經(jīng)濟(jì)政策不確定性與家族企業(yè)創(chuàng)新
——融資約束及政府補(bǔ)助視角

楊昊昌，溫 軍，陳學(xué)招

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

0 引言

2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，我國(guó)發(fā)展仍處于并將長(zhǎng)期處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，應(yīng)緊扣重要戰(zhàn)略機(jī)遇新內(nèi)涵，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，提升科技創(chuàng)新能力，加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。作為創(chuàng)新主體，家族企業(yè)在這一過程中扮演重要角色。據(jù)普華永道發(fā)布的《2018年全球家族企業(yè)調(diào)研——中國(guó)報(bào)告》[1]顯示，77%的內(nèi)地家族企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者認(rèn)為，創(chuàng)新研發(fā)已成為其主要挑戰(zhàn)，其中半數(shù)被訪者認(rèn)為這種挑戰(zhàn)來自經(jīng)濟(jì)環(huán)境(58%)與企業(yè)缺乏專業(yè)化(52%)。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，變中有憂，面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。為保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，各項(xiàng)改革措施相繼出臺(tái)。在政府積極推動(dòng)各項(xiàng)改革措施的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性極易提升，而世界局勢(shì)復(fù)雜多變，也使得外部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)對(duì)資金要求較高且研發(fā)周期較長(zhǎng)，伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升，極易促使企業(yè)改變?cè)袆?chuàng)新研發(fā)戰(zhàn)略。

部分學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，例如給投資、就業(yè)、生產(chǎn)率等方面帶來負(fù)面沖擊。然而，由于調(diào)整成本特征差異，其對(duì)R&D的影響可能不同于其它經(jīng)濟(jì)活動(dòng)[1]。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，企業(yè)為保證經(jīng)營(yíng)行為的平穩(wěn)性會(huì)傾向于減緩?fù)顿Y活動(dòng)，直到更多信息被披露，再?zèng)Q定是否繼續(xù)投資行為。從這個(gè)方面看，不確定性確實(shí)會(huì)抑制企業(yè)相關(guān)創(chuàng)新投資行為[2]。王一中、宋敏[3]發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)通過外部需求、流動(dòng)資金需求以及長(zhǎng)期資金需求渠道影響公司投資行為；張峰[4]等通過對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著降低產(chǎn)品創(chuàng)新尤其是突破式創(chuàng)新并促使制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。

現(xiàn)有家族企業(yè)創(chuàng)新研究大多是針對(duì)家族企業(yè)內(nèi)外部因素的分析。例如，李婧與賀小剛[5]從理論上探討經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與家族企業(yè)創(chuàng)新精神間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者間存在顯著倒U關(guān)系，即隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高，企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力提升，但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超出某一臨界值時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力會(huì)逐漸降低；朱沆等[6]將短視厭惡行為與社會(huì)情感財(cái)富分類相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)約束性社會(huì)情感財(cái)富不利于家族企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，而延伸型社會(huì)情感財(cái)富則能夠促進(jìn)家族企業(yè)創(chuàng)新；陳凌等[7]從企業(yè)管理者教育程度視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，由于強(qiáng)烈的危機(jī)感與防御性經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，家族企業(yè)研發(fā)資金投入較少，而且在家族企業(yè)負(fù)責(zé)人教育程度較高時(shí)，其研發(fā)投入增幅小于非家族企業(yè)。此外，家族企業(yè)股權(quán)與所有權(quán)集中度對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響也是熱點(diǎn)問題。在不同所有制企業(yè)中股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響存在差異。國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中度上升能夠顯著促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，而家族企業(yè)股權(quán)集中度提高對(duì)創(chuàng)新投入具有抑制作用[5]。陳巖等[8]從公司治理層面研究獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)對(duì)于家族企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，結(jié)果表明，企業(yè)所有權(quán)程度對(duì)創(chuàng)新的影響存在倒U型關(guān)系，家族所有權(quán)通過研發(fā)投入的中介機(jī)制對(duì)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生影響，而獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)負(fù)向調(diào)節(jié)家族企業(yè)所有權(quán)程度與創(chuàng)新研發(fā)的關(guān)系；Ayyagari等[9]通過調(diào)查47個(gè)發(fā)展中國(guó)家19 000家企業(yè)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)家族企業(yè)獲得外部融資時(shí)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，而政府政策支持與引導(dǎo)對(duì)于家族企業(yè)創(chuàng)新同樣具有積極作用；Craig & Dibrell[10]通過對(duì)美國(guó)中小企業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，相較于非家族企業(yè)，家族企業(yè)能夠更好地運(yùn)用相關(guān)政策，提高公司創(chuàng)新能力并改善財(cái)務(wù)水平；嚴(yán)若森[11]發(fā)現(xiàn)，由于政治關(guān)聯(lián)的存在，家族企業(yè)傾向于短期戰(zhàn)略導(dǎo)向，因而不利于家族企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效提升?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在探討家族企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)影響因素時(shí)，大多集中于內(nèi)部管理因素如家族內(nèi)部關(guān)系、所有權(quán)變更、家族治理等，而對(duì)外部環(huán)境因素的研究停留在政策扶持以及家族企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層面上。尚無文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)大環(huán)境視角出發(fā)，分析由于政府改革措施推進(jìn)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)等原因?qū)е碌慕?jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的影響?；谝陨涎芯浚疚闹饕鉀Q以下問題：

(1)基于宏觀經(jīng)濟(jì)視角，探求經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入與創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)出的影響。

(2)鑒于家族企業(yè)本身獨(dú)有的異質(zhì)性，其創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)大多受兩方面因素的影響：一方面來自于自身融資約束，另一方面需要依托政府外部扶持與引導(dǎo)。因此，本文分別從上述兩個(gè)方面出發(fā)，探究?jī)烧咴诮?jīng)濟(jì)政策不確定性影響中的調(diào)節(jié)作用。

1 研究假設(shè)

1.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用

現(xiàn)有文獻(xiàn)就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響仍無統(tǒng)一結(jié)論。郝威亞等[13]基于實(shí)物期權(quán)理論發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有高度專用型以及投資不可逆性，因而隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)提升，企業(yè)傾向于推遲研發(fā)投入，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。但也有學(xué)者認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升，企業(yè)會(huì)將原有投資于實(shí)物的部分資本轉(zhuǎn)向投資創(chuàng)新領(lǐng)域。因?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)回報(bào)具有一定的延遲性，當(dāng)不確定性提升且市場(chǎng)前景不明時(shí)，加大實(shí)物投資力度可能導(dǎo)致較大的虧損，而將資本投入到創(chuàng)新研發(fā)領(lǐng)域則可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[14]。顧夏銘[15]發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向影響企業(yè)研發(fā)投入與專利申請(qǐng)量，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有激勵(lì)效應(yīng)，并且由于企業(yè)間的異質(zhì)性而存在選擇效應(yīng)；孟慶斌[16]通過構(gòu)建隨機(jī)動(dòng)態(tài)優(yōu)化模型發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入與經(jīng)濟(jì)政策不確定性正相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠敦促企業(yè)通過研發(fā)活動(dòng)謀求自我發(fā)展，越容易受不確定性影響的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其研發(fā)投入的促進(jìn)作用越顯著；梁權(quán)熙等[17]進(jìn)一步從全球、國(guó)家與地方政府3個(gè)層面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的正向影響主要來自于地方政府層面的不確定性推動(dòng)，而來自于國(guó)家層面的政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新行為。

綜上來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)存在必然影響。然而，尚無研究從家族企業(yè)視角出發(fā)，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于家族企業(yè)創(chuàng)新的影響。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，企業(yè)創(chuàng)新投入程度與創(chuàng)新產(chǎn)出能力已成為企業(yè)搶奪市場(chǎng)份額的重要手段。對(duì)于家族企業(yè)而言，實(shí)際控制人為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展，追求基業(yè)長(zhǎng)青，使后代所有者能夠持續(xù)受益，因而對(duì)于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)更具有積極性。此外，家族企業(yè)自身特性也使其對(duì)于外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)感知更加敏銳，受外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響較大。因此，當(dāng)受到外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響時(shí)，家族企業(yè)控制人為謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更加傾向于將資本投入到期限長(zhǎng)、回報(bào)慢的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)中，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨嫌^點(diǎn)，本文提出以下假設(shè)：

H0:經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)于家族企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)具有激勵(lì)作用。

1.2 融資約束的調(diào)節(jié)作用

融資約束是指由于資本市場(chǎng)不完備，企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)成本較高，造成資金匱乏，進(jìn)而影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[18]?，F(xiàn)有研究大多集中于融資約束對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新效率的促進(jìn)與抑制作用方面。余明桂等[19]通過雙重差分檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)融資約束是抑制民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的重要機(jī)制，但隨著地區(qū)金融發(fā)展水平提高，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響降低；王全景與溫軍[20]發(fā)現(xiàn)，地方官員變更能夠顯著降低企業(yè)創(chuàng)新水平，其影響路徑主要為通過提升企業(yè)融資約束與降低創(chuàng)新對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用；張嘉望等[21]通過構(gòu)建包含地方政府行為與融資約束的企業(yè)研發(fā)決策模型，考察地方政府行為對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司所面臨的嚴(yán)重融資困境顯著抑制企業(yè)研發(fā)活動(dòng)，而政府干預(yù)能夠顯著提升企業(yè)研發(fā)水平，融資約束在兩者間起弱化調(diào)節(jié)作用；周開國(guó)等[22]基于利潤(rùn)最大化理論模型發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)于企業(yè)自身研發(fā)與協(xié)同研發(fā)均具有阻礙作用，并且受融資約束的企業(yè)在面臨激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，兩者產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)會(huì)顯著降低企業(yè)協(xié)同研發(fā)參與概率；孫博等[23]認(rèn)為，企業(yè)融資約束與創(chuàng)新績(jī)效間存在顯著倒U型關(guān)系，企業(yè)可以通過占據(jù)人力資本社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)位置，強(qiáng)化融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用。

上述研究試圖探究融資約束對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響，然而，尚無文獻(xiàn)基于家族企業(yè)視角，探討外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性與創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)關(guān)系中，融資約束所起的調(diào)節(jié)作用。本文認(rèn)為，大多數(shù)家族企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的外部融資困境，所受融資約束較大，致使其投資決策機(jī)會(huì)成本變小，因而受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響降低。融資約束較小的家族企業(yè)由于其投資資本充裕，投資機(jī)會(huì)成本較高，因而受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響較大。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1:融資約束較小的家族企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)的影響更大。

1.3 政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用

創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)需要投入較多資金，且具有較高的不確定性。因此，企業(yè)在決定是否進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)時(shí)多受到自身資金限制。對(duì)于家族企業(yè)而言，若是將大部分現(xiàn)金流投入到研發(fā)活動(dòng)中，勢(shì)必?cái)D占企業(yè)其它經(jīng)營(yíng)行為，而政府補(bǔ)助作為一種外部融資能夠有效改善家族企業(yè)資金分配情況。

現(xiàn)有研究大多關(guān)注政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。例如，李匯東等[24]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資、債券融資以及政府補(bǔ)助3種外源融資方式對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入均存在顯著正向影響，其中政府補(bǔ)助對(duì)于促進(jìn)上市公司創(chuàng)新投資的作用最顯著；李萬福等[25]將企業(yè)創(chuàng)新自主投資與政府創(chuàng)新補(bǔ)助進(jìn)行區(qū)分，發(fā)現(xiàn)隨著政府創(chuàng)新補(bǔ)助增加，企業(yè)自身創(chuàng)新投資呈減少態(tài)勢(shì)，即政府創(chuàng)新補(bǔ)助并未有效激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新投資；陳紅等[26]基于2012-2014年制造業(yè)與服務(wù)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究政府補(bǔ)助對(duì)不同生命周期階段企業(yè)開發(fā)性與探索性創(chuàng)新績(jī)效的激勵(lì)效果，結(jié)果表明，政府補(bǔ)助對(duì)于制造業(yè)與服務(wù)業(yè)成長(zhǎng)期企業(yè)開發(fā)性創(chuàng)新活動(dòng)具有正向激勵(lì)作用；楊芷晴等[27]探討在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域如何對(duì)政府補(bǔ)助資金進(jìn)行合理配置時(shí)發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助在前期能夠起到降低創(chuàng)新成本、分散研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的正向激勵(lì)作用，并對(duì)無形資產(chǎn)增加具有顯著正向影響；蘇昕與周升師[28]構(gòu)建雙重環(huán)境規(guī)制、政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系模型，試圖分析政府補(bǔ)助在環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出間的調(diào)節(jié)效應(yīng)及作用機(jī)制，結(jié)果表明，政府補(bǔ)助可以強(qiáng)化正式環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用，而對(duì)于非正式環(huán)境規(guī)制的影響則具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；李健等[29]從平滑機(jī)制視角出發(fā)，探討政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新投資波動(dòng)的平滑作用，基于2007-2014年A股制造企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)受外部融資約束的影響，政府補(bǔ)助有助于緩解此負(fù)面影響，平滑企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新可持續(xù)性。

鑒于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)周期長(zhǎng)、成本高、不確定性大以及家族企業(yè)自身資金流有限、融資難等問題，家族企業(yè)在開展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)時(shí)，大多需要政府補(bǔ)助的支持?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注政府補(bǔ)助對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的直接作用，鮮有研究基于家族企業(yè)視角，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)關(guān)系中，政府補(bǔ)助所起的調(diào)節(jié)作用。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：政府補(bǔ)助能夠強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于家族企業(yè)創(chuàng)新的影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量定義與數(shù)據(jù)來源

2.1.1 數(shù)據(jù)來源

為分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)家族企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，本文選取2010—2018年滬深A(yù)股上市家族企業(yè)R&D投入與專利申請(qǐng)情況作為衡量指標(biāo)。實(shí)證過程中所涉及家族企業(yè)的基本信息與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及行業(yè)指標(biāo)等控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流比率、固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)回報(bào)率、托賓Q值、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)兩權(quán)背離率、行業(yè)盈利、市場(chǎng)集中度以及所屬地區(qū)市場(chǎng)化程度等數(shù)據(jù)信息，均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫與WIND數(shù)據(jù)庫。衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的專利數(shù)據(jù)來源于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利查詢系統(tǒng)。采用斯坦福大學(xué)與芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(Epu Index)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。為保證數(shù)據(jù)的有效性，在實(shí)證研究前，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：①剔除在觀測(cè)期內(nèi)被ST、*ST等特殊處理的家族企業(yè)；②剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè)；③剔除樣本觀測(cè)期間數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的家族企業(yè)。實(shí)證研究中，涉及R&D強(qiáng)度的樣本數(shù)量為14 243個(gè)，涉及專利申請(qǐng)量的回歸樣本數(shù)量為3 003個(gè)。

2.1.2 被解釋變量

本文對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標(biāo)選取如下：①創(chuàng)新投入指標(biāo)主要有：一是R&D投入占營(yíng)業(yè)收入或者R&D投入占銷售收入的比重[30, 31]，二是人均R&D投入量[32]，借鑒馮根福和溫軍[30]的做法，選擇R&D投入占營(yíng)業(yè)收入的比重衡量企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度，記為Yfb；②創(chuàng)新產(chǎn)出衡量方式主要采用以下指標(biāo):一是企業(yè)新產(chǎn)品數(shù)量[13]，二是企業(yè)專利申請(qǐng)量或授權(quán)量[33]。本文以A股上市家族企業(yè)母公司及其子公司觀測(cè)期間的專利申請(qǐng)量作為被解釋變量，記為Patent。

2.1.3 解釋變量

(1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(Epu)。采用Baker等[12]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。一般而言，Epu指數(shù)由新聞指數(shù)、稅法法條失效日指數(shù)和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)差值指數(shù)加權(quán)構(gòu)成。與美國(guó)Epu指數(shù)不同的是，中國(guó)Epu指數(shù)只由新聞指數(shù)構(gòu)成，即通過統(tǒng)計(jì)《南華早報(bào)》報(bào)道的經(jīng)濟(jì)不確定性事件(只與政策相關(guān)的事件)文章頻次獲得。本文在使用該指數(shù)時(shí)，采取月度算數(shù)平均值的方式將月份經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)轉(zhuǎn)化為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)并取自然對(duì)數(shù)，以此作為核心解釋變量。

(2)融資約束(WC)。本文參照Hall[34]的做法，采用短期凈資本(現(xiàn)金持有量+存貨+(應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款))與總資產(chǎn)的比率衡量融資約束情況。該比率越大，表示企業(yè)受到的融資約束越小。

(3)政府補(bǔ)助(Sub)。本文借鑒楊國(guó)超等[35]的研究，采用家族企業(yè)觀測(cè)期內(nèi)所報(bào)告的營(yíng)業(yè)外收入項(xiàng)目中受到的政府補(bǔ)助金額取自然對(duì)數(shù)作為衡量政府補(bǔ)助的解釋變量。

2.1.4 控制變量

參照王全景與溫軍[20]的做法，選取企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流比率、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)回報(bào)率、托賓Q值、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率以及企業(yè)兩權(quán)背離率等作為控制變量。其中，家族企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(Size)采用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)?，F(xiàn)金流比率(Cashflow)可以反映企業(yè)可使用資金狀況，采用企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)所獲得的現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比率表示。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)采用年末企業(yè)總資產(chǎn)與總負(fù)債之比。固定資產(chǎn)比率(Fix)即固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，用以衡量企業(yè)固定資產(chǎn)是否存在資金閑置現(xiàn)象。資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)與企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)利用效率有關(guān)，采用((利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用)/資產(chǎn)總額)表示。托賓Q值(TobinQ)反映企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力，取企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行衡量。主營(yíng)收入增長(zhǎng)率(Gmp)反映短期成長(zhǎng)能力，兩權(quán)背離率(Sep)反映家族企業(yè)兩權(quán)分離程度。在行業(yè)層面，分別選擇行業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率與行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率用以控制行業(yè)的影響。此外，由于各行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度存在差異，不同行業(yè)技術(shù)升級(jí)速度明顯不同，為控制不同市場(chǎng)集中度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，選擇市場(chǎng)集中度HHI作為控制變量。在地區(qū)層面，選取各地市場(chǎng)化指數(shù)作為控制變量。該指數(shù)來源于樊綱等[36]編寫的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》，只更新至2014年，后續(xù)數(shù)據(jù)根據(jù)插值計(jì)算趨勢(shì)獲得。該指數(shù)可反映地區(qū)市場(chǎng)化水平以及地區(qū)制度環(huán)境，因而選擇該指標(biāo)控制地區(qū)層面對(duì)企業(yè)的影響。本文研究變量定義如表1。

表1 變量定義與計(jì)算方法Tab.1 Variable definitions and calculation methods

2.2 模型設(shè)定

為全面檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及融資約束與政府補(bǔ)助在此種影響中的調(diào)節(jié)作用，本文設(shè)定相關(guān)計(jì)量模型。為驗(yàn)證H0，設(shè)計(jì)以下計(jì)量模型：

Yfbi,t=α0+α1Ln(Epu)i,t+α2Yi,t+μt+μi+μi,t

(1)

Patenti,t+1=α0+α1Ln(Epu)i,t+α2Yi,t+μt+μi+μi,t

(2)

其中，i表示家族企業(yè)個(gè)體，t表示年份，被解釋變量Yfbi,t表示i家族企業(yè)在t年的研發(fā)投入比。由于創(chuàng)新產(chǎn)出存在一定的時(shí)滯效應(yīng),故選取企業(yè)下期專利申請(qǐng)量作為被解釋變量，用Patenti,t+1表示。當(dāng)企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量作為被解釋變量時(shí)，由于專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)符合泊松分布且專利申請(qǐng)數(shù)量為計(jì)數(shù)變量，因而采用固定效應(yīng)面板計(jì)數(shù)模型進(jìn)行回歸分析。Ln(Epu)i,t表明上市家族企業(yè)在當(dāng)年面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的對(duì)數(shù)值，Yi,t表示一系列控制變量，如表1所示。μi代表個(gè)體效應(yīng)，μt代表時(shí)間固定效應(yīng)，μi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為驗(yàn)證H1與H2，設(shè)計(jì)以下計(jì)量模型：

Yfbi,t=α0+α1Ln(Epu)i,t+α2Xi,t+α3Ln(Epu)i,t*Xi,t+α4Yi,t+μt+μi+μi,t

(3)

Patenti,t+1=α0+α1Ln(Epu)i,t+α2Xi,t+α3Ln(Epu)i,t*Xi,t+α4Yi,t+μt+μi+μi,t

(4)

模型(3)、模型(4)用以衡量融資約束、政府補(bǔ)助對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與家族企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。式中,Xi,t表示企業(yè)在當(dāng)年所受到的融資約束與政府補(bǔ)助，Ln(Epu)i,t*Xi,t則為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束、政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)。交互項(xiàng)系數(shù)α3的顯著性說明，融資約束、政府補(bǔ)助對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與家族企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用?？刂谱兞縔i,t與個(gè)體效應(yīng)μi、時(shí)間固定效應(yīng)μt以及隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)μi,t含義同上。

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要被解釋變量、解釋變量與控制變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Tab.2 Descriptive statistical results of main variables

3 計(jì)量結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響

本文基于2010-2018年A股上市家族企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)模型(1)進(jìn)行實(shí)證回歸。當(dāng)被解釋變量為研發(fā)投入比時(shí)，使用固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，并控制行業(yè)、年份與個(gè)體效應(yīng)。當(dāng)被解釋變量為企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量時(shí)，采用固定效應(yīng)面板計(jì)數(shù)模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表3。表3中回歸(1)反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，回歸(2)則反映Epu對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出即專利申請(qǐng)量的影響。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與R&D強(qiáng)度、專利申請(qǐng)關(guān)系Tab.3 Relationship between economic policy uncertainty and R&D intensity and patent applications

回歸(1)顯示，當(dāng)被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入比時(shí)，在控制行業(yè)、年份以及個(gè)體效應(yīng)后，Lnepu的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。假設(shè)H0成立，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著激勵(lì)作用。

回歸(2)中，被解釋變量為Patent(t+1)，采用固定效應(yīng)面板計(jì)數(shù)模型進(jìn)行分析。結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著正向影響。在控制行業(yè)、年份與企業(yè)個(gè)體效應(yīng)后，兩者相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

3.2 融資約束、政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用

當(dāng)被解釋變量為研發(fā)投入比時(shí)，融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為正。WC指數(shù)用以衡量企業(yè)所受到的外部融資約束，數(shù)值越大，表明企業(yè)所受約束越小。融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明受融資約束較小的企業(yè)在面臨較高外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)能盡快調(diào)整戰(zhàn)略，加大企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入力度。當(dāng)采用下一期專利申請(qǐng)量作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析時(shí)，伴隨著WC指數(shù)增加，雖然經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)專利申請(qǐng)量具有正向影響，但正向影響程度降低(見表4)。

表4 融資約束對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與家族企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用Tab.4 Moderating effect of financing constraints on the relationship between economic policy uncertainty and family business innovation

續(xù)表4 融資約束對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與家族企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用Tab.4 Moderating effect of financing constraints on the relationship between economic policy uncertainty and family business innovation(Continued)

表5為政府補(bǔ)助對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與家族企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，對(duì)于Yfb與Patent(t+1)而言，lnepu與sub的交互項(xiàng)系數(shù)分別在10%和1%的水平上顯著為正，即隨著政府補(bǔ)助增加，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正向激勵(lì)作用更顯著，H3成立。家族企業(yè)因自身現(xiàn)金流受限且創(chuàng)新能力較弱，當(dāng)面臨較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，政府補(bǔ)助能夠在一定程度上緩解企業(yè)緊張的現(xiàn)金流，使其能夠以較少的顧慮進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。

表5 政府補(bǔ)助對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與家族企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用Tab.5 Moderating effect of government subsidies on the relationship between economic policy uncertainty and family business innovation

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要從經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角出發(fā)，探求其對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新的影響。由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性屬于外部環(huán)境下的政策指數(shù)，因而家族企業(yè)等微觀主體并不會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響，故本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)不涉及內(nèi)生性檢驗(yàn)。

表6 被解釋變量為滯后兩期專利申請(qǐng)量的負(fù)二項(xiàng)回歸結(jié)果Tab.6 Negative binomial regression result of patent application volume (the explained variable)

本文以2010-2018年信心指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一般而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)家以及整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的信心指數(shù)較低。相反，當(dāng)Epu指數(shù)較低時(shí)，整體信心指數(shù)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。因此，可以通過信心指數(shù)進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表7。從回歸結(jié)果可以看出，對(duì)于滯后二期的企業(yè)專利申請(qǐng)量而言，信心指數(shù)與融資約束以及政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，從側(cè)面證明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于家族企業(yè)創(chuàng)新具有激勵(lì)作用。

表7 以信心指數(shù)為核心解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Tab.7 Robustness test results with confidence index as the core explanatory variable

4 結(jié)語

4.1 結(jié)論

本文利用A股上市家族企業(yè)R&D數(shù)據(jù)、專利數(shù)據(jù)以及Baker等構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，并在此基礎(chǔ)上引入家族企業(yè)融資約束與政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)，探討兩者在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與家族企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，得到主要研究結(jié)論如下：

(1)與已有研究不同，本文通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)家族企業(yè)面臨較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，為規(guī)避外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，更意愿將企業(yè)資金投入到研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)中，使得家族企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出(專利申請(qǐng)數(shù)量)顯著增加。這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于家族企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出均具有一定的激勵(lì)作用。

(2)基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于家族企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)具有激勵(lì)效應(yīng)這一結(jié)論，本文探討融資約束對(duì)于上述影響的調(diào)節(jié)作用。家族企業(yè)融資較為困難，而創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)需投入大量資金，因而家族企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，自身融資約束狀況決定了其投資策略。實(shí)證結(jié)果表明，融資約束較小的家族企業(yè)在面臨外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，能夠更加自由地支配企業(yè)資金，將投資方向轉(zhuǎn)為周期長(zhǎng)、回報(bào)率高的創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目。因此，融資約束較小的家族企業(yè)，其受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的激勵(lì)作用更顯著。

(3)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)所需資金投入較大，而家族企業(yè)自身資金有限且抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。因此，政府補(bǔ)助能夠減輕家族企業(yè)顧慮，使其有效開展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)。本文實(shí)證回歸結(jié)果同樣證實(shí)了這一結(jié)論，即得到政府補(bǔ)助的家族企業(yè)，其所受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的激勵(lì)作用大于未得到政府補(bǔ)助的家族企業(yè)。這表明政府補(bǔ)助在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中確實(shí)存在正向調(diào)節(jié)作用。

(4)本文采用負(fù)二項(xiàng)回歸以及更換被解釋變量等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得出的結(jié)論與原有回歸結(jié)果一致，證明了研究結(jié)論的有效性。

4.2 政策含義

(1)盡管本文實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于家族企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出具有一定的激勵(lì)效應(yīng)，然而這種激勵(lì)效應(yīng)是由企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化所致，并不是企業(yè)自發(fā)創(chuàng)新行為。從企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)長(zhǎng)期視角看，仍需要營(yíng)造穩(wěn)定的外部環(huán)境。因此，政府需保持政策的連續(xù)性。同時(shí)，鑒于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新存在激勵(lì)效應(yīng)，政府部門應(yīng)制定完善的政策措施，充分激發(fā)家族企業(yè)創(chuàng)新活力。

(2)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、投入大等特征，使企業(yè)融資約束狀況對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在顯著影響。短期內(nèi)，約束較小的企業(yè)在面臨高不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，能夠迅速調(diào)整戰(zhàn)略，增加研發(fā)投入。但從長(zhǎng)期看,融資約束對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)起顯著抑制作用。因此，政府應(yīng)促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展與完善，降低家族企業(yè)市場(chǎng)融資成本，從而減少家族企業(yè)外部融資約束。只有這樣，才能使家族企業(yè)在面臨較高的外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有充足的資金用于調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，最終使其創(chuàng)新能力得以提升。

(3)相較于國(guó)有企業(yè)而言，家族企業(yè)自身規(guī)模以及可支配資金有限，創(chuàng)新研發(fā)投入不足，創(chuàng)新產(chǎn)出能力較弱。政府通過合理的補(bǔ)助政策能夠有效促進(jìn)家族企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，使其在面臨較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，游刃有余地實(shí)現(xiàn)投資策略轉(zhuǎn)變，提高自身創(chuàng)新能力，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

4.3 不足與展望

本文仍有不足之處，如未探討融資約束與政府補(bǔ)助對(duì)不確定性的調(diào)節(jié)作用是如何實(shí)現(xiàn)的，而且家族企業(yè)自身屬性也需進(jìn)一步研究，上述問題可作為未來研究方向。