制造業(yè)企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級影響研究

王 昱, 王曉娜, 桑彤彤

(大連理工大學(xué) 商學(xué)院,遼寧 大連 116024)

0 引言

近些年來，我國實體經(jīng)濟因結(jié)構(gòu)失衡、人口紅利逐漸消失等原因，發(fā)展一直處于低迷狀態(tài)。而金融行業(yè)正發(fā)展勢頭正好，利潤水平逐漸高漲。更多企業(yè)為追求利潤最大化，轉(zhuǎn)而從事金融行業(yè)，在企業(yè)內(nèi)部開展影子銀行活動。據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年有1252家上市公司購買了信托、結(jié)構(gòu)性存款等金融產(chǎn)品，總金額達(dá)1.66萬億元。我國早在2010年就已經(jīng)超越美國成為世界第一制造大國，在“兩化融合”等方面取得到突破性進展[1]。然而，目前我國制造業(yè)“大而不強”、“產(chǎn)業(yè)低端”以及發(fā)展不均衡等問題依然存在，甚至阻礙制造業(yè)持續(xù)發(fā)展[2]，故我國制造行業(yè)升級亟不可待。創(chuàng)新是助力企業(yè)升級的核心動力。然而企業(yè)融資約束會對其產(chǎn)生限制[3]?，F(xiàn)在，我國企業(yè)一般都會開展一些影子銀行活動。一方面，制造業(yè)企業(yè)從事影子銀行活動有利于緩解企業(yè)面臨的融資約束，加強創(chuàng)新能力，有助于企業(yè)升級。另一方面，企業(yè)進行過度開展銀行影子活動意味著企業(yè)將經(jīng)濟中心轉(zhuǎn)移到金融領(lǐng)域，從而對主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)“脫實向虛”[4]。因此，探究制造業(yè)企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級的影響具有重要意義。

目前關(guān)于影子銀行文獻(xiàn)大多集中在金融機構(gòu)，例如商業(yè)銀行、證券公司等(高然)[5]，只有少量文獻(xiàn)研究非金融企業(yè)影子銀行化，且多集中于影子銀行的業(yè)務(wù)機制、活動鑒別及社會福利等問題(王永欽)[6]，實證研究其對企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)更是少之又少。本文可能的創(chuàng)新點為：(1)目前我國經(jīng)濟增長方式已經(jīng)由粗放型、重速度的經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)向依靠科技進步、高質(zhì)量的新經(jīng)濟增長模式，企業(yè)是宏觀經(jīng)濟的微觀表現(xiàn)，企業(yè)升級有利于宏觀經(jīng)濟發(fā)展，因此本文從制造業(yè)企業(yè)進行影子銀行活動視角研究企業(yè)升級問題具有非常重要的現(xiàn)實意義。(2)本文參考王昱的非線性異質(zhì)效應(yīng)的概念[7]，探究企業(yè)開展影子銀行活動是否對企業(yè)升級產(chǎn)生非線性異質(zhì)性影響。基于B-樣條展開的非參數(shù)分位數(shù)回歸模型實證分析處于不同層級的制造業(yè)企業(yè)，其影子銀行化帶來的影響差異，同時為企業(yè)適度開展影子活動從而實現(xiàn)企業(yè)升級提供科學(xué)的而理論依據(jù)。

1 制造業(yè)企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級影響的理論機制分析

基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析視角(Gereffi)，認(rèn)為企業(yè)升級是由勞動密集型企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)和資本密集型企業(yè)的生產(chǎn)過程[8]；基于價值鏈視角的概念(Humphrey)，企業(yè)進行創(chuàng)新活動提高產(chǎn)品和服務(wù)的附加值才是企業(yè)升級過程，進而提升企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈上的位置[9]。上述研究盡管視角不同，但表現(xiàn)的企業(yè)升級的概念大體相同：通過創(chuàng)新提升企業(yè)增加值，因此，本文參考肖曙光，將創(chuàng)新作為企業(yè)升級的方式，將企業(yè)升級目的定義為提高企業(yè)增加值[10]。

1.1 制造業(yè)企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級的非線性影響機理

創(chuàng)新是企業(yè)升級的核心動能，然而創(chuàng)新活動的周期長、投入高以及高風(fēng)險等弊端會使其面臨較高的融資約束。而影子銀行業(yè)務(wù)的開展有助于是實現(xiàn)收入和流動平衡，能夠為企業(yè)進行創(chuàng)新給予資金支撐(Jibril et al.)[11]。另一方面，合理適度的開展影子銀行業(yè)務(wù)可能有助于企業(yè)降低融資陳本、獲得銀行貸款等(Friedmann et al.)[12]，從而提高融資能力。毛澤盛研究表明，利用閑置資金進行影子銀行化的企業(yè)在提高資金使用效率與資金的合理配置方面更有優(yōu)勢。黃賢環(huán)[13]研究發(fā)現(xiàn)，健康合理發(fā)展的影子銀行活動能夠在企業(yè)中承擔(dān)“蓄水池”的角色[14]，流動資金能夠減少融資約束，利于企業(yè)升級。

然而，若是企業(yè)過度的進行影子銀行活動，那么大多數(shù)企業(yè)的動機便不再是“預(yù)防性儲備”而是“利益追逐”(李建軍)[15]，此時在逐利目的的促使下，資金大量的進入金融化活動，對創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生擠出效應(yīng)(Bereskin)[16]，抑制企業(yè)升級。同時，余琰研究發(fā)現(xiàn)隨著影子銀行規(guī)模增長，實際收益占企業(yè)當(dāng)期利潤比可能會增大，這可能會助長管理層的機會主義行為[17]。大規(guī)模帶有投機性質(zhì)的金融活動也會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生干擾，致使其“脫實向虛”，對主營業(yè)務(wù)價值產(chǎn)生沖擊[18]。此外,公司影子銀行業(yè)務(wù)化不屬于商業(yè)銀行監(jiān)管體系范疇之內(nèi),如果現(xiàn)金流過于投入影子銀行業(yè)務(wù)活動而無法回收,必然會對公司形成影響,例如出現(xiàn)流動性危機,或者造成公司陷入倒閉的風(fēng)險,不利于公司升級。

假設(shè)1制造業(yè)企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級表現(xiàn)出“倒U形”非線性影響特征。

1.2 制造業(yè)企業(yè)開展影子銀行活動對企業(yè)升級的異質(zhì)影響機理

目前關(guān)于企業(yè)升級的文獻(xiàn)大多忽略了企業(yè)層級差異性，即對企業(yè)層級進行同質(zhì)性假設(shè)，這種假設(shè)實際導(dǎo)致企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級的敏感度、影響機制與渠道傳到機制被認(rèn)為相同。這顯然與現(xiàn)實生活不符，實際上，處于不同層級的企業(yè)通常具有較大差異性，進而導(dǎo)致價值創(chuàng)造能力的異質(zhì)性，最終導(dǎo)致企業(yè)開展影子銀行活動對企業(yè)升級可能存在異質(zhì)性效應(yīng)影響，所以本文將從企業(yè)升級水平異質(zhì)性的角度來探究企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級的影響機制。

通常來說，升級水平處于較高層級的企業(yè)通常價值增值能力更強、科學(xué)技術(shù)水平更高，相較而言更容易獲得國家的重點支持。這類企業(yè)想要進一步創(chuàng)新條件更為苛刻，所需要投資金額更為龐大，若得不到充足穩(wěn)定的資金支持，可能會面臨極大的風(fēng)險。因此，這類企業(yè)持有較高水平的現(xiàn)金流或是從外部融資的概率會增大[19]，導(dǎo)致這類企業(yè)進行影子銀行化并將其作為“蓄水池”(即現(xiàn)金儲備動機)的可能性會加大。這樣影子銀行就能為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，促進企業(yè)升級。然而一旦影子銀行規(guī)模超出合理水平，即逐利動機趨勢下不斷從事金融活動，可能會對主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，對企業(yè)升級產(chǎn)生的負(fù)向影響。因此，層級較高的企業(yè)可能存在最優(yōu)的影子銀行化規(guī)模。

企業(yè)升級水平較低的企業(yè)通常價值增值能力更弱、技術(shù)水平較低，面臨更為嚴(yán)重的融資約束，企業(yè)內(nèi)現(xiàn)金流不足，但相對而言技術(shù)進步空間較大，亟需實現(xiàn)技術(shù)進步和企業(yè)升級從而實現(xiàn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。閆海洲研究表明，企業(yè)越是缺乏現(xiàn)金流越愿意從事金融活動[20]。開展影子銀行活動會為企業(yè)賺取更多現(xiàn)金流從而緩解企業(yè)面臨的融資約束，給予創(chuàng)新活動資金支撐。因此，這些想要進行創(chuàng)新但同時存在融資約束企業(yè)，會致力于發(fā)展影子銀行化，致使其影子銀行的最優(yōu)規(guī)模向右偏移，以便其借助金融活動緩解融資約束助力企業(yè)升級。然而，一旦影子銀行規(guī)模超出最優(yōu)水平，逐利動機將會起主導(dǎo)作用對主營業(yè)務(wù)進行擠出，最終不利于企業(yè)升級?？傊?，相對于企業(yè)升級水平較高的企業(yè)，其影子銀行規(guī)模最優(yōu)點可能更大。

與此同時，還應(yīng)該考慮企業(yè)所有制差異引起的最優(yōu)影子銀行規(guī)模的異質(zhì)性。對國有企業(yè)來說，其受政府的隱性支持，命令的融資約束更小，較強的套利動機可能使其相對于非國有企業(yè)而言具有更低的最優(yōu)影子銀行規(guī)模。

假設(shè)2隨著企業(yè)層級水平不斷提高，最優(yōu)影子銀行化規(guī)模不斷下降，最優(yōu)點向左偏移，且敏感度隨之增加。與非國企相比，國企最優(yōu)影子銀行化規(guī)模較低。

1.3 制造業(yè)企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級影響的傳導(dǎo)機制

企業(yè)升級的必要條件是充足的資金，以加強企業(yè)的生產(chǎn)能力，提高企業(yè)靈活性以應(yīng)付外界環(huán)境變化(陳海強)[3]。當(dāng)前，我國制造業(yè)面臨的最主要問題是價值鏈的“低端分布陷阱”，實現(xiàn)企業(yè)升級的一個重要切入點是緩解融資約束。同時，緩解融資也是實現(xiàn)GVCs升級、擺脫“低端鎖定”的有效手段[21]。 適度的影子銀行規(guī)模能夠幫助企業(yè)增加內(nèi)部資本積累、緩解內(nèi)部融資約束，降低外部融資依賴，助力企業(yè)升級。但是過量的影子銀行化會增加企業(yè)流動性的風(fēng)險，抑制企業(yè)升級。

比較優(yōu)勢理論(林毅夫)[22]和技術(shù)追趕理論(賈根良)[22]都認(rèn)為企業(yè)實現(xiàn)升級的有效方式是進行創(chuàng)新投資。企業(yè)可以通過改善生產(chǎn)流程來降低企業(yè)生產(chǎn)成本(陳麗姍)[23]或是通過開發(fā)新產(chǎn)品增加企業(yè)收益，改產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)新能力、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動力。進一步的，創(chuàng)新投資水平的增加有助于改善企業(yè)技術(shù)水平，從而促進產(chǎn)品或服務(wù)的全面升級最終實現(xiàn)企業(yè)升級。企業(yè)適度的進行影子銀行活動改善企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境，促進企業(yè)創(chuàng)新投資，從而推動企業(yè)升級。但是其過量發(fā)展可能會擠出創(chuàng)新投資，遏制企業(yè)升級。

假設(shè)3企業(yè)適度開展影子銀行活動會增加創(chuàng)新投資、減緩融資約束的中介效應(yīng)，最終有利于企業(yè)升級。過度開展影子銀行活動可能會通過減小企業(yè)創(chuàng)新投資、增加融資約束的中介作用從而不利于企業(yè)升級。

2 研究設(shè)計與樣本選擇

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，研究對象為2011～2018年制造業(yè)上市公司微觀數(shù)據(jù)。對數(shù)據(jù)進行清洗：(1)剔除含缺失值企業(yè)數(shù)據(jù)。(2)剔除ST和PT類財務(wù)狀況異常企業(yè)。(3)對連續(xù)變量進行1%的Winsorize。最終得2624樣本數(shù)據(jù)。

2.2 變量設(shè)置

(1)被解釋變量

企業(yè)升級為本文被解釋變量，其是產(chǎn)業(yè)升級的微觀表達(dá)。本文參考蘇杭等[24]對企業(yè)升級的衡量方法：增加值比總產(chǎn)出即增加值率。工業(yè)增加值為固定資產(chǎn)折舊、勞動者報酬、營業(yè)盈余與生產(chǎn)稅凈額的總和來表示。其中勞動者報酬用“應(yīng)付職工薪酬”表示，營業(yè)盈余用“營業(yè)利潤”來表示，生產(chǎn)稅凈額用“應(yīng)交稅費”與“政府補助”來表示。同時，總產(chǎn)出用來表示“主營業(yè)務(wù)收入”。

(2)解釋變量

企業(yè)影子銀行化規(guī)模為本文解釋變量。企業(yè)參與影子銀行活動的主要方式有：委托貸款、民間借貸和委托理財，企業(yè)影子銀行化規(guī)模為其規(guī)?？偤偷膶?shù)值[25]。根據(jù)會計準(zhǔn)則，把委托貸款一般會被劃在一年到期非流動資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)和其他流動資產(chǎn)會計科目下；由于民間借貸相較于其他貸款具有隱蔽性，所以通常會將其記在其他應(yīng)收款項上。

(3)中介變量和控制變量

中介變量：融資約束、創(chuàng)新投資。本文借鑒以往文獻(xiàn)選用SA指數(shù)衡量；Asset為企業(yè)總資產(chǎn)的百萬分之一；創(chuàng)新投資的代理變量為研發(fā)投入/營業(yè)收入[26]。

控制變量：本文控制股權(quán)集中度、財務(wù)費用率、資本密集度、企業(yè)年齡等變量。為避免企業(yè)升級在不同年份出現(xiàn)波動，同時控制年份變量。

3 實證研究

3.1 基于全樣本的實證分析

表1為0.1、0.5和0.9三個典型分位點回歸結(jié)果，圖1為非參數(shù)分位數(shù)回歸模型(即模型3)結(jié)果，用來揭示企業(yè)銀行影子化對企業(yè)升級的影響。由的結(jié)果可知，擬合曲線具有較大差異性，意味著解釋變量對被解釋變量的影響存在異質(zhì)性。由表1結(jié)果可以看出，三個模型在不同分位點回歸系數(shù)會存在較大差異。模型1：在0.1和0.9分位點，bank系數(shù)為負(fù)且分別在1%和5%水平上顯著，表明擠出效應(yīng)高于促進效應(yīng)；在0.5分位點，結(jié)果不顯著。模型2：0.9分位點處，影子銀行化的平方項系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，表現(xiàn)為“倒U形”模型；在0.1和0.5分位點系數(shù)為正，不過不顯著。模型3結(jié)果即圖1所示也能得到相似結(jié)果。

表1 全樣本分位數(shù)回歸及模型檢驗

圖1 基于分位數(shù)回歸

非參數(shù)分位數(shù)回歸模型的參數(shù)估計能夠更為清晰的刻畫出不同分位點影子銀行化對企業(yè)升的影響。由圖1可以得出：影子銀行化對企業(yè)升級存在非線性影響，且這種非線性隨著分位點不同表現(xiàn)出異質(zhì)性。具體表現(xiàn)為：(1)回歸曲線呈“倒U型” ，分位點越高，表現(xiàn)的越明顯。存在能夠使企業(yè)升級最大化的最優(yōu)影子銀行化規(guī)模，假設(shè)1得到驗證。(2)曲線頂點的位置隨著分位點提高而變化，具體為分位點越高頂點越向左偏移。三處分位點對應(yīng)的最優(yōu)影子銀行化規(guī)模分為別為22.55517、22.33265、21.55382，這就意味隨著企業(yè)升級水平的提高，影子銀行化規(guī)模的最優(yōu)值在減小，回歸結(jié)果存在異質(zhì)性。假設(shè)2得到驗證。(3)位于不同層級企業(yè)(即對應(yīng)不同分位點)擬合曲線的曲率也具有異質(zhì)性特征。具體表現(xiàn)為：分位點越高，回歸曲線曲率越大，敏感度越高。假設(shè)2得到驗證。因此，分位點較高(對應(yīng)企業(yè)升級水平較高)的企業(yè)應(yīng)該合理開展影子銀行化活動，避免因過度發(fā)展造成擠出效應(yīng)過大的擠出效應(yīng)。合理開展影子銀行化規(guī)模至最優(yōu)規(guī)模以最大程度的促進企業(yè)升級是企業(yè)的最優(yōu)選擇。上述結(jié)果表明，不同分為點“倒U形”曲線特征呈現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性。

3.2 基于所有制區(qū)分的實證分析

圖2和圖3分別表示不同所有制企業(yè)bank對upgrade的影響。由圖可知，兩者差異明顯：(1)0.1分位點處，非國有企業(yè)促進作用占主導(dǎo)地位，表現(xiàn)為上升趨勢。而國有企業(yè)擬合去曲線呈“倒U形”特征，bank最優(yōu)規(guī)模為17.57877。(2)中高分位點處，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的兩種企業(yè)均呈“倒U形”特征。擬合曲線的彎曲程度隨著分位點的提高而增大，即敏感度增加。經(jīng)統(tǒng)計，非國有企業(yè)最優(yōu)影子銀行化規(guī)模為22.20805和21.14354，國有企業(yè)的最優(yōu)規(guī)模分別為17.69114、17.80352。兩者具有較大差距。表明不同所有制企業(yè)最優(yōu)影子銀行化規(guī)模存在差異。可能的原因：國有企業(yè)承擔(dān)我國戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的的重大責(zé)任，具有國家隱性補貼，較容易獲得資金支持，融資約束較小，從事少量影子銀行活動便能滿足主營業(yè)務(wù)需求，實現(xiàn)企業(yè)升級。而過度實施影子銀行活動可能會擠出主營業(yè)務(wù)。相較之下，非國有企業(yè)融資渠道較少、融資能力有限，較大規(guī)模的影子銀行活動更能夠緩解融資約束，促進企業(yè)升級，假設(shè)2得到驗證。

圖2 國有企業(yè)bank對upgrade影響

3.3 中介效應(yīng)檢驗

對于總體樣本，基準(zhǔn)回歸曲線呈“倒U形”。為了探究中介效應(yīng)，本文以影子銀行最優(yōu)規(guī)模為界進行分樣本逐步回歸檢驗中介效應(yīng)，結(jié)果如表2、表3。

表2 拐點前中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

表3 拐點后中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

在拐點前，不加入融資約束或是創(chuàng)新投資(中介變量)時，企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級的總效應(yīng)為0.018。加入融資約束時，λ2為-0.004，δ為-0.481，λ3為0.016，以上結(jié)果均在1%水平上顯著，表明企業(yè)開展影子銀行活動確實可以通過中介效應(yīng)，即緩解融資約束對企業(yè)升級產(chǎn)生正向影響。同理，創(chuàng)新投資作為中介變量進行回歸時，λ2為0.001，δ為0.824，λ3為0.017，均在1%水平上顯著，表明企業(yè)進行影子銀行化會通過增大企業(yè)創(chuàng)新投資這個中介變量促進企業(yè)升級。

在拐點后，企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級原本的總效應(yīng)為-0.010。在融資約束作為中介變量加入回歸時，λ2為0.129，δ為-0.0754，兩者在1%水平上顯著。λ3為-0.001，且不顯著，說明融資約束具有中介效應(yīng)，即企業(yè)影子銀行活動的過度開展增加了企業(yè)的融資約束，從而顯著抑制了企業(yè)升級。在創(chuàng)新投資加入到回歸時，λ2為-0.001(不顯著)δ在1%水平顯著并且為0.885，λ3在10%水平顯著且為-0.010，并且未通過Sobel檢驗，創(chuàng)新投資不具有中介效應(yīng)。

由結(jié)果可知，拐點前：融資約束和創(chuàng)新投資是中介變量，企業(yè)影子銀行活動會促進創(chuàng)新投資和緩解融資約束促進企業(yè)升級。在拐點后的中介回歸模型中，只有融資約束負(fù)向顯著，即企業(yè)過度開發(fā)影子銀行活動會增加企業(yè)的融資約束，使企業(yè)陷入流動性陷阱，遏制企業(yè)升級。

4 結(jié)論與啟示

為探究制造業(yè)企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級的影響，本文借鑒非線性異質(zhì)效應(yīng)、結(jié)合理論機理分析并使用2011～2018年制造業(yè)上市企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，實證方法為基于B-樣條展開的非參數(shù)分位數(shù)模型。最終發(fā)現(xiàn)：(1)制造業(yè)企業(yè)影子銀行化對企業(yè)升級的影響呈現(xiàn)“倒U形”非線性特征，存在最優(yōu)影子銀行化規(guī)模促進企業(yè)最大程度升級。(2)不同分位點企業(yè)存在異質(zhì)效應(yīng)。曲線彎曲程度會隨著分位點的提高而增加，敏感度也會越強，最優(yōu)影子銀行化規(guī)模越低。進一步，在中高分位點，國有企業(yè)最優(yōu)影子銀行化規(guī)模小于非國有企業(yè)，在低分位點，非國有企業(yè)主要為促進效應(yīng)。

本文為制造業(yè)企業(yè)選擇合適影子銀行程度，同時促進企業(yè)升級的最終目標(biāo)提供決策依據(jù)：(1)引導(dǎo)制造業(yè)意識到開展影子銀行活動是一把“雙刃劍”，企業(yè)應(yīng)該合理的配置資源，平衡金融活動與主營業(yè)務(wù)之間關(guān)系，避免因影子銀行化過度抑制企業(yè)升級問題。(2)降低融資門檻、擴大融資渠道，為企業(yè)提供更多的融資機會能夠有效解決因信貸歧視導(dǎo)致的金融資產(chǎn)效率低下、配置失衡等問題，源頭減少過度影子銀行化問題。(3)強化金融市場監(jiān)管體系，減少企業(yè)投機活動。完善實體經(jīng)濟市場環(huán)境，提高實體經(jīng)濟利潤，以此激勵企業(yè)加大企業(yè)創(chuàng)新投資，將經(jīng)濟活動中心回歸本來的實體業(yè)務(wù)，促進企業(yè)升級[27～33]。