論壇發(fā)帖與股價(jià)行為：情緒宣泄還是信息傳遞？

熊 艷

一、引言

在我國(guó)的股票市場(chǎng)中，數(shù)量眾多的個(gè)人投資者是主要的資金供給者和交易者。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2021年3月發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國(guó)股市有1.8億個(gè)人投資者(吳曉璐，2021[1])。這些個(gè)人投資者大多未經(jīng)過(guò)投資理財(cái)知識(shí)的系統(tǒng)學(xué)習(xí)，投資行為極易受外部因素的影響(陳浪南和陳文博，2020[2])。當(dāng)不同知識(shí)背景、不同層次的投資者共同參與投資交流時(shí)，一些專業(yè)人士的意見(jiàn)往往會(huì)被普通投資者奉為圭臬，投資行為也會(huì)被跟隨效仿(Mary等，1998[3]；Luis等，2008[4]；Hochmeister等，2013[5])。社交媒體的出現(xiàn)為投資者的學(xué)習(xí)與模仿行為提供了更多的機(jī)會(huì)，投資者在做出購(gòu)買與投資決定前通常會(huì)在社交網(wǎng)站上收集信息并閱讀相關(guān)文章(Chen等，2010[6]；Daniel，2015[7]；Bryan，2016[8])。財(cái)經(jīng)論壇就是個(gè)人投資者最主要的信息來(lái)源之一，個(gè)人投資者每日在財(cái)經(jīng)論壇發(fā)帖交流，以獲取和輸出大量信息與觀點(diǎn)(Bin等，2006[9])。那么，這些“草根”散戶通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)新興媒體互相學(xué)習(xí)模仿，究竟是加速了信息傳遞，還是加劇了非理性情緒的擴(kuò)散？

本文認(rèn)為，這兩種效應(yīng)可能并存。一方面，社交媒體可以快速、大量地將信息傳遞給投資者，為投資者之間的交流搭建便利的橋梁，在金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出舉足輕重的作用。2021年1月，美國(guó)中小投資者在社交媒體平臺(tái)Reddit“抱團(tuán)”對(duì)抗上市公司Gamestop的機(jī)構(gòu)投資者，大量購(gòu)入Gamestop股票，在半個(gè)月內(nèi)將其股價(jià)從19.95美元抬升至483美元，直接打爆空頭的機(jī)構(gòu)投資者。在這一事件中，社交媒體為個(gè)人投資者獲取信息提供了有力途徑，扮演了溝通和協(xié)調(diào)的角色。一系列的文獻(xiàn)研究表明，散戶對(duì)股票的關(guān)注程度可以顯著提高股票的流動(dòng)性(黃娟娟和肖珉，2006[10])，社交媒體的應(yīng)用與投資者參與度及股票收益率呈正相關(guān)關(guān)系(陸瑤等，2011[11]；魏麗雅，2013[12]；岑維等，2014[13])。

但另一方面，社交媒體所特有的群組化、交互性的傳播模式特點(diǎn)，以及信息海嘯沖擊下較高的把關(guān)難度，為情緒化宣泄提供了便利(張克旭，2020[14])。社交媒體可以在短時(shí)間內(nèi)點(diǎn)燃眾多投資者的非理性情緒，將進(jìn)一步放大羊群效應(yīng)(丁志國(guó)，2004[15]；任海云，2010[16]；池麗旭和莊新田，2010[17])。有研究發(fā)現(xiàn)，有的財(cái)經(jīng)論壇中的討論內(nèi)容缺少理性嚴(yán)密的分析推理，交流的言辭較為激進(jìn)(祝宇，2018[18])，其中很可能含有虛假信息，投資者在論壇中的互動(dòng)極易引發(fā)非理性情緒的傳染與擴(kuò)大(金雪軍等，2013[19])，用戶將更多的注意力集中在感情上而不是公司的基本面與股票的技術(shù)面上。當(dāng)投資者選擇將財(cái)經(jīng)論壇作為情緒宣泄的場(chǎng)所時(shí)，即使出現(xiàn)有效信息，也很快會(huì)被大眾情緒淹沒(méi)，而市場(chǎng)中的非理性投資者帶有情緒的意見(jiàn)會(huì)對(duì)股票價(jià)格造成一定的負(fù)面影響(Edward，1993[20]；David和Tyler，2003[21]；陳健和曾世強(qiáng)，2018[22]；姚遠(yuǎn)和王瑞倩，2021[23])。

我國(guó)在發(fā)展社交媒體的技術(shù)方面處于領(lǐng)先地位，在很多方面比西方更加先進(jìn)，社交媒體種類異常豐富，種類繁多的財(cái)經(jīng)類論壇(1)目前我國(guó)的股票論壇品種非常多樣，除了新浪、搜狐、網(wǎng)易、騰訊等門戶網(wǎng)站的財(cái)經(jīng)論壇，還有東方財(cái)富網(wǎng)股吧、雪球、和訊股吧、金融界、同花順論壇、MACD股票論壇等。為本文同時(shí)論證社交媒體的情緒宣泄及信息傳遞角色提供了絕佳的研究機(jī)會(huì)?；诖?，本文分別以用戶群體素質(zhì)更高、號(hào)稱“聰明的投資者都在這里”的雪球論壇，以及看重討論熱度、號(hào)稱“中國(guó)人氣最旺的股吧”的東方財(cái)富網(wǎng)股吧(以下簡(jiǎn)稱股吧)論壇作為我國(guó)兩種最典型的財(cái)經(jīng)論壇的代表，基于情緒宣泄與信息傳遞的雙重視角，考察2013—2017年雪球和股吧的論壇發(fā)帖對(duì)股票行為的異質(zhì)性影響，探討社交媒體的情緒宣泄和信息傳遞兩種角色差異，并探討了雪球與股吧發(fā)帖行為之間的因果關(guān)系及其對(duì)股價(jià)的持續(xù)性影響，以及論壇發(fā)帖在不同板塊中對(duì)股價(jià)的異質(zhì)性影響。

本研究對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)如下：一是首次同時(shí)基于情緒宣泄和信息傳遞的視角，通過(guò)比較投資者在兩類論壇中的發(fā)帖行為帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)印證社交媒體的兩種角色，以全面、系統(tǒng)地考察社交媒體發(fā)帖對(duì)股價(jià)行為的影響。二是豐富了社交媒體信息傳遞與情緒宣泄的研究理論，為相關(guān)研究提供了新的研究視角與實(shí)證證據(jù)。三是深入揭示了我國(guó)中小投資者的發(fā)帖行為及其影響，更清楚地呈現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)中的非理性程度，為投資者的金融決策提供參考，為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展完善提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)論壇發(fā)帖與股價(jià)行為

與國(guó)外的資本市場(chǎng)不同，我國(guó)的資本市場(chǎng)受個(gè)人投資者主導(dǎo)，個(gè)人投資者的數(shù)量遠(yuǎn)超機(jī)構(gòu)投資者(林毅夫，2002[24]；杜瑩和劉立國(guó)，2002[25])。這些個(gè)人投資者缺少對(duì)專業(yè)知識(shí)的系統(tǒng)性學(xué)習(xí)，對(duì)公司的基本面與股票的技術(shù)面分析并不了解。當(dāng)個(gè)人投資者通過(guò)財(cái)經(jīng)論壇進(jìn)行互動(dòng)討論時(shí)，可能產(chǎn)生信息傳遞和情緒宣泄兩種截然不同的效果。以下將展開(kāi)具體的闡述。

1.信息傳遞假說(shuō)。

伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，我國(guó)的投資者信息獲取渠道發(fā)生變化。以專業(yè)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站、論壇、微博等為代表的網(wǎng)絡(luò)媒體逐漸占據(jù)主要地位，在投服中心2018年的調(diào)查中，57.7%的投資者主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)媒體獲取信息(閻慶民，2018[26])。新媒體新聞?dòng)捎谄漭^低的成本、廣泛的可獲得性，正在成為我國(guó)投資者重要的信息來(lái)源之一(張祚超等，2021[27])。

互聯(lián)網(wǎng)社交網(wǎng)絡(luò)具有參與人數(shù)眾多、數(shù)據(jù)量大、信息傳播速度快等特點(diǎn)(朱孟楠等，2020[28])，社交媒體可以全面快速地將信息傳遞給股民，傳播速度與數(shù)量不斷飛升，已深刻影響了金融市場(chǎng)的方方面面：網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)的信息傳遞和交互提高了市場(chǎng)信息效率和信息披露質(zhì)量(譚松濤等，2016[29])，網(wǎng)絡(luò)輿情包含了股價(jià)波動(dòng)率、成交量等信息(段江嬌等，2017[30])。社交媒體在信息時(shí)代中發(fā)揮著舉足輕重的作用，為投資者之間的交流搭建了便利的橋梁。新興的交流媒介也催生出了新的信息傳遞行為(杜詩(shī)雨和齊佳音，2013[31])，令其不再完全遵循“沉默的螺旋”理論。輿論的形成不只是從眾心理下對(duì)“優(yōu)勢(shì)意見(jiàn)”的趨同，越來(lái)越多的用戶開(kāi)始在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)聲，表達(dá)自己的意見(jiàn)(原源，2011[32])，促進(jìn)了信息的多元化發(fā)展，使信息傳遞更為有效。周權(quán)(2002)[33]指出現(xiàn)代信息技術(shù)不僅能增加信息活動(dòng)的范圍，還有助于減少虛假信息、提升社會(huì)的信用等級(jí)。因此，社交媒體尤其是專業(yè)的財(cái)經(jīng)論壇被認(rèn)為是投資者間傳遞公司信息的重要載體。

2.情緒宣泄假說(shuō)。

研究指出，社交媒體平臺(tái)為情緒化宣泄提供了便利(張克旭，2020[14])。在社交媒體的信息傳遞過(guò)程中，由于信息發(fā)布的門檻低，加上網(wǎng)絡(luò)的瞬間連接性和“核聚變式”的信息傳播方式，使得相關(guān)公司信息的傳播速度、廣度被無(wú)限放大，并在極短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”(朱孟楠等，2020[28])，其真實(shí)性可能被大眾的過(guò)熱情緒取代(黃磊，2019[34])。社交媒體會(huì)使觀點(diǎn)相近的圈子中信息共享更加即時(shí)，“回聲室”效應(yīng)顯著(王雅楠，2018[35])，這種圈層效應(yīng)更進(jìn)一步加劇了信息傳播的極端化與情緒化。在股票市場(chǎng)中的表現(xiàn)就是普通投資者、投機(jī)散戶等解構(gòu)了專業(yè)投資者的話語(yǔ)壟斷，長(zhǎng)期處于被動(dòng)傳達(dá)的大眾在媒體參與中表現(xiàn)得尤為積極，信息多元化的同時(shí)也造成了信息的片面與極端(黃磊，2019[34])。當(dāng)投資者在股市中遭遇股價(jià)波動(dòng)的壓力，尤其是遭受巨大損失時(shí)，為了宣泄損失帶來(lái)的壓力與渴望盈利的欲望，會(huì)選擇在財(cái)經(jīng)論壇這樣的社交媒體上釋放其情緒。因此，財(cái)經(jīng)論壇會(huì)成為投資者情緒宣泄的最佳場(chǎng)所。

3.雪球與股吧論壇的異質(zhì)性。

雪球與股吧作為財(cái)經(jīng)論壇中最典型的兩類論壇，相互間差別較大。從論壇的結(jié)構(gòu)特征來(lái)看，二者的區(qū)別主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面(如表1所示)：一是論壇定位不同。雪球的宣傳口號(hào)是“聰明的投資者都在這里”，而股吧則是“中國(guó)人氣最旺的股吧”，前者聚焦精英用戶，后者則看重討論熱度。二是論壇結(jié)構(gòu)不同。雪球的平臺(tái)形式是社交投資平臺(tái)，以社交關(guān)系為導(dǎo)向，提供的業(yè)務(wù)不僅有交流還有交易，“好友”“關(guān)注”等社交概念較為突出；而股吧是純論壇，以話題為導(dǎo)向，只是為投資者提供財(cái)經(jīng)信息(祝宇，2018[18])。三是用戶群體有差異。雪球用戶更加年輕、學(xué)歷更高、投資規(guī)模也更大，用戶在做出決策時(shí)更多是基于自我判斷而非他人意見(jiàn)、較少跟莊，損失厭惡也更高(伍韻，2016[36])。四是發(fā)帖特征各異。相較于股吧論壇，雪球用戶的發(fā)帖質(zhì)量更高、數(shù)量更少、情緒更輕、帖子長(zhǎng)度更長(zhǎng)，用戶發(fā)言較為理性(祝宇，2018[18])。

表1 雪球與股吧論壇的特征比較

從這些特征的比較中可以看出，股吧的運(yùn)作模式更接近情緒化的宣泄渠道。作為“中國(guó)人氣最旺的股吧”，盡管股吧發(fā)帖量很大，但發(fā)帖的內(nèi)容更情緒化。用戶之間的互動(dòng)主要基于發(fā)帖與回帖，側(cè)重于一次性交流，交流的言辭都較為激進(jìn)，對(duì)“莊家”和高管的控訴時(shí)有發(fā)生，缺少理性嚴(yán)密的分析推理，論壇對(duì)過(guò)激言論也控制不強(qiáng)(祝宇，2018[18])，用戶將更多的注意力集中在感情上而不是公司的基本面與股票的技術(shù)面。此外，由于股吧帖子長(zhǎng)度較短，其迭代速度很快，通常一個(gè)帖子在3天之后就沒(méi)有新回復(fù)了(祝宇，2018[18])。在這種情緒環(huán)境下，即使出現(xiàn)有效信息，也很快會(huì)被大眾情緒淹沒(méi)。當(dāng)信息的傳遞不再以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬐评砼c事實(shí)真相為依據(jù)時(shí)，信息的獲取也不再舉重若輕，信息的甄別難度進(jìn)一步加大，如何在不可計(jì)數(shù)的信息中保持原有的理性思考也成為投資者的一大難題。

相比之下，雪球的運(yùn)作模式更接近理性的信息傳遞，表現(xiàn)在以下幾方面：一是雪球的用戶專業(yè)素質(zhì)較高，生產(chǎn)的論壇內(nèi)容質(zhì)量相對(duì)較高。雪球創(chuàng)立之初就注重引進(jìn)“精英用戶”(吳悅，2020[37])，后續(xù)也注重扶持和培養(yǎng)專業(yè)的用戶，產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)投資素養(yǎng)和成功的經(jīng)驗(yàn)的雪球大V，雪球的實(shí)名認(rèn)證分類包括上市公司高管、券商分析師、專業(yè)媒體人等，可信度較高(陳浪南和蘇湃，2017[38])。根據(jù)伍韻(2016)[36]的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果，雪球用戶多為具有豐富專業(yè)知識(shí)與實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的投資者，其中金融從業(yè)者占比達(dá)到19%，炒股5年以上的用戶占比高達(dá)44%，雪球使用者的投資規(guī)模也大于一般股民群體的投資規(guī)模，59%和64%的受訪者能判斷宏觀形勢(shì)和理解財(cái)務(wù)報(bào)表，46%的被訪者堅(jiān)定相信自己原有的判斷，選擇跟隨他人的投資者僅占14%，多數(shù)投資者相對(duì)理性。這些用戶通過(guò)分享經(jīng)驗(yàn)與心得，向普通投資者輸出投資方法與理念，為雪球樹(shù)立了良好的形象(祝宇，2018[18])，為投資者獲取高質(zhì)量信息提供了更加便捷的渠道(陳浪南和蘇湃，2017[38])。雪球的用戶更多的是把股票交易當(dāng)成一種理財(cái)方式，而股吧用戶更多側(cè)重于投機(jī)、注重短線交易(祝宇，2018[18])。

二是雪球論壇的功能更加豐富，包括投資組合、實(shí)時(shí)曬單等特色功能，使信息傳遞途徑更加豐富。投資組合能夠?qū)崟r(shí)顯示組合管理人的調(diào)倉(cāng)記錄，并能夠?qū)Τ^(guò)10萬(wàn)個(gè)組合的收益進(jìn)行實(shí)時(shí)排名；實(shí)時(shí)曬單則將用戶真實(shí)的股票賬戶與雪球賬戶綁定，用戶能夠?qū)崟r(shí)分享自己的實(shí)盤操作。根據(jù)伍韻(2016)[36]的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果，雪球論壇各版塊給用戶投資提供實(shí)質(zhì)參考信息的情況如下：輿論傳播(57%)、知名用戶推薦(68%)、投資組合(70%)、實(shí)盤曬單(60%)，尤其是投資組合和實(shí)盤曬單的信息指向性更明確。投資者在雪球上可以完成查數(shù)據(jù)、看資訊、買股票及基金的系列操作(祝宇，2018[18])。雪球不僅是一個(gè)信息傳遞、交流的平臺(tái)，更是一個(gè)投資理念、投資方法的輸出地(伍韻，2016[36])，相對(duì)來(lái)說(shuō)更能抵擋大眾情緒的干擾。

盡管雪球論壇的討論更能傳遞信息，但股吧的討論對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響可能更強(qiáng)。這是因?yàn)楣善蓖顿Y需要扎實(shí)的投資知識(shí)和長(zhǎng)期的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，但是大部分個(gè)人投資者缺乏長(zhǎng)期實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，難以解讀經(jīng)濟(jì)環(huán)境或公司公告對(duì)股價(jià)的實(shí)際影響，因此會(huì)依靠股評(píng)家的評(píng)論或者社交媒體的買賣建議進(jìn)行操作，受外界觀點(diǎn)的影響比較明顯(陳浪南和蘇湃，2017[38])。股吧的信息雖然更龐雜，情緒表現(xiàn)更重，但卻更受我國(guó)個(gè)人投資者歡迎。這是由于股吧以內(nèi)容為主導(dǎo)，使用戶的發(fā)言最大化留存，最大程度降低用戶發(fā)言的門檻；雪球以用戶為主導(dǎo)，建立逆向篩選機(jī)制，隔絕下沉用戶與下沉內(nèi)容，市場(chǎng)上的大多數(shù)個(gè)人投資者都被隔絕在外(黃朋，2019[39])。

根據(jù)上述分析，本文認(rèn)為，信息傳遞與情緒宣泄效應(yīng)在雪球論壇與股吧論壇中均存在，但雪球論壇更多體現(xiàn)為信息傳遞效應(yīng)，股吧論壇更多體現(xiàn)為情緒宣泄效應(yīng)，股吧對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響更強(qiáng)。

本文以論壇的發(fā)帖量對(duì)股價(jià)行為的影響來(lái)驗(yàn)證信息傳遞，以發(fā)帖情緒對(duì)股價(jià)行為的影響來(lái)驗(yàn)證情緒宣泄，主要基于以下原因：一是帶有情緒的發(fā)帖量并不等同于總發(fā)帖量。盡管情緒大量的宣泄會(huì)導(dǎo)致發(fā)帖量也隨之增加，但在股票論壇中，帶有情緒的發(fā)帖量往往僅占討論總數(shù)的一部分，更多的討論帖內(nèi)容是來(lái)自于不帶任何情緒的發(fā)帖。在本文數(shù)據(jù)樣本中，平均而言，雪球論壇的發(fā)帖中僅有25.66%的帖子是帶有情緒的，74.34%的發(fā)帖量為中性的討論帖。股吧論壇的情緒發(fā)帖占比會(huì)偏高一些，中性帖子占總發(fā)帖量比接近50%。二是股票論壇的發(fā)帖量和發(fā)帖情緒對(duì)投資者的影響并不相同，分別體現(xiàn)了信息傳遞和情緒渲染效應(yīng)。姜楊和閆相斌(2015)[40]指出，論壇信息包含了有價(jià)值的信息，或是反映出散戶對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的情緒。研究一般采用發(fā)帖量來(lái)驗(yàn)證財(cái)經(jīng)論壇與股票市場(chǎng)收益率之間的信息傳遞關(guān)系(姜楊和閆相斌，2015[40]；鄭瑤等，2015[41]；董大勇和肖作平，2011[42])。這些研究認(rèn)為，論壇的發(fā)帖能夠反映出與公司基本面特征以及股票市場(chǎng)活動(dòng)有關(guān)的信息(Wysocki,1998[43])。作為投資者信息交流的重要平臺(tái)，其中產(chǎn)生的信息獲取與吸收、信息交流與修正、認(rèn)知形成與預(yù)期將影響投資者的投資決策，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)收益(姜楊和閆相斌，2015[40])。本文用發(fā)帖量來(lái)衡量論壇投資者的信息交流，是將帶有情緒的發(fā)帖以及大量的不帶情緒且相關(guān)的發(fā)帖均視作為信息傳遞，不帶情緒且相關(guān)的發(fā)帖是對(duì)上市公司股票走勢(shì)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等方面的中性討論，看漲和看跌的討論也反映著投資者對(duì)被討論的上市公司未來(lái)的預(yù)期。

此外，在我國(guó)個(gè)人投資者在金融市場(chǎng)投資者中所占比例巨大的特殊背景下，投資者的交易行為更易受到情緒驅(qū)動(dòng)，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致大量噪音交易，導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行存在較為明顯的情緒推動(dòng)因素(熊熊等，2020[44])。論壇中帶有情緒的發(fā)帖將在信息傳遞效果之外對(duì)投資者產(chǎn)生情緒渲染的效應(yīng)，而情緒的過(guò)度樂(lè)觀或悲觀會(huì)造成股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，引發(fā)股票的錯(cuò)誤定價(jià)，最終導(dǎo)致股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)上升(尹海員和寇文娟，2021[45])。已有研究通常采用文本分析法分析帖子的內(nèi)容性質(zhì)來(lái)構(gòu)建投資者情緒(肖爭(zhēng)艷等，2019[46]；尹海員和吳興穎，2021[47])。因此，本文分別考察了總發(fā)帖量及發(fā)帖情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響，以驗(yàn)證社交媒體的兩種效應(yīng)。

據(jù)此，提出本文的假設(shè)1與假設(shè)2：

假設(shè)1a：雪球論壇更多體現(xiàn)為信息傳遞角色，雪球論壇的發(fā)帖量對(duì)個(gè)股股價(jià)行為的影響強(qiáng)于發(fā)帖情緒產(chǎn)生的影響。

假設(shè)1b：股吧論壇更多體現(xiàn)為情緒宣泄角色，股吧論壇的發(fā)帖情緒對(duì)個(gè)股股價(jià)行為的影響強(qiáng)于發(fā)帖量產(chǎn)生的影響。

假設(shè)2：股吧的情緒宣泄角色在我國(guó)股票市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位，股吧論壇發(fā)帖情緒對(duì)個(gè)股股價(jià)行為的影響強(qiáng)于雪球發(fā)帖量產(chǎn)生的影響。

(二)牛熊市、論壇發(fā)帖與股價(jià)行為

研究發(fā)現(xiàn)，受賣空限制、投機(jī)情緒、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、交易心態(tài)等方面的影響，投資者在不同市場(chǎng)行情下的交易行為有較大差異，在牛市中更積極而在熊市中更穩(wěn)健(何興強(qiáng)和李濤，2007[48]；張金劍，2019[49])。相應(yīng)地，股票論壇的信息傳遞和情緒宣泄效應(yīng)也會(huì)出現(xiàn)異質(zhì)性效果：牛市中的情緒宣泄效應(yīng)更明顯，而熊市中的信息傳遞效應(yīng)更強(qiáng)。具體分析如下：

首先，在投資者對(duì)盈余信息存在異質(zhì)信念的情形下，中國(guó)股市禁止賣空的制度性缺陷將悲觀投資者拒之門外，而樂(lè)觀投資者推動(dòng)股價(jià)高估，導(dǎo)致股票和市場(chǎng)都存在較大的投機(jī)性泡沫(陳國(guó)進(jìn)等，2008[50])，這將導(dǎo)致牛市中大量的樂(lè)觀情緒不受限制地宣泄，而熊市中大量的悲觀情緒被排除在市場(chǎng)之外。其次，牛市階段股票市場(chǎng)的投機(jī)性更強(qiáng)、投資者更喜好風(fēng)險(xiǎn)。在牛市行情階段，投資者在利好消息刺激下容易形成樂(lè)觀預(yù)期、跟風(fēng)買入，出于“追漲動(dòng)機(jī)”盲目“補(bǔ)倉(cāng)”，上漲的股票價(jià)格往往會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致成交量大幅放大(于偉和尹敬東，2006[51])，導(dǎo)致情緒宣泄效應(yīng)增強(qiáng)。在熊市利空消息刺激下，投資者為避免面對(duì)損失不急于立即“減倉(cāng)”或“清倉(cāng)”，投資行為更加謹(jǐn)慎，股價(jià)波動(dòng)減緩(何興強(qiáng)和李濤，2007[48]；郭代玉珠，2017[52])，信息效應(yīng)更強(qiáng)。于偉和尹敬東(2006)[51]通過(guò)對(duì)投資者的心理變化進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，投資者在牛市時(shí)對(duì)市場(chǎng)更加樂(lè)觀，在股票買賣中更加激進(jìn)，成交量顯著大于熊市；而熊市中的投資者更加謹(jǐn)慎，股票的成交量也明顯減少。潘煥煥(2009)[53]針對(duì)不同時(shí)期的羊群效用進(jìn)行具體分析，采用CCK模型得出了股市上漲時(shí)的羊群行為要顯著強(qiáng)于股市下跌時(shí)的羊群行為，即投資者在牛市時(shí)容易盲目樂(lè)觀，易受利好消息的煽動(dòng)，同時(shí)投資者也更樂(lè)于分享“好消息”。第三，我國(guó)社會(huì)文化與西方國(guó)家不同，導(dǎo)致投資者的交易心態(tài)出現(xiàn)差異。西方投資者視金融市場(chǎng)為相對(duì)穩(wěn)定的融資市場(chǎng)，而中國(guó)的投資者常將金融市場(chǎng)視為高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投機(jī)場(chǎng)所。當(dāng)西方股票價(jià)格上升時(shí)，投資者看到財(cái)富翻了一倍，放心度假去了，股市平穩(wěn)；反之，股民感到危機(jī)，盲目地交易，股市趨于動(dòng)蕩。而當(dāng)中國(guó)股票價(jià)格上升時(shí)，股民覺(jué)得機(jī)會(huì)來(lái)了，瘋狂交易，股市走向動(dòng)蕩；反之，股民多半會(huì)被“套牢”，等待股票價(jià)格反彈，股市便趨于平穩(wěn)(鄭波，2009[54])，導(dǎo)致牛市情緒過(guò)熱，而熊市情緒反而相對(duì)平穩(wěn)。

本文認(rèn)為，牛市中投資者更加樂(lè)觀，同時(shí)由于“自我強(qiáng)化”的心理，投資者在財(cái)經(jīng)論壇中更喜歡發(fā)布利好消息的帖子，這一時(shí)期的財(cái)經(jīng)論壇更像是情緒狂歡的場(chǎng)所，情緒宣泄效應(yīng)表現(xiàn)得更為明顯。熊市中散戶對(duì)投資更加謹(jǐn)慎理性，同時(shí)由于多數(shù)投資者處于虧損狀態(tài)，財(cái)經(jīng)論壇中看漲帖的數(shù)量驟減，發(fā)帖更為理性，信息傳遞效應(yīng)表現(xiàn)得更為明顯。進(jìn)一步地，由于雪球論壇本身更多地表現(xiàn)為信息傳遞效應(yīng)，預(yù)期在熊市中信息傳遞效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)更多。

據(jù)此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：論壇在熊市中的信息傳遞效應(yīng)均增強(qiáng)，雪球和股吧的發(fā)帖量在熊市中的影響均高于牛市，其中雪球的影響力增強(qiáng)更多。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本區(qū)間為2013—2017年，選擇該期間的原因如下：(1)雪球論壇的成立時(shí)間為2013年，故以2013年作為數(shù)據(jù)的起始期間。(2)2013—2017年出現(xiàn)了牛市、熊市和震蕩行情，該期間覆蓋了完整的股市周期。股吧的發(fā)帖數(shù)據(jù)和其他股票交易數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)發(fā)帖情緒的處理過(guò)程如下：首先，利用Python爬蟲(chóng)抓取該期間雪球上每日帖子文本數(shù)據(jù)600多萬(wàn)條，選取3.6萬(wàn)條種子樣本作為訓(xùn)練集，通過(guò)人工對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行逐條閱讀分析(2)我們將3.6萬(wàn)條種子樣本交由8位有過(guò)股票真實(shí)交易或模擬交易經(jīng)歷的MPACC學(xué)生進(jìn)行判定，每2位同學(xué)一組負(fù)責(zé)9 000條數(shù)據(jù)的情緒判定。如果2位判定者對(duì)某條討論帖的看漲看跌情緒判定出現(xiàn)分歧，則會(huì)讓第3位人員參與判定，如果判定結(jié)果仍與前2位不一致，則會(huì)交給筆者進(jìn)行判定確認(rèn)。，結(jié)合前后文及對(duì)語(yǔ)氣的推測(cè)判定為看漲或看跌情緒的帖子；將關(guān)注這只股票但不帶情緒的觀點(diǎn)的帖子判斷為看平情緒的帖子；將官方資訊、廣告以及與相應(yīng)股票無(wú)關(guān)的帖子判斷為無(wú)關(guān)數(shù)據(jù)，并從樣本中去除。其次，從3.6萬(wàn)種子樣本中選出人工判定好的看漲、看跌以及看平觀點(diǎn)的帖子各7 200條(共21 600條)作為訓(xùn)練樣本，三類帖子各400條(共1 200 條)作為測(cè)試數(shù)據(jù)。再次，利用結(jié)巴中文分詞系統(tǒng)將全部文本按詞性拆成獨(dú)立的詞組集合，用Gensim模型訓(xùn)練Word2vec詞向量，將訓(xùn)練好的詞向量嵌入卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)(CNN)，用CNN算法通過(guò)訓(xùn)練數(shù)據(jù)訓(xùn)練出準(zhǔn)確度較高的模型，將模型判定的結(jié)果與人工判定的測(cè)試樣本數(shù)據(jù)結(jié)果比對(duì)，模型的準(zhǔn)確性達(dá)到81.92%，判定模型有效。最后，利用該訓(xùn)練模型對(duì)全部的文本逐一判斷情緒。

(二)關(guān)鍵變量定義

1.股票收益率。

本文研究的被解釋變量個(gè)股收益率(Returni,t)的計(jì)算公式為Returni,t=(日收盤價(jià)-前日收盤價(jià))/日收盤價(jià)。

2.發(fā)帖量。

本文對(duì)雪球發(fā)帖量(post_xqi, t)和股吧發(fā)帖量(post_gbi, t)分別采用對(duì)應(yīng)論壇的帖子數(shù)+1取對(duì)數(shù)的處理方式。

3.投資者情緒看漲指數(shù)。

4.控制變量。

通過(guò)借鑒以往學(xué)者對(duì)于投資者情緒對(duì)股票收益率的影響的研究，本文的控制變量包括公司規(guī)模(Insizei,t)、流動(dòng)性(Turnoveri,t)以及時(shí)間的虛擬變量(Year)。鑒于數(shù)據(jù)可得性，參考蘇冬蔚和熊家財(cái)(2013)[56]、米增渝和林雅婷(2018)[57]的研究，本文使用日均換手率作為衡量股票流動(dòng)性的指標(biāo)。該指標(biāo)的數(shù)值越大，說(shuō)明股票流動(dòng)性越好。具體的數(shù)據(jù)說(shuō)明如表2所示。

表2 變量定義表

(三)研究模型

為研究投資者行為對(duì)股票市場(chǎng)的影響，本文建立如下模型：

Returni,t/VOLi,t=α1+β1posti,t/Buli,t+β2Insizei,t

+β3Turnoveri,t+εi,t

(1)

其中，解釋變量posti,t和Buli,t分別為個(gè)股發(fā)帖量和投資者情緒看漲指數(shù)，分別包括雪球的個(gè)股發(fā)帖量(post_xqi, t)和情緒看漲指數(shù)(Bul_xqi, t)、股吧的個(gè)股發(fā)帖量(post_gbi, t)和情緒看漲指數(shù)(Bul_gbi, t)。衡量股價(jià)行為的被解釋變量(Returnit)包括股票收益率和股票成交量(VOLi,t)?？刂谱兞堪ü疽?guī)模(Insizei,t)和股票流動(dòng)性(Turnoveri,t)。采用固定效應(yīng)的面板模型，并控制了年度效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

1.分板塊的統(tǒng)計(jì)描述。

表3按板塊對(duì)2013—2017年雪球和股吧論壇的發(fā)帖情況進(jìn)行了分組統(tǒng)計(jì)。從表3中可以看出：一是股吧的發(fā)帖量多于雪球，為雪球發(fā)帖量的1.564倍。該現(xiàn)象在中小板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)得尤為明顯，分別達(dá)到了3.881倍和3.037倍，可見(jiàn)股吧相比雪球?qū)χ行?chuàng)的股票更為關(guān)注。二是主板市場(chǎng)的發(fā)帖量最多，中小板次之，創(chuàng)業(yè)板最少，說(shuō)明投資者對(duì)主板市場(chǎng)的關(guān)注最多。三是雪球的情緒更積極(正面帖子/負(fù)面帖子均高于220%)，而股吧批判性更強(qiáng)(正面帖子/負(fù)面帖子均在140%以下)。四是雪球與股吧對(duì)板塊的觀點(diǎn)差異較大，雪球的正面帖子/總發(fā)帖的數(shù)值在不同板塊間差異非常大(從12.93%波動(dòng)到47.56%)，但股吧的正面帖子/總發(fā)帖數(shù)值在各個(gè)板塊間相對(duì)穩(wěn)定。

表3 2014—2017年發(fā)帖總體情況(板塊分組統(tǒng)計(jì))

由于不同板塊的上市公司數(shù)量不同，為了更清楚地看到兩類論壇對(duì)各板塊上市公司的討論偏好，本文進(jìn)一步將雪球和股吧對(duì)各板塊的總發(fā)帖量、正面發(fā)帖量和負(fù)面發(fā)帖量除以對(duì)應(yīng)板塊的公司數(shù)量，得到單家公司的平均發(fā)帖情況。如圖1所示，不論是雪球還是股吧，主板的單家公司總發(fā)帖量、正面發(fā)帖量及負(fù)面發(fā)帖量均高于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。雪球論壇更關(guān)注主板公司，雪球70%的討論帖都是針對(duì)主板的上市公司，對(duì)創(chuàng)業(yè)板和中小板關(guān)注相對(duì)較少。雖然股吧論壇也更關(guān)注主板公司，但對(duì)三個(gè)板塊上市公司的關(guān)注差異沒(méi)有雪球論壇這么大，關(guān)注量從主板、中小板到創(chuàng)業(yè)板上市公司梯度遞減。

圖1 2013—2017年各板塊的單家上市公司平均發(fā)帖量

2.分年份的統(tǒng)計(jì)描述。

表4對(duì)2013—2017年雪球和股吧的發(fā)帖情況進(jìn)行了分年份的分組統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示：一是兩大財(cái)經(jīng)社區(qū)對(duì)上市公司的討論覆蓋率都比較大，雪球?qū)€(gè)股的討論覆蓋率超過(guò)98%，股吧對(duì)個(gè)股的覆蓋率超過(guò)99%。二是雪球和股吧在5年中看漲發(fā)帖量均高于看跌發(fā)帖量，雪球論壇看漲的帖子占比更高。三是歷年發(fā)帖量相差較大，2015年股吧和雪球的發(fā)帖量均有較大幅度增長(zhǎng)，尤其是雪球論壇增長(zhǎng)幅度非常大(2015年雪球論壇發(fā)帖量由2 352 911增長(zhǎng)至12 101 627，與股吧論壇發(fā)帖量達(dá)到同一數(shù)量級(jí))，這可能是由于市場(chǎng)處于震蕩期，行情不穩(wěn)定，導(dǎo)致投資者對(duì)股市關(guān)注增多。四是雪球與股吧在不同年份的觀點(diǎn)差異較大。雪球論壇看漲發(fā)帖量占比多在40%以上，而股吧論壇看漲發(fā)帖量占比不高于35%；雪球論壇看跌發(fā)帖量占比最高只有20.22%，而股吧論壇看跌發(fā)帖量占比最高達(dá)到26.11%。

表4 2013—2017年發(fā)帖總體情況(年份分組統(tǒng)計(jì))

表5展示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股票日收益率(Returni,t)的均值為0.13，最小值為-33.333，最大值為22.384；股票成交量(VOLi,t)的均值為15.690，最小值為4.605，最大值為22.359。雪球論壇的發(fā)帖量(post_xqi，t)均值為1.420，最小值為0，最大值為9.697，標(biāo)準(zhǔn)差為1.208；股吧發(fā)帖量(post_gbi ,t)的均值為3.020，高于雪球的發(fā)帖量均值，最小值為0.693，最大值為9.689，標(biāo)準(zhǔn)差為1.088。股吧情緒看漲指數(shù)(Bul_gbi, t)的中位數(shù)為0.167，大于雪球情緒看漲指數(shù)(Bul_xqi, t)的中位數(shù)0，但股吧情緒看漲指數(shù)(Bul_gbi, t)的均值0.2卻小于雪球情緒看漲指數(shù)(Bul_xqi, t)的均值0.4，可見(jiàn)股吧帶有負(fù)面情緒的帖子更多。

表5 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

1.論壇發(fā)帖與股價(jià)行為

表6考察的是投資者發(fā)帖行為對(duì)股票成交量的影響。由表6列(1)、列(2)結(jié)果可見(jiàn)，雪球和股吧的論壇發(fā)帖量(post_xqi, t、post_gbi, t)與股票成交量(VOLi,t)均在1%的水平上顯著相關(guān)，即發(fā)帖量越多，個(gè)股成交量越高。由于投資者存在“自我強(qiáng)化偏差”效應(yīng)，其產(chǎn)生了股票交易行為時(shí)，傾向于在社交平臺(tái)上發(fā)布更多的帖子強(qiáng)化觀點(diǎn)，當(dāng)發(fā)布觀點(diǎn)的投資者具有一定的影響力時(shí)，會(huì)引發(fā)其他投資者的羊群模仿行為(劉威，2019[58])，因而市場(chǎng)對(duì)該股的需求增加，成交量進(jìn)一步放大。從表6列(3)、列(4)可以看出，雪球投資者情緒看漲指數(shù)(Bul_xqi,t)與成交量(VOLi,t)顯著正相關(guān)。股吧情緒看漲指數(shù)(Bul_gbi,t)與成交量(VOLi,t)顯著負(fù)相關(guān)，與李婷(2019)[59]、陳曉紅等(2016)[60]的研究一致。成交量反映了投資者的交易意愿以及交易市場(chǎng)的買賣強(qiáng)度(易洪波等，2016[61])，如果信息的接受者對(duì)于信息有認(rèn)同感，則會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)信息接受者的判斷，促成信息接受者的交易(陳浪南和蘇湃，2017[38])。但由于股吧缺乏認(rèn)證機(jī)制，存在一些虛假消息和低俗語(yǔ)言，投資者難以對(duì)有效信息進(jìn)行甄別，對(duì)信息的認(rèn)同感低。投資者可能不會(huì)立刻對(duì)論壇中情緒化的言論或是流言進(jìn)行交易，但會(huì)參與激烈的討論、交流以消化情緒，在一定程度上減少了對(duì)股票交易市場(chǎng)的沖擊。所以，這些信息就不再通過(guò)復(fù)雜的交易行為來(lái)表現(xiàn)，即交易量減少(易洪波等，2016[61])。

更重要的是，表6的列(5)顯示，雪球的發(fā)帖量(post_xqi, t)對(duì)股票成交量(VOLi,t)的影響強(qiáng)于看漲情緒指數(shù)(Bul_xqi,t)對(duì)成交量的影響，支持了假設(shè)1a，初步印證了雪球論壇的信息傳遞角色。而股吧論壇的看漲情緒指數(shù)(Bul_gbi,t)對(duì)成交量的影響為負(fù)，從另一個(gè)側(cè)面印證了股吧接近情緒宣泄的可能性。

表6 雪球和股吧發(fā)帖行為與股票成交量

表7檢驗(yàn)了發(fā)帖行為與個(gè)股收益率的關(guān)系。表7的列(1)～列(4)是針對(duì)雪球和股吧的投資者發(fā)帖量和看漲情緒指數(shù)(post_xqi, t、post_gbi, t、Bul_xqi,t、Bul_gbi,t)的分別回歸，列(5)則是將這些自變量一起加入回歸，以比較各自的影響。從表7列(5)可以看出：(1)雪球發(fā)帖量(post_xqi, t)對(duì)收益率(Returni,t)的影響大于看漲情緒指數(shù)(Bul_xqi,t)的影響，回歸系數(shù)分別為0.146和0.058，支持了假設(shè)1a。(2)股吧看漲情緒指數(shù)(Bul_gbi,t)對(duì)收益率(Returni,t)的影響大于發(fā)帖量(post_gbi, t)的影響，系數(shù)分別為0.180和-0.112，支持了假設(shè)1b。(3)對(duì)個(gè)股收益率(Returni,t)影響最大的是股吧投資者情緒看漲指數(shù)(Bul_gbi,t)，對(duì)個(gè)股收益率的回歸系數(shù)為0.180，均大于雪球投資者情緒看漲指數(shù)(Bul_xqi,t)的回歸系數(shù)(0.058)和雪球發(fā)帖量(post_xqi, t)的回歸系數(shù)(0.146)。這可能部分歸因于股吧內(nèi)容更加情緒化、更加迎合大部分個(gè)人投資者的特性，造成股吧情緒對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)性更強(qiáng)的局面，支持了假設(shè)2。(4)雪球發(fā)帖量(post_xqi, t)比股吧發(fā)帖量(post_gbi, t)對(duì)收益率(Returni,t)的影響更強(qiáng)，系數(shù)方向相反。股吧的發(fā)帖量與股票收益率負(fù)相關(guān)的發(fā)現(xiàn)與Antweiler和Frank(2004)[55]對(duì)Yahoo!Finance論壇的研究一致。這可能是因?yàn)楣砂捎脩羯a(chǎn)的內(nèi)容質(zhì)量不高，理性推理弱，投資者很難從其發(fā)布的信息中獲取有用信息(祝宇，2018[18])。上述結(jié)果基本印證了雪球的信息傳遞角色，而股吧更接近情緒宣泄角色，且股吧的情緒對(duì)股價(jià)的影響最大。

表7 雪球和股吧發(fā)帖行為與股票收益率

2.市場(chǎng)行情對(duì)投資者發(fā)帖行為的異質(zhì)性影響。

參考熊艷和楊晶(2017)[62]對(duì)于股票市場(chǎng)周期的劃分，僅以大熊市和大牛市作為牛熊市的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將小幅波動(dòng)的小熊市和小牛市劃分為市場(chǎng)盤整階段?；谏鲜鲇懻?，本文將2014年7月18日—2015年6月11日和2015年8月27日—2015年12月25日作為牛市，將2014年1月1日—2014年7月17日、2015年6月12日—2015年8月26日和2016年2月2日—2017年12月31日作為熊市，依此進(jìn)行分組回歸。

表8對(duì)不同行情下發(fā)帖行為與股票成交量的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：(1)根據(jù)列(1)、(2)、(6)、(7)，相比牛市，熊市中雪球和股吧的發(fā)帖量(post_xqi, t、post_gbi, t)對(duì)股票成交量(VOLi,t)的影響均更大，可見(jiàn)社交媒體討論在熊市對(duì)股票的預(yù)測(cè)力會(huì)強(qiáng)于牛市。(2)比較列(5)與列(10)，雪球在熊市中的影響力要遠(yuǎn)大于牛市，雪球的發(fā)帖量(post_xqi, t)在熊市中對(duì)成交量(VOLi,t)的系數(shù)(0.187)大于牛市中對(duì)應(yīng)系數(shù)(0.111)，而股吧發(fā)帖量(post_gbi, t)對(duì)股票成交量(VOLi,t)的影響在牛熊市差異較小。這一結(jié)果也間接印證了雪球論壇以信息傳遞機(jī)制為主導(dǎo)，而股吧論壇以情緒宣泄機(jī)制為主導(dǎo)的假設(shè)，熊市中雪球的信息傳遞角色大大增強(qiáng)。

表8 雪球和股吧投資者發(fā)帖行為與股票成交量(不同行情)

表9對(duì)于不同行情下發(fā)帖行為與股票收益率的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：(1)雪球和股吧論壇的發(fā)帖量(post_xqi, t、post_gbi, t)對(duì)股票收益率(Returni,t)回歸系數(shù)的絕對(duì)值都是熊市大于牛市，可見(jiàn)論壇在熊市中的信息傳遞效應(yīng)均得到了增強(qiáng)。投資者在熊市中交易更加謹(jǐn)慎，對(duì)待上漲態(tài)度更為理性，傾向價(jià)值投資(何興強(qiáng)和李濤，2007[48])，并且在熊市中成功的投資者較為罕見(jiàn)，他們都“報(bào)喜不報(bào)憂”，因此減少了看漲的正面發(fā)言，對(duì)其余投資者買股票的煽動(dòng)性也減弱。(2)熊市中雪球論壇的發(fā)帖量(post_xqi, t)對(duì)股價(jià)的影響比股吧論壇(post_gbi, t)增加得更多，甚至情緒看漲指數(shù)(Bul_xqi,t)也大幅增加，但仍未超過(guò)發(fā)帖量(post_xqi, t)對(duì)股價(jià)的影響，支持了假設(shè)3。

表9 雪球和股吧投資者發(fā)帖行為與股票收益率(不同行情)

(三)穩(wěn)健性測(cè)試

1.變更情緒指標(biāo)構(gòu)建方法。

2.變更股票收益率的計(jì)算方法。

(四)進(jìn)一步研究

1.雪球與股吧發(fā)帖行為的因果關(guān)系檢驗(yàn)。

為確定雪球和股吧發(fā)帖行為之間的因果關(guān)系，本文進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。表10顯示，股吧和雪球的發(fā)帖量與情緒看漲指數(shù)在1%的顯著性水平上互為因果。上一日的股吧發(fā)帖量和情緒看漲指數(shù)在1%的顯著性水平上是雪球當(dāng)日發(fā)帖量和情緒看漲指數(shù)的因，但雪球的上一日情緒看漲指數(shù)不是股吧當(dāng)日情緒看漲指數(shù)的格蘭杰因，可見(jiàn)雪球與股吧論壇之間信息會(huì)互相傳遞，但雪球的情緒傳導(dǎo)較弱。

表10 雪球與股吧發(fā)帖行為的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)一步探討雪球與股吧之間的相互作用，本文進(jìn)一步以成交量、公司規(guī)模、流動(dòng)性和收益率為控制變量對(duì)上述變量進(jìn)行回歸分析，建立模型(2)和模型(3)：

post_xqi,t/Bul_xqi,t=α1+β1post_gbi,t/Bul_gbi,t

+β2VOLi,t+β3Insizei,t

+β4Turnoveri,t+β5Returnit+εi,t

(2)

post_gbi,t/Bul_gbi,t=α1+β1post_xqi,t/Bul_xqi,t

+β2VOLi,t+β3Insizei,t

+β4Turnoveri,t+β5Returnit+εi,t

(3)

在表11中，本文將因變量作為Y，將自變量作為X，X中的下標(biāo)i表示滯后i期。結(jié)果顯示：(1)對(duì)于發(fā)帖量的信息傳遞效應(yīng)，雪球?qū)砂傻挠绊懢鶑?qiáng)于股吧對(duì)雪球的影響，雪球?qū)砂僧?dāng)期的系數(shù)(0.196)大于股吧對(duì)雪球的回歸系數(shù)(0.112)，且上日雪球的發(fā)帖量對(duì)當(dāng)日股吧的發(fā)帖量影響(0.191)大于上日股吧對(duì)雪球的影響(0.072)，前兩日的結(jié)果也是雪球?qū)砂傻膫鲗?dǎo)性更強(qiáng)。由此可見(jiàn)，雪球的信息傳遞效應(yīng)更領(lǐng)先，股吧對(duì)雪球的信息傳導(dǎo)衰減得更快。(2)對(duì)于發(fā)帖情緒的渲染效應(yīng)，無(wú)論是當(dāng)期還是滯后期，雪球情緒對(duì)股吧情緒的傳導(dǎo)影響也都要更強(qiáng)一些。這些結(jié)果均反映出雪球論壇的影響力更持久，對(duì)股票論壇討論內(nèi)容起到了引領(lǐng)的作用。

表11 雪球與股吧之間的相互影響

2.投資者發(fā)帖行為對(duì)股市的持續(xù)性影響。

本文進(jìn)一步研究了論壇發(fā)帖行為對(duì)股市的持續(xù)性影響。表12顯示，雪球發(fā)帖量(post_xqi, t)在第60天后對(duì)個(gè)股收益率(Returni,t)影響依然顯著，而股吧發(fā)帖量(post_gbi, t)在第30天后對(duì)收益率的影響消失。這一結(jié)果與表10結(jié)果一致，股吧發(fā)帖量對(duì)股價(jià)的影響消失得更快。從表13可以看出，股吧情緒看漲指數(shù)(Bul_gbi,t)對(duì)股票收益率(Returni,t)的持續(xù)性影響同樣顯著弱于雪球(Bul_xqi,t)，雪球情緒指數(shù)(Bul_xqi,t)60天內(nèi)對(duì)股票收益率(Returni,t)的影響均顯著，而股吧情緒指數(shù)(Bul_gbi,t)從第14天起影響就開(kāi)始消失。因此，雪球發(fā)帖量和情緒看漲指數(shù)對(duì)股票收益率的持續(xù)性影響都強(qiáng)于股吧，這一結(jié)果說(shuō)明雪球的信息傳遞效應(yīng)更持久，而股吧的情緒宣泄內(nèi)容迭代速度相對(duì)更快，生命周期短。發(fā)帖量和情緒看漲指數(shù)對(duì)成交量的影響與收益率類似，限于篇幅，不再一一贅述。

表12 雪球和股吧論壇發(fā)帖量對(duì)股票收益率的持續(xù)性影響

表13 雪球和股吧論壇投資者情緒對(duì)股票收益率的持續(xù)性影響

3.不同板塊投資者發(fā)帖行為對(duì)股價(jià)的異質(zhì)性影響。

Baker和Wurgler(2006)[63]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)于新股、小市值股票、波動(dòng)率高的股票、陷入困境或極具成長(zhǎng)性的股票具有更大的影響。在我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)中，創(chuàng)業(yè)板通常被認(rèn)為蘊(yùn)含著更高的投資情緒(張雅慧等，2011[64])，而主板情緒相對(duì)最為平穩(wěn)。為考察不同板塊中投資者發(fā)帖行為對(duì)股價(jià)的異質(zhì)性影響，表14將論壇發(fā)帖行為對(duì)主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板的個(gè)股收益的回歸結(jié)果進(jìn)行了對(duì)比。結(jié)果顯示，雪球的情緒看漲指數(shù)(Bul_xqi,t)和股吧的情緒看漲指數(shù)(Bul_gbi,t)在投資者情緒最重的創(chuàng)業(yè)板中，對(duì)股票收益率(Returni,t)的影響最大，其次是在中小板，影響最弱的是主板。對(duì)第(4)欄、第(10)欄、第(16)欄和第(5)欄、第(11)欄、第(17)欄進(jìn)行兩兩Chow test檢驗(yàn)，得到的p值均小于0.1，說(shuō)明雪球的情緒看漲指數(shù)(Bul_xqi,t)和股吧的情緒看漲指數(shù)(Bul_gbi,t)系數(shù)在三個(gè)板塊之間對(duì)股票收益率的影響差異是顯著的。并且，股吧的情緒(Bul_gbi,t)在創(chuàng)業(yè)板的增量影響最強(qiáng)。而盡管發(fā)帖量(posti,t)對(duì)個(gè)股收益率(Returni,t)的影響大小也為創(chuàng)業(yè)板> 中小板>主板，但創(chuàng)業(yè)板比中小板和主板的系數(shù)增加并不多。綜上可得，相比信息傳遞效應(yīng)，情緒宣泄效應(yīng)對(duì)不同板塊的影響有著更大的差異，且股吧的情緒宣泄效應(yīng)在投資者情緒最重的創(chuàng)業(yè)板板塊中最強(qiáng)。

表14 雪球和股吧的投資者發(fā)帖行為與股票收益率(不同市場(chǎng))

五、結(jié)論

本文基于情緒宣泄和信息傳遞的雙重視角，選取2013—2017年雪球和股吧的討論帖數(shù)據(jù)，考察兩類財(cái)經(jīng)論壇中投資者發(fā)帖量和發(fā)帖情緒對(duì)股價(jià)行為的異質(zhì)性影響。研究結(jié)果表明：(1)雪球論壇更多體現(xiàn)為信息傳遞角色，雪球論壇的發(fā)帖量強(qiáng)于發(fā)帖情緒對(duì)個(gè)股收益率、成交量的影響。(2)股吧論壇更多體現(xiàn)為情緒宣泄角色，股吧論壇的發(fā)帖情緒對(duì)個(gè)股收益率的影響強(qiáng)于發(fā)帖量。(3)股吧的情緒宣泄角色在我國(guó)股票市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位，股吧論壇發(fā)帖情緒對(duì)個(gè)股收益率的影響強(qiáng)于雪球發(fā)帖量產(chǎn)生的影響。(4)論壇在熊市中的信息傳遞效應(yīng)均增強(qiáng)，雪球和股吧的發(fā)帖量在熊市中的影響均高于牛市，其中雪球的信息傳遞角色大大增強(qiáng)。(5)股吧和雪球的發(fā)帖量與情緒看漲指數(shù)相互影響、互為因果，雪球與股吧論壇之間信息會(huì)互相傳遞，雪球?qū)砂梢矔?huì)產(chǎn)生情緒傳導(dǎo)，而股吧的信息傳遞和情緒渲染影響更快消逝。(6)雪球的信息傳遞效應(yīng)更持久，雪球發(fā)帖量和情緒看漲指數(shù)對(duì)股票收益率的持續(xù)性影響都強(qiáng)于股吧，而股吧的情緒宣泄內(nèi)容迭代速度相對(duì)更快，生命周期更短。(7)投資者發(fā)帖情緒在不同板塊中對(duì)個(gè)股收益率的影響大小依次為創(chuàng)業(yè)板>中小板>主板，股吧的情緒在投資者情緒最強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)板的影響最大。

本文研究表明，不同的財(cái)經(jīng)論壇對(duì)金融市場(chǎng)的作用并不完全相同，傳遞信息與宣泄情緒并存，在不同的行情、板塊中影響也各異，未來(lái)應(yīng)當(dāng)因勢(shì)利導(dǎo)，引導(dǎo)財(cái)經(jīng)論壇為資本市場(chǎng)提供更好的信息服務(wù)。基于此，本文提出以下相關(guān)建議：(1)由于投資者認(rèn)識(shí)到自身的局限能幫助其有意識(shí)地降低外界環(huán)境對(duì)其決策的干擾，幫助投資者了解情緒化的論壇討論對(duì)其交易決策的影響，引導(dǎo)投資者在眾多冗雜信息中過(guò)濾情緒化信息，在各大財(cái)經(jīng)論壇的討論中取其精華、去其糟粕，將有助于強(qiáng)化投資者的理性投資行為。(2)我國(guó)的中小投資者基數(shù)非常大，專業(yè)性偏低，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步普及和加強(qiáng)投資者的專業(yè)教育，促進(jìn)投資者理性投資，引導(dǎo)投資者關(guān)注有用的財(cái)經(jīng)信息以做出正確決策。(3)隨著社交媒體的發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)用戶基數(shù)的不斷增加，財(cái)經(jīng)論壇的數(shù)量和種類會(huì)繼續(xù)增多，在紛繁復(fù)雜的社交媒體群中，監(jiān)管層應(yīng)打造、扶持優(yōu)質(zhì)論壇，甚至是設(shè)立官方的股票論壇，實(shí)現(xiàn)信息傳遞的引領(lǐng)作用。此外，監(jiān)管部門對(duì)于論壇的情緒化宣泄導(dǎo)向可以進(jìn)行適度的干預(yù)，設(shè)立相關(guān)的指標(biāo)和相應(yīng)的政府補(bǔ)助，鼓勵(lì)論壇引導(dǎo)用戶進(jìn)行理性化的思考與討論。