股權結(jié)構對企業(yè)財務績效的影響——以水上運輸業(yè)上市公司為例

劉瑞陽 王玉婕 韓默如

摘要：隨著“十四五”規(guī)劃的逐步展開，我國的水上運輸業(yè)上市公司將在完善物流體系，提升商品流通效率方面發(fā)揮關鍵的作用。本文闡述了股權結(jié)構的有關基本概念并提出相關假設，選取了2017-2019年三年我國的水上運輸業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，運用回歸模型對企業(yè)財務績效與股權結(jié)構之間的關系進行實證分析，研究結(jié)果表明：企業(yè)應將股權集中度與股權制衡度控制在一個合理的區(qū)間，同時要降低國有股比例。提出了相應的政策，希望為水上運輸業(yè)的發(fā)展提供借鑒。

關鍵詞：水上運輸業(yè);股權結(jié)構;財務績效

中圖分類號：[U6-9]? 文獻標識碼：A?? 文章編號：1006—7973（2022）03-0011-04

國際貿(mào)易中的引進來與走出去離不開貨物運輸，而水上運輸量多、費用廉價，是國際貿(mào)易中最主要的運輸方式。據(jù)我國交通運輸部的相關數(shù)據(jù)，2012至2019年我國水上貨運量穩(wěn)定增長，其中，2019年共完成貨運量74.72億噸，占國內(nèi)貨運總量的16.16%，因此水上運輸業(yè)上市公司在現(xiàn)代物流系統(tǒng)中會發(fā)揮巨大的作用，其財務績效的大小將影響該行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。有關研究表明股權結(jié)構中的股權制衡度與股權集中度等指標水平將對公司的財務績效產(chǎn)生巨大的作用。因此，本文將對水上運輸業(yè)上市公司的財務績效與股權結(jié)構進行回歸分析 ， 找出影響企業(yè)財務績效的因素，以促進水上運輸企業(yè)在國際貿(mào)易流通體系中發(fā)揮更大的作用。

1文獻綜述

相關學者對股權結(jié)構與財務績效關系有了比較多的研究，其中主要是對股權集中度，股權制衡度與股東性質(zhì)這些指標進行分析。部分學者認為股權集中度與財務績效負相關，秦亞非等（2019）對滬深上市的企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)兩者是顯著負相關的。但一些學者通過實證分析得出了不同的結(jié)論，高興等（2018）對205家小微企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)股權集中度對財務績效的提升有積極作用;而龍子午（2020）的研究結(jié)果表明兩者呈現(xiàn)倒 U 形關系。對于股權制衡度，部分學者認為它對財務績效的提高有積極作用，如謝芳（2011）研究發(fā)現(xiàn)兩者是顯著正相關的。對于股東性質(zhì)，許多學者認為國有股比例的提高對財務績效的提升是不利的，如梁可可（2019）對中國 A 股上市公司的研究表明兩者是顯著的負相關關系。

2理論分析與研究假設

2.1股權集中度與財務績效

股權集中度越高，也就是持股比例靠前的大股東持股比例之和越大，會導致集權程度過高，不利于決策的民主化與科學化，缺乏集體決策帶來的優(yōu)勢，提高了企業(yè)在戰(zhàn)略謀劃時失誤的風險，不利于企業(yè)財務績效的提升。因此提出假設1和假設2： H1：第一大股東持股比例與財務績效是負相關關系; H2：前五大股東持股比例與財務績效是負相關關系。

2.2股權制衡度與財務績效

據(jù)相關研究表明，提升股權制衡度有利于降低大股東的控制與支配地位，保證中小股東權益的實現(xiàn)。同時使多數(shù)的股東以企業(yè)的最高利益為重，提升對本企業(yè)的文化認同，以高度的責任感來為企業(yè)出謀劃策，從而有效地進行資源分配與管理，對企業(yè)財務績效產(chǎn)生積極的作用。因此提出假設3： H3：股權制衡度與企業(yè)財務績效是同方向變動關系。

2.3國有股比例與財務績效

國有股比例越大意味著公司的控制權往往掌握在國有股東手中，這些股東會擁有很大的權力和特權，很大概率會出現(xiàn)小股東利益被大股東侵吞的現(xiàn)象，國有股東行使股權時會受到某些政治因素的影響，從而不把提高企業(yè)的財務績效作為主要的發(fā)展目標，對于企業(yè)來說是不利的。因此提出假設4： H4：國有股比例與企業(yè)財務績效是反方向變動的關系。

3研究設計

3.1樣本的選擇與數(shù)據(jù)的來源

根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類指引數(shù)據(jù)，截至2019年第四季度，全國共有29家水上運輸業(yè)上市公司。截取時間區(qū)間為2017-2019年，對這29家公司的樣本按照如下標準進行篩選：第一，剔除在2017-2019年中數(shù)據(jù)有缺失的上市公司;第二，剔除經(jīng)營狀況不佳并具有退市風險的 ST 類上市公司。經(jīng)過整理最終有26家公司符合標準。因此選取2017-2019年這三年的共78組數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本中數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫與中國證監(jiān)會網(wǎng)站。

3.2變量設計

3.2.1自變量設計

股權集中度可以用 CR1與 CR5這兩個指標進行衡量。CR1即為最大股東持股比例，最大股東一般擁有企業(yè)絕對控制權， CR1越大表明股權集中度越高; CR5即為公司持股數(shù)量排名前五位的股東的持股總數(shù)與公司總股數(shù)之比，指標越大意味著股權在企業(yè)少數(shù)幾個大股東的集中程度越高。ERR 可以用第二至第五大股東的持股比例總數(shù)與最大股東持股比例之比來表示，體現(xiàn)出其他大股東對于最大股東股權的牽制，它的值越大意味著企業(yè)的股權制衡度越高。國有股比例可以用最大股東的股權性質(zhì)（ND）來衡量，因為最大股東擁有較多的股權，它的股權性質(zhì)也可大致反映出在企業(yè)中國有股占比是否占優(yōu)勢。運用是非標志，若最大股東是國有股則賦值為1;若最大股東是其他股則賦值為0。

3.2.2因變量

企業(yè)的財務績效可以用凈資產(chǎn)收益率來表示，即為凈利潤與平均股東權益的比值，它反映了企業(yè)的盈利能力與財務狀況，凈資產(chǎn)收益率越大代表了企業(yè)的財務績效越好。

3.2.3控制變量

（1）資產(chǎn)負債率（LEV），即為公司的負債總數(shù)與資產(chǎn)總數(shù)的比值，它的值越小意味著企業(yè)的償債能力越好，財務風險越小，這個指標會對企業(yè)的財務狀況產(chǎn)生一定的影響，因此，需要控制該指標對企業(yè)財務績效的影響。

（2）公司規(guī)模（SIZE），即為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，不同規(guī)模的企業(yè)擁有的資產(chǎn)數(shù)額具有較大差距，從而導致不同企業(yè)間的收益情況有很大的區(qū)別，因此需要控制企業(yè)規(guī)模對企業(yè)財務績效的影響。各變量的具體描述如表1所示。

3.3模型構建

根據(jù)上文提出的相關假設與各種變量，建立多元線性回歸模型對股權結(jié)構與財務績效的關系進行分析，建立模型：

其中，為常量，為回歸系數(shù)， ROE 為因變量， CR1—CR5是企業(yè)股權結(jié)構有關的自變量， LEV 和 SIZE 是控制變量，ε是隨機干擾數(shù)。

4實證檢驗與結(jié)果分析

4.1描述性統(tǒng)計分析

本文對26家水上運輸業(yè)上市公司2017-2019年的3年間的78組數(shù)據(jù)進行描述性分析，主要結(jié)果如表2所示。

第一，凈資產(chǎn)收益率最大值為0.1667，最小值為0.0044，平均值為0.0649，可以看出這26家上市公司的財務績效差距比較大。第二，從股權集中度來看，最大股東持股比例的極差比較大，但是平均值達到了46.95%，接近50%，有39個數(shù)據(jù)高于該平均值，說明在樣本中有相當一部分上市公司的最大股東掌握著對企業(yè)的絕對控制權，也有部分企業(yè)的股權比較分散。一般來說，當大股東的持股比例超過50%時對公司絕對控股;前五大持股比例的數(shù)據(jù)分布特征與最大股東持股比例大致相同。第三，從股權制衡度來看，樣本數(shù)據(jù)的標準偏差達到了0.5238，說明不同企業(yè)的股權制衡情況有較為明顯的差異。最大值為2.2689，說明有個別公司的其他大股東的持股比例遠遠超過了最大股東;最小值為0.0122，說明某些公司持股比例排名靠前的大股東對公司事務的決策有絕對的話語權。第四，從股權性質(zhì)上來看， ND 的平均值達到了0.92，接近于1，僅有6個數(shù)據(jù)的 ND 值為0，說明在樣本中只有極少數(shù)公司的第一大股東性質(zhì)不是國有股。第五，企業(yè)規(guī)模（SIZE）的平均值為23.6452，樣本數(shù)據(jù)基本都集中在這個數(shù)值左右的區(qū)間，標準偏差也比較小，說明樣本中上市公司的企業(yè)規(guī)模差異比較小。第六，水上運輸業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率（LEV）的最大值與最小值相差較大，說明不同企業(yè)的財務情況有顯著差異。資產(chǎn)負債率的平均值為44.09%，有47個數(shù)據(jù)高于該平均值，說明大部分企業(yè)償還債務的能力比較強，因此財務情況良好;而有些企業(yè)的負債率較高，說明具有較大的財務風險。

4.2回歸分析

本文運用 SPSS25.0軟件對上市公司股權結(jié)構與財務績效的關系進行多元回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示。

由表中結(jié)果可知，Sig.等于0.008，值小于0.05，說明線性回歸效果比較好，可以得到多元線性回歸方程：

ROE=-0.027-0.178CR1+0.076CR5-0.023 ERR-0.031ND-0.097LEV+0.009SIZE。其中，CR1、ERR 與 ND 的相關系數(shù)均小于0，說明樣本中企業(yè)的財務績效與第一大股東持股比例，股權制衡度和國有股比例是負相關關系，符合假設1和假設4，不符合假設3。CR5的相關系數(shù)為正，說明企業(yè)的財務績效與前五大持股比例的關系是正相關，不符合假設2。

5研究結(jié)論與建議

5.1研究結(jié)論

第一，從股權集中度來看，樣本中水上運輸業(yè)上市公司的第一大股東的持股比例越大，公司的財務績效越低;但是前五大股東持股比例對財務績效提升有促進作用。因此上市公司一方面要削減最大股東的持股數(shù)量，防止其一股獨大而對各項事務有絕對的控制權;另一方面，要保證股權在前幾位大股東的相對集中程度，防止股權過度分散而降低大股東參與公司事務的積極性，從而導致公司財務績效的降低，因此需要將股權集中度保持在一個合理的區(qū)間。第二，樣本中公司的股權制衡度對財務績效的提升產(chǎn)生消極作用，原因可能是股權制衡度的增大雖然有效削減了控股股東的勢力，但是股權的過度分散化難以使各個股東的利益都得到實現(xiàn)導致參與公司事務的積極性降低，同時決策時難以做到集體決策與個人決策相結(jié)合，從而降低了決策的質(zhì)量，不利于公司財務績效的提升。因此需要在某一個合理范圍內(nèi)提升公司的股權制衡度。第三，從股權性質(zhì)來看，占企業(yè)股權比重較大的國有股對于企業(yè)財務績效的提升是不利的。而樣本中水上運輸業(yè)上市公司基本上都是由國有股控股，很有可能出現(xiàn)國有股東對其他股東利益侵吞的現(xiàn)象，加劇了股東間的矛盾，不利于企業(yè)日常運營與管理。因此有必要在一定程度上削減國有股的持股數(shù)量，提高非國有股的中小股東的持股比例，從而保障中小股東利益的實現(xiàn)，有效地提升企業(yè)的財務績效。

5.2政策與建議

從企業(yè)的角度來看，應當改善公司的股權結(jié)構。目前我國水上運輸業(yè)上市公司的股權結(jié)構比較單一，基本上是國有股東對公司有絕對控制權。一方面公司的國有性質(zhì)大股東要減少持股數(shù)量，豐富占股比例靠前股東的種類，如引入法人股等，從而避免在決策時受到國有股東意志影響，而是通過群體討論形成多種方案，提升決策合理性;另一方面提高社會公眾股等小股東的持股比例，保持公司的股權制衡度在一個合理的區(qū)間，避免公司股權的過度分散化。

從國家的角度來看，應該對國有大股東的責任履行情況建立相應的監(jiān)督管理機制，促使其在管理中能夠使各個股東的利益都得到實現(xiàn)，以公司的發(fā)展為重，促進企業(yè)財務績效的提升。另外應該適度放權，減少對水上運輸業(yè)上市公司的干預和控制，讓社會法人股東更多地參與到公司的運營管理中，豐富企業(yè)的股權結(jié)構。我國的“十四五”規(guī)劃指出要持續(xù)推進流通體制改革，提升水上運輸企業(yè)的國際競爭力水平，促進形成綠色高效的國際商貿(mào)流通體系。因此我國水上運輸業(yè)上市公司完善股權結(jié)構，提升財務績效的同時，有利于推動我國港口在大宗商品及長途貨物運輸方面發(fā)揮更大的作用，促進地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構升級，加快形成現(xiàn)代化的國際物流網(wǎng)絡。

參考文獻：

[1]高興，劉浩莉.股權結(jié)構、研發(fā)投入與小微企業(yè)財務績效[J].會計之友，2018，0（13）：72-75.

[2]龍子午，王祖昕.股權集中度、R&D 投入與企業(yè)財務績效[J].財會通訊，2020，0（4）：41-44.

[3]謝芳.中小企業(yè)公司治理與財務績效——基于深交所中小企業(yè)板的研究[J].財會通訊：綜合（下），2011（3）：104-106.

[4]秦亞飛 ， 高洪顯 ， 田國雙.外商投資、股權結(jié)構與企業(yè)財務績效[J].財會通訊：下，2019，0（5）：108-111.

[5]梁可可，李洋，周佩璇.股權結(jié)構對財務績效的影響研究——基于概率投票模型下股權控制度的實證[J].財會通訊：中，2019，0（4）：20-24.

[6]李雨欣.基于物流企業(yè)的財務管理問題研究[J].物流工程與管理，2020，42（1）：58-59.

基金項目：大學生創(chuàng)新訓練項目“股權結(jié)構對企業(yè)財務績效的影響”，項目號2021NFUSPITP0162。