創(chuàng)新投入、政府補(bǔ)助與融資約束

王善平（博士生導(dǎo)師），王 燦

一、引言

十九屆五中全會要求我國企業(yè)向創(chuàng)新發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型升級。眾所周知，企業(yè)創(chuàng)新需要投入大量資金，且具有一定的風(fēng)險性，所以人們通常認(rèn)為創(chuàng)新投入會受融資約束的負(fù)面影響[1]。然而，華為所具有的高創(chuàng)新投入和國際競爭力表明，企業(yè)創(chuàng)新投入對技術(shù)創(chuàng)新至關(guān)重要，可以提升企業(yè)創(chuàng)新能力和競爭優(yōu)勢、提高企業(yè)價值、增加企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、增強(qiáng)企業(yè)盈利能力和成長能力、吸引投資者關(guān)注[2]等，能夠向市場傳遞積極信號，以緩解企業(yè)融資約束。同時，創(chuàng)新具有一定的正外部性和風(fēng)險性，所以政府對積極創(chuàng)新的企業(yè)給予補(bǔ)助十分必要。王鳳榮和慕慶宇[3]認(rèn)為，政府補(bǔ)助向市場傳遞了積極信號，可以吸引市場投資者跟進(jìn)，從而緩解企業(yè)的融資約束。然而，很少有研究以創(chuàng)新投入作為緩解企業(yè)融資約束的信號機(jī)制，并將政府補(bǔ)助作為中介變量，分析創(chuàng)新投入緩解企業(yè)融資約束的機(jī)理與效應(yīng)。

鑒于此，本文以2014～2020年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗創(chuàng)新投入對融資約束的影響以及政府補(bǔ)助在其中的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入能夠緩解企業(yè)股權(quán)融資約束和債務(wù)融資約束，事前、事后政府補(bǔ)助在創(chuàng)新投入與融資約束之間均具有中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入對融資約束的緩解作用對于民營企業(yè)、信息透明度較高的企業(yè)、受分析師關(guān)注較多的企業(yè)更為顯著。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：豐富了創(chuàng)新投入經(jīng)濟(jì)后果研究的文獻(xiàn)，也為分析融資約束的影響因素提供了創(chuàng)新投入這一新視角；引入政府補(bǔ)助并將其細(xì)分為事前、事后政府補(bǔ)助，實證檢驗其在創(chuàng)新投入與融資約束之間的中介作用，為政府更好地進(jìn)行研發(fā)補(bǔ)助機(jī)制設(shè)計提供經(jīng)驗證據(jù)；結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息透明度和分析師關(guān)注等調(diào)節(jié)因素對創(chuàng)新投入與融資約束關(guān)系進(jìn)行分類考察，豐富了創(chuàng)新投入緩解融資約束的路徑。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于創(chuàng)新投入與融資約束關(guān)系的研究

對于企業(yè)創(chuàng)新投入與融資約束的關(guān)系，學(xué)者們有著不同的見解。一方面，企業(yè)創(chuàng)新能夠產(chǎn)生“增值效應(yīng)”，緩解融資約束；另一方面，創(chuàng)新活動具有“風(fēng)險效應(yīng)”，提高了企業(yè)融資成本，加劇了融資約束。

1.增值效應(yīng)。創(chuàng)新活動往往用于衡量企業(yè)的成長性與生命力，通過積極地向外界傳遞研發(fā)信息能夠吸引投資者的目光。同時，技術(shù)創(chuàng)新能力與人力資源和資本等有關(guān)資源密切相關(guān)，通過這些資源的轉(zhuǎn)化，企業(yè)可以形成代表企業(yè)研發(fā)水平、商業(yè)化水平的研發(fā)成果，如專利、新技術(shù)和新產(chǎn)品，使企業(yè)更具獨特性和難以替代性，從而增加企業(yè)價值，緩解融資約束[4]。汪平和劉旭[5]認(rèn)為創(chuàng)新投入能夠幫助企業(yè)提升價值，減少其面臨的整體風(fēng)險，降低企業(yè)融資成本。

2.風(fēng)險效應(yīng)。研發(fā)活動具有投入大、周期長、不確定性高等特征，隨著企業(yè)研發(fā)力度的不斷加大，外部投資者關(guān)注的焦點會逐漸轉(zhuǎn)移到研發(fā)活動的不確定性上，同時信息劣勢也會進(jìn)一步提高投資者的風(fēng)險預(yù)期[6]。此時，外部投資者會通過提高資本價格或者減少股票持有量來避免自己的權(quán)益受損，債權(quán)人同樣也會要求更高的風(fēng)險溢價水平[7]。由此，創(chuàng)新活動的“風(fēng)險效應(yīng)”將直接或間接地提高企業(yè)融資成本。

（二）關(guān)于創(chuàng)新投入與政府補(bǔ)助關(guān)系的研究

有文獻(xiàn)研究表明，如果沒有類似的創(chuàng)新補(bǔ)助政策，即便是創(chuàng)新型企業(yè)其創(chuàng)新的積極性也會降低[8]。特別是在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度缺位的情況下，政府補(bǔ)助作為一種彌補(bǔ)機(jī)制，可以有效地促進(jìn)企業(yè)加大創(chuàng)新投入。但是，政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響并不總是促進(jìn)的，即存在“激勵效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”的爭議。這種爭議主要是由研發(fā)變量的測度方式、估計方法差異以及研究對象的異質(zhì)性引起的[9]。政府補(bǔ)助對象的異質(zhì)性問題由此得到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，進(jìn)一步引申出“政府的補(bǔ)助資金應(yīng)該給予誰”的議題。對此，需要從補(bǔ)助政策的初衷來分析。Dai和Cheng[10]認(rèn)為，政府補(bǔ)助應(yīng)該給予可以產(chǎn)生高社會回報但融資約束大、沒有補(bǔ)助資金就無法實施的項目。Boeing[11]則認(rèn)為政府補(bǔ)助應(yīng)該面向與未來技術(shù)相關(guān)、研發(fā)溢出效應(yīng)顯著、對社會福利促進(jìn)效應(yīng)更大的領(lǐng)域。

對于我國來說，大部分地區(qū)官員考核的主要指標(biāo)之一是經(jīng)濟(jì)績效，而在“晉升錦標(biāo)賽”和財政分權(quán)機(jī)制下，地方政府干預(yù)意愿和干預(yù)能力共同推動轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)。這就導(dǎo)致政府在進(jìn)行補(bǔ)助決策時，更傾向于扶持具有研發(fā)能力、成長潛力和盈利能力的企業(yè)[12]。

（三）關(guān)于政府補(bǔ)助與融資約束關(guān)系的研究

政府補(bǔ)助對融資約束的影響有著直接影響效應(yīng)和間接影響效應(yīng)之別。對于直接影響效應(yīng)，政府為支持企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，通過給予補(bǔ)助能夠直接為企業(yè)注入資金，減少研發(fā)活動的投資成本和融資壓力，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的積極性，并顯著提高企業(yè)績效，有效降低企業(yè)可能面臨的生存風(fēng)險[13]。對于間接影響效應(yīng)，政府補(bǔ)助可以向外界傳遞企業(yè)正面、積極的信息，降低外部市場和企業(yè)內(nèi)部之間的信息不對稱[14]，有利于引導(dǎo)外部資本流入。

綜上所述，現(xiàn)有研究存在的主要問題包括：有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新投入緩解融資約束的“增值效應(yīng)”與“風(fēng)險效應(yīng)”的觀點，存在一定的背離，未形成定論，更沒有將其置于創(chuàng)新發(fā)展的大環(huán)境下予以研究；有關(guān)政府補(bǔ)助的作用，學(xué)者們通常關(guān)注其激勵效果，未將企業(yè)創(chuàng)新投入作為一種信號機(jī)制來研究政府補(bǔ)助在創(chuàng)新投入緩解融資約束中的中介作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)新投入緩解融資約束的機(jī)理

1.競爭優(yōu)勢效應(yīng)。根據(jù)企業(yè)核心能力理論，創(chuàng)新投入是提高企業(yè)核心競爭力的重要因素。一方面，加大創(chuàng)新投入，可以促使企業(yè)進(jìn)一步完善已有技術(shù)、研發(fā)新產(chǎn)品、提高產(chǎn)品附加值，有助于企業(yè)實施差異化競爭，快速進(jìn)入新興領(lǐng)域，進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，并鞏固和強(qiáng)化自身在市場中的競爭地位。另一方面，通過加大創(chuàng)新投入，企業(yè)可以在技術(shù)積累與資源整合的基礎(chǔ)上優(yōu)化制造流程，提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，降低生產(chǎn)成本，進(jìn)一步提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢。此外，創(chuàng)新研發(fā)活動具有很強(qiáng)的排他性，競爭對手難以模仿，從而有助于企業(yè)長期保持競爭優(yōu)勢。競爭優(yōu)勢是企業(yè)抵御外部沖擊的“天然屏障”，能夠產(chǎn)生緩解收益和現(xiàn)金流波動的“天然保護(hù)效應(yīng)”，并向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好、未來發(fā)展前景可期的信號。這能夠增強(qiáng)各類投資者的信心[15]，從而為企業(yè)帶來更多的權(quán)益資金和信貸資金，并緩解企業(yè)的股權(quán)融資約束和債務(wù)融資約束。

2.行業(yè)地位提升效應(yīng)。企業(yè)使用創(chuàng)新投入資金的過程本身就是強(qiáng)化相關(guān)供應(yīng)鏈的過程。一方面，在直接投入上，企業(yè)通過采購、專利維護(hù)等，加強(qiáng)了與供應(yīng)商、專利持有者的聯(lián)系；在合作資金投入上，企業(yè)通過創(chuàng)新投入，強(qiáng)化了與科研機(jī)構(gòu)、高校院所的合作關(guān)系。另一方面，隨著創(chuàng)新投入不斷增加，企業(yè)會不斷開發(fā)新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品等，從而吸引更多的新客戶和新供應(yīng)商，當(dāng)然也會吸引更多金融機(jī)構(gòu)注入新的資金。這能夠進(jìn)一步提升企業(yè)的行業(yè)地位與話語權(quán)[16]，同時市場參與者也會給予企業(yè)更積極的評價。一般地，在與金融機(jī)構(gòu)和其他利益主體的“談判”中，行業(yè)地位越高的企業(yè)，履約能力越強(qiáng)，越能贏得外部市場的尊重[17]，擁有的話語權(quán)也越大，更容易以較低的成本獲得資金。

3.投資者關(guān)注效應(yīng)?；谛盘杺鬟f理論，在資本市場上，投資者不僅關(guān)注企業(yè)的利潤、業(yè)績，而且關(guān)注企業(yè)的類型以及所屬的股票板塊。在我國大力推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的進(jìn)程中，政府高度重視企業(yè)的創(chuàng)新活動，這種高度重視的信號必然會傳遞到資本市場，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等創(chuàng)新投入力度大的企業(yè)自然成為投資者熱衷追捧的對象[18]。與此同時，政府出臺的一系列有關(guān)創(chuàng)新型企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策，又在一定程度上增強(qiáng)了投資者對創(chuàng)新型企業(yè)投資的信心。因此，創(chuàng)新投入大的企業(yè)會吸引更多的股權(quán)資本和債權(quán)資本。

4.資本趨利效應(yīng)。追求利潤最大化是資本的本質(zhì)。市場中的資本交易，是資本的供給與需求、投資者與融資者在利益最大化驅(qū)動下的利益平衡。無論是債權(quán)資本還是股權(quán)資本，它們都在市場中搜尋能讓自己盡快增值、最大化增值的機(jī)會，不斷地從一個領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到另一個領(lǐng)域，從A企業(yè)轉(zhuǎn)移到B企業(yè)，這實質(zhì)上就是資本逐利的結(jié)果。但是，隨著行業(yè)的成熟，市場變得越來越透明，利潤也越來越平均化，此時資本要想獲得更高、更快的投資回報，唯有投向創(chuàng)新力強(qiáng)的企業(yè)。因為這類企業(yè)能創(chuàng)造新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品，并受到知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，從而在相當(dāng)長的時間內(nèi)獲得更高的甚至壟斷性利潤。正因如此，創(chuàng)新投入水平高的企業(yè)其價值往往更會被投資者和債權(quán)人高估，也更容易獲得創(chuàng)新等活動所需資金。

綜上可知，企業(yè)積極進(jìn)行創(chuàng)新投入，會獲得競爭優(yōu)勢效應(yīng)、行業(yè)地位提升效應(yīng)、投資者關(guān)注效應(yīng)和資本趨利效應(yīng)，從而幫助企業(yè)緩解融資約束。由此提出本文的假設(shè)1：

H1：企業(yè)創(chuàng)新投入水平越高，融資約束程度越低。

H1a：企業(yè)創(chuàng)新投入水平越高，股權(quán)融資約束程度越低。

H1b：企業(yè)創(chuàng)新投入水平越高，債務(wù)融資約束程度越低。

（二）政府補(bǔ)助的中介作用

通常來說，在選擇政府補(bǔ)助受益人之前，政府會提前審查企業(yè)的技術(shù)、管理和人力資本水平，以評估新產(chǎn)品研發(fā)的成功機(jī)率和市場前景。總體而言，企業(yè)比政府更了解自己的創(chuàng)新投入、創(chuàng)新水平及市場前景等信息。為獲得政府補(bǔ)助，企業(yè)必然會積極地通過信號傳遞效應(yīng)來減少政府對創(chuàng)新補(bǔ)助錯配的擔(dān)憂[19]。對于政府而言，企業(yè)通過創(chuàng)新投入積累的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新成果預(yù)示著企業(yè)有著良好的增長潛力、更大的影響力和更好的社會聲譽(yù)，會帶動本地經(jīng)濟(jì)更好地發(fā)展、提供更多的就業(yè)崗位，理應(yīng)受到更大的激勵。因此，政府往往傾向于支持創(chuàng)新投入水平高的企業(yè)。

然而，企業(yè)的創(chuàng)新活動是一項風(fēng)險性投資活動，一旦成功，可獲取超額利潤；一旦失敗，投資基本上“打了水漂”。特別是原始創(chuàng)新和在國家層面上的“卡脖子工程”創(chuàng)新，多次失敗的可能性更大，更需要獲得政府補(bǔ)助。同時，創(chuàng)新活動又是一種市場行為，需要用市場的邏輯與方式來解決資金需求等問題。但市場中信息不對稱普遍存在，容易引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險問題。創(chuàng)新潛力大的企業(yè)不一定得到更多、更低成本資金的青睞，即存在市場失靈的可能性。同時，對于社會而言，創(chuàng)新又能產(chǎn)生拉動經(jīng)濟(jì)增長、增加稅收等外部正效應(yīng)。此時，政府若能提供補(bǔ)助，將向投資者釋放一種可以跟投的信號。所以，政府的介入能夠調(diào)節(jié)企業(yè)與外部投資者之間的關(guān)系，起到有效緩解逆向選擇和道德風(fēng)險問題的作用[20]?，F(xiàn)實中，政府補(bǔ)助有事前補(bǔ)助和事后補(bǔ)助兩類。政府發(fā)放事前補(bǔ)助前，必須對科技創(chuàng)新項目的價值、市場前景、創(chuàng)新基礎(chǔ)、創(chuàng)新能力、創(chuàng)新方案的科學(xué)合理性和對社會的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)等進(jìn)行多方面考量，這表明事前補(bǔ)助對象的選拔是公平、公正、公開的。若企業(yè)獲得事前政府補(bǔ)助，則代表企業(yè)獲得了政府的官方認(rèn)證，無疑幫助企業(yè)向投資者傳遞了創(chuàng)新技術(shù)優(yōu)勢的積極信號，這也有助于投資者做出科學(xué)合理的決策。換言之，事前政府補(bǔ)助有益于規(guī)避市場的逆向選擇問題[21]。所謂事后政府補(bǔ)助，是在研發(fā)項目完成后獲得的、與企業(yè)的創(chuàng)新投入掛鉤且以創(chuàng)新成果為導(dǎo)向的政府補(bǔ)助模式。在這種模式下，企業(yè)的研發(fā)項目就會受到政府的有效動態(tài)監(jiān)督[22]。企業(yè)為獲取政府的事后補(bǔ)助，就必須規(guī)范地使用研發(fā)資金，提高創(chuàng)新效率，這能在一定程度上規(guī)避創(chuàng)新資金運用的道德風(fēng)險[23]。

總之，無論是事前政府補(bǔ)助還是事后政府補(bǔ)助，都向市場傳遞著企業(yè)創(chuàng)新獲得了政府信任等積極信號[24]，在一定程度上降低了股權(quán)投資者和債權(quán)人的投資風(fēng)險，提高了其投資回報預(yù)期，緩解了企業(yè)融資約束。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：政府補(bǔ)助在創(chuàng)新投入與融資約束之間起到中介作用。

H2a：事前政府補(bǔ)助在創(chuàng)新投入與融資約束之間起到中介作用。

H2b：事后政府補(bǔ)助在創(chuàng)新投入與融資約束之間起到中介作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014～2020年我國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。其中，事前、事后政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)來源于相關(guān)上市公司財務(wù)報表附注中的政府補(bǔ)助項目的說明，經(jīng)手工篩選整理而成。本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：剔除金融類公司；剔除ST、*ST等異常公司；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；對連續(xù)變量進(jìn)行1%的上下縮尾處理。通過上述剔除處理后，最終得到6862個公司年度觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量。

（1）融資約束（KZ）。借鑒姜付秀等[25]的做法，選取由Kaplan和Zingales[26]提出的KZ指數(shù)作為融資約束的代理變量。計算出的上市公司KZ指數(shù)越大，意味著上市公司面臨的融資約束程度越高。融資約束KZ指數(shù)估計的回歸結(jié)果如表1所示。

表1 融資約束KZ指數(shù)估計的回歸結(jié)果

上表中，CFit表示經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，Cit表示現(xiàn)金持有量，divit表示現(xiàn)金股利，levit表示資產(chǎn)負(fù)債率，Qit表示托賓Q值。

（2）股權(quán)融資約束（COC）。對于股權(quán)融資約束的衡量，本文參考戚聿東等[27]的做法，采用PEG模型估計。具體的計算公式為：COC=［（EPSt+2-EPSt+1）/Pt］1/2，其中EPSt+1和EPSt+2分別為t+1期和t+2期分析師預(yù)測的每股收益，Pt為第t期期末的每股價格。

（3）債務(wù)融資約束（Cost）。對于債務(wù)融資約束的衡量，借鑒周楷唐等[28]的做法，選取利息支出與期末總負(fù)債之比作為代理變量。

2.解釋變量：創(chuàng)新投入（lnrd）。參考胡國柳等[29]的研究，采用企業(yè)研發(fā)投入加1取自然對數(shù)作為創(chuàng)新投入的代理變量。

3.中介變量：政府補(bǔ)助。包括政府補(bǔ)助（gov）、事前政府補(bǔ)助（gov_before）、事后政府補(bǔ)助（gov_after）。參考已有研究[30]，將事先一次發(fā)放或分批次發(fā)放的各種研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化資金、研發(fā)中心補(bǔ)助、不包括配套資金的課題基金等視為事前政府補(bǔ)助（gov_before）；將各種科技獎勵、專利申請補(bǔ)助、新產(chǎn)品補(bǔ)助、事前立項事后補(bǔ)助等視為事后政府補(bǔ)助（gov_after）；用事前政府補(bǔ)助與事后政府補(bǔ)助之和來衡量政府補(bǔ)助（gov）。

4.控制變量。基于已有相關(guān)研究和本文的需要，選取企業(yè)規(guī)模（lntassets）、上市年限（lnage）、企業(yè)成長性（growth）、企業(yè)價值（tq）、現(xiàn)金比率（cash）、代理成本（agent）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）等作為控制變量。各個變量定義如表2所示。

表2 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)1，即創(chuàng)新投入對融資約束的影響，構(gòu)建模型（1）：

其中：KZ表示融資約束；COC表示股權(quán)融資約束；Cost表示債務(wù)融資約束；lnrd表示創(chuàng)新投入；controls表示控制變量；industry表示行業(yè)效應(yīng)；year表示年度效應(yīng)；ε為隨機(jī)擾動項。

借鑒溫忠麟等[31]的中介檢驗程序，對政府補(bǔ)助的中介作用進(jìn)行檢驗，構(gòu)建模型（2）和（3）：

若系數(shù)α1顯著，則需要對模型（2）和（3）進(jìn)行檢驗；若系數(shù)α1不顯著，則停止檢驗。在α1顯著的條件下，當(dāng)模型（2）中的系數(shù)β1和模型（3）中的系數(shù)γ2都顯著時，若系數(shù)γ1顯著，則認(rèn)為政府補(bǔ)助存在部分中介作用；若γ1不顯著，則認(rèn)為政府補(bǔ)助存在完全中介作用。

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表3的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看到，融資約束（KZ）的均值為1.071，最小值為-3.439，最大值為3.442，這表明企業(yè)之間的融資約束程度差異較大。股權(quán)融資約束（COC）的均值為0.185，最小值為0.031，最大值為0.387，表明各企業(yè)所受到的股權(quán)融資約束程度存在一定的差異。債務(wù)融資約束（Cost）的均值為0.006，最小值為-0.155，最大值為0.060，說明企業(yè)面臨的債務(wù)違約風(fēng)險不同，使得企業(yè)債務(wù)融資約束的差異較大。創(chuàng)新投入（lnrd）的均值為17.640，最小值為0，最大值為21.210，說明部分企業(yè)沒有在創(chuàng)新研發(fā)方面投入資金，且各企業(yè)在研發(fā)方面的投入差異很大。事前政府補(bǔ)助（gov_before）的均值為13.560，中位數(shù)為13.880，高于事后政府補(bǔ)助（gov_after）的均值12.500，中位數(shù)12.490，說明企業(yè)獲得的事前政府補(bǔ)助金額要高于事后政府補(bǔ)助金額。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

1.創(chuàng)新投入緩解融資約束的實證檢驗。表4匯報了假設(shè)1的回歸結(jié)果。從列（1）中可以看到，被解釋變量為融資約束（KZ）時，創(chuàng)新投入（lnrd）的回歸系數(shù)為-0.018，且在1%的置信水平上顯著。這說明企業(yè)的創(chuàng)新投入水平越高，融資約束程度越低，創(chuàng)新投入能夠?qū)θ谫Y約束產(chǎn)生緩解作用，H1得以驗證。從列（2）中可以看到，被解釋變量為股權(quán)融資約束（COC）時，創(chuàng)新投入（lnrd）的回歸系數(shù)為-0.003，且在1%的置信水平上顯著。這表明企業(yè)的創(chuàng)新投入水平越高，股權(quán)融資約束程度越低，H1a得以驗證。從列（3）中可以看到，被解釋變量為債務(wù)融資約束（Cost）時，創(chuàng)新投入（lnrd）的回歸系數(shù)為-0.001，且在1%的置信水平上顯著。這說明企業(yè)的創(chuàng)新投入水平越高，債務(wù)融資約束程度越低，H1b得以驗證。

表4 創(chuàng)新投入與融資約束的回歸結(jié)果

2.政府補(bǔ)助中介作用的實證檢驗。表5是模型（2）的回歸結(jié)果，即檢驗解釋變量創(chuàng)新投入與中介變量政府補(bǔ)助之間的關(guān)系。創(chuàng)新投入（lnrd）與政府補(bǔ)助（gov）、事前政府補(bǔ)助（gov_before）、事后政府補(bǔ)助（gov_after）的回歸系數(shù)均顯著為正。由此可見，創(chuàng)新投入大的企業(yè)更能夠吸引政府補(bǔ)助，能夠獲得更多的事前政府補(bǔ)助和事后政府補(bǔ)助。

表5 創(chuàng)新投入與政府補(bǔ)助的回歸結(jié)果

表6是模型（3）的回歸結(jié)果，即檢驗政府補(bǔ)助是否在創(chuàng)新投入與融資約束的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。由列（1）可以看到，政府補(bǔ)助（gov）的系數(shù)為-0.021，并在1%的水平上顯著，說明政府補(bǔ)助具有中介效應(yīng)。此時，創(chuàng)新投入（lnrd）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。由此可得，政府補(bǔ)助在企業(yè)的創(chuàng)新投入與融資約束之間存在部分中介效應(yīng)，H2得以驗證。在列（2）中，事前政府補(bǔ)助（gov_before）的回歸系數(shù)為-0.017，并在1%的水平上顯著，且創(chuàng)新投入（lnrd）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明事前政府補(bǔ)助在企業(yè)創(chuàng)新投入與融資約束的關(guān)系中起到部分中介效應(yīng)，H2a得到驗證。在列（3）中，事后政府補(bǔ)助（gov_after）的回歸系數(shù)為-0.034，并在1%的水平上顯著，且創(chuàng)新投入（lnrd）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明事后政府補(bǔ)助在企業(yè)創(chuàng)新投入與融資約束的關(guān)系中起到部分中介效應(yīng)，H2b得到驗證。

表6 創(chuàng)新投入、政府補(bǔ)助與融資約束的回歸結(jié)果

此外，本文還分別檢驗了政府補(bǔ)助在創(chuàng)新投入與股權(quán)融資約束及債務(wù)融資約束之間的中介作用?；貧w結(jié)果表明，政府補(bǔ)助在創(chuàng)新投入與股權(quán)融資約束及債務(wù)融資約束之間也起到中介作用，且事前和事后政府補(bǔ)助均具有中介效應(yīng)，H2成立。

（三）進(jìn)一步分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)更難獲得貸款和上市融資。為了生存和發(fā)展，民營企業(yè)更愿意通過積極的創(chuàng)新活動增強(qiáng)競爭力并向外界傳遞企業(yè)未來可期、成長性優(yōu)異等良好信號，進(jìn)而緩解融資約束。按照國有企業(yè)與民營企業(yè)對樣本進(jìn)行分組，表7匯報了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果。對于國有企業(yè)，創(chuàng)新投入（lnrd）與融資約束（KZ）的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，與債務(wù)融資約束（Cost）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，但與股權(quán)融資約束（COC）的回歸系數(shù)不顯著。這說明國有企業(yè)的創(chuàng)新投入對融資約束的緩解作用主要體現(xiàn)在對債務(wù)融資約束的緩解效應(yīng)上。對于民營企業(yè)，創(chuàng)新投入（lnrd）與融資約束（KZ）、股權(quán)融資約束（COC）、債務(wù)融資約束（Cost）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明民營企業(yè)的創(chuàng)新投入對融資約束能夠起到緩解作用，且股權(quán)融資約束和債務(wù)融資約束均得到緩解。

表7 進(jìn)一步分析：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

2.信息透明度的影響。因為創(chuàng)新存在很大的不確定性，外部投資者不愿意投資研發(fā)信息透明度較低的企業(yè)，以避免遭受投資損失。相反，信息透明度較高的企業(yè)能夠向外界傳遞客觀、全面的研發(fā)信息，外部投資者會依據(jù)所獲得的信息做出合理的專業(yè)判斷，有助于提高其投資意愿，從而緩解企業(yè)的融資約束。借鑒何平林等[32]的研究，利用修正的Jones模型計算企業(yè)的信息透明度。在對計算結(jié)果取絕對值后，按中位數(shù)將樣本分為信息透明度高與信息透明度低兩個組進(jìn)行分組回歸檢驗。表8匯報的檢驗結(jié)果表明，相比于信息透明度較低的企業(yè)，創(chuàng)新投入對融資約束的緩解效應(yīng)在信息透明度較高的企業(yè)中更為顯著。

表8 進(jìn)一步分析：信息透明度的影響

3.分析師關(guān)注的影響。分析師專業(yè)優(yōu)勢會提高外部市場對企業(yè)研發(fā)信息的解讀和傳遞效率[33]，幫助投資者更好地理解企業(yè)研發(fā)投入與研發(fā)價值信息，做出正確的投資決策。專業(yè)分析師的介入又將進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)自愿披露創(chuàng)新投入等信息的意愿，提升創(chuàng)新研發(fā)信息的披露數(shù)量和披露質(zhì)量。因此，投資者關(guān)注效應(yīng)能夠為企業(yè)帶來披露數(shù)量和披露質(zhì)量的提高，降低外部投資者的信息劣勢，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。受到投資者關(guān)注的影響，分析師作為專業(yè)人士，自然而然地會對創(chuàng)新投入水平高的企業(yè)給予更多的關(guān)注。同時，分析師在評估創(chuàng)新業(yè)務(wù)活動的內(nèi)在價值方面具有一定的優(yōu)勢，提高了外部市場對企業(yè)研發(fā)信息的解讀和傳遞效率，因而有利于緩解企業(yè)的融資約束。對于分析師關(guān)注的衡量，本文借鑒許年行等[34]的做法，以分析師跟蹤人數(shù)加1的自然對數(shù)作為分析師關(guān)注的代理變量。按中位數(shù)將樣本分為分析師關(guān)注度高與分析師關(guān)注度低兩個組進(jìn)行分組回歸檢驗。表9的回歸結(jié)果表明，相比于受分析師關(guān)注較低的企業(yè)，創(chuàng)新投入對融資約束的緩解效應(yīng)在受分析師關(guān)注較高的企業(yè)中更為顯著。

表9 進(jìn)一步分析：分析師關(guān)注的影響

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。一是替換被解釋變量。對于融資約束，選取WW指數(shù)來衡量；對于股權(quán)融資約束，采用MPEG模型來衡量；對于債務(wù)融資約束，采用凈財務(wù)費用與期末總負(fù)債之比衡量。二是替換解釋變量。采用研發(fā)投入強(qiáng)度（研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值）作為解釋變量。三是工具變量GMM估計。由于融資約束反過來也會影響創(chuàng)新投入水平，故二者存在反向因果關(guān)系。為了緩解這一內(nèi)生性問題，將創(chuàng)新投入滯后一期作為工具變量，采用GMM估計方法進(jìn)行回歸檢驗。上述三種穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果顯示，估計結(jié)果與前文一致，說明本文的實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

以上實證檢驗結(jié)果表明：創(chuàng)新投入能夠緩解企業(yè)融資約束，其中股權(quán)融資約束和債務(wù)融資約束均得到緩解。政府補(bǔ)助能夠在創(chuàng)新投入與融資約束之間起到中介作用，其中事前政府補(bǔ)助和事后政府補(bǔ)助均具有中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的創(chuàng)新投入對融資約束的緩解作用更明顯。具體而言，國有企業(yè)的創(chuàng)新投入僅能緩解債務(wù)融資約束；民營企業(yè)的創(chuàng)新投入不僅能緩解債務(wù)融資約束，也能緩解股權(quán)融資約束。此外，創(chuàng)新投入對融資約束的緩解作用在信息透明度較高的企業(yè)、受分析師關(guān)注較多的企業(yè)中更為顯著。鑒于此，本文提出如下政策建議：

1.為民營企業(yè)特別是專精特新小巨人企業(yè)的創(chuàng)新投入和融資提供更多更優(yōu)的支持。創(chuàng)新投入能緩解民營企業(yè)的股權(quán)融資約束和債務(wù)融資約束，為民營企業(yè)創(chuàng)新的融資約束緩解提供了經(jīng)驗證據(jù)。但由于創(chuàng)新風(fēng)險大、對人才要求高，民營企業(yè)特別是中小微民營企業(yè)面臨“貸款難，貸款貴”問題，難以從銀行特別是國有銀行獲得貸款。為此，應(yīng)當(dāng)做到以下幾點：一是滬交所、深交所特別是北交所要促使上市公司用好信息披露這一工具，為企業(yè)創(chuàng)新提供更多、更好的直接融資，努力培育更多具有國際競爭力的專精特新企業(yè)。二是要用好大數(shù)據(jù)，改進(jìn)貸款風(fēng)控評估和考核體系、降低創(chuàng)新型企業(yè)信貸融資的門檻，讓真創(chuàng)新、創(chuàng)新效率高的民營企業(yè)獲得更多更優(yōu)的信貸資金。三是在民營企業(yè)和國有企業(yè)獲取創(chuàng)新投入資金方面要一視同仁，尤其要防止央企成為“影子銀行”。

2.切實貫徹試錯容錯機(jī)制，加大對國企創(chuàng)新投入的激勵力度。汪平和劉旭[5]、高文亮和曾永良[35]等的研究表明，國有企業(yè)創(chuàng)新的真實投入水平顯著低于民營企業(yè)。影響國有企業(yè)創(chuàng)新愿意的因素固然很多，但因擔(dān)心創(chuàng)新風(fēng)險大而被追責(zé)，應(yīng)該是不可忽視的重要因素。為此，一要建立和實施國企創(chuàng)新追責(zé)的“負(fù)面清單”制度，對“負(fù)面清單”外的事項，原則上不追責(zé)。二要“盡可能地讓剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)對應(yīng)起來”，將國企高管的個人長期收益、晉升與其努力控制創(chuàng)新風(fēng)險、盡力追求創(chuàng)新績效緊密聯(lián)系起來。

3.進(jìn)一步改進(jìn)政府補(bǔ)助模式。一是對于基礎(chǔ)性理論創(chuàng)新，由于其具有外部溢出效應(yīng)，且存在資金投入大、周期長、市場見效慢等特性，僅依賴市場調(diào)節(jié)往往無法獲得成功，所以應(yīng)該由政府主導(dǎo)、由相關(guān)頂級專家“揭榜掛帥”；而對于瞄準(zhǔn)市場升級性需求的創(chuàng)新，因為企業(yè)更熟悉市場和客戶的需求，所以應(yīng)該由企業(yè)發(fā)起，主要由企業(yè)投入資金，并與有相對研發(fā)優(yōu)勢的科研院所共同攻關(guān)，以提高科技成果轉(zhuǎn)化率和研發(fā)創(chuàng)新對產(chǎn)品科技含量的實際貢獻(xiàn)。二是將“政府事前、事后補(bǔ)貼”改為“建立和實行相對穩(wěn)定的更優(yōu)惠的稅收減免制度”，因為這樣的制度更能讓創(chuàng)新者形成穩(wěn)定的預(yù)期，得到更多的創(chuàng)新收益。三是對真創(chuàng)新、投入大、成效高的創(chuàng)新型企業(yè)，實行更長時間的免檢待遇，并在官方媒體上廣泛宣傳；而對騙取政府補(bǔ)貼和稅收減免的假創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)上要實施懲罰性賠償，聲譽(yù)上要使其成為“過街老鼠”，還要追究危害嚴(yán)重、影響極壞者的刑事責(zé)任。多管齊下，才能讓創(chuàng)新者名利雙收、融資不難。