浮動(dòng)匯率持續(xù)期的國(guó)別差異：計(jì)量識(shí)別、經(jīng)濟(jì)解釋與政策含義

李淼 郝玉青 路繼業(yè)

內(nèi)容提要：人民幣匯率形成機(jī)制作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的重要組成部分，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和宏觀政策效果具有重要影響。本文基于155個(gè)經(jīng)濟(jì)體1980-2016年的面板數(shù)據(jù)，利用生存分析模型中非參數(shù)、半?yún)?shù)技術(shù)系統(tǒng)研究浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期在不同發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)體中的差異性。研究發(fā)現(xiàn)：非參數(shù)估計(jì)的主要結(jié)果表明浮動(dòng)匯率制度在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)期最長(zhǎng)，在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)期居中，浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期在新興經(jīng)濟(jì)體最短。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展程度越高，其退出浮動(dòng)匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)越低。新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易集中度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和金融發(fā)展程度提高，其退出浮動(dòng)匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)均增加。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體估計(jì)結(jié)果表明其政治、經(jīng)濟(jì)和金融因素具有較大波動(dòng)性，這些因素能通過不同渠道和機(jī)制對(duì)其匯率制度選擇產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞：匯率制度選擇;持續(xù)期;K-M估計(jì);Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型;時(shí)依協(xié)變量

中圖分類號(hào)：F820.2 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1001-148X（2022）02-0030-10

收稿日期：2021-06-04

作者簡(jiǎn)介：李淼（1979-），女，遼寧本溪人，上海師范大學(xué)旅游學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、旅游經(jīng)濟(jì)與旅游體驗(yàn);郝玉青（1995-），女，山西大同人，哈爾濱哈銀消費(fèi)金融有限責(zé)任公司，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì);路繼業(yè)（1979-），男，本文通訊作者，河南洛陽人，汕頭大學(xué)商學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：匯率制度選擇、貨幣理論與政策。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)，72173074;廣東省基礎(chǔ)與應(yīng)用基礎(chǔ)研究基金自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2021A1515011624，2022A1515010774;廣東省科技專項(xiàng)資金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2020-47;汕頭大學(xué)科研啟動(dòng)經(jīng)費(fèi)項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：STF19010。

一、引言

匯率制度（exchange rate regime）指一國(guó)貨幣當(dāng)局關(guān)于匯率水平確定、匯率變動(dòng)方式等所做的一系列安排和規(guī)定。匯率制度對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡和宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果具有重要影響，對(duì)于大部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，匯率制度甚至是其唯一重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架，匯率政策會(huì)對(duì)其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和效果產(chǎn)生重要影響[1]。

19世紀(jì)初至20世紀(jì)70年代以前，固定匯率制度是最重要的匯率制度，1973年布雷頓森林體系崩潰后，浮動(dòng)匯率制度并未被大部分經(jīng)濟(jì)體廣泛采用并且在不同發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)出較為顯著的差異性特征。本文基于Ilzetzki等（2019）[2]、Habermeier等（2009）[3]提供的基于事實(shí)分類法的匯率制度分類數(shù)據(jù)，繪制了101個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體、25個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體和29個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在1970-2016年的匯率制度演進(jìn)。從圖1可以發(fā)現(xiàn)：（1）部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在布雷頓森林體系崩潰后的初期轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率，但20世紀(jì)90年代中期以來選擇浮動(dòng)匯率制度的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體快速減少，大部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體選擇固定匯率、爬行釘住或?qū)挿▌?dòng)匯率制度。（2）相對(duì)于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，有更高比例的新興經(jīng)濟(jì)體在布雷頓森林體系崩潰后初期轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度，但大部分新興經(jīng)濟(jì)體在20世紀(jì)90年代退出浮動(dòng)匯率制度，并且絕大部分新興經(jīng)濟(jì)選擇了爬行釘住或?qū)挿▌?dòng)這類中間匯率制度。（3）部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在布雷頓森林體系崩潰后不僅選擇浮動(dòng)匯率制度，并且浮動(dòng)匯率制度在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出較高可維持性和較長(zhǎng)持續(xù)期，這一特點(diǎn)在圖1右下角子圖中表現(xiàn)得更為顯著。因此，布雷頓森林體系崩潰以來浮動(dòng)匯率制度的可維持性或持續(xù)期在不同發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)體間表現(xiàn)出較大差異性：浮動(dòng)匯率制度在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的持續(xù)期較高，在發(fā)展中和新興經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)出較低持續(xù)期。

2015年8月11日，中國(guó)貨幣當(dāng)局為進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，為人民幣加入IMF特別提款權(quán)（SDR）做準(zhǔn)備，啟動(dòng)以“優(yōu)化銀行間外匯市場(chǎng)人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制”為核心的新一輪匯率形成機(jī)制改革，被稱為“8.11匯改”。“8.11匯改”初期，中國(guó)貨幣當(dāng)局主動(dòng)放棄對(duì)開盤價(jià)的干預(yù)，但隨著人民幣貶值和外匯儲(chǔ)備的快速消耗，中國(guó)貨幣當(dāng)局于2016年1月宣布，人民幣匯率中間價(jià)設(shè)定會(huì)同時(shí)參考上一日收盤價(jià)和一籃子貨幣，并于2017年5月26日進(jìn)一步在人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子。2018年1月暫停了人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的逆周期因子，但后又因人民幣面臨升值壓力重啟逆周期因子。人民幣兌美元匯率中間價(jià)的形成機(jī)制從“收盤價(jià)”到“收盤價(jià)+一籃子貨幣”，再到“收盤價(jià)+一籃子貨幣+逆周期因子”。中國(guó)貨幣當(dāng)局為遏制人民幣升值壓力，自2021年6月15日起將金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率由5%提高至7%。這些調(diào)整實(shí)際上表明中國(guó)貨幣當(dāng)局的匯改從最初偏向自由浮動(dòng)匯率又回到有管理浮動(dòng)這一中間匯率制度。

實(shí)證文獻(xiàn)對(duì)匯率制度演進(jìn)與選擇進(jìn)行了充分研究，但早期文獻(xiàn)主要利用離散選擇模型展開研究，該方法對(duì)匯率制度演進(jìn)中所特有高持續(xù)期特征識(shí)別不足。Dreyer（1978）[4]利用多元離散選擇模型對(duì)88個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向靈活匯率制度的趨勢(shì)進(jìn)行研究，并發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大的經(jīng)濟(jì)體更傾向于選擇更具靈活性的匯率制度。Savvides（1990）[5]在二元選擇模型中引入反映不同類型沖擊和穩(wěn)定化策略的變量，并對(duì)39個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體匯率制度選擇進(jìn)行研究。Savvides（1990）[5]證明政策制定者會(huì)同時(shí)考慮實(shí)際匯率與匯率制度選擇，即選擇浮動(dòng)匯率制度的經(jīng)濟(jì)體也維持了較低的匯率波動(dòng)性。Hagen和Zhou（2007）[1]最早將反映匯率制度演進(jìn)持續(xù)性的狀態(tài)依存特征引入多元離散選擇模型，通過隨機(jī)模擬方法識(shí)別狀態(tài)依存并發(fā)現(xiàn)狀態(tài)依存對(duì)匯率制度演進(jìn)具有重要影響。路繼業(yè)和張嬈（2021）[6]將狀態(tài)依存特征引入新興經(jīng)濟(jì)體匯率制度演進(jìn)的研究，通過Halton Draws方法識(shí)別狀態(tài)依存并發(fā)現(xiàn)只有真實(shí)狀態(tài)依存對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體匯率制度演進(jìn)產(chǎn)生顯著且穩(wěn)健的影響，虛假狀態(tài)依存和非狀態(tài)依存因素對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體匯率制度演進(jìn)的影響不顯著，也不穩(wěn)健。

20世紀(jì)90年代以來，實(shí)證文獻(xiàn)開始關(guān)注持續(xù)期特征對(duì)匯率制度選擇的影響，并主要通過生存分析模型識(shí)別這一影響機(jī)制。Klein和Marion（1997）[7]最早關(guān)注匯率制度持續(xù)期對(duì)其貶值概率的影響。Wong和Leung（2005）[8]利用匯率制度持續(xù)期解釋亞洲國(guó)家的匯率制度演進(jìn)。上述研究主要是利用Probit或Logit模型進(jìn)行研究，這類模型由于無法處理數(shù)據(jù)中“刪失問題”（censoring）從而導(dǎo)致其估計(jì)結(jié)果有偏（bias）。生存分析模型（survival analysis）能有效處理數(shù)據(jù)刪失所帶來的估計(jì)結(jié)果有偏問題，并且Blomberg等（2005）[9]較早利用生存分析模型研究匯率制度演進(jìn)中的持續(xù)期問題。Lin和Ye（2011）[10]利用生存分析模型研究發(fā)現(xiàn)金融部門發(fā)展水平較高的經(jīng)濟(jì)體有較高概率退出釘住匯率制度。Tamgac（2013）[11]發(fā)現(xiàn)持續(xù)期具有非單調(diào)性特征，并且時(shí)間對(duì)釘住匯率制度持續(xù)期有顯著影響。Bandaogo和Chen（2020）[12]利用生存分析模型研究“資本流入突然停止”的持續(xù)期問題，并發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備與短期外債的比重提高會(huì)降低“資本流入突然停止”的持續(xù)期。

基于上述事實(shí)和文獻(xiàn)最新進(jìn)展，本文以浮動(dòng)匯率制度為核心，通過識(shí)別不同發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)體浮動(dòng)匯率制度的持續(xù)期，試圖從經(jīng)驗(yàn)上解釋浮動(dòng)匯率持續(xù)期的國(guó)別差異，并對(duì)中國(guó)匯率制度演進(jìn)中出現(xiàn)的新事實(shí)提供解釋，這對(duì)匯率制度選擇理論的完善與發(fā)展具有重要意義。

二、數(shù)據(jù)說明與描述統(tǒng)計(jì)

本文數(shù)據(jù)來自Ilzetzki等（2019）[2]、Chinn和Ito（2006）[13]、Lane和Milesi-Ferretti（2018）[14]、國(guó)際貨幣基金組織世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫(kù)（IMF WEO）、國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（IMF IFS）、世界貿(mào)易方向統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（IMF DOTS）、世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)（World Bank WDI）和系統(tǒng)和平中心數(shù)據(jù)庫(kù)（Center for Systemic Peace），共155個(gè)經(jīng)濟(jì)體1980-2016年的面板數(shù)據(jù)。

（一）被解釋變量

本文的被解釋變量是一經(jīng)濟(jì)體放棄原有匯率制度安排的概率，即該經(jīng)濟(jì)體退出某一匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)。具體地，本文以Ilzetzki等（2019）提供的事實(shí)分類法匯率制度分類數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)造被解釋變量。Ilzetzki等（2019）提供兩種匯率制度分類數(shù)據(jù)：一種是匯率制度粗略分類法，將匯率制度分為6類;一種是匯率制度精細(xì)分類法，將匯率制度分為15類。本文進(jìn)一步將精細(xì)分類法中1-4合并為固定匯率制度，5-12、15合并為中間匯率制度，13、14合并為浮動(dòng)匯率制度。

（二）解釋變量

本文根據(jù)“匯率制度選擇的新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論”“蒙代爾-弗萊明模型”“害怕浮動(dòng)理論”“貨幣危機(jī)理論”“最優(yōu)貨幣區(qū)理論”和“不可能三角理論”引入了表1中的14個(gè)變量，并將上述14個(gè)變量進(jìn)一步劃分為政治變量、經(jīng)濟(jì)變量和金融變量。

（三）統(tǒng)計(jì)性描述與相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表2給出了14個(gè)解釋變量在發(fā)展中、新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的樣本統(tǒng)計(jì)性描述，從表2中的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：（1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹（CPINF）均值最低，標(biāo)準(zhǔn)差最小，這表明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體能夠有效控制通貨膨脹;（2）新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（RGDPG）均值最高，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體次之，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最低，這與新古典增長(zhǎng)理論對(duì)不同起點(diǎn)經(jīng)濟(jì)體間增長(zhǎng)率存在差異的預(yù)測(cè)一致;（3）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開放程度（KA_OPEN）、外匯儲(chǔ)備充足程度（RESERVE）和金融發(fā)展程度（LDCPSGDP）均高于發(fā)展中和新興經(jīng)濟(jì)體;（4）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配程度（NFA_GDP）的均值為正，不存在貨幣錯(cuò)配問題，但發(fā)展中和新興經(jīng)濟(jì)體存在顯著的貨幣錯(cuò)配問題。

本文相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)①：（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度（LNLEVEL）與經(jīng)濟(jì)規(guī)模（LSIZE）相關(guān)系數(shù)最高，為0.70;（2）廣義貨幣增長(zhǎng)率（NOMSHK_T）與CPI增長(zhǎng)率（CPINF）相關(guān)系數(shù)較高，為0.65;（3）金融發(fā)展程度（LDCPSGDP）與經(jīng)濟(jì)規(guī)模（LSIZE）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度（LNLEVEL）相關(guān)系數(shù)較高，分別為0.62和0.68。對(duì)于不同發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)體而言，廣義貨幣增長(zhǎng)率（NOMSHK_T）與CPI增長(zhǎng)率（CPINF）能夠刻畫不同的政策體制，如泰勒規(guī)則或通貨膨脹目標(biāo)制，因此，本文保留了這兩個(gè)變量。同時(shí)，為避免計(jì)量模型中出現(xiàn)多重共線性問題，本文剔除了經(jīng)濟(jì)規(guī)模（LSIZE）變量。

三、生存分析模型設(shè)定與估計(jì)方法

由于關(guān)心時(shí)間變量對(duì)匯率制度持續(xù)期的影響，生存分析模型聚焦于生存時(shí)間（survival time）分布函數(shù)的估計(jì)與推斷。在正式開始進(jìn)行實(shí)證分析前，本文首先對(duì)構(gòu)成生存分析的基本函數(shù)與概念進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。

（一）生存函數(shù)

四、非參數(shù)估計(jì)結(jié)果與Cox模型設(shè)定檢驗(yàn)

（一）非參數(shù)模型估計(jì)結(jié)果

本文首先利用生存分析中非參數(shù)模型研究浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期的國(guó)別差異問題。在本文研究中，風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)ht給出某經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)維持浮動(dòng)匯率制度t期條件下，在t時(shí)刻退出浮動(dòng)匯率制度的概率;而生存函數(shù)St給出浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期超過t期的概率。

本文分別估計(jì)不同經(jīng)濟(jì)體分組下浮動(dòng)匯率制度的Kaplan-Meier生存曲線和Nelson-Aalen累積風(fēng)險(xiǎn)曲線，這兩組非參數(shù)估計(jì)結(jié)果能夠?qū)Ω?dòng)匯率制度持續(xù)期在不同發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)體中的差異性給出初步刻畫。從圖2中Kaplan-Meier生存曲線的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)率在不同經(jīng)濟(jì)體分組中均表現(xiàn)出負(fù)的時(shí)間依賴性，即隨時(shí)間增加，發(fā)展中、新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率制度的可能性均增加;浮動(dòng)匯率在新興經(jīng)濟(jì)體維持時(shí)間最短，浮動(dòng)匯率在新興經(jīng)濟(jì)體最長(zhǎng)生存時(shí)間不到20年;浮動(dòng)匯率在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的生存時(shí)間較長(zhǎng)，有超過25%的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體能夠維持浮動(dòng)匯率制度達(dá)到35年以上。

從圖3中Nelson-Aalen累積風(fēng)險(xiǎn)曲線的主要估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：累積風(fēng)險(xiǎn)率在不同經(jīng)濟(jì)體分組中均表現(xiàn)出正的時(shí)間依賴性，即隨著時(shí)間的增加，發(fā)展中、新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率制度的可能性均增加;發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)高于新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，生存期在未達(dá)30年時(shí)累積風(fēng)險(xiǎn)已達(dá)到較高水平;浮動(dòng)匯率制度累積風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最低，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體浮動(dòng)匯率制度生存期較長(zhǎng)，并且其退出浮動(dòng)匯率制度的可能性也較小;新興經(jīng)濟(jì)體的退出浮動(dòng)匯率制度的累積風(fēng)險(xiǎn)雖然低于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，但新興經(jīng)濟(jì)體浮動(dòng)匯率制度的持續(xù)期最短。

上述不同發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)體浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期的非參數(shù)估計(jì)結(jié)果初步證明了本文要解釋的核心問題，即布雷頓森林崩潰以來浮動(dòng)匯率制度的可維持性或持續(xù)期在不同發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)體間表現(xiàn)出了較大差異性：浮動(dòng)匯率制度在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的持續(xù)期最長(zhǎng)，在發(fā)展中和新興經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)出較低的持續(xù)期。本文的非參數(shù)估計(jì)結(jié)果進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：不僅浮動(dòng)匯率制度在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中持續(xù)期最長(zhǎng)，并且浮動(dòng)匯率制度在發(fā)展中和新興經(jīng)濟(jì)體間的持續(xù)期也存在差異性，浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期在新興經(jīng)濟(jì)體最短，其相應(yīng)的退出風(fēng)險(xiǎn)率也較高。

（二）Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型設(shè)定檢驗(yàn)

為對(duì)上述非參數(shù)估計(jì)結(jié)果給出進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)解釋，本文將利用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型這一半?yún)?shù)模型研究不同變量和因素對(duì)浮動(dòng)匯率持續(xù)期的潛在影響。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型要求協(xié)變量對(duì)生存率的影響不隨時(shí)間改變而變化，即風(fēng)險(xiǎn)比值ht/h0t為固定值。因此，需要使用比例風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)以檢查解釋變量是否滿足上述Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的假定：如不滿足，可在擴(kuò)展Cox模型中指定時(shí)依協(xié)變量，可以將時(shí)依協(xié)變量定義為時(shí)間t與相應(yīng)協(xié)變量的乘積，也可以是其他變換形式來進(jìn)行估計(jì)。具體地，與（11）、（12）相聯(lián)系，引入帶時(shí)依變量Cox模型的風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)為，

hjt=h0texp{xj1β1+xj2β2+…+xjkβk+gtzj1γj1+zj1γj2+…+zjmγjm} （16）

表3給出浮動(dòng)匯率制度下Cox模型比例風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)檢驗(yàn)的主要結(jié)果。表3中，CA、LNLEVEL、LDCPSGDP的檢驗(yàn)結(jié)果在5%以上顯著性水平顯著，NFA_GDP檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性水平也接近5%，這表明上述變量不滿足比例風(fēng)險(xiǎn)不變假定。因此，本文在后續(xù)估計(jì)中將POLITY2、ACTOTAL、CA、NFA_GDP、ZHOUGON、LNLEVEL、LDCPSGDP作為時(shí)依協(xié)變量（time-varying covariates，簡(jiǎn)稱TVC）且風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)為（16）式的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型。

五、Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型估計(jì)結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4給出了本文浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的估計(jì)結(jié)果，表4中MAIN和TVC分別為13個(gè)非時(shí)依協(xié)變量和7個(gè)時(shí)依協(xié)變量的估計(jì)結(jié)果。

（一）在不同樣本分組中的估計(jì)結(jié)果

1.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要估計(jì)結(jié)果

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體參數(shù)估計(jì)結(jié)果中統(tǒng)計(jì)上顯著的變量相對(duì)較少。表4中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體解釋變量的估計(jì)結(jié)果（MAIN）中13個(gè)解釋變量中僅5個(gè)變量顯著，分別是CA、RESERVE、TRADEOPE、LNLEVEL和LDCPSGDP。CA（-26.916*）和LNLEVEL（-1.870**）估計(jì)結(jié)果為負(fù)，這表明隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶狀態(tài)改善和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度提高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)將下降。這與本文要解釋的部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傾向于選擇浮動(dòng)匯率制度并且浮動(dòng)匯率制度具有較高持續(xù)期的典型化事實(shí)一致。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體部分解釋變量與時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果符號(hào)相反，這說明部分解釋變量對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率制度選擇的短期影響和長(zhǎng)期影響不同。表4中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體解釋變量估計(jì)結(jié)果中CA（-26.916*）、LNLEVEL（-1.870**）和LDCPSGDP（1.959**）與TVC中時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果CA（1.089**）、LNLEVEL（0.057**）和LDCPSGDP（-0.081**）完全相反。這說明上述解釋變量對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率的短期和長(zhǎng)期影響不同。

金融發(fā)展程度（LDCPSGDP）在長(zhǎng)期中對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率制度選擇影響與本文要解釋的典型化事實(shí)一致。表4發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體時(shí)依協(xié)變量（TVC）中LDCPSGDP（-0.081**）的估計(jì)結(jié)果為負(fù)且在5%顯著性水平上顯著。上述估計(jì)結(jié)果的含義是，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展程度提高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)將下降。這與本文要解釋的部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傾向于選擇浮動(dòng)匯率制度并且浮動(dòng)匯率制度具有較長(zhǎng)持續(xù)期的典型化事實(shí)一致。

2.新興經(jīng)濟(jì)體主要估計(jì)結(jié)果

新興經(jīng)濟(jì)體參數(shù)估計(jì)結(jié)果中統(tǒng)計(jì)上顯著的變量數(shù)量相對(duì)較少，但具體變量發(fā)生變化，這說明新興經(jīng)濟(jì)體匯率制度選擇的影響因素、機(jī)制與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同。表4中新興經(jīng)濟(jì)體解釋變量的估計(jì)結(jié)果（MAIN）中13個(gè)解釋變量中僅6個(gè)顯著，分別是POLITY2、ACTOTAL、CPINF、TRADEOPE、ZHOUGON和LNLEVEL，其中，POLITY2、ACTOTAL、CPINF、ZHOUGON僅在新興經(jīng)濟(jì)體中顯著。上述結(jié)果表明，政治因素、通脹水平和貿(mào)易地理集中度不僅在新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)有較大波動(dòng)性，并且這些因素會(huì)顯著影響新興經(jīng)濟(jì)體匯率選擇。

新興經(jīng)濟(jì)體部分解釋變量與時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果符號(hào)相反，時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果均能對(duì)浮動(dòng)匯率制度在新興經(jīng)濟(jì)體具有較短持續(xù)期給予解釋。表4中新興經(jīng)濟(jì)體時(shí)依協(xié)變量（TVC）估計(jì)結(jié)果中顯著的是ZHOUGON（1.101***）、LNLEVEL（0.039**）和LDCPSGDP（0.172***），其中，僅ZHOUGON和LNLEVEL符號(hào)發(fā)生變化。上述新興經(jīng)濟(jì)體時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果有三個(gè)重要含義：一是各解釋變量在短期和長(zhǎng)期中均能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體匯率制度選擇產(chǎn)生持續(xù)、相似影響;二是ZHOUGON、LNLEVEL和LDCPSGDP的TVC估計(jì)結(jié)果均為正說明隨著貿(mào)易集中度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和金融發(fā)展程度提高，新興經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)增加;三是LDCPSGDP的TVC估計(jì)結(jié)果不僅與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體估計(jì)結(jié)果相反，與經(jīng)典理論的預(yù)測(cè)也不一致，這說明金融發(fā)展程度對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體匯率制度選擇有獨(dú)特的影響機(jī)制。

3.發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體主要估計(jì)結(jié)果

發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體參數(shù)估計(jì)結(jié)果中統(tǒng)計(jì)上顯著的變量相對(duì)較多。表4發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體解釋變量的估計(jì)結(jié)果（MAIN）中13個(gè)解釋變量有9個(gè)變量顯著，分別是POLITY2、ACTOTAL、CPINF、RESERVE、NFA_GDP、TRADEOPE、LNLEVEL、NOMSHK_T和LDCPSGDP。上述估計(jì)結(jié)果表明發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的政治、經(jīng)濟(jì)和金融具有較大波動(dòng)性，均能通過不同渠道和機(jī)制對(duì)其匯率制度選擇產(chǎn)生影響。

發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體部分解釋變量與時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果部分出現(xiàn)顯著性水平變化，部分出現(xiàn)符號(hào)變化，但時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果與前文非參數(shù)估計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)的浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體存在差異性有內(nèi)在一致性。表4中發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果中POLITY2、ACTOTAL、CA和ZHOUGON與其MAIN中估計(jì)結(jié)果的顯著性水平發(fā)生變化;NFA_GDP、LNLEVEL和LDCPSGDP與其MAIN中估計(jì)結(jié)果相比較符號(hào)發(fā)生變化。表4中發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體時(shí)依協(xié)變量LNLEVEL估計(jì)結(jié)果為正，其含義為隨著發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度提高，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)將增加;NFA_GDP、ZHOUGON和LDCPSGDP的時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果為負(fù)，其含義為隨著發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配程度改善、貿(mào)易集中度提高和金融發(fā)展程度提高，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)將降低。上述估計(jì)結(jié)果表明既有因素使發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)留在浮動(dòng)匯率，也有因素使發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率，這與非參數(shù)估計(jì)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)的浮動(dòng)匯率在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體持續(xù)期高于新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)期具有一致性。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確定本文表4中Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的估計(jì)結(jié)果不受隨機(jī)趨勢(shì)或確定趨勢(shì)的影響，本文以劉曉輝和張璟（2015）方法為基礎(chǔ)，引入歐盟（EU）變量，即是否為歐盟國(guó)家的虛擬變量對(duì)原有樣本進(jìn)行細(xì)分。具體地，本文在增加新變量的情況下對(duì)樣本進(jìn)行第二次估計(jì)，觀察解釋變量對(duì)匯率制度生存期的影響是否發(fā)生改變。表5報(bào)告了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果中的關(guān)鍵系數(shù)符號(hào)無變化，各系數(shù)顯著性甚至系數(shù)大小變化均較小。因此，本文表4中估計(jì)結(jié)果基本穩(wěn)健。

六、重要結(jié)論、經(jīng)濟(jì)解釋與政策含義

（一）重要結(jié)論

本文基于155個(gè)經(jīng)濟(jì)體1980-2016年面板數(shù)據(jù)，利用生存分析中非參數(shù)、半?yún)?shù)模型對(duì)浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期在不同發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)體中的差異性進(jìn)行系統(tǒng)研究，并得出如下結(jié)論：第一，非參數(shù)估計(jì)的主要結(jié)果發(fā)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制度在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)期最長(zhǎng)，在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)期居中，浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期在新興經(jīng)濟(jì)體最短，其相應(yīng)的退出風(fēng)險(xiǎn)也較高。第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體半?yún)?shù)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果統(tǒng)計(jì)上顯著的變量較少，解釋變量與時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果符號(hào)相反，這說明部分解釋變量對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率制度選擇的短期和長(zhǎng)期影響存在差異。第三，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體LDCPSGDP的半?yún)?shù)模型估計(jì)結(jié)果表明，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展程度提高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率的風(fēng)險(xiǎn)下降。這與本文要解釋的部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傾向于選擇浮動(dòng)匯率制度并且浮動(dòng)匯率制度具有較高持續(xù)期的典型化事實(shí)一致。第四，新興經(jīng)濟(jì)體半?yún)?shù)模型的時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果表明，隨著貿(mào)易集中度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和金融發(fā)展程度提高，新興經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)在增加，這一估計(jì)結(jié)果也與浮動(dòng)匯率制度在新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)期最短的事實(shí)一致。第五，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體半?yún)?shù)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果統(tǒng)計(jì)上顯著的變量較多，這表明發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的政治、經(jīng)濟(jì)和金融具有較大波動(dòng)性，均能通過不同渠道和機(jī)制對(duì)其匯率制度選擇產(chǎn)生影響。第六，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體LNLEVEL的時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果為正，而NFA_GDP、ZHOUGON和LDCPSGDP的時(shí)依協(xié)變量估計(jì)結(jié)果為負(fù)，這一估計(jì)結(jié)果表明既有因素使發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)留在浮動(dòng)匯率制度，也有因素使發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體退出浮動(dòng)匯率制度。這與浮動(dòng)匯率制度在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體持續(xù)期高于新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)期具有一致性。

（二）經(jīng)濟(jì)解釋

本文利用規(guī)范的實(shí)證研究方法對(duì)浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期存在國(guó)別差異現(xiàn)象進(jìn)行系統(tǒng)研究，并對(duì)浮動(dòng)匯率制度持續(xù)期在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較長(zhǎng)、新興經(jīng)濟(jì)體最短、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體居中的現(xiàn)象給出如下經(jīng)濟(jì)解釋：第一，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境是否平穩(wěn)對(duì)政策制定者能否長(zhǎng)期選擇浮動(dòng)匯率制度具有重要影響。本文統(tǒng)計(jì)性描述中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPINF和RGDPG具有最強(qiáng)穩(wěn)定性，更進(jìn)一步，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯著的變量較多而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體顯著的變量較少，這也說明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政治、經(jīng)濟(jì)變量的變異較小。因此，只有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境較為平穩(wěn)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體才能夠長(zhǎng)期選擇浮動(dòng)匯率制度并獲得較高經(jīng)濟(jì)績(jī)效。第二，經(jīng)濟(jì)制度或框架是否成熟，也對(duì)浮動(dòng)匯率制度能否平穩(wěn)運(yùn)行具有重要影響。本文的估計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展程度越高，其退出浮動(dòng)匯率的風(fēng)險(xiǎn)越低，而新興經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展程度越高，其退出浮動(dòng)匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)越高。這在一定程度上說明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擁有成熟的宏觀調(diào)控框架，能夠利用泰勒規(guī)則或通貨膨脹目標(biāo)制來干預(yù)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。即使在金融市場(chǎng)高度發(fā)展、高度開放的情況下，這些制度安排與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和運(yùn)行特征能夠?qū)崿F(xiàn)良性互動(dòng)，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。但是，新興經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)制度或框架不夠完善，金融市場(chǎng)高度發(fā)展會(huì)放大各種沖擊對(duì)其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度，因此，新興經(jīng)濟(jì)體有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)通過穩(wěn)定名義匯率（偏離浮動(dòng)匯率制度）以提高其經(jīng)濟(jì)績(jī)效。第三，非浮動(dòng)匯率制度被非發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大量、長(zhǎng)期采用，可能的經(jīng)濟(jì)機(jī)制是當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的體制和機(jī)制不完善時(shí)，降低名義匯率波動(dòng)性會(huì)提高其他宏觀政策工具的有效性，并相應(yīng)提高宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。非發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)特征就是經(jīng)濟(jì)中存在大量摩擦和扭曲，如金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和長(zhǎng)期存在貨幣錯(cuò)配。在上述經(jīng)濟(jì)和金融條件下，僅通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和名義利率等政策工具不足以保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，而對(duì)外貿(mào)易是大部分非發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)渠道和政策傳導(dǎo)渠道，因此，降低名義匯率波動(dòng)性是保持非發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要條件。

（三）政策含義

本文基于上述重要結(jié)論和經(jīng)濟(jì)解釋可以得出如下政策含義：第一，最優(yōu)匯率制度選擇并不必然遵循由固定到中間再到浮動(dòng)的唯一路徑，政策制定者應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，制度與機(jī)制的完善程度選擇恰當(dāng)匯率制度。第二，只有具備成熟金融市場(chǎng)、監(jiān)管框架和宏觀調(diào)控能力的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體才能在浮動(dòng)匯率制度下獲得較高經(jīng)濟(jì)績(jī)效。第三，對(duì)于仍處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的中國(guó)，應(yīng)在金融市場(chǎng)、監(jiān)管框架和宏觀調(diào)控能力更為成熟的條件下，再考慮由目前的有管理浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)向自由浮動(dòng)匯率制度。中國(guó)2015年“8.11匯改”以來逐步增強(qiáng)人民幣匯率穩(wěn)定性的政策調(diào)整有內(nèi)在合理性。在目前以及未來的一段時(shí)期，有管理浮動(dòng)這一中間匯率制度仍是穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)的更合理政策選擇。

注釋：

① 限于篇幅，本文并未報(bào)告相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的具體結(jié)果，備索。

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Abstract：Based on the panel data of 155 economies from 1980 to 2016， this paper uses the non-parametric and semi-parametric techniques in the survival analysis model to systematically study the differences in the duration of the floating exchange rate regime in the economies of different development stages. The research finds： The main results of the non-parametric estimation find that the floating exchange rate regime has the longest duration in developed economies， the duration of the floating exchange rate regime is in the middle in developing economies， and the duration of floating exchange rate regime is the shortest in emerging economies. The higher the degree of financial development in developed economies， the lower the risk of exiting the floating exchange rate regime， which is consistent with the fact that floating exchange rates have a relatively long duration in developed economies. The higher the value of Emerging economies′ trade concentration， economic development and financial development， the higher the risk of its exit from the floating exchange rate regime， which is consistent with the fact that floating exchange rate regime of emerging economies has the shortest duration. The estimation results of developing economies show that their political， economic， and financial factors have greater volatility. These factors can influence their choice of exchange rate regime through different channels and mechanisms. This article finally draws important conclusions， economics explanations and policy implications.

Key words：exchange rate regime choice; duration analysis; K-M estimation; cox proportional hazard model; time-varying covariates

（責(zé)任編輯：周正）