傘形結(jié)構(gòu)化信托配資裁判規(guī)則的反思與續(xù)造

■ 朱長(zhǎng)明

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2015年中國(guó)股市經(jīng)歷了一場(chǎng)雪崩式的大動(dòng)蕩，而傘形結(jié)構(gòu)化信托在這場(chǎng)股災(zāi)中被指責(zé)為罪魁禍?zhǔn)字?，監(jiān)管部門(mén)為此也表明了強(qiáng)硬的管制態(tài)度。2015年清理整肅雙融業(yè)務(wù)的證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)議，明確表示了對(duì)任何場(chǎng)外配資形式以及傘形信托業(yè)務(wù)禁止的態(tài)度。2015年7月，證監(jiān)會(huì)要求清理整頓違法違規(guī)的證券賬戶(hù)，加強(qiáng)證券賬戶(hù)管理。雖然沒(méi)有出臺(tái)具體的細(xì)則，但監(jiān)管層的強(qiáng)勢(shì)態(tài)度導(dǎo)致實(shí)務(wù)中傘形結(jié)構(gòu)化信托被大面積叫停（陳怡璇，2015）。盡管一再面臨被打壓的局勢(shì)，傘形結(jié)構(gòu)化信托作為一種存續(xù)多年并一度成為投資者融資首選的金融產(chǎn)品，并非一無(wú)是處，事實(shí)上在司法審判的過(guò)程中，法院裁判并沒(méi)有將其一棒子打死，反而對(duì)該種配資模式存在爭(zhēng)議態(tài)度（劉燕，2016）。

而在理論界，盡管鮮有學(xué)者對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托配資的模式進(jìn)行專(zhuān)門(mén)探討，卻不乏涉及信托配資的文獻(xiàn)。作為信托配資的一種重要模式，傘型結(jié)構(gòu)化信托配資本身的合法性等問(wèn)題總是在一般信托配資的合法性探討中被提及。在對(duì)信托配資的監(jiān)管初期，有學(xué)者針對(duì)場(chǎng)外配資沒(méi)有固定辦公場(chǎng)所、沒(méi)有牌照、不受監(jiān)管等問(wèn)題，也提出過(guò)否定場(chǎng)外配資合法性的觀點(diǎn)（陳彬，2015）。但是近年來(lái)，對(duì)場(chǎng)外配資監(jiān)管進(jìn)行反思的主張?jiān)絹?lái)越多。例如，陸宸（2021）對(duì)實(shí)務(wù)中場(chǎng)外配資合同（其中包括傘形化結(jié)構(gòu)信托的形式）無(wú)效的理由進(jìn)行分析，認(rèn)為這些無(wú)效理由不一定成立，應(yīng)當(dāng)有條件地賦予場(chǎng)外配資合同以合法性?？娨蛑?017）指出當(dāng)前并無(wú)明確的效力性強(qiáng)制規(guī)定足以認(rèn)定其合同關(guān)系無(wú)效，因此應(yīng)當(dāng)尊重場(chǎng)外配資的約定。還有學(xué)者對(duì)場(chǎng)外配資清理整頓活動(dòng)進(jìn)行了反思，認(rèn)為在場(chǎng)外配資整頓升級(jí)后，傘形信托和本被銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的結(jié)構(gòu)化信托也被清理，相關(guān)信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)接入券商自營(yíng)系統(tǒng)后，風(fēng)險(xiǎn)控制力度可能反而被削弱（繆因知，2016）。司法與行政態(tài)度的不統(tǒng)一，加之近年來(lái)理論界越來(lái)越多為場(chǎng)外配資正名的呼聲，折射出該配資模式背后所體現(xiàn)的監(jiān)管規(guī)則介入司法裁判合理性與合法性、金融創(chuàng)新與防范金融風(fēng)險(xiǎn)的平衡以及現(xiàn)行法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則的不完善等諸多深層次的問(wèn)題，值得深入思考。因此，本文對(duì)有關(guān)傘形結(jié)構(gòu)化信托配資的典型案件進(jìn)行梳理，歸納整合當(dāng)事人主張與法院裁判觀點(diǎn)，從而提煉出現(xiàn)有司法裁判的主要爭(zhēng)議問(wèn)題和不足之處，以期在匡正裁判規(guī)則的基礎(chǔ)上提出建議，助力規(guī)則續(xù)造，從而更好地服務(wù)傘形結(jié)構(gòu)化信托配資的規(guī)范化運(yùn)行。

二、傘形結(jié)構(gòu)化信托配資的基本問(wèn)題：模式、指征與法律關(guān)系

（一）傘形結(jié)構(gòu)化信托配資運(yùn)作模式

傘形結(jié)構(gòu)化信托是指由證券公司、信托公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)各主體相互進(jìn)行業(yè)務(wù)合作，充分結(jié)合各自?xún)?yōu)勢(shì)，為證券二級(jí)市場(chǎng)投資者提供投資、融資服務(wù)的一種證券投資產(chǎn)品（陳紅和郭丹，2015）。比較準(zhǔn)確的叫法應(yīng)該是多單元結(jié)構(gòu)化傘形信托。傘形結(jié)構(gòu)化信托一般采取1∶1、1∶1.5、1∶2、1∶2.5、1∶3 甚至更高的杠桿率設(shè)計(jì)，這也意味著投資者可以 2 倍、2.5 倍、3 倍、3.5 倍甚至4倍的杠桿進(jìn)行股票交易，使劣后資金可以利用高杠桿在二級(jí)市場(chǎng)博取高收益（沈文，2015）。傘形結(jié)構(gòu)化信托成立后，劣后級(jí)委托人在信托存續(xù)期間，在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)，通過(guò)交易之間的價(jià)格差獲取利潤(rùn)，劣后級(jí)委托人需要向優(yōu)先級(jí)委托人支付資金利息，并且還需要向信托公司交納管理費(fèi)用，剩余的收益歸劣后級(jí)委托人所有（劉夏村，2015）。

（二）傘形結(jié)構(gòu)化信托配資的特點(diǎn)

傘形結(jié)構(gòu)化信托配資的優(yōu)勢(shì)在于：第一，傘形結(jié)構(gòu)化信托設(shè)立過(guò)程具有便捷性。相比于融資融券對(duì)單個(gè)投資者只能開(kāi)設(shè)單個(gè)賬戶(hù)，傘形信托只須開(kāi)設(shè)母賬號(hào)，下設(shè)的各子信托無(wú)須單獨(dú)開(kāi)戶(hù)，而且，傘形結(jié)構(gòu)化信托的子賬戶(hù)數(shù)量充足且互不干涉。此外，在賬戶(hù)設(shè)立時(shí)間上傘形結(jié)構(gòu)化信托的投資者也更具優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)融資融券證券賬戶(hù)的開(kāi)設(shè)通常需要7天左右的時(shí)間，而傘形結(jié)構(gòu)化信托投資者隨時(shí)可以加入傘形信托，一般僅耗時(shí)一到兩天，更為方便快捷。第二，投資標(biāo)的具有廣泛性。傘形結(jié)構(gòu)化信托可投資于證券、債券、場(chǎng)內(nèi)封閉式基金等各式各樣的投資品種，甚至可以接觸融資融券賬戶(hù)無(wú)法觸碰的ST 板塊，因此投資標(biāo)的范圍相比于融資融券更為廣闊（劉士祥和趙倩倩，2015）。另外，對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托而言，只要同一母信托賬戶(hù)下所有子賬戶(hù)持單只股票占比總和不超過(guò)20%，單個(gè)子賬戶(hù)持單只股票的比例就可以不受上述百分比的限制。因此相比于單一賬戶(hù)模式，由于傘形結(jié)構(gòu)化信托中所有子信托共用一個(gè)母信托賬戶(hù)，所以可以規(guī)避對(duì)單只股票的倉(cāng)位限制，這樣也擴(kuò)大了投資的范圍（念延輝，2015）。第三，傘形結(jié)構(gòu)化信托具有高回報(bào)性。傘形信托具有風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的特點(diǎn)，不同投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，傘形結(jié)構(gòu)化信托以其比融資融券業(yè)務(wù)更高的杠桿比率幫助投資者加大賭注，劣后級(jí)委托人可以用更少的資金配資，而在二級(jí)市場(chǎng)上獲得更高的收益（梅臻，2015）。第四，投資門(mén)檻低。在具體門(mén)檻金額上，傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后級(jí)委托人資金門(mén)檻一般在三千萬(wàn)元或五千萬(wàn)元起，而通常情況下傘形結(jié)構(gòu)化信托達(dá)到五百萬(wàn)即可參與投資，更有甚者達(dá)到一百萬(wàn)就可以起步，這樣中小投資者廣泛的資金都被調(diào)動(dòng)起來(lái)（蔡奕，2015）。

傘形結(jié)構(gòu)化信托配資的風(fēng)險(xiǎn)在于：第一，產(chǎn)品的高杠桿加劇市場(chǎng)波動(dòng)。傘形結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品有“預(yù)警線”和“平倉(cāng)線”的安全機(jī)制，根據(jù)杠桿比例的不同，信托公司為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)行情的波動(dòng)往往設(shè)置相應(yīng)的預(yù)警平倉(cāng)機(jī)制線。當(dāng)市場(chǎng)行情每況愈下時(shí)，很容易觸及該警戒線，信托公司此時(shí)往往會(huì)要求劣后級(jí)投資者追加保證金。如果客戶(hù)不及時(shí)追加，根據(jù)信托合同的風(fēng)險(xiǎn)提示與操作約定，信托公司通常會(huì)進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)。當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)不嚴(yán)重時(shí)，還可以及時(shí)平倉(cāng)止損，以保證優(yōu)先級(jí)投資者資金的安全。但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌的情況時(shí)，會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，市場(chǎng)情況越差，投資者越急于平倉(cāng)，沒(méi)有人愿意接盤(pán)，進(jìn)一步導(dǎo)致下跌趨勢(shì)愈演愈烈的慘況，甚至信托公司可能會(huì)直接掛跌停價(jià)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)停滯，大量投資者利益受損（劉士祥和趙倩倩，2015）。第二，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存加大股市震蕩。一方面，在市場(chǎng)行情一片大好時(shí)，在高收益的引誘下，投資者紛紛加大賭注，追求更高的杠桿，甚至不惜在原有的傘形結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上進(jìn)行改造創(chuàng)新，設(shè)計(jì)出一種在優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)之間增設(shè)夾層方的信托模式，目的是為了突破1∶3 的杠桿比例，追求更高的經(jīng)濟(jì)收益。另一方面，在股市行情看衰的情況下，不僅前述的創(chuàng)新型高杠桿傘形結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品會(huì)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)和更高的損失，而且高杠桿客戶(hù)基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控更傾向于賣(mài)出股票，會(huì)形成更大的拋壓，加速市場(chǎng)下跌，引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩（念延輝，2015）。第三，監(jiān)管層對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托配資監(jiān)管困難（陳彬，2015）。信托業(yè)歸銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，由于傘形結(jié)構(gòu)化信托的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)控制的特殊性，即便是券商對(duì)于傘形結(jié)構(gòu)化信托也難以做到精準(zhǔn)把握與及時(shí)控制，進(jìn)一步導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)對(duì)于傘形結(jié)構(gòu)化信托的監(jiān)管也出現(xiàn)不及時(shí)的問(wèn)題。同時(shí)傘形結(jié)構(gòu)化信托不斷吸引更多投資者，急劇擴(kuò)張規(guī)模，因此給監(jiān)管層在監(jiān)管時(shí)間、監(jiān)管范圍以及交叉職能等方面都帶來(lái)了監(jiān)管挑戰(zhàn)。

（三）傘形結(jié)構(gòu)化信托的法律關(guān)系

在信托類(lèi)型的理論劃分上，依受托人是否以營(yíng)利為目的將信托作為經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，信托可分為營(yíng)業(yè)信托與非營(yíng)業(yè)信托。營(yíng)業(yè)信托又稱(chēng)商事信托，指信托機(jī)構(gòu)從事?tīng)I(yíng)業(yè)信托，不僅要遵循信托法相關(guān)規(guī)定，還要接受相關(guān)金融法規(guī)的約束和監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管。非營(yíng)業(yè)信托主要包括民事信托，以完成一般的民事法律行為為內(nèi)容，原則上適用信托法和民法的相關(guān)規(guī)定（賴(lài)源河和王志誠(chéng)，2018）。營(yíng)業(yè)信托具體到傘形結(jié)構(gòu)化信托關(guān)系當(dāng)中，是作為信托公司根據(jù)信托法和相關(guān)金融監(jiān)管規(guī)則開(kāi)發(fā)的一種信托產(chǎn)品。信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，向投資者銷(xiāo)售該產(chǎn)品，以受托人之名義，管理和處分受托資金，并以營(yíng)利為目的收取信托報(bào)酬。信托公司之所以能夠從事該項(xiàng)業(yè)務(wù)，是基于信托法和監(jiān)管機(jī)關(guān)的許可，并在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中也要受到信托法的規(guī)范和監(jiān)管層的監(jiān)管，符合營(yíng)業(yè)信托的典型特征，因此從性質(zhì)上而言傘形結(jié)構(gòu)化信托屬于營(yíng)業(yè)信托的一種。

在傘形結(jié)構(gòu)化信托中，首先，無(wú)論是優(yōu)先級(jí)受益人還是劣后級(jí)受益人，都有將資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義為委托人管理資金的委托關(guān)系存在。其次，優(yōu)先級(jí)受益人和劣后級(jí)受益人出于各自真實(shí)的意思表示，共同投資信托公司的信托計(jì)劃，通過(guò)信托計(jì)劃獲得資金收益，因而他們之間有共同投資的意思表示，形成一種共同投資共同受益的法律關(guān)系。再次，優(yōu)先級(jí)受益人和劣后級(jí)受益人雖然都將資金交由信托公司投資股市，但是優(yōu)先級(jí)受益人獲得的是固定收益，股票的上漲或下跌并不影響優(yōu)先級(jí)受益人的利益，對(duì)于這部分收益或損失，由劣后級(jí)受益人承擔(dān)，劣后級(jí)受益人實(shí)際上是以固定的利率向優(yōu)先級(jí)受益人借款投資，二者之間實(shí)際上是一種借貸法律關(guān)系。最后，優(yōu)先級(jí)受益人為了維護(hù)自身的資金安全與投資穩(wěn)定，在證券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)承受意愿較為保守，更傾向于一種穩(wěn)妥的投資方式，即提供資金并獲得固定收益，而劣后級(jí)受益人則愿意接受高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的相伴相生，通過(guò)放大資金杠桿，意圖用更少的資金博得更高的投資收益（馬榮偉，2019）。

三、傘形結(jié)構(gòu)化信托配資裁判規(guī)則要義

（一）對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托持支持態(tài)度的裁判規(guī)則要義

1.尊重契約自由的司法理念

對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托持支持態(tài)度的法院往往以鼓勵(lì)交易、尊重契約自由的司法理念為依托，認(rèn)為投資者與信托公司簽訂信托合同投資信托公司推出的傘形結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃是出于雙方真實(shí)的意思表示。理性投資人對(duì)于信托合同中關(guān)于信托的設(shè)立、信托目的、信托風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)行方式、杠桿率、警戒線、平倉(cāng)線等都有明確的約定和清晰的認(rèn)知。信托公司如果按照合同約定履行委托人權(quán)利及義務(wù)，并且向原告充分披露包括政策變化、市場(chǎng)變化等風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的投資風(fēng)險(xiǎn)，那么雙方當(dāng)事人之間出于真實(shí)意思表示而訂立契約的行為是自由的，傘形結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃、參與該計(jì)劃的信托公司與投資人之間的信托合同以及當(dāng)事人依據(jù)合同約定而從事的各項(xiàng)法律行為也是合法有效的。例如在陳建新與萬(wàn)向信托有限公司信托糾紛一案中法院正是從尊重契約自由的司法理念出發(fā)，認(rèn)定“本案所涉信托合同系基于原、被告的真實(shí)意思表示，被告根據(jù)上述法律法規(guī)及律師事務(wù)所出具的法律意見(jiàn)書(shū)設(shè)立所涉信托計(jì)劃，后接受原告委托設(shè)立信托單元，并按《信托合同》約定勤勉、盡責(zé)履行受托人的義務(wù)進(jìn)行投資，不存在《合同法》第五十二條規(guī)定的合同無(wú)效的情形，系合法有效的信托合同。”

2.合同相對(duì)性無(wú)涉公共利益

民事法律行為也不能突破公序良俗原則的限制，一旦違背公共秩序和善良風(fēng)俗，按照《民法典》的規(guī)定，該民事法律行為歸于無(wú)效。金融秩序也是公共秩序的重要組成部分，牽涉不特定多數(shù)人的財(cái)產(chǎn)利益。因此當(dāng)事人在主張傘形信托合同效力時(shí)常常以損害社會(huì)公共利益為由請(qǐng)求法院確認(rèn)該合同無(wú)效。例如在郝茹莎訴萬(wàn)向信托有限公司信托糾紛一案中，原告郝茹莎一方曾向法院提出“萬(wàn)向公司通過(guò)出借證券賬戶(hù)向郝茹莎提供場(chǎng)外配資的行為，已經(jīng)危害了金融秩序，并且造成了股票市場(chǎng)的過(guò)熱行為，助漲助跌，最終碾成百年難遇的股災(zāi)，這本身就影響了每一個(gè)參與證券市場(chǎng)投資的投資者，損害了社會(huì)公共利益”的觀點(diǎn)來(lái)支持自己關(guān)于信托合同無(wú)效的主張，而在最高人民法院對(duì)該案的民事裁定書(shū)中，最高人民法院依據(jù)合同相對(duì)性原理對(duì)當(dāng)事人有關(guān)社會(huì)公共利益的論證進(jìn)行了否定。合同相對(duì)性原則主張基于合同所產(chǎn)生的法律關(guān)系只在合同當(dāng)事人之間發(fā)生效力，一般不對(duì)第三人產(chǎn)生拘束力，權(quán)利和義務(wù)只在合同法律關(guān)系內(nèi)產(chǎn)生，而與合同以外的第三人無(wú)涉?；貧w到涉案?jìng)阈谓Y(jié)構(gòu)化信托合同中，該種合同效果只及于委托人及受托人，訴爭(zhēng)信托合同只約束郝茹莎以及萬(wàn)向公司雙方，并不對(duì)外產(chǎn)生效力，因此從單個(gè)合同看，并不存在損害社會(huì)公共利益的情況。

（二）對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托持反對(duì)態(tài)度的裁判規(guī)則要義

1.違反法律強(qiáng)制性規(guī)定無(wú)效

我國(guó)《證券法》對(duì)賬戶(hù)實(shí)名制以及不得非法出借賬戶(hù)有著明確的規(guī)定。根據(jù)前文對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托含義與原理的解釋可知，該種配資模式具有母子賬戶(hù)的賬戶(hù)設(shè)置特點(diǎn)，導(dǎo)致中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司的證券登記結(jié)算系統(tǒng)中只能顯示信托專(zhuān)用證券賬戶(hù)運(yùn)行情況，無(wú)法穿透顯示子賬戶(hù)的運(yùn)作情形，造成相關(guān)監(jiān)管部門(mén)無(wú)法了解實(shí)際進(jìn)行證券交易的子賬戶(hù)主體的具體情形，難以進(jìn)行有效監(jiān)管，因而具有違反《證券法》關(guān)于賬戶(hù)實(shí)名制與不得非法出借賬戶(hù)規(guī)定之嫌。在法院裁判中，北京市西城區(qū)法院就曾在索銳與中融國(guó)際信托有限公司等營(yíng)業(yè)信托糾紛案中認(rèn)定“涉案信托計(jì)劃的母子賬戶(hù)設(shè)置模式將導(dǎo)致其信托專(zhuān)用證券賬戶(hù)只以母賬戶(hù)的形式在中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司的結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行結(jié)算，導(dǎo)致涉案信托計(jì)劃項(xiàng)下不同的一般受益人將以同一賬戶(hù)進(jìn)行證券交易，違反了《中華人民共和國(guó)證券法》關(guān)于賬戶(hù)實(shí)名制的規(guī)定”，最終以違反法律強(qiáng)制性規(guī)定為由認(rèn)定涉案信托合同無(wú)效。

除《證券法》對(duì)于證券賬戶(hù)的強(qiáng)制性規(guī)定之外，當(dāng)事人在請(qǐng)求法院認(rèn)定傘形結(jié)構(gòu)化信托合同無(wú)效的過(guò)程中，還經(jīng)常援引《證券法》第142條關(guān)于非法融資融券的規(guī)定主張信托合同無(wú)效，按照法律規(guī)定，除經(jīng)批準(zhǔn)的證券公司外，其他任何機(jī)構(gòu)都不能從事融資融券業(yè)務(wù)。而傘形結(jié)構(gòu)化信托本身并不具備融資功能，該種信托計(jì)劃實(shí)際上是借了結(jié)構(gòu)化信托這樣合法的外衣，通過(guò)信托合同的約定以讓渡“投資決策權(quán)”的方式使得劣后級(jí)委托人借入優(yōu)先級(jí)委托人的資金用于證券買(mǎi)賣(mài)，信托公司從中收取信托報(bào)酬。信托公司在未取得經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許可證的情況下，變相從事融資業(yè)務(wù)，構(gòu)成了非法從事融資融券業(yè)務(wù)的情形，根據(jù)合同法司法解釋的相關(guān)規(guī)定，信托合同應(yīng)屬無(wú)效。

2.金融監(jiān)管層面持否定態(tài)度

2015年4月22日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文明確規(guī)定“證券公司不得以任何形式參與場(chǎng)外股票配資、傘形信托等活動(dòng)，不得為場(chǎng)外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利”。2015 年7 月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布部門(mén)規(guī)章，要求清理整頓違法違規(guī)的證券賬戶(hù)，加強(qiáng)證券賬戶(hù)管理。該公告載明證券公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查交易賬戶(hù)及交易操作的合規(guī)性，嚴(yán)禁賬戶(hù)持有人通過(guò)證券賬戶(hù)下設(shè)子賬戶(hù)等方式違規(guī)進(jìn)行證券交易。種種規(guī)范性文件的發(fā)布將傘形結(jié)構(gòu)化信托推向風(fēng)口浪尖，法院在審理有關(guān)傘形結(jié)構(gòu)化配資的案件過(guò)程中，也不免受到行政監(jiān)管趨嚴(yán)態(tài)勢(shì)的影響。例如北京市第二中級(jí)人民法院在索銳與中融國(guó)際信托有限公司等營(yíng)業(yè)信托糾紛一案的說(shuō)理論證中列舉了證監(jiān)會(huì)清理傘形結(jié)構(gòu)化信托的監(jiān)管措施，并將其作為認(rèn)定信托合同無(wú)效說(shuō)理的一部分：“既然信托公司安排該信托資金投資于證券市場(chǎng)，……該證券交易行為亦應(yīng)當(dāng)受到證券市場(chǎng)相關(guān)監(jiān)管主體的監(jiān)管”“……在此強(qiáng)監(jiān)管背景下，……一審法院認(rèn)定涉案信托合同無(wú)效，具有事實(shí)和法律依據(jù)?！狈ㄔ涸趯?duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品性質(zhì)的認(rèn)定中不可避免受到了證券監(jiān)管的影響，并將其作為佐證法院裁判的依據(jù)之一。

四、傘形結(jié)構(gòu)化信托配資裁判規(guī)則的反思

（一）傘形結(jié)構(gòu)化信托合同是否有效

傘形結(jié)構(gòu)化信托合同是否有效的問(wèn)題幾乎是該類(lèi)案件審判的焦點(diǎn)問(wèn)題，在合同有效性問(wèn)題上不僅原被告之間存在激烈爭(zhēng)論，甚至不同法院之間都存在著不統(tǒng)一的司法判決。由上文可知，否認(rèn)傘形結(jié)構(gòu)化信托合同效力的當(dāng)事人及法院往往以信托合同違反《證券法》非法出借賬戶(hù)和構(gòu)成非法融資融券為由，認(rèn)為根據(jù)《證券法》關(guān)于證券賬戶(hù)安全和融資融券業(yè)務(wù)主體要求的強(qiáng)制性規(guī)定，傘形結(jié)構(gòu)化信托合同觸犯了《合同法》及相關(guān)司法解釋有關(guān)合同無(wú)效的條款，因而投資人與信托公司之間訂立的合同無(wú)效。但在陳建新與萬(wàn)向信托有限公司信托糾紛案和郝茹莎訴萬(wàn)向信托有限公司信托糾紛案中各級(jí)法院發(fā)出了反對(duì)聲，多數(shù)法院貫徹的是鼓勵(lì)交易、尊重契約自由的司法理念，在判斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品合法性的問(wèn)題上采取了比較開(kāi)明的態(tài)度，并對(duì)主張信托合同無(wú)效的理由進(jìn)行了一一反駁。對(duì)于非法借用賬戶(hù)的爭(zhēng)議，法院提出傘形結(jié)構(gòu)化信托中母子賬戶(hù)的結(jié)構(gòu)不足以構(gòu)成非法出借證券賬戶(hù)，因?yàn)槭芡腥税次腥说囊庠?，以自己的名義對(duì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理或者處分是信托的應(yīng)有之義，且委托人有權(quán)發(fā)出指令建議，也不構(gòu)成借用證券賬戶(hù)的實(shí)質(zhì)；而對(duì)于非法融資融券的主張，法院或從“附隨效果”角度，認(rèn)為“結(jié)構(gòu)化信托，其結(jié)構(gòu)化形式所產(chǎn)生的融資功能，是其本質(zhì)具有的附隨效果，并不能因?yàn)樾磐袑儆诮Y(jié)構(gòu)化信托并具有融資功能，就將其認(rèn)定為融資法律關(guān)系即萬(wàn)向公司開(kāi)展融資業(yè)務(wù)”，或從主體角度，認(rèn)為“傘形信托確實(shí)有融資功能。但這不屬于《證券法》所規(guī)制的融資融券行為，因?yàn)椤蹲C券法》規(guī)范的主體為證券公司，而非信托公司。而其他法律法規(guī)中，也未明文禁止此種融資形式”（蔡奕，2015）。

歸根到底，傘形結(jié)構(gòu)化信托合同有效性的爭(zhēng)議其實(shí)是契約自由與交易安全司法理念上的沖突，是維護(hù)金融產(chǎn)品創(chuàng)新與防范金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生之間的價(jià)值選擇。一些司法裁判對(duì)于傘形結(jié)構(gòu)化信托配資模式持更加包容開(kāi)放的態(tài)度，在對(duì)其性質(zhì)的判定中以尊重意思自治、契約自由的民商事思維盡力維護(hù)交易的便捷與效率，以開(kāi)放的心態(tài)對(duì)待金融創(chuàng)新產(chǎn)品，保護(hù)金融創(chuàng)新的活力與投資者的投資自由。否認(rèn)傘形結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品及相關(guān)配資行為有效性的司法裁判則將交易安全與風(fēng)險(xiǎn)平衡放在首位，以嚴(yán)格的主體和行為要求否認(rèn)傘形結(jié)構(gòu)化信托的金融創(chuàng)新性，以避免金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染與金融穩(wěn)定性的下降，維護(hù)金融安全與市場(chǎng)秩序。兩種價(jià)值與司法取向并沒(méi)有孰是孰非，而是需要在個(gè)案中進(jìn)行妥協(xié)與平衡，對(duì)具體金融產(chǎn)品背后的經(jīng)濟(jì)邏輯進(jìn)行全盤(pán)考量，才能設(shè)計(jì)出最能實(shí)現(xiàn)個(gè)案正義的裁判規(guī)則。

（二）傘形結(jié)構(gòu)化信托配資是否損害社會(huì)公共利益

包含金融法在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)法體系以社會(huì)本位為其基本理念，維護(hù)社會(huì)公共利益則是社會(huì)本位的本質(zhì)要求，危害社會(huì)公共利益的經(jīng)濟(jì)行為被法律禁止。基于此原理，在實(shí)務(wù)中當(dāng)事人常常以危害社會(huì)公共利益為由請(qǐng)求法院認(rèn)定傘形結(jié)構(gòu)化信托配資的違法性。如在郝茹莎訴萬(wàn)向信托有限公司信托糾紛案中原告主張被告萬(wàn)向公司通過(guò)信托合同的約定設(shè)立涉案信托計(jì)劃，提供場(chǎng)外配資服務(wù)并出借證券賬戶(hù)，已經(jīng)嚴(yán)重違反證券法及國(guó)家金融秩序，顯著加劇了證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，損害了社會(huì)公共利益（馬榮偉，2019）。北京市第二中級(jí)人民法院也曾在索銳與中融國(guó)際信托有限公司等營(yíng)業(yè)信托糾紛一案中認(rèn)定“傘形信托有增加金融風(fēng)險(xiǎn)、破壞證券市場(chǎng)正常秩序、損害證券市場(chǎng)不特定投資者的利益的情況”。但最高法院最終對(duì)原告以“危害社會(huì)公共利益”為由否認(rèn)傘形信托合同效力的觀點(diǎn)持反對(duì)態(tài)度。最高人民法院基于合同的相對(duì)性原理，認(rèn)為訴爭(zhēng)信托合同只約束雙方當(dāng)事人，并不對(duì)外產(chǎn)生效力，并且促成2015年的股災(zāi)發(fā)生與擴(kuò)大的因素眾多，不能因此認(rèn)定股災(zāi)的發(fā)生由訴爭(zhēng)的信托計(jì)劃導(dǎo)致，并且進(jìn)而損害社會(huì)公共利益（繆因知，2017）。

從案件裁判中可見(jiàn)，無(wú)論是對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托模式危害社會(huì)公共利益持支持或是反對(duì)的態(tài)度，當(dāng)事人和法院都意識(shí)到了社會(huì)公共利益在金融領(lǐng)域中的特殊價(jià)值。雖然在司法裁判中社會(huì)公共利益往往由于其抽象性而很難認(rèn)定，但裁判思路中對(duì)其的司法關(guān)注無(wú)疑為相關(guān)案件的判決路徑提供了一種價(jià)值取向與論證思路。無(wú)論是以“公序良俗”為代表的民法思維路徑，還是以“社會(huì)本位”為基本理念的經(jīng)濟(jì)法思維路徑，都可以借助“社會(huì)公共利益”這一通道實(shí)現(xiàn)對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托裁判方式的引導(dǎo)與統(tǒng)一。但從目前的司法實(shí)踐看，該種方式在許多類(lèi)似案例中仍?xún)H被當(dāng)事人及人民法院作為“附帶性”的說(shuō)理內(nèi)容帶過(guò)，而沒(méi)有成為類(lèi)案中不可回避的爭(zhēng)議焦點(diǎn)。筆者認(rèn)為一方面是由于社會(huì)公共利益界定困難，需要在個(gè)案中具體判斷，對(duì)法官的能力要求較高；另一方面則是因?yàn)榫S護(hù)社會(huì)公共利益的價(jià)值理念尚未深入人心，其應(yīng)有的價(jià)值功能沒(méi)有在金融領(lǐng)域中得到足夠的重視，該問(wèn)題的解決有待于更多司法裁判的主張與論證，從而形成規(guī)則指引的良性循環(huán)。

（三）傘形結(jié)構(gòu)化信托監(jiān)管規(guī)則是否影響司法裁判

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反傘形結(jié)構(gòu)化信托運(yùn)動(dòng)不可避免地產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)，引發(fā)圍繞清理傘形結(jié)構(gòu)化信托所產(chǎn)生的各種訴訟爭(zhēng)議，而當(dāng)這些訴訟爭(zhēng)議進(jìn)入司法系統(tǒng)后，監(jiān)管規(guī)則能否以及如何介入司法裁判成為不可避免的選擇與考量。例如索銳與中融國(guó)際信托有限公司等營(yíng)業(yè)信托糾紛案中，法院的說(shuō)理便提及了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托“強(qiáng)監(jiān)管”的背景為法院判定投資人與信托公司之間的信托合同無(wú)效提供佐證，同時(shí)當(dāng)事人之間在有關(guān)監(jiān)管態(tài)度的轉(zhuǎn)變是否構(gòu)成不可抗力這一問(wèn)題上也有諸多爭(zhēng)論。這些都反映了金融監(jiān)管逐漸滲透到司法規(guī)則之中，成為處理傘形結(jié)構(gòu)化信托配資爭(zhēng)議案件不得不面對(duì)的規(guī)則安排。

這種情況的發(fā)生與金融業(yè)本身快速創(chuàng)新發(fā)展的背景緊密相關(guān)。法律、行政法規(guī)具有穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，但是金融產(chǎn)品和金融行為更新?lián)Q代的速度非?？?，常常超出法律、行政法規(guī)的規(guī)范范圍。正如傘形結(jié)構(gòu)化信托這種信托產(chǎn)品，在高層級(jí)規(guī)范依據(jù)中也難以找到其身影，因此法院在裁判時(shí)往往只能回歸《合同法》《證券法》的抽象規(guī)定，難以找到具體的規(guī)范適用依據(jù)。因此我國(guó)金融監(jiān)管規(guī)范多以政策性規(guī)范為主，以及時(shí)遏制突發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭。但無(wú)論是法律法規(guī)還是監(jiān)管政策，其目標(biāo)都包含維護(hù)投資者利益與維持國(guó)家經(jīng)濟(jì)秩序，如果能在保證法律的權(quán)威性與穩(wěn)定性的前提下，巧妙地將金融政策的前瞻性與司法的能動(dòng)性相結(jié)合，或許能夠更好地遏制單純民商法規(guī)則下魚(yú)龍混雜的金融產(chǎn)品野蠻生長(zhǎng)的趨勢(shì)，規(guī)范個(gè)體金融行為，防止?fàn)恳话l(fā)而動(dòng)全身，預(yù)防在單個(gè)環(huán)節(jié)規(guī)制的疏忽引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

五、傘形結(jié)構(gòu)化信托配資裁判規(guī)則的續(xù)造

（一）原理視角：理念層面

第一，維護(hù)社會(huì)公共利益。從第三部分的典型案例可以看出，傘形結(jié)構(gòu)化信托配資方式是否擾亂金融秩序、危害社會(huì)公共利益是當(dāng)事人爭(zhēng)論合同有效性的焦點(diǎn)問(wèn)題之一，同時(shí)也是法院裁判的要點(diǎn)之一。我國(guó)《民法典》規(guī)定“違背公序良俗的民事法律行為無(wú)效”，而金融秩序涉及不特定多數(shù)人公共利益，也屬于公共秩序范疇。此外信托等金融行為也歸屬于經(jīng)濟(jì)法體系，而社會(huì)本位與實(shí)質(zhì)正義同樣也是經(jīng)濟(jì)法一以貫之的基本理念。因此無(wú)論是從民法合同有效性的思維還是從經(jīng)濟(jì)法維護(hù)社會(huì)公共利益的價(jià)值追求看，對(duì)社會(huì)公共利益的維護(hù)都應(yīng)當(dāng)是處理傘形結(jié)構(gòu)化信托配資案件應(yīng)有的價(jià)值追求。特別是隨著以傘形結(jié)構(gòu)化信托為代表的新型金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與迅速發(fā)展，金融行為日益復(fù)雜化。金融行為具有高風(fēng)險(xiǎn)性與高傳導(dǎo)性的特點(diǎn)，金融產(chǎn)業(yè)鏈一環(huán)扣一環(huán)，一個(gè)環(huán)節(jié)的失誤可能會(huì)迅速傳導(dǎo)至金融鏈條上，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，破壞金融秩序，損害金融行為參與者甚至是非參與者的經(jīng)濟(jì)利益，對(duì)社會(huì)公共利益造成極大的破壞。司法裁判依據(jù)現(xiàn)有法律規(guī)范判決，而法律法規(guī)的更新速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于日新月異的金融產(chǎn)品和金融行為，且司法機(jī)制是一種事后處理方式，應(yīng)對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的金融案件往往顯得力不從心。此時(shí)需要更多金融監(jiān)管的介入與司法裁判相輔相成，在裁判中貫徹維護(hù)社會(huì)公共利益的司法精神，才能更好地預(yù)防和打擊金融違法行為，整頓金融市場(chǎng)，維護(hù)金融秩序和社會(huì)公眾的經(jīng)濟(jì)利益。

第二，保護(hù)金融創(chuàng)新與防范金融風(fēng)險(xiǎn)的平衡。一方面，傘形結(jié)構(gòu)化信托配資作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在場(chǎng)內(nèi)配資無(wú)法滿(mǎn)足投資人需求的現(xiàn)狀下，其存在和發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)合理性。事實(shí)上，金融創(chuàng)新產(chǎn)品本身并沒(méi)有“好壞”的屬性，其所造就的結(jié)果取決于使用該產(chǎn)品的主體。就傘形結(jié)構(gòu)化信托而言，其本質(zhì)上為投資者創(chuàng)新了一種靈活便利的投資方式。例如，在傘形結(jié)構(gòu)化信托架構(gòu)下，子信托共用會(huì)計(jì)、律師等相關(guān)服務(wù)，從而節(jié)省投資者需要負(fù)擔(dān)的費(fèi)用；并且不同投資者可以根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與收益追求在子信托之間便捷轉(zhuǎn)換，投資者的這種“用腳投票”式的轉(zhuǎn)換選擇也給子信托管理人帶來(lái)了業(yè)績(jī)壓力與工作動(dòng)力，促使管理人盡其所能服務(wù)投資者，如此一來(lái)實(shí)現(xiàn)了金融發(fā)展的良性循環(huán)。但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也與之相伴相生，2015 年股市的大動(dòng)蕩就是當(dāng)時(shí)十分火爆的傘形結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)所帶來(lái)的后患之一，隨之而來(lái)的便是證監(jiān)會(huì)轟轟烈烈的“禁傘”運(yùn)動(dòng)。但是驟然“禁傘”的強(qiáng)監(jiān)管措施也造成了地下配資盛行、金融活力無(wú)處釋放、相關(guān)訴訟糾紛猛增、法院與行政機(jī)關(guān)態(tài)度不統(tǒng)一等一系列后果。過(guò)度的金融監(jiān)管不僅會(huì)產(chǎn)生監(jiān)管成本，而且會(huì)抑制了經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。這就要求無(wú)論是行政還是司法對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的管理都要兼顧保護(hù)金融創(chuàng)新和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的平衡，以其實(shí)際構(gòu)成的法律關(guān)系確定其效力和各方的權(quán)利義務(wù)（繆因知，2016）。

（二）內(nèi)部視角：行為層面

1.不應(yīng)一律認(rèn)定具有配資功能的傘形結(jié)構(gòu)化信托構(gòu)成場(chǎng)外配資而無(wú)效

正如前文所述，傘形結(jié)構(gòu)化信托這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品本身不能以“好”“壞”定義，無(wú)論如何，其在滿(mǎn)足投資多元化資產(chǎn)配置需求上發(fā)揮了重要的作用。通過(guò)增加信托公司證券信托業(yè)務(wù)的種類(lèi)，傘形結(jié)構(gòu)化信托以其自身特點(diǎn)滿(mǎn)足了不同客戶(hù)的需要，為證券市場(chǎng)的參與注入了活力，也在為信托公司提供資產(chǎn)管理規(guī)模的同時(shí)，帶來(lái)了良好的效益，促進(jìn)了資本市場(chǎng)投資價(jià)值的顯現(xiàn)（胡萍，2015）。但正當(dāng)人們還因?yàn)閭阈谓Y(jié)構(gòu)化信托為證券投資市場(chǎng)帶來(lái)的創(chuàng)造力而對(duì)證監(jiān)會(huì)的“強(qiáng)監(jiān)管”措施頗有微詞時(shí)，一份更重要的法律文件的發(fā)布似乎給該配資模式判處了“死刑”。

2019年11月，《全國(guó)法院民商事審判工作座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《九民紀(jì)要》）一經(jīng)發(fā)布，場(chǎng)外配資合同被判處死刑。然而，如果仔細(xì)分析《九民紀(jì)要》第86 條內(nèi)容，該條針對(duì)的其實(shí)僅僅是包括特定主體利用網(wǎng)絡(luò)手段搭建融資業(yè)務(wù)平臺(tái)，從而逃避現(xiàn)有監(jiān)管體系連接投資人、用資人以及券商，并利用系統(tǒng)分倉(cāng)設(shè)置將其自有資金或者以較低成本融入的資金出借給用資人，賺取利息收入的行為在內(nèi)的狹義的場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)。關(guān)于信托公司具有配資性質(zhì)的傘形結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品是否在《九民紀(jì)要》第86條規(guī)制的無(wú)效場(chǎng)外配資范圍之內(nèi)，這一問(wèn)題仍存在爭(zhēng)議?！毒琶窦o(jì)要》第86 條的規(guī)定針對(duì)的是狹義場(chǎng)外配資行為，即P2P公司或私募類(lèi)配資公司利用互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展的配資業(yè)務(wù)。信托公司開(kāi)展的傘形結(jié)構(gòu)化證券信托業(yè)務(wù)不直接等同于場(chǎng)外配資，不能僅以傘形結(jié)構(gòu)化信托具有配資功能并投資于證券市場(chǎng)，就認(rèn)定其為場(chǎng)外配資而應(yīng)當(dāng)無(wú)效。

對(duì)于具有股票配資功能的傘形結(jié)構(gòu)化信托何時(shí)會(huì)構(gòu)成《九民紀(jì)要》規(guī)定的無(wú)效場(chǎng)外配資，法官應(yīng)當(dāng)根據(jù)個(gè)案中的具體情況綜合認(rèn)定。場(chǎng)外配資無(wú)效的規(guī)定的出臺(tái)也提醒著法院在審查涉及傘形結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品是否構(gòu)成非法的融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，要著重關(guān)注如下幾個(gè)方面：（1）信托合同的目的以及信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；（2）實(shí)質(zhì)交易決策主體，信托公司是否自主管理運(yùn)作信托產(chǎn)品；（3）是否構(gòu)成出借賬戶(hù)的情形，是否違反證券賬戶(hù)實(shí)名制的相關(guān)規(guī)定；（4）是否向投資人出借資金或證券；（5）是優(yōu)先級(jí)受益人向次級(jí)或劣后級(jí)受益人配資，還是信托公司向受益人配資；（6）是否設(shè)置過(guò)高的杠桿比例，規(guī)避監(jiān)管、損害社會(huì)公共利益等。因此，在處理傘形結(jié)構(gòu)化信托相關(guān)案件時(shí)，法院不能一律認(rèn)定具有配資功能的傘形結(jié)構(gòu)化信托構(gòu)成場(chǎng)外配資而無(wú)效，需要結(jié)合上述考量因素作出裁判。

2.監(jiān)管規(guī)則介入司法裁判合理性與合法性相統(tǒng)一

由于金融領(lǐng)域涉及問(wèn)題的專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)、影響范圍廣，金融立法向來(lái)非常謹(jǐn)慎，但金融發(fā)展速度往往較為迅速，這就造成了金融領(lǐng)域的立法落后于金融發(fā)展實(shí)踐的現(xiàn)狀。因此，金融行為的監(jiān)管主體常以發(fā)布更為迅速及時(shí)的規(guī)范性文件的方式規(guī)范金融市場(chǎng)運(yùn)行。但是司法體系有其森嚴(yán)的裁判規(guī)則和規(guī)范性文件援引的要求，不能朝令夕改，這就造成了依據(jù)現(xiàn)有高層級(jí)法律規(guī)范的司法裁判常常對(duì)同一金融領(lǐng)域的爭(zhēng)議作出與監(jiān)管機(jī)關(guān)態(tài)度不統(tǒng)一的判決。具體而言，在合法性上，如果監(jiān)管規(guī)則的層級(jí)達(dá)到行政規(guī)章這一等級(jí)，那么自然可以援引“違反法律、行政規(guī)章強(qiáng)制性規(guī)定的行為無(wú)效”的條款來(lái)對(duì)信托等金融行為的效力進(jìn)行判斷。但如果監(jiān)管規(guī)則層級(jí)較低，如案例中涉及的《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的通知》等部門(mén)工作文件，司法機(jī)關(guān)可以援引公序良俗原則這一民事活動(dòng)的基本準(zhǔn)則。金融秩序也是公共秩序的重要組成部分，金融監(jiān)管規(guī)則制定的目的和意義也是對(duì)金融秩序的維護(hù)和對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。因此可以借此作為連接監(jiān)管層與法院的通道，讓國(guó)家政策產(chǎn)生對(duì)司法裁判的影響力。

（三）外部視角：配套層面

1.落實(shí)配套規(guī)范約束

在立法上，傘形結(jié)構(gòu)化信托屬于營(yíng)業(yè)信托，當(dāng)事人之間的法律關(guān)系復(fù)雜，在設(shè)立、變更與終止上也有別于傳統(tǒng)民事信托，更因其獨(dú)特的信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)制度、受托人的無(wú)過(guò)錯(cuò)歸責(zé)原則以及以信托財(cái)產(chǎn)為對(duì)象的損害賠償規(guī)則而區(qū)別于傳統(tǒng)民事合同。但是從上文案例分析中可以發(fā)現(xiàn)，法官在審理傘形結(jié)構(gòu)化信托相關(guān)案件時(shí)仍多從合同法思維出發(fā)，忽視信托制度的特殊性，更未注意到傘形結(jié)構(gòu)化信托的營(yíng)業(yè)信托屬性，因而在司法實(shí)踐中存在著主體性認(rèn)識(shí)不足、委托人權(quán)力過(guò)大、受托人規(guī)制失靈、受益人保護(hù)不夠等諸多問(wèn)題（陳杰，2014）。因而應(yīng)當(dāng)從立法這一頂層設(shè)計(jì)方式入手，根據(jù)營(yíng)業(yè)信托自身的特點(diǎn)，以商事思維代替民事思維，在立法模式上改變我國(guó)現(xiàn)行信托立法過(guò)于零散、民事與行政規(guī)范雜糅、欠缺監(jiān)管營(yíng)業(yè)信托全過(guò)程的規(guī)范以及受托人與受益人權(quán)利義務(wù)關(guān)系不明等問(wèn)題，對(duì)包含傘形結(jié)構(gòu)化信托模式在內(nèi)的營(yíng)業(yè)信托進(jìn)行立法上的統(tǒng)一規(guī)制。

在相關(guān)配套制度的完善與落實(shí)上，針對(duì)在傘形結(jié)構(gòu)化信托配資模式中，銀行理財(cái)產(chǎn)品作為優(yōu)先級(jí)資金不受證券業(yè)務(wù)規(guī)則的監(jiān)管約束，且不適用融資融券的監(jiān)管指標(biāo)要求，以及實(shí)際交易環(huán)節(jié)中多元化主體通過(guò)投資子賬戶(hù)，而規(guī)避僅對(duì)母賬戶(hù)的合規(guī)性指標(biāo)要求進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制等問(wèn)題，應(yīng)由多家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同形成相對(duì)統(tǒng)一、明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與要求（范健和熊靜，2016），從而將這些游離于既有融資規(guī)則之外的配資的標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)控問(wèn)題，在制度層面予以解決。為此需要證券監(jiān)管部門(mén)盡快細(xì)化傘形結(jié)構(gòu)化信托賬戶(hù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)、傘形結(jié)構(gòu)化信托賬戶(hù)的信息披露要求和違法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與要求，實(shí)現(xiàn)對(duì)接入傘形結(jié)構(gòu)化信托系統(tǒng)的賬戶(hù)的核查與登記，做到在監(jiān)管中能夠跟蹤到每個(gè)賬戶(hù)使用人的真實(shí)信息，刺破“傘下人”的面紗（蔡奕，2015）。只有通過(guò)從事前審查制度細(xì)化的路徑入手，倒逼傘形結(jié)構(gòu)化信托符合合法融資融券以及證券賬戶(hù)實(shí)名制的要求，才能從根本上避免傘形結(jié)構(gòu)化信托當(dāng)事人從事違法金融業(yè)務(wù)行為，擾亂正常金融秩序，才能實(shí)現(xiàn)維護(hù)金融創(chuàng)新產(chǎn)品促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展，與防范過(guò)度創(chuàng)新導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)二者之間的平衡。

2.完善金融監(jiān)管體制

“禁傘”的監(jiān)管選擇是在傘形結(jié)構(gòu)化信托合同等金融創(chuàng)新產(chǎn)品泡沫累積越來(lái)越大、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散越來(lái)越廣，而投資者理性有限的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀之下，監(jiān)管層為了彌補(bǔ)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的有限性而必須作出的監(jiān)管選擇。在風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)和高傳染的金融市場(chǎng)，公權(quán)力對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品和金融交易行為的干預(yù)具有其合理性和必要性。具體到傘形結(jié)構(gòu)化信托之中，證監(jiān)會(huì)的一紙公文并不是終點(diǎn)。存量傘的風(fēng)險(xiǎn)控制、配資清理問(wèn)題的解決、證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)相互之間如何協(xié)調(diào)監(jiān)管細(xì)則，乃至如何引導(dǎo)更多資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，都是非?，F(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。仍需在實(shí)際操作層面明確監(jiān)管意圖、確定監(jiān)管范圍、理順監(jiān)管邏輯、嚴(yán)格監(jiān)管程序、規(guī)范監(jiān)管措施，才能精準(zhǔn)發(fā)力，提升場(chǎng)外配資清理過(guò)程中對(duì)不同金融產(chǎn)品和金融行為的針對(duì)性，不斷提高監(jiān)管的科學(xué)性和有效性，有效遏制違法行為的產(chǎn)生，提高違法行為的成本，及時(shí)對(duì)違法行為進(jìn)行監(jiān)督和查處，實(shí)現(xiàn)行政執(zhí)法對(duì)司法裁判的支持與配合。

六、結(jié)論

立足于經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，為維護(hù)金融秩序的穩(wěn)定，監(jiān)管層對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托采取了“清剿式”監(jiān)管手段。相比之下，司法裁判所依據(jù)的行為規(guī)范具有前瞻性不足的內(nèi)生問(wèn)題，其對(duì)傘形結(jié)構(gòu)化信托配資的態(tài)度也顯得溫和許多。本文依托對(duì)陳建新與萬(wàn)向信托有限公司信托糾紛案、郝茹莎訴萬(wàn)向信托有限公司信托糾紛案和索銳與中融國(guó)際信托有限公司等營(yíng)業(yè)信托糾紛案三個(gè)典型案例的爭(zhēng)議焦點(diǎn)和法院態(tài)度的梳理，結(jié)合《九民紀(jì)要》等最新相關(guān)規(guī)定，提出了不能一律認(rèn)定具有配資功能的傘形結(jié)構(gòu)化信托構(gòu)成場(chǎng)外配資而無(wú)效的觀點(diǎn)，并認(rèn)為在司法裁判的過(guò)程中應(yīng)合法、合理地引入監(jiān)管規(guī)則，讓司法裁判跟上監(jiān)管實(shí)踐的步伐，同時(shí)不斷完善立法和配套措施，加強(qiáng)立法、行政執(zhí)法和司法的協(xié)調(diào)配合，才能從根本上引導(dǎo)傘形結(jié)構(gòu)化信托配資規(guī)范化運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)保護(hù)金融創(chuàng)新與防范金融風(fēng)險(xiǎn)的平衡，真正維護(hù)社會(huì)公共利益。