英國新監(jiān)管框架下的雙重股權(quán)上市規(guī)制

朱建軍

摘要?雙重股權(quán)上市實踐歷久彌新，近年來世界各主要經(jīng)濟體圍繞該結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著的政策轉(zhuǎn)向。雙重股權(quán)上市規(guī)制的最新焦點由亞太轉(zhuǎn)向歐洲，在倫敦證券交易所主板禁止雙重股權(quán)上市逾半個世紀后，英國正醞釀在倫敦證券交易所高端板塊重新接納該結(jié)構(gòu)。脫歐后的英國提出此項政策動議無疑受到多重因素催化，資本市場國際競爭是不容忽視的關(guān)鍵動因，通過培育科創(chuàng)企業(yè)推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是另一重關(guān)鍵要素。分析英國的政策轉(zhuǎn)向，既為剖析逆全球化趨勢下的國際競爭，也為觀察全球公司治理圖景提供了新切入點，有望為中國的相應(yīng)實踐提供殷鑒。

關(guān)鍵詞 倫敦證券交易所;國際競爭;逆全球化;科技創(chuàng)新：雙重股權(quán)上市

一、雙重股權(quán)上市的全球趨勢回顧

在全球范圍內(nèi)，雙重股權(quán)上市實踐及規(guī)制歷史超過百年，北美及北歐兩區(qū)域的雙重股權(quán)上市歷史可追溯到20世紀初。法德等傳統(tǒng)西歐國家曾在20世紀初允許商事主體使用上述結(jié)構(gòu)，但在二戰(zhàn)前已基本禁止該結(jié)構(gòu)。在20世紀20年代，在美國證券監(jiān)督管理委員會（SEC）成立之前，以無表決權(quán)普通股發(fā)行為典型特征的初代雙重股權(quán)上市曾招致聯(lián)邦行政主體和學(xué)界的強烈批評。該批判的本質(zhì)在于普通股（commonshare）和優(yōu)先股（preferredshare）信用屬性的區(qū)別。在早期上市籌資實踐中，優(yōu)先股是以特定發(fā)行主體的有形資產(chǎn)為擔保，保障力度更為顯著，因此投資者樂于購買且接受無表決權(quán)規(guī)則。相較之下，早期普通股主要以公司決策中的表決權(quán)加以擔保，出售無表決權(quán)普通股無疑使普通投資者喪失了制衡公司內(nèi)部人的最后抓手，遭受了學(xué)界和行政機構(gòu)的強烈反對。[1]1940年，紐約證券交易所（NYSE以下簡稱“紐交所”）明文禁止雙重股權(quán)上市。在此后近半個世紀時間中，雙重股權(quán)上市在全球范圍內(nèi)處于低潮。

雙重股權(quán)批量上市再現(xiàn)于20世紀80年代中期的北美證券市場，敵意收購的興起、交易科技的進步和競爭對手的出現(xiàn)，使得紐交所醞釀放棄40年代以來的禁止雙重股權(quán)上市立場。紐交所上市規(guī)制的調(diào)整引起了美國證監(jiān)會的干預(yù)，美國證監(jiān)會意圖通過Rule19c-4條款立法來統(tǒng)一紐交所（NYSE）、美國證券交易所（Amex）和納斯達克交易所（Nasdaq）的雙重股權(quán)上市監(jiān)管規(guī)則。雖然最終美國證監(jiān)會的Rule19c-4條款被哥倫比亞特區(qū)巡回上訴法院裁定超越其監(jiān)管權(quán)限，但美國證監(jiān)會對全國性證券交易機構(gòu)規(guī)則修改的批準權(quán)使其實質(zhì)上實現(xiàn)了Rule19c-4條款的內(nèi)容。上述條款實際上并非是嚴格的同股同權(quán)規(guī)則，而是將雙重股權(quán)上市的實施方式限定于首次公開募集，從而禁止已上市企業(yè)轉(zhuǎn)換為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。[2]

進入21世紀，有關(guān)雙重股權(quán)上市的地緣、產(chǎn)業(yè)、目的等關(guān)鍵要素漸趨改變。在產(chǎn)業(yè)分布上，科創(chuàng)企業(yè)逐漸成為雙重股權(quán)上市的主力。經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的洗禮，谷歌在2004年實施雙重股權(quán)上市，打開了新世紀雙重股權(quán)上市實踐的閘門。隨后，F(xiàn)acebook、LinkedIn、Snapchat、阿里巴巴等科技企業(yè)紛紛使用該結(jié)構(gòu)。在地緣上，除了美國、加拿大等北美國家，以及瑞典、芬蘭等北歐國家，西歐和亞太地區(qū)轉(zhuǎn)向許可雙重股權(quán)上市的法域日益增加。意大利、新加坡、中國香港、中國大陸地區(qū)①等法域已許可雙重股權(quán)上市，英國已對重新接納該結(jié)構(gòu)取得關(guān)鍵進展。在目的上，保障創(chuàng)始人股東發(fā)揮企業(yè)家精神已成為使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要話語，防御敵意收購作為實踐目的趨于次要。

數(shù)家知名公司的跨國雙重股權(quán)上市實踐使得雙重股權(quán)上市規(guī)制的國際競爭日益顯現(xiàn)，乃至影響特定法域有關(guān)公司治理和融資結(jié)構(gòu)的決策取向。2015年，意大利汽車巨頭Fiat-Chrysler將注冊地遷至荷蘭，彼時荷蘭許可雙重股權(quán)上市而意大利加以禁止是關(guān)鍵動因之一。隨后，為避免本國企業(yè)過度流失，意大利最終轉(zhuǎn)向許可雙重股權(quán)上市。2014年阿里巴巴在美國紐交所完成上市，其募資額打破了紐交所歷史記錄，在相當程度上推動了中國香港和新加坡的政策轉(zhuǎn)向。在赴美上市前，阿里集團曾充分探索在中國香港及新加坡實現(xiàn)雙重股權(quán)上市可能性，但兩法域經(jīng)過充分考量后對此予以拒絕。一家科技巨頭對上市交易所的選擇，顯著影響了亞太地區(qū)各主要金融中心的雙重股權(quán)上市規(guī)制政策設(shè)置。由此，為培育“英國谷歌”，英國決策者對重新接納雙重股權(quán)上市的政策轉(zhuǎn)向可謂寄予厚望。

二、英國雙重股權(quán)上市新規(guī)的動力機制考察

作為對希爾勛爵同年3月發(fā)布的英國上市審查報告（Hill Review）的回應(yīng)，英國金融監(jiān)管局（FCA）于2021年7月發(fā)布了針對雙重結(jié)構(gòu)上市的一級市場有效性咨詢文件。自英國金融監(jiān)管局于20世紀60年代禁止在倫敦證券交易所（LSE以下簡稱“倫交所”）實施雙重股權(quán)上市以來[3]，英國有望在倫交所主板市場重新接納上述結(jié)構(gòu)。

有關(guān)倫交所主板市場重新許可雙重股權(quán)上市的構(gòu)想可上溯十年。2012年8月，英國著名足球俱樂部曼聯(lián)（Manchester United）在美國紐交所實現(xiàn)雙重股權(quán)上市。此前，曼聯(lián)俱樂部曾探索在中國香港和新加坡實施雙重股權(quán)上市的可能性，由于彼時兩法域?qū)Ρ頉Q權(quán)差異安排的禁止態(tài)度而未能成功。鑒于北美對英式足球的關(guān)注度遠遜于其主要受眾分布的歐亞兩洲，曼聯(lián)俱樂部在紐交所上市的最終決策蘊含著衡量與妥協(xié)。具有本土代表意義的足球俱樂部遠赴北美上市，對倫交所主板市場禁止雙重股權(quán)上市的政策產(chǎn)生了明顯的輿論壓力。

英國計劃在倫交所主板市場重新接納雙重股權(quán)上市的政策轉(zhuǎn)向主要具有兩層意涵。一方面，英國在2020年正式脫歐，其通過培育科創(chuàng)企業(yè)推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需求更為迫切。作為曾經(jīng)的世界頭號強國，當今的英國雖在金融、生物制藥和航天工業(yè)等領(lǐng)域仍保持世界先進水平，但在互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、人工智能等領(lǐng)域缺乏代表性企業(yè)，如何培育出英國“本土谷歌”是決策者極為關(guān)注的問題。[4]另一方面，在逆全球化趨勢日益顯現(xiàn)的大潮之下，英國需要通過多元化公司治理和融資結(jié)構(gòu)來適應(yīng)資本市場的全球競爭。英國全球金融中心的地位雖短期內(nèi)無法撼動，由于亞太諸法域?qū)﹄p重股權(quán)上市的接納，其資本市場對域外企業(yè)吸引力相對下滑正成為現(xiàn)實。有鑒于此，許可雙重股權(quán)上市承載著促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與提升資本市場國際競爭力的政策預(yù)期。

現(xiàn)有文獻將雙重股權(quán)上市的正面效益歸納為保障創(chuàng)始人股東人力資本投入、促進特質(zhì)企業(yè)家愿景發(fā)揮、確保企業(yè)長期效益最大化等方面，且將潛在短板歸類為難以破解控權(quán)股東異質(zhì)愿景衰竭、惡化代理問題、弱化市場收購監(jiān)督機制等方面。設(shè)計特定法域中的雙重股權(quán)上市規(guī)制體系，需要在特定法域的制度情境中實現(xiàn)正面效益發(fā)揮與潛在風(fēng)險防范的動態(tài)平衡。希爾勛爵的報告提出了初步的雙重股權(quán)上市規(guī)制框架，包括表決權(quán)差異上限、時間性“日落條款”、事件性“落日條款”、加權(quán)表決權(quán)行使范圍等關(guān)鍵維度。

圍繞雙重股權(quán)上市分析英國的政策轉(zhuǎn)向，既為剖析逆全球化趨勢下的國際競爭，也為觀察全球公司治理圖景提供了新切入點，有望為中國大陸地區(qū)的雙重股權(quán)上市規(guī)制實踐提供殷鑒。

三、英國雙重股權(quán)上市規(guī)制體系經(jīng)驗審思

（一）時間型“日落條款”的設(shè)置

在雙重股權(quán)上市規(guī)制的語境中，“日落條款”通常指公司內(nèi)部人所持有的高表決權(quán)股份在觸發(fā)特定預(yù)設(shè)條件轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股的相關(guān)安排。理論上，時間型“日落條款”的設(shè)置是應(yīng)對創(chuàng)始人股東異質(zhì)化愿景衰竭的關(guān)鍵舉措。然而，全球雙重股權(quán)上市規(guī)制實踐中，尚未有法域?qū)r間型“日落條款”納入其規(guī)制框架。希爾勛爵的報告提出的雙重股權(quán)上市規(guī)制體系將帶有延長機制的時間型“日落條款”納入其中，提出實施雙重股權(quán)上市五年后的特定企業(yè)應(yīng)將所有高表決權(quán)股份無條件轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)模式。[5]上述自動轉(zhuǎn)換存在例外情形，倘若非高表決權(quán)股份中的絕對多數(shù)表決權(quán)通過，則相應(yīng)表決權(quán)差異安排得以延長，時間上限為五年，且高表決權(quán)持有者應(yīng)作出一定權(quán)利讓步。

中國大陸和中國香港現(xiàn)有雙重股權(quán)上市規(guī)制框架中均包含事件型和比例性“日落條款”，但對時間性“日落條款”持審慎態(tài)度。持有審慎立場的主要原因體現(xiàn)在兩方面。一方面，不同企業(yè)個體在成熟度、產(chǎn)品周期、產(chǎn)業(yè)特征等方面存在顯著差異，一刀切地以同一時間標準終結(jié)表決權(quán)差異安排有過于武斷之嫌。但延長機制的設(shè)置有效回應(yīng)了失之武斷的挑戰(zhàn)。同時，何種群體來決策特定企業(yè)表決權(quán)差異安排應(yīng)否延長系另一個關(guān)鍵問題。鑒于非高表決權(quán)股份持有者是否能夠價值中立地評估表決權(quán)差異安排應(yīng)否存續(xù)延長存在爭議，如何設(shè)計兼具專業(yè)性和公信力的第三方延長評估機制成為未來值得深入探討的研究問題。

（二）表決權(quán)差異區(qū)間的適度擴展

設(shè)置高表決權(quán)股份與低表決權(quán)股份間的表決權(quán)差異上限，目的在于設(shè)置創(chuàng)始人股東控制多數(shù)公司表決權(quán)所需的股權(quán)份額的下限，即防止內(nèi)部控制人以過少的股份比例控制半數(shù)以上的公司表決權(quán)，進而主導(dǎo)公司決策。換言之，為加權(quán)表決權(quán)控制人表決權(quán)與經(jīng)濟權(quán)益差值設(shè)置最大值，以防止加權(quán)表決權(quán)控制人因切身經(jīng)濟利益過小而恣意妄為。希爾勛爵在報告中建議將倫交所表決權(quán)差異上限設(shè)置為20：1，該比例相較于亞太各法域近年來設(shè)置的10：1的峰值更為寬松。實際上，我國現(xiàn)有規(guī)制框架中將差異上限定為10：1具有較強的借鑒慣性，因中國香港和新加坡均將差異上限設(shè)置為10：1。[6]從歷史維度看，該比值是北歐雙重股權(quán)上市慣常使用的數(shù)值，也在20世紀80年代美國三大證券交易所規(guī)則博弈中所提出的改革方案中多次出現(xiàn)。但并無經(jīng)驗研究和理論論證對該比值加以支撐，總體而言更似一項具有路徑依賴特征的商事實踐默認規(guī)則。

表決權(quán)差異區(qū)間的適度擴展，有助于使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)更加靈活地安排公司治理和融資結(jié)構(gòu)。同時，經(jīng)濟權(quán)益與決策權(quán)力比值的過分失衡，極易引起企業(yè)內(nèi)部控制者以外部投資者利益為代價攫取私利，此類風(fēng)險應(yīng)審慎監(jiān)管。[7]雙重股權(quán)上市規(guī)制的實質(zhì)在于探索企業(yè)效益增進和潛在風(fēng)險防控間的有機平衡，表決權(quán)差異區(qū)間上限的設(shè)置是其中的一項關(guān)鍵要素，應(yīng)該將上限設(shè)置在何處，應(yīng)該配置何種風(fēng)險防控措施，均是值得進一步系統(tǒng)探索的問題。

（三）投資者保護意識的充分培育

英國于20世紀60年代在倫交所主板市場禁止雙重股權(quán)上市的關(guān)鍵動因，相當程度上源自本國機構(gòu)投資者的強大議價能力，充分體現(xiàn)出英國投資者的自我保護意識與能力。得益于英國資本市場的悠久歷史和高成熟度，英國的個人投資者的自我保護意識和途徑也相對顯著與多元。相比之下，中國的機構(gòu)投資者和個人投資者都尚處在成長階段，投資者意識和途徑均有待強化。鑒于機構(gòu)投資者的全球流動，中外機構(gòu)投資者自我保護意識與議價能力差異小于中外個人投資者間的差距。我國的個人投資者雖在規(guī)模上持續(xù)增長，但投資者自我保護意識尚待充分培育，多數(shù)個人投資者對所投資上市企業(yè)治理和融資結(jié)構(gòu)缺乏充分認知，且對證券交易盈利模式的認識主要局限于買賣價差，而對股息分紅等甚少關(guān)心。

在打造適合中國制度情境和國情的雙重股權(quán)上市規(guī)制框架的基礎(chǔ)上，充分培育自我保護意識是實現(xiàn)證券市場投資者保護的關(guān)鍵前提，著力點應(yīng)落在投資者教育上。首先，應(yīng)讓個人投資者對基于表決權(quán)差異安排的雙重股權(quán)上市具有較為清晰的認知，對在表決權(quán)差異安排下內(nèi)部控制人攫取私利風(fēng)險加大、外部投資者權(quán)益保護手段減弱的客觀情境有所掌握，進而審慎投資具有表決權(quán)差異安排的上市公司證券。同時，為使外部投資者更易識別雙重股權(quán)上市公司，證券交易所上市規(guī)則應(yīng)要求實施雙重股權(quán)上市的公司具有更明確的標示，包括但不限于在招股說明書的醒目位置列舉表決權(quán)差異安排風(fēng)險、在股票簡稱后添加特殊標識等舉措。[8]

（作者為江蘇名仁律師事務(wù)所首席合伙人，一級律師，蘇州大學(xué)王健法學(xué)院兼職教授，碩士生導(dǎo)師）

注釋：①中國大陸地區(qū)從2019年開始許可雙重股權(quán)上市，官方話語稱為“同股不同權(quán)”，“表決權(quán)差異安排”，上海證券交易所科創(chuàng)板，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板，新近成立的北京證券交易所陸續(xù)接納了雙重股權(quán)上市。目前境內(nèi)比較知名的雙重股權(quán)上市企業(yè)是號稱中國大陸地區(qū)雙重股權(quán)上市第一股的云計算公司“優(yōu)刻得”，國內(nèi)比較知名的互聯(lián)網(wǎng)公司，譬如百度，京東，阿里巴巴在美國使用雙重股權(quán)上市，美團，小米等公司在中國香港進行了類似實踐。

參考文獻：

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[7]Lucian A Bebchuk and Kobi Kastiel， ‘The Perils of Small-Minority Controllers’ （2019） 107（6） Georgetown Law Journal 1453， 1456-1470.

[8]朱慈蘊，〔日〕神作裕之.差異化表決制度的引入與控制權(quán)約束機制的創(chuàng)新——以中日差異化表決權(quán)實踐為視角[J].清華法學(xué)，2019（2）.

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