本。區(qū)別于從微觀角度研究普惠金融對(duì)小微企業(yè)金融支持的相關(guān)文獻(xiàn)(喻微鋒等，2020[8]；張勛等，2019[9])，本文從宏觀貨幣政策角度研究央行抵押品框架支持小微企業(yè)信貸融資的普惠效應(yīng)。

基于以上分析，本文以新三板小微企業(yè)作為研究對(duì)象，使用傾向得分匹配-雙重差分模型研究央行抵押品框架對(duì)小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，將小微企業(yè)貸款納入人民銀行抵押品框架能顯著提高小微企業(yè)的信貸可得性，并降低小微企業(yè)的信貸融資成本，有效緩解了小微企業(yè)融資難、融資貴問題。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，基于國(guó)內(nèi)外貨幣政策抵押品框架調(diào)整的新視角，研究了央行抵押品框架對(duì)信貸供給的促進(jìn)作用；第二，基于央行抵押品框架這一獨(dú)特視角，首次研究了人民銀行將小微企業(yè)貸款納入抵押品框架帶來(lái)的普惠效應(yīng)；第三，總結(jié)并補(bǔ)充了央行抵押品框架影響小微企業(yè)信貸融資的其他微觀理論機(jī)制；第四，結(jié)合數(shù)字金融發(fā)展水平和地理區(qū)域差異，進(jìn)一步研究了央行抵押品框架普惠效應(yīng)的異質(zhì)性特征。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述與評(píng)述；第三部分為機(jī)制分析與研究假設(shè)；第四部分為研究設(shè)計(jì)；第五部分為實(shí)證分析；第六部分為異質(zhì)性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第七部分為結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與評(píng)述

國(guó)際金融危機(jī)和歐債危機(jī)之后，以美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行抵押品框架不斷調(diào)整(Cheun等，2009[10]；Eberl和Weber，2014[11])。眾多學(xué)者從多個(gè)方面對(duì)金融危機(jī)后的央行抵押品框架進(jìn)行研究，尤其關(guān)注央行抵押品框架對(duì)信貸供給和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。通過構(gòu)建世代交疊模型，Ashcraft等(2011)[12]發(fā)現(xiàn)央行抵押品折扣率(Haircut)下降會(huì)降低資產(chǎn)收益率和刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并且其政策效力優(yōu)于傳統(tǒng)利率工具。Koulischer和Struyven(2014)[13]通過模型推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)央行抵押品框架可以降低利差，緩解信貸緊縮并增加產(chǎn)出。隨著研究的不斷深入和數(shù)據(jù)可獲得性增加，央行抵押品框架影響銀行信貸供給和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)證研究開始涌現(xiàn)。Bignon和Jobst(2017)[14]發(fā)現(xiàn)央行將合格抵押品范圍擴(kuò)大到任何安全資產(chǎn)或有償付能力的市場(chǎng)主體會(huì)降低違約率并有效緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)。Barthélémy等(2017)[15]研究表明歐央行抵押品框架調(diào)整能有效緩解歐債危機(jī)對(duì)銀行等信用機(jī)構(gòu)的沖擊和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信貸緊縮，并降低貸款利率，Van Bekkum等(2017)[16]同樣研究了央行抵押品框架對(duì)銀行信貸的積極影響。通過將理論模型與實(shí)證分析結(jié)合，Cassola和Koulischer(2019)[17]發(fā)現(xiàn)歐央行抵押品折扣率下降會(huì)提高銀行對(duì)信貸資產(chǎn)的配置并降低銀行融資成本。隨著我國(guó)央行抵押品框架的不斷擴(kuò)容，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開展了相關(guān)研究。王永欽和吳嫻(2019)[18]發(fā)現(xiàn)人民銀行抵押品框架擴(kuò)容顯著降低了相關(guān)企業(yè)融資成本，而其他學(xué)者則從擔(dān)保品稀缺性和綠色金融角度出發(fā)得出了類似結(jié)論(黃振和郭曄，2021[19]；李欣越和徐濤，2021[20]；陳國(guó)進(jìn)等，2021[21])。與前述不同，郭曄和房芳(2021)[22]通過關(guān)注人民銀行擔(dān)保品框架對(duì)綠色信貸的影響，發(fā)現(xiàn)擔(dān)保品框架有效緩解了綠色企業(yè)融資難、融資貴問題。

央行抵押品框架確立的初衷是防范道德風(fēng)險(xiǎn)和保障央行財(cái)務(wù)安全。國(guó)際金融危機(jī)之后，央行抵押品框架調(diào)整主要包含將某一類金融資產(chǎn)納入央行抵押品框架、將抵押品框架應(yīng)用到內(nèi)含結(jié)構(gòu)性特征的非常規(guī)貨幣政策(2)美聯(lián)儲(chǔ)在2008年國(guó)際金融危機(jī)期間創(chuàng)立了多個(gè)帶有結(jié)構(gòu)性特征的非常規(guī)貨幣政策工具。一級(jí)交易商借貸便利(PDCF)合格抵押品除了公開市場(chǎng)操作合格抵押品和投資級(jí)證券，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步將PDCF適用的合格抵押品范圍擴(kuò)展至任何三方回購(gòu)抵押品。定期拍賣便利(TAF)適用的抵押品和折扣率與貼現(xiàn)窗口一級(jí)信貸便利一致。短期證券借貸便利(TSLF)本質(zhì)上是一個(gè)抵押品互換工具，在TSLF的具體實(shí)施中分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段，美聯(lián)儲(chǔ)合格交易對(duì)手方可以使用公開市場(chǎng)操作的合格抵押品通過TSLF向美聯(lián)儲(chǔ)換取國(guó)債；第二個(gè)階段，除了公開市場(chǎng)操作適用的合格抵押品，私人住宅或商業(yè)抵押貸款支持的高評(píng)級(jí)(aaa)MBS，以及其他ABS也可視為交換美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的抵押品。另外，央行合格交易對(duì)手方從貨幣共同基金市場(chǎng)購(gòu)買的以美元計(jì)價(jià)且評(píng)級(jí)在A級(jí)以上的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)可作為AMLF和MMIFF的合格抵押品(Weber，2017[23])。以及特定抵押品折扣率和評(píng)級(jí)調(diào)整(BIS，2013[5]；Weber，2017[23])。因此，央行抵押品框架調(diào)整在金融危機(jī)后具有明顯的結(jié)構(gòu)特征，發(fā)揮的作用與結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向調(diào)控功能類似。張曉慧等(2020)[24]對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和英格蘭銀行金融危機(jī)期間的結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行較為系統(tǒng)的梳理，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策則主要聚焦借貸便利類貨幣政策工具和定向降準(zhǔn)等。現(xiàn)有研究表明，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能夠有效緩解小微企業(yè)融資約束、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)(李建強(qiáng)和高宏，2019[25]；笪哲，2020[26]；彭俞超和方意，2016[27])。余振等(2016)[28]發(fā)現(xiàn)抵押補(bǔ)充貸款在降低中期利率水平和減少社會(huì)融資成本方面具有階段性特征。孔丹鳳和秦大忠(2007)[29]研究表明定向中期借貸便利具備“調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本”的功效，能夠緩解小微、民營(yíng)企業(yè)融資約束，降低融資溢價(jià)。與借貸便利類等結(jié)構(gòu)性貨幣政策相比，定向降準(zhǔn)的“數(shù)量型”“結(jié)構(gòu)性”和“精準(zhǔn)性”特征更加明顯。郭曄等(2019)[30]、孔東民等(2021)[31]、錢水土和吳衛(wèi)華(2020)[32]發(fā)現(xiàn)定向降準(zhǔn)顯著增加了小微企業(yè)的信貸可得性。然而，馮明和伍戈(2018)[33]認(rèn)為定向降準(zhǔn)新釋放的可貸資金大部分流向非定向部門，定向降準(zhǔn)并非解決小微企業(yè)等定向部門融資貴問題的根本性舉措，需要與其他政策相配合(馬理等，2015[34])。

央行抵押品框架普惠效應(yīng)的落腳點(diǎn)在于緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問題。近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從金融科技和前文闡述的結(jié)構(gòu)性貨幣政策兩個(gè)角度研究小微企業(yè)信貸融資約束問題。鑒于小微企業(yè)財(cái)務(wù)信息缺乏，信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重，金融科技可以通過緩解信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和整合軟硬信息的貸款技術(shù)改進(jìn)機(jī)制提高小微企業(yè)信貸可得性(盛天翔和范從來(lái)，2020a[35])。通過理論模型和文本挖掘法，盛天翔和范從來(lái)(2020b)[36]研究表明金融科技有助于銀行小微企業(yè)信貸供給。郭麗虹和朱柯達(dá)(2021)[37]發(fā)現(xiàn)銀行運(yùn)用金融科技手段顯著提高了其小微企業(yè)普惠貸款意愿。周光友等(2020)[38]認(rèn)為金融科技創(chuàng)新通過發(fā)揮普惠效應(yīng)服務(wù)小微企業(yè)融資?；跀?shù)字金融視角，梁琦和林愛杰(2020)[39]發(fā)現(xiàn)小微企業(yè)使用數(shù)字金融能夠緩解融資約束。

基于以上研究可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者更多關(guān)注金融危機(jī)后中行抵押品框架對(duì)信貸供給和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，缺乏對(duì)中行抵押品框架的結(jié)構(gòu)性作用進(jìn)行探討；國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然關(guān)注定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策的定向調(diào)控功能，但更多關(guān)注小微企業(yè)融資難問題，對(duì)小微企業(yè)融資貴問題研究較少，并且國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于央行抵押品框架的研究主要涉及債券市場(chǎng)和綠色信貸市場(chǎng)，并未涉及小微企業(yè)信貸市場(chǎng)。因此，本文主要研究我國(guó)央行抵押品框架對(duì)小微企業(yè)信貸可得性(融資難)和信貸融資成本(融資貴)的影響及作用機(jī)制。

三、機(jī)制分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究認(rèn)為央行抵押品框架影響金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制主要為稀缺性渠道(D’Amico等，2018[40]；De Roure，2016[41]；Williamson，2016[42])，即將某類金融資產(chǎn)納入央行抵押品框架導(dǎo)致該資產(chǎn)在市場(chǎng)上的相對(duì)稀缺性，推高了該資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，資產(chǎn)收益率下降，從而降低相關(guān)企業(yè)的融資成本。本文認(rèn)為央行抵押品框架主要通過合格抵押品“結(jié)構(gòu)性”渠道和“資格溢價(jià)”渠道影響小微企業(yè)實(shí)體的信貸可得性和信貸融資成本，具體如圖1所示。

圖1 央行抵押品框架普惠效應(yīng)的影響機(jī)制

(一)合格抵押品結(jié)構(gòu)性渠道與小微企業(yè)信貸可得性

結(jié)構(gòu)性渠道通常反映中央銀行將哪些合格資產(chǎn)納入抵押品框架(BIS，2015[43])，進(jìn)而決定央行交易對(duì)手方的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。中央銀行將某類資產(chǎn)納入抵押品框架一方面會(huì)提高該類資產(chǎn)的可抵押性，直接增加交易對(duì)手方創(chuàng)造該類資產(chǎn)并將其保留在其資產(chǎn)負(fù)債表上的意愿；另一方面會(huì)增加該資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的結(jié)構(gòu)占比。央行交易對(duì)手方在抵押品使用順序上會(huì)優(yōu)先使用低質(zhì)量的合格抵押品向央行申請(qǐng)貸款(Cassola和Koulischer，2019[17])。因此，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架使小微企業(yè)貸款的可抵押性提高，會(huì)直接增強(qiáng)商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、發(fā)放小微企業(yè)貸款的意愿和動(dòng)機(jī)，這對(duì)缺乏優(yōu)質(zhì)抵押品的中小銀行來(lái)講，激勵(lì)作用會(huì)更大。綜上，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架會(huì)增加小微企業(yè)的信貸可得性。

(二)合格抵押品資格溢價(jià)渠道與小微企業(yè)信貸融資成本

合格抵押品的資格溢價(jià)(Eligibility Premium)是指中央銀行接受某類資產(chǎn)作為抵押品使該資產(chǎn)具備抵押品資格，導(dǎo)致合格抵押資產(chǎn)與其他資產(chǎn)收益率之間存在差異，這個(gè)差異即為“資格溢價(jià)”(Bindseil和Papadia，2006[44])。簡(jiǎn)單來(lái)講，當(dāng)某一類資產(chǎn)具備抵押品資格時(shí)，該資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)，相對(duì)價(jià)格上升，相對(duì)收益率下降。人民銀行將小微企業(yè)貸款納入抵押品框架同樣會(huì)帶來(lái)抵押品資格溢價(jià)，具體可分為合格抵押品信用溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)兩個(gè)部分。一方面，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架本質(zhì)上是央行為商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款進(jìn)行信用背書和增信，會(huì)降低商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款利率中的信用溢價(jià)。另一方面，央行將小微企業(yè)貸款納入抵押品框架提高了小微企業(yè)貸款的流動(dòng)性，會(huì)降低小微企業(yè)貸款利率中的流動(dòng)性溢價(jià)。因此，小微企業(yè)貸款利率中信用溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償會(huì)降低小微企業(yè)的信貸融資成本。另外，商業(yè)銀行使用小微企業(yè)貸款向央行申請(qǐng)的中期借貸便利、常備借貸便利和再貸款資金成本較低，較低的資金成本會(huì)轉(zhuǎn)移到小微企業(yè)貸款利率上，進(jìn)而降低小微企業(yè)信貸資金成本。綜上，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架會(huì)降低小微企業(yè)的信貸融資成本。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)與變量說(shuō)明

央行抵押品框架的普惠效應(yīng)落腳點(diǎn)在小微企業(yè)，本文選取在新三板(中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng))掛牌的企業(yè)樣本作為研究對(duì)象，原因如下：(1)主板上市公司的規(guī)模大，營(yíng)業(yè)收入高，難以滿足小微企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)(3)本文根據(jù)小微企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)(工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號(hào))對(duì)滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行劃型，發(fā)現(xiàn)滿足小微企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的樣本極少，難以支撐本文的實(shí)證研究。；(2)在新三板掛牌的企業(yè)當(dāng)中，小微企業(yè)半年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為健全，為本文的定量研究提供較為可信的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。由于2013年至2015年是定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)整和實(shí)施的密集期，且2020年新冠疫情期間人民銀行創(chuàng)設(shè)并執(zhí)行多項(xiàng)支持小微企業(yè)的貨幣政策，考慮到這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能對(duì)小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本產(chǎn)生影響，為保證研究結(jié)果的可靠性，本文選取2016年至2019年新三板小微企業(yè)半年度非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

借鑒現(xiàn)今主流文獻(xiàn)的做法，本文對(duì)新三板企業(yè)樣本進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除企業(yè)特征變量缺失嚴(yán)重的樣本；(3)剔除企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不符合邏輯的樣本；(4)為了避免極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，借鑒祝繼高等(2015)[45]的研究，對(duì)主要連續(xù)變量上下1%分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理。另外，2018年6月人民銀行將綠色貸款和符合一定條件的債券納入抵押品框架，可能對(duì)小微企業(yè)信貸產(chǎn)生影響，因此本文刪除了生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理等綠色企業(yè)樣本以及在樣本期間發(fā)行過債券的企業(yè)樣本。

央行抵押品框架的普惠效應(yīng)主要包含兩個(gè)方面：一個(gè)是小微企業(yè)信貸可得性，另一個(gè)是小微企業(yè)信貸融資成本。因此，本文的被解釋變量分別是小微企業(yè)信貸可得性和小微企業(yè)信貸融資成本兩個(gè)大類指標(biāo)，其中小微企業(yè)信貸可得性又進(jìn)一步細(xì)分為短期信貸可得性和長(zhǎng)期信貸可得性兩個(gè)小類指標(biāo)。為避免遺漏可觀測(cè)的企業(yè)特征帶來(lái)的回歸結(jié)果偏誤，本文將企業(yè)規(guī)模、抵押擔(dān)保能力、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、成長(zhǎng)能力和經(jīng)營(yíng)能力作為企業(yè)層面控制變量納入雙重差分模型。同時(shí)為了控制貨幣政策環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)回歸結(jié)果的影響，將經(jīng)濟(jì)增速和廣義貨幣供給量M2增速作為控制變量納入實(shí)證模型當(dāng)中。各變量的具體釋義見表1。

表1 變量說(shuō)明

(二)研究設(shè)計(jì)

為研究央行抵押品框架對(duì)小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的影響，有必要事先確定小微企業(yè)的劃型標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)工信部聯(lián)企業(yè)發(fā)布的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》(工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號(hào))對(duì)中型、小型和微型企業(yè)界定了明確的劃型標(biāo)準(zhǔn)。由于小微企業(yè)從業(yè)人員數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重，本文借鑒孔東民等(2021)[31]的相關(guān)研究，依據(jù)營(yíng)業(yè)收入對(duì)小微企業(yè)進(jìn)行劃型，劃型的時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2017年年底。

另外，考慮到信貸資產(chǎn)作為一種非市場(chǎng)化資產(chǎn)(No-marketable assets)，流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)較高，央行將信貸資產(chǎn)納入抵押品框架會(huì)使交易對(duì)手方優(yōu)先使用低質(zhì)量小微企業(yè)貸款向央行抵押申請(qǐng)貸款，可能帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)甚至損害央行資產(chǎn)負(fù)債表和金融穩(wěn)定(Nyborg，2017[1])?；诘赖嘛L(fēng)險(xiǎn)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)的負(fù)面影響，人民銀行傾向選取高質(zhì)量的小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入抵押品框架，可能會(huì)帶來(lái)樣本選擇偏誤問題。況且，前文在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上刪除了較多的企業(yè)特征變量缺失值，也可能帶來(lái)樣本選擇的非隨機(jī)性。為緩解樣本選擇性偏誤問題，本文基于Rosenbaum和Rubin(1983)[46]提出的傾向得分匹配(PSM)方法，選取企業(yè)規(guī)模、抵押擔(dān)保能力、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、成長(zhǎng)能力和經(jīng)營(yíng)能力六個(gè)指標(biāo)作為匹配變量，將信貸可得性作為結(jié)果變量對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步處理。在具體匹配過程中，采取一對(duì)一近鄰匹配，最終獲取樣本量為686。基于傾向得分匹配處理后的樣本，本文將小微企業(yè)作為處理組，非小微企業(yè)作為對(duì)照組，使用雙重差分模型研究央行抵押品框架對(duì)小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的平均處理效應(yīng)。

(三)模型設(shè)定

本文借鑒Van Bekkum等(2017)[16]的研究方法，建立以下模型研究人民銀行抵押品框架對(duì)小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的因果效應(yīng)：

Yit=δ0+δ1Treati×Postt+γXit+λt+ui+ξit

上述模型中，被解釋變量Y表示信貸可得性和信貸融資成本。借鑒祝繼高等(2015)[45]的相關(guān)研究，本文選取(長(zhǎng)期借款+短期借款)/總資產(chǎn)、短期借款/總資產(chǎn)和長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)作為信貸可得性的衡量指標(biāo)；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，使用企業(yè)總借款自然對(duì)數(shù)和總借款與總資產(chǎn)之比替代信貸可得性指標(biāo)。借鑒李廣子和劉力(2009)[47]的研究，選擇財(cái)務(wù)費(fèi)用(4)財(cái)務(wù)費(fèi)用主要包含利息支出、利息收入、手續(xù)費(fèi)、其他財(cái)務(wù)費(fèi)用和匯兌損益五項(xiàng)明細(xì)科目(李廣子和劉力，2009[47])。具體計(jì)算公式：財(cái)務(wù)費(fèi)用=利息支出-利息收入+手續(xù)費(fèi)+其他財(cái)務(wù)費(fèi)用+匯兌收益-匯兌損失。/總負(fù)債作為信貸融資成本的衡量指標(biāo)；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，選擇財(cái)務(wù)費(fèi)用/總負(fù)債替代信貸融資成本。Treat表示分組變量，處理組取值為1，對(duì)照組取值為0，個(gè)體固定效應(yīng)吸收了Treat。Post表示央行抵押品框架虛擬變量，2018年第二季度(含)之后取值為1，其他取值為0，時(shí)間固定效應(yīng)吸收了Post。模型中的交乘項(xiàng)系數(shù)δ1是本文關(guān)注的央行抵押品框架帶來(lái)的普惠效應(yīng)。X是一系列隨時(shí)間變化且影響央行抵押品框架普惠效應(yīng)的控制變量，具體解釋見表1。λt是時(shí)間固定效應(yīng)，ui是不隨時(shí)間變化且不可觀測(cè)的企業(yè)固定效應(yīng)。ξit表示不可觀測(cè)擾動(dòng)因素，假設(shè){ξit}獨(dú)立同分布且與ui不相關(guān)。

五、實(shí)證分析

(一)平衡性檢驗(yàn)與描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了傾向得分匹配的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果。在以信貸可得性作為結(jié)果變量進(jìn)行一對(duì)一近鄰匹配之后，偏差率顯著下降，且均在10%以內(nèi)，偏差最大降幅為100%。T檢驗(yàn)說(shuō)明傾向匹配得分之后，處理組企業(yè)和對(duì)照組企業(yè)之間并不存在系統(tǒng)性差異，匹配效果較好。

表2 處理組與對(duì)照組匹配平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

表3匯報(bào)了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。可以看出，樣本企業(yè)的信貸可得性均值為19.1%，其中短期信貸可得性均值為14.2%,長(zhǎng)期信貸可得性均值為4.9%。這表明企業(yè)的信貸融資結(jié)構(gòu)中短期信貸融資較高，可能的原因在于銀行對(duì)樣本企業(yè)的信貸投放以短期貸款為主。樣本企業(yè)的信貸融資成本存在較大差異，均值為2.2%，最大值為11.3%。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

另外，本文計(jì)算了原始樣本的信貸可得性(Loan_ratio)和信貸融資成本(Loan_cost)統(tǒng)計(jì)特征，其中均值分別為0.191和0.022，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.114和0.016，接近于表3中的0.191和0.022以及0.124和0.016，說(shuō)明本文實(shí)證環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)樣本具備良好的總體統(tǒng)計(jì)分布特征。

(二)央行抵押品框架對(duì)小微企業(yè)信貸可得性的影響

基于合格抵押品的結(jié)構(gòu)性渠道，本文首先檢驗(yàn)央行抵押品框架對(duì)小微企業(yè)信貸可得性的影響。表4列(1)～列(3)匯報(bào)了依次加入各類控制變量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)央行抵押品框架的雙重差分估計(jì)系數(shù)都顯著且方向一致為正，表明實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。列(3)顯示，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架后，小微企業(yè)借款在總資產(chǎn)中的占比高出非小微企業(yè)約3.6個(gè)百分點(diǎn)。因此，央行將小微企業(yè)貸款納入抵押品框架發(fā)揮了一定的普惠效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)1。

表4 央行抵押品框架與小微企業(yè)信貸可得性

同時(shí)，各控制變量對(duì)小微企業(yè)信貸可得性的影響存在差異，并與現(xiàn)有研究基本一致。表4列(3)的回歸結(jié)果顯示，小微企業(yè)規(guī)模、抵押擔(dān)保能力、總資產(chǎn)報(bào)酬率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的估計(jì)系數(shù)不顯著，這可能是由于小微企業(yè)自身的特點(diǎn)決定的。和非小微企業(yè)相比，小微企業(yè)向來(lái)資產(chǎn)規(guī)模較小，抵押品缺乏，小微企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和抵押擔(dān)保能力難以成為獲取商業(yè)銀行信貸的重要因素。由于小微企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)能力往往難以覆蓋小微企業(yè)自身的違約風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)的信貸供給動(dòng)力不足。小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)與小微企業(yè)的信貸可獲得性顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)優(yōu)序融資理論(Myers和Majluf，1984[48])，當(dāng)投融資雙方存在信息不對(duì)稱時(shí)，為降低外部融資成本，融資企業(yè)更偏好內(nèi)部融資。因此，現(xiàn)金流量越充裕的小微企業(yè)越傾向于使用自有資金替代信貸資金。資產(chǎn)負(fù)債率與小微企業(yè)信貸可得性顯著正相關(guān)，可能的原因是相對(duì)穩(wěn)定的銀企關(guān)系(何韌等，2012[49])，小微企業(yè)與銀行保持的關(guān)系越緊密，越可能獲得更多的信貸資源。貨幣政策變量M2與小微企業(yè)信貸可得性顯著正相關(guān)，表明傳統(tǒng)總量型貨幣政策在支持小微企業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮了一定的作用。經(jīng)濟(jì)增速估計(jì)系數(shù)顯著正相關(guān)，表明小微企業(yè)信貸融資與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系緊密。

此外，本文進(jìn)一步分析了央行抵押品框架對(duì)小微企業(yè)信貸可得性結(jié)構(gòu)的影響。表4后列(4)、列(5)匯報(bào)了回歸結(jié)果。將小微信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架顯著增加了小微企業(yè)長(zhǎng)期借款在總資產(chǎn)中的占比，對(duì)小微企業(yè)短期信貸可得性而言影響并不顯著。該結(jié)論與郭曄和房芳(2021)[22]的研究類似，理論依據(jù)為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的契約理論，即在信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重的情況下，商業(yè)銀行傾向于發(fā)放短期貸款。將小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架可以有效緩解信息不對(duì)稱問題，降低銀行與小微企業(yè)之間的代理成本，商業(yè)銀行發(fā)放長(zhǎng)期貸款的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

(三)央行抵押品框架對(duì)小微企業(yè)信貸融資成本的影響

通過對(duì)小微企業(yè)貸款的增信和流動(dòng)性補(bǔ)償，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架會(huì)通過降低小微企業(yè)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，進(jìn)一步降低小微企業(yè)信貸融資成本。表5顯示，央行抵押品框架的雙重差分估計(jì)系數(shù)都顯著且方向一致為負(fù)，且隨著不同類型控制變量的依次加入，雙重差分估計(jì)系數(shù)絕對(duì)值增大，顯著性也不斷增強(qiáng)，表明實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。列(3)顯示，和非小微企業(yè)相比，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架顯著降低了借款企業(yè)的信貸融資成本，表明央行抵押品框架有效緩解了小微企業(yè)融資貴問題，驗(yàn)證了假設(shè)2。部分企業(yè)特征變量的估計(jì)系數(shù)從側(cè)面反映出商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)“信貸歧視”現(xiàn)象的存在。貨幣供給增速M(fèi)2與小微企業(yè)信貸融資成本不相關(guān)，表明總量型貨幣政策難以緩解小微企業(yè)融資貴問題。與小微企業(yè)信貸可得性類似，小微企業(yè)信貸融資成本和經(jīng)濟(jì)周期具有一定的相關(guān)性。

六、異質(zhì)性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)異質(zhì)性分析

本文將數(shù)字金融發(fā)展和地理區(qū)域差異納入實(shí)證模型，分析央行抵押品框架在不同數(shù)字金融發(fā)展程度和不同地理區(qū)域方面影響小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的異質(zhì)性特征。

1.數(shù)字金融發(fā)展異性質(zhì)。

基于合格抵押品結(jié)構(gòu)性渠道和資格溢價(jià)渠道，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架會(huì)提高小微企業(yè)信貸可得性并降低小微企業(yè)信貸融資成本，而數(shù)字金融發(fā)展可能對(duì)央行抵押品框架普惠效應(yīng)的效果產(chǎn)生異質(zhì)性影響。以互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)為支撐的數(shù)字金融能夠通過緩解信息不對(duì)稱、降低信貸違約風(fēng)險(xiǎn)、提高運(yùn)營(yíng)效率增加商業(yè)銀行發(fā)放小微企業(yè)信貸的動(dòng)機(jī)。央行抵押品框架擴(kuò)容之后，商業(yè)銀行可以通過向央行抵押小微企業(yè)貸款獲取更多的低成本資金，而低成本資金的投向和小微企業(yè)貸款配置比例還要依賴商業(yè)銀行偏好小微企業(yè)的程度。對(duì)于數(shù)字金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，商業(yè)銀行可以依托互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等數(shù)字金融技術(shù)充分挖掘小微企業(yè)的“軟”信息和信貸需求，通過對(duì)小微企業(yè)精準(zhǔn)“畫像”提高小微企業(yè)信貸可得性，降低融資成本。本文依據(jù)北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)(2011—2020)(5)北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)報(bào)告(2011—2020)將北京、上海和浙江定義為數(shù)字金融發(fā)展的第一梯隊(duì)，江蘇、福建等19個(gè)省份為第二梯隊(duì)，西藏、寧夏等9個(gè)省份為第三梯隊(duì)，排序越靠前，數(shù)字金融發(fā)展水平越高。詳見https://idf.pku.edu.cn/yjcg/zsbg/index.htm。將數(shù)字金融發(fā)展位列第一梯隊(duì)的省份設(shè)定為高水平數(shù)字金融發(fā)展地區(qū)，而將位列第二、三梯隊(duì)的省份設(shè)定為中低水平數(shù)字金融發(fā)展地區(qū)。表6顯示，無(wú)論是從顯著性水平還是數(shù)值大小，數(shù)字金融發(fā)展水平越高的地區(qū)，央行抵押品框架的普惠效應(yīng)越明顯。

表6 央行抵押品框架的普惠效應(yīng)：數(shù)字金融發(fā)展②(6)②③ 受篇幅限制,文中無(wú)法列出全表,感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。

2.地區(qū)異質(zhì)性。

關(guān)于貨幣政策的區(qū)域非對(duì)稱效應(yīng)也得到了較多學(xué)者的研究。由于不同區(qū)域的地域資源稟賦、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)存在差異，貨幣政策效果往往存在區(qū)域性差異(孔丹鳳和秦大忠，2007[29])。央行抵押品框架作為貨幣政策的重要內(nèi)容，可能也存在區(qū)域性差異。因此，本文借鑒于則(2006)[50]的相關(guān)研究，將樣本企業(yè)按照東、中、西部地區(qū)進(jìn)行劃分，研究央行抵押品框架對(duì)東、中、西部地區(qū)小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的影響。表7和表8匯報(bào)了央行抵押品框架的區(qū)域性差異?？梢钥闯觯胄械盅浩房蚣艿钠栈菪?yīng)在東、西部地區(qū)表現(xiàn)得更為明顯。

表7 央行抵押品框架的普惠效應(yīng)：東、中、西部信貸可得性差異

表8 央行抵押品框架的普惠效應(yīng)：東、中、西部信貸融資成本差異①(7)① 受篇幅限制,文中無(wú)法列出全表,感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.共同趨勢(shì)檢驗(yàn)(8)。

使用雙重差分模型的前提是滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，即在政策實(shí)施之前，處理組和對(duì)照組具有可比性。針對(duì)樣本期間的各個(gè)時(shí)點(diǎn)，本文分別設(shè)置時(shí)間虛擬變量Pre_4、Pre_3、Pre_2、Pre_1、Current、Post_1、Post_2和Post_3，分別表示央行抵押品擴(kuò)容前4個(gè)季度、前3個(gè)季度、前2個(gè)季度、前1個(gè)季度、當(dāng)期、后1個(gè)季度、后2個(gè)季度和后3個(gè)季度。將上述時(shí)間虛擬變量與處理組虛擬變量Treat的乘積納入回歸方程后進(jìn)行重新回歸。共同趨勢(shì)檢驗(yàn)表明，無(wú)論加入控制變量還是不加入控制變量，在將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架之前，信貸可得性雙重差分估計(jì)系數(shù)均不顯著，而信貸融資成本雙重差分估計(jì)系數(shù)為負(fù)但不顯著，基本符合共同趨勢(shì)假設(shè)。

2.安慰劑檢驗(yàn)、變更被解釋變量和小微企業(yè)劃型基準(zhǔn)調(diào)整(9)受篇幅限制,文中無(wú)法列出回歸結(jié)果,感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。。

除共同趨勢(shì)檢驗(yàn)以外，本文還進(jìn)行了其他穩(wěn)健性測(cè)試。首先，盡管前文已經(jīng)進(jìn)行了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，但政策干預(yù)時(shí)點(diǎn)之后處理組和對(duì)照組趨勢(shì)的變化是否受到其他政策或者隨機(jī)性因素的影響需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此本文通過虛構(gòu)一個(gè)政策變量，以2016年年底作為央行抵押品政策沖擊時(shí)點(diǎn)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。安慰劑檢驗(yàn)回歸結(jié)果表明，小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的雙重差分估計(jì)系數(shù)均不顯著，進(jìn)一步證明了央行抵押品框架支持小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的有效性。其次，本文使用企業(yè)獲得的銀行貸款自然對(duì)數(shù)和銀行貸款與總資產(chǎn)之比替代信貸可得性指標(biāo)，并使用財(cái)務(wù)費(fèi)用與總資產(chǎn)之比衡量信貸融資成本進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。重新回歸之后，雙重差分估計(jì)系數(shù)依然顯著。最后，小微企業(yè)的成長(zhǎng)性問題也需要進(jìn)一步考慮。本文對(duì)小微企業(yè)的劃型主要依據(jù)孔東民等(2021)[31]的做法，將2017年年底企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入作為小微企業(yè)的劃型基準(zhǔn)。然而，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)可能在不同的年份營(yíng)業(yè)收入變化較大，有的企業(yè)在當(dāng)年是小微企業(yè)，在下一年成長(zhǎng)為中型或大型企業(yè)，也可能倒閉。因此，為了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將樣本期間內(nèi)企業(yè)每年的營(yíng)業(yè)收入作為企業(yè)劃型的參考依據(jù)。在2016年至2019年的樣本期內(nèi)，如果企業(yè)每年的營(yíng)業(yè)收入都符合小微企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)，則定義為小微企業(yè)，而將每一年?duì)I業(yè)收入都不滿足小微企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)作為控制組。同時(shí)，如果企業(yè)在四年期間只要有一年?duì)I業(yè)收入符合小微企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)，本文從樣本中予以刪除。在考慮小微企業(yè)成長(zhǎng)性問題之后，回歸結(jié)果依然顯著，再次驗(yàn)證了前文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

七、結(jié)論與政策建議

國(guó)際金融危機(jī)之后，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策框架發(fā)生新的變化，抵押品框架成為各央行貨幣政策的重要內(nèi)容。在此背景下，中國(guó)人民銀行貨幣政策框架開始關(guān)注貨幣政策的結(jié)構(gòu)性作用，創(chuàng)新了基于抵押品的各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。本文以新三板小微企業(yè)作為研究對(duì)象，使用傾向得分匹配-雙重差分模型研究貨幣政策框架轉(zhuǎn)型背景下人民銀行抵押品框架的普惠效應(yīng)。通過理論和實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：第一，將小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架顯著提高了小微企業(yè)的信貸可得性，其中抵押品框架對(duì)小微企業(yè)長(zhǎng)期信貸可得性影響更為顯著，第二，將小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架顯著降低了小微企業(yè)信貸融資成本。以上兩點(diǎn)表明人民銀行抵押品框架發(fā)揮了普惠效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問題的定向調(diào)控目標(biāo)。第三，將小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架緩解了數(shù)字金融發(fā)展高水平區(qū)域和東、西部地區(qū)小微企業(yè)的融資難、融資貴問題。

本文的研究具有一定的政策含義。第一，適時(shí)適度拓寬抵押品框架廣度。貨幣當(dāng)局可逐步將“三農(nóng)”“扶貧”“綠色金融”等國(guó)家重點(diǎn)支持領(lǐng)域的相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)或證券化資產(chǎn)納入央行抵押品框架，增加流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性缺口領(lǐng)域的信貸供給，實(shí)現(xiàn)抵押品框架的定向調(diào)控作用。第二，擇機(jī)擇時(shí)強(qiáng)化抵押品框架深度。實(shí)證研究表明，將小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架顯著降低了小微企業(yè)信貸融資成本，但影響系數(shù)偏低。人民銀行可適當(dāng)調(diào)整小微企業(yè)信貸資產(chǎn)折扣率和評(píng)級(jí)強(qiáng)化抵押品框架深度，通過降低抵押品資格溢價(jià)增強(qiáng)抵押品框架的“降成本”作用。第三，有效協(xié)調(diào)央行抵押品框架和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的綜合使用，以更好緩解小微企業(yè)等信貸缺口實(shí)體的融資難、融資貴問題。第四，優(yōu)化提升央行抵押品框架普惠效應(yīng)的區(qū)域?qū)ΨQ性。實(shí)證結(jié)果表明，抵押品框架并未有效緩解中部地區(qū)小微企業(yè)的融資難、融資貴問題。央行抵押品框架后續(xù)可以適當(dāng)向中部地區(qū)小微企業(yè)傾斜，避免傳統(tǒng)貨幣政策的“一刀切”。第五，重視防范小微企業(yè)信貸資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手方道德風(fēng)險(xiǎn)。首先，小微企業(yè)信貸資產(chǎn)質(zhì)量低、流動(dòng)性差，信用風(fēng)險(xiǎn)較大，央行在防范信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以靈活使用抵押品折扣率(Haircuts)、估值與追加保證金(Value and Margin Calls)、抵押品評(píng)級(jí)等風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。在抵押品信用評(píng)級(jí)方面，人民銀行抵押品框架對(duì)小微企業(yè)信貸資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估主要采取央行內(nèi)部評(píng)級(jí)，缺乏成熟評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。人民銀行可以借鑒美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行經(jīng)驗(yàn)，引入第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，準(zhǔn)確識(shí)別小微企業(yè)信貸資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，降低甚至避免小微企業(yè)信貸資產(chǎn)違約帶來(lái)的央行資產(chǎn)負(fù)債表受損。其次，商業(yè)銀行將小微企業(yè)貸款納入抵押品框架可能帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)。人民銀行可以對(duì)單個(gè)合格交易對(duì)手方使用小微企業(yè)信貸資產(chǎn)的數(shù)量或比例進(jìn)行限制，防范甚至避免央行交易對(duì)手方過度依賴小微企業(yè)貸款等低質(zhì)量抵押品導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)。