全球金融治理演進經(jīng)驗與我國金融治理水平度量分析

宋玉茹

（中共中央黨校，北京 100091）

一、金融治理的內(nèi)涵與政策梳理

（一）金融治理的內(nèi)涵

金融治理必然包含金融管理以及金融監(jiān)管的范疇，一般認為，金融治理主要是指通過金融市場的規(guī)則、制度和機制等對一般金融活動進行有效的管理（陸岷峰和徐博歡，2018）。金融治理與傳統(tǒng)的政府管制不同，其具有社會化、專業(yè)化、透明化特征和要求（魏革軍，2020）。而金融治理的模式也沒有普世的范式，各國金融治理的關(guān)鍵在于摸索出一套適合本國的治理體系。目前，各國的金融治理體系之間存在著諸多差異，舉例而言，傳統(tǒng)的英美法系國家側(cè)重于金融市場方面的治理，中央金融治理與地方金融治理之間存在普遍的分權(quán)現(xiàn)象，而大陸法系國家則更加注重對金融機構(gòu)的治理，側(cè)重于中央對整個金融體系的統(tǒng)一領(lǐng)導與治理。

由于難以在金融治理與金融監(jiān)管之間做出區(qū)分，而將金融治理等同于金融監(jiān)管的觀點是不正確的。金融監(jiān)管是一個實踐性很強的概念，從整體角度來看，金融監(jiān)管意味著某國政府或政府代理機構(gòu)對金融體系中的金融機構(gòu)所施加的各類監(jiān)督與管制，其中涵蓋對金融機構(gòu)市場準入、業(yè)務(wù)范圍、市場退出等方面的各種限制性條款，也包括對金融機構(gòu)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、風險管理以及風險控制等方面所提出的合規(guī)性、達標性要求以及一系列的相關(guān)立法與執(zhí)法體系（白宏宇和張荔，2000）。完整的國家金融治理體系應(yīng)該包括金融監(jiān)管體系卻又不限于金融監(jiān)管，金融市場規(guī)制、監(jiān)管框架體系等都應(yīng)該包含在內(nèi)。

而“金融治理”與“金融管理”兩個概念同樣容易混淆，金融管理是一個寬泛的概念，泛指國家對金融領(lǐng)域活動的管制與指導，金融治理這一概念本身就是從“金融管理”發(fā)展而來，它在金融管理的范疇之上進行更精準的完善。目前世界各國已經(jīng)基本建立相對完善的金融治理體系，從金融管理更進一步朝著金融治理轉(zhuǎn)變。

（二）我國金融治理政策梳理與文獻研究

我國經(jīng)濟進入新常態(tài)之后，經(jīng)濟金融運行中出現(xiàn)的問題不容忽視。為了應(yīng)對當前的現(xiàn)實問題，2012年中國共產(chǎn)黨的十八大會議上，以習近平同志為核心的黨中央做出了全面深化改革的戰(zhàn)略部署。2013年，十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出，“全面深化改革的總目標是完善和發(fā)展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”，這標志著國家治理現(xiàn)代化戰(zhàn)略在中國特色社會主義制度框架內(nèi)正式確立（宋軍，2016）。同時指出，“全面深化改革的重點就是經(jīng)濟體制改革，其核心就是處理好政府和市場之間的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用以及更好地發(fā)揮政府的作用”。十八屆五中全會和“十三五”規(guī)劃綱要進一步明確指出，“十三五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展的主要目標之一就是“國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化取得重大進展”。十九屆四中全會上，以習近平同志為核心的黨中央對“國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”進一步做出全面部署，并對我國國家制度和國家治理體系的發(fā)展成就和顯著優(yōu)勢進行系統(tǒng)性概括，深度把握我國國家制度和國家治理體系的規(guī)律以及演進方向。而國家治理現(xiàn)代化立足于中國社會主義初級階段的基本國情，具有鮮明的中國特色，是根植于國內(nèi)經(jīng)濟、政治、社會制度存量基礎(chǔ)之上的治理現(xiàn)代化（陳亮和王彩波，2015）。由此可見，金融治理就是國家治理在金融領(lǐng)域上的呈現(xiàn)形式，也是社會主義市場經(jīng)濟體制改革中的重要組成部分。不斷完善金融治理體系，不僅可以加快金融大國向金融強國的轉(zhuǎn)變，而且可以對國家治理體系的現(xiàn)代化起到重要的推動作用。

歷年來，關(guān)于金融治理的研究成果頗為豐富。在內(nèi)涵上，陳四清（2020）認為，金融治理本身就是一個互為支撐、處處銜接的系統(tǒng)。從理論出發(fā)，王小艷（2020）以馬克思貨幣金融理論為指導，提出我國目前應(yīng)當通過均衡發(fā)展直接和間接融資、平衡金融防控風險與服務(wù)實體經(jīng)濟運行之間的關(guān)系、精確匹配金融市場供需等舉措來推進金融治理體系與治理能力現(xiàn)代化，為我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展貢獻推動力；馮永琦和于欣曄（2020）認為，中國應(yīng)當積極參與后疫情時代全球金融治理體系的構(gòu)建，具體策略諸如積極倡導“命運共同體”理念、推進國際金融機構(gòu)的改革與新興國際金融機構(gòu)的興起等。從地方金融出發(fā)，陸岷峰（2020）分析地方金融所存在的種種問題，提出“六大體系建設(shè)”與“四個現(xiàn)代化”作為當前提升地方金融治理水平的主要路徑。從度量上來看，李宏瑾等（2016）梳理金融治理的內(nèi)涵，構(gòu)建金融治理水平評價指標體系，從宏觀、中觀、微觀三個層次上進行評價，證實2007年至2015年間我國金融治理指數(shù)總體呈現(xiàn)上升的趨勢。

由此不難發(fā)現(xiàn)，我國關(guān)于金融治理的研究主要集中在理論層面，量化分析的成果較少，對此本文通過構(gòu)建系統(tǒng)的金融治理水平評價指標體系，測算近年來我國金融治理水平走勢，在一定程度上填補相關(guān)研究的空白。同時，本文根據(jù)時間順序?qū)庥山鹑诒O(jiān)管到金融治理的演變進行系統(tǒng)梳理，闡釋百年來的金融監(jiān)管變遷，致力于為當下的金融治理體系現(xiàn)代化進程提供啟發(fā)與借鑒。

二、金融治理的全球經(jīng)驗

（一）金融監(jiān)管理論的歷史變遷

金融監(jiān)管這一概念最早可以追溯到1720年英國政府所頒布的《泡沫法》，這是當年英國政府為了防范證券市場上的過度投機行為而推行的法令，是政府對金融領(lǐng)域活動最早的監(jiān)管行為，也標志著全球金融史上政府對金融活動實施監(jiān)管的開始（白宏宇和張荔，2000）。

1.現(xiàn)代中央銀行制度的確立是金融監(jiān)管普及的開端。金融監(jiān)管真正得以廣泛開展是以現(xiàn)代中央銀行制度的確立為標志的，從整個19世紀來看，西方各國自由主義盛行，但是中央銀行制度也在逐漸普遍化，其建立的初衷并非直接管理一國金融體系，而僅限于管理貨幣。“貨幣中性論”則一直被古典和新古典經(jīng)濟學奉為圭臬，其認為貨幣對經(jīng)濟不會造成實質(zhì)影響，因此此時的中央銀行一直被排除在“看不見的手”范式之外。然而，數(shù)次銀行危機的爆發(fā)逐漸使“貨幣中性論”難以立足，因此，中央銀行的職能從起初的貨幣監(jiān)管上向外延展，開始承擔類似“信用保險”“最后貸款人”的職能，但這與真正的金融監(jiān)管仍未一致。事實上，直到20世紀30年代經(jīng)濟大危機之前，主流經(jīng)濟學都遵循“看不見的手”的信條，所謂的“金融監(jiān)管”往往止步于“貨幣監(jiān)管”以及“防范銀行擠提”的層面上。

2.經(jīng)濟危機與“市場不完全性”理論。直到20世紀30 年代的金融危機爆發(fā)之后，“市場不完全性”開始逐漸占領(lǐng)主流經(jīng)濟學的認知，促使人們不得不重新認識金融監(jiān)管。在這一時期，人們逐漸認識金融體系的負外部性，這種負外部性表現(xiàn)為金融機構(gòu)的破產(chǎn)、倒閉及其一系列連鎖反應(yīng)將經(jīng)由貨幣信用緊縮的渠道對經(jīng)濟增長造成打擊，如果不以一種市場外的力量對其加以干涉，那么金融機構(gòu)活動與社會經(jīng)濟運行之間可能會產(chǎn)生極大的不對稱性。除此之外，金融體系本質(zhì)上還是一種公共產(chǎn)品，其自身也具有一定的公共產(chǎn)品特性，因此其難以規(guī)避一些公共產(chǎn)品自身的問題，譬如“搭便車”問題。當人們對金融體系產(chǎn)生“搭便車”心理時，就會樂于享用金融體系為自身帶來的便利，而忽視自身應(yīng)對金融體系做出貢獻。正因為金融體系具有公共產(chǎn)品這一特性，導致其只能由政府來提供并想方設(shè)法地維持，如果政府不能通過具體措施維護金融市場的良性、健康運行，單憑市場經(jīng)濟是無法做到的。由于自由競爭對金融機構(gòu)的活動來說其實并不適應(yīng)，一旦金融市場由自由競爭發(fā)展到高度壟斷的狀態(tài)，整個金融市場的運行效率將會受到巨大的拖累，金融參與者的經(jīng)濟福利會面臨極大的損失，甚至會直接影響到一國政治體系和國民經(jīng)濟的穩(wěn)定性。在這種情形之下，不出手干預金融體系的競爭就意味著潛在風險。最后，隨著西方主流經(jīng)濟學的進一步革新，“信息不對稱”問題也逐漸被大眾所熟知。凱恩斯主義上臺之后，人們逐漸意識到市場經(jīng)濟并不是完美無缺的，經(jīng)濟中的各類信息也不是完全公開透明的，市場中普遍存在著信息的不完備性以及不對稱性，而這種現(xiàn)象在金融體系中更是廣泛存在。信息問題可能會導致巨大的經(jīng)營困境，如果放任市場自身處理還意味著高昂的成本，這是很多金融機構(gòu)自身所無法承擔的，由此也進一步體現(xiàn)出政府干預的必要性。

以上論據(jù)為20世紀30年代后西方各國加強金融領(lǐng)域管控提供了理論依據(jù)。在這一時期之內(nèi)，先前中央銀行的貨幣管控職能已經(jīng)轉(zhuǎn)化為貨幣政策，加入了政府對國民經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控的“工具箱”，取而代之的是政府對金融市場上金融機構(gòu)的具體干預，這也演變?yōu)楫斈杲鹑诒O(jiān)管的主要行為內(nèi)容，但當時的金融業(yè)未得到充分發(fā)展，也并沒有區(qū)分于其他行業(yè)的鮮明的獨特性。

3.“金融自由化”的興起與褪色。20世紀70年代以來，伴隨著凱恩斯主義的黯然失色，經(jīng)濟自由主義思想復興并占據(jù)主流位置，與此同時，金融自由化理論也應(yīng)運而生。最初，金融自由化理論是以抵觸對金融業(yè)過度監(jiān)管的面貌現(xiàn)世的，一方面，金融自由化理論認為，一國政府對金融機構(gòu)活動的過度監(jiān)管與轄制會不可避免地削弱金融市場自身的運行效率；另一方面，金融自由化理論認為政府對金融領(lǐng)域監(jiān)管的出發(fā)點未必公平客觀，其干預過程可能受到政治自身的影響而有所偏頗?？偠灾?，金融自由化理論雖然提倡恢復金融業(yè)的自由競爭，但是這種自由競爭是以提高金融業(yè)自身的運行效率為前提。其推崇的主要是“效率優(yōu)先”原則，順應(yīng)時代的需求，雖然這意味著自由主義的復蘇，但是這并不是一種“矯枉過正”，更不是對過去幾十年的否定，而是金融監(jiān)管發(fā)展到一定時期對兼顧金融市場的效率與安全的探索，這個時期的金融監(jiān)管也對金融業(yè)自身的獨特性有所反省，更加側(cè)重于對金融活動風險的管制，眾多金融體系模型也在此時期興盛起來。

進入20 世紀90 年代直至如今，一系列金融危機出現(xiàn)使得金融自由化理論飽受質(zhì)疑。而伴隨著經(jīng)濟全球化進程的不斷深入，金融全球化的發(fā)展趨勢不斷展現(xiàn)，全球金融治理初露苗頭，尤其是自1997年亞洲金融危機之后，全球金融治理開始受到廣泛關(guān)注。2001 年，Randall Germain 正式將“全球金融治理”定義為一個完整的概念，此后國內(nèi)外學者關(guān)于全球金融治理的研究逐漸增多，全球金融治理也作為一個獨立的概念，從各國金融監(jiān)管、金融治理中獨立出來，其研究在新世紀得到進一步發(fā)展。

（二）全球金融治理研究概況

全球金融治理的實踐遠遠比其理論研究開始得早，綜合國內(nèi)外研究，全球金融治理體系的演進可以被劃分為以下階段，即自1944 年布雷頓森林體系確立開始直到20 世紀70 年代初期的“國際貨幣體制監(jiān)管”時期、自20 世紀70 年代初期直到20 世紀80 年代末期的“國際銀行業(yè)監(jiān)管”時期、自20 世紀80 年代末期直到1997 年的“金融全球化和自由化”時期、從1998年至今的“全面監(jiān)管”時期。

1.全球金融治理體系發(fā)展進程。在布雷頓森林體系之下，以美元為中心的國際貨幣體制構(gòu)成了全球金融治理體制的核心，其主要目的是為了維護二戰(zhàn)之后全球經(jīng)濟發(fā)展以及國際貨幣體系的穩(wěn)定。20世紀70年代，布雷頓森林體系瓦解，銀行業(yè)的國際監(jiān)管開始逐漸延展放大，資本在國際間流動的限制不再在全球金融治理中占據(jù)核心位置，對銀行業(yè)的監(jiān)管開始逐步提上議題，諸如《巴塞爾協(xié)議》等一系列重要監(jiān)管規(guī)則也在這個時期逐步形成。在此時期，維護基于浮動匯率制度的國際金融體系的穩(wěn)定性便成為全球金融治理的核心關(guān)注點。

20世紀70年代初期，伴隨著新自由主義的復興，金融自由化開始逐漸成為國際金融發(fā)展的一個新趨勢。20 世紀80 年代末期直到20 世紀90 年代，部分國家掀起了金融自由化浪潮，這一時期之中，全球金融治理的首要目標逐漸向推進金融自由化的進程轉(zhuǎn)化。在這個時期中，隨著“華盛頓共識”的進一步達成，IMF 以及世界銀行開始以貸款和援助為條件，迫使對象國家進行以經(jīng)濟開放以及金融自由化為核心內(nèi)容的內(nèi)部改革。而進入20 世紀90 年代之后，伴隨著經(jīng)濟全球化進程的進一步推進，金融危機的爆發(fā)對全球經(jīng)濟造成了巨大的沖擊。1997年的亞洲金融危機、2008 年的全球金融危機為各國敲響了全球金融治理的警鐘，全球金融治理的目標逐漸開始演化為維護全球金融體系的穩(wěn)定性以及對世界性金融危機的防范和化解，金融治理也逐漸邁入了一個全面監(jiān)管的階段。本文借鑒張發(fā)林（2018）的研究，將全球主要金融機構(gòu)的成立時間以及我國加入的具體時間在表1中呈現(xiàn)。

表1 全球主要金融治理機構(gòu)成立以及中國加入時間

2.全球金融治理體系演進的具體內(nèi)容。從金融治理體制為研究對象出發(fā)，跨越近百年，全球金融治理的演進歷程大致分為三個階段，即以國家為對象的貨幣體制監(jiān)管時期、以單個金融機構(gòu)為對象的微觀審慎監(jiān)管時期、以金融體系為對象的宏觀審慎監(jiān)管時期。

1944 年布雷頓森林體系確立之后，美元成為最主要的國際儲備貨幣，直接與黃金掛鉤，在這個體系之下，各國普遍認為國家間匯率制度的協(xié)調(diào)程度會直接影響到國際金融體系的穩(wěn)定程度。在布雷頓森林體系得以維持的幾十年中，各個成員國家或者經(jīng)濟體一直是國際貨幣體制所監(jiān)管的對象，直到20 世紀70年代布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤；而隨著20 世紀后半葉電子計算機的廣泛流行，金融領(lǐng)域也因此獲得更廣闊的發(fā)展渠道，國際金融業(yè)務(wù)也在此時蓬勃發(fā)展，國際金融交流日益深化，證券業(yè)、銀行業(yè)、保險業(yè)等金融機構(gòu)紛紛踏出國門開始走上國際化道路。這個時期的金融監(jiān)管重心逐漸由國家貨幣體制轉(zhuǎn)向單個金融機構(gòu)，此時的金融監(jiān)管也進一步細化，銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)等不同部門紛紛延伸出不同的具體化的監(jiān)管規(guī)則，各國金融監(jiān)管體系在一定程度上都紛紛得到完善。而2008年的全球金融危機也成為金融治理史上的一個重要轉(zhuǎn)折點，這場由次貸危機引起的全球性金融危機也給現(xiàn)有的金融治理體系帶來深刻的教訓，即一貫遵循的以單個金融機構(gòu)為對象的微觀審慎監(jiān)管體系無法保證系統(tǒng)性金融安全，在原有的監(jiān)管制度下，系統(tǒng)性金融風險并不能得到有效的防范，因此，新的監(jiān)管體系亟待架構(gòu)。由此，在歷經(jīng)數(shù)次金融危機之后，全球金融治理開始更注重于向宏觀審慎監(jiān)管方向進行探索，而不是僅僅局限于對單個金融機構(gòu)實施監(jiān)管。進入21 世紀20 年代，全球金融治理的宏觀審慎政策框架已經(jīng)初步建立起來，關(guān)于整個金融體系的系統(tǒng)性風險的監(jiān)管也逐漸成為全球金融治理的核心內(nèi)容。

從全球金融治理的演進之路也可以探究各國金融治理的思路。目前，各國的金融治理早已不僅僅局限于對單個金融機構(gòu)的監(jiān)管，而是紛紛加入宏觀審慎框架，金融治理不僅包括對金融機構(gòu)的監(jiān)管，還要涵蓋對金融市場活動乃至整個金融體系的治理。目前所施行的宏觀審慎政策一方面是對微觀監(jiān)管的完善，另一方面也構(gòu)成金融治理的主要內(nèi)容。在一些主要經(jīng)濟體中，宏觀審慎政策一般還可以與貨幣政策、財政政策等協(xié)調(diào)搭配，實現(xiàn)對整個金融體系乃至國家宏觀經(jīng)濟運行的有效管理。

三、我國金融治理水平的衡量

長久以來，國內(nèi)外關(guān)于金融治理的研究都停留在理論分析的階段，關(guān)于金融治理水平的量化研究少之又少。當前，對我國金融治理水平做出精確衡量具有重要的研究意義，不僅可以檢驗多年來我國金融治理工作的成效，還可以將金融治理問題引入量化研究領(lǐng)域，為加快推進我國金融治理體系與治理能力現(xiàn)代化進程提供理論依據(jù)以及實證結(jié)論。

（一）中國金融治理水平評價指標體系

本文借鑒李宏瑾等（2016）的研究方法，從宏觀層面的物價和經(jīng)濟穩(wěn)定、中觀層面的金融發(fā)展水平、微觀層面的個體金融風險防范等多個角度出發(fā)，構(gòu)建金融治理能力評價指標體系，全方位、多角度來展現(xiàn)我國金融市場的穩(wěn)定程度，指標構(gòu)建如表2所示。

金融治理本身是一個自上而下的制度層面的問題，但是從制度的供給端對其進行衡量是不現(xiàn)實的，因此本文所考慮的是從結(jié)果端對金融治理水平進行衡量。從表2 可見，在所選取的宏觀指標中，經(jīng)濟增長、通脹水平以及貨幣供應(yīng)量足以檢驗一國貨幣政策的執(zhí)行效果，而貨幣政策也是金融治理在宏觀層面上最有代表性的手段之一；從中觀層面來看，金融市場化程度、金融組織體系的發(fā)育程度以及金融市場體系的完善程度可以從不同角度分別評價目前我國對金融市場的治理效力；而在微觀層面上，基于巴塞爾協(xié)議考察個體金融機構(gòu)的資本充足率、不良貸款率、撥備覆蓋率以及流動性比例，從微觀審慎角度來考察我國金融監(jiān)管效果?？傮w來看，指標體系具有一定的完備性，可以成為日后研究金融治理水平的基礎(chǔ)。

表2 中國金融治理水平評價指標體系

（二）數(shù)據(jù)來源及說明

本文所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。需要特別說明的是：第一，本文的數(shù)據(jù)截取自我國2008 年1 月至2020 年12 月期間的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，為了提高分析的準確程度，本文首先對各變量的時間序列數(shù)據(jù)進行定基化處理以使各個變量在量綱上統(tǒng)一。第二，本文采用Eviews10對所有指標進行季節(jié)性檢驗，并對相關(guān)指標進行Census-X12 季節(jié)性調(diào)整，以剔除季節(jié)性因素的影響。第三，現(xiàn)有的統(tǒng)計手段中為指標降維的方式繁多，選擇不同的方法很有可能會影響最終的結(jié)果走向。主成分分析法是IMF 所推薦的最為簡單與直接的降維方法，主成分分析法對所有變量一視同仁，不會因為指標之間的相關(guān)性等因素的存在而賦予某些變量過高的權(quán)重。由于主成分分析法可以通過投影的方法來實現(xiàn)數(shù)據(jù)的降維，將多個指標重新轉(zhuǎn)化為一組互相無關(guān)、有代表意義、最大化減少損失的綜合指標（王海雷，2019），因此本文采用主成分分析法進行分析。

（三）金融治理水平度量結(jié)果及分析

由圖1可見，我國金融治理水平在這十余年之間總體呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢。從2008年初一直到2011年中期，金融治理水平持續(xù)走低，在歷經(jīng)2008年金融危機之后，我國的金融治理體系一直在調(diào)整修改，隨著金融監(jiān)管的不斷完善，金融治理水平在數(shù)年內(nèi)不斷回升。2011 年之后，金融治理總指數(shù)呈現(xiàn)出波動上升的態(tài)勢，并且自2015 年之后開始回正。2015 年是我國金融市場上大事件頻發(fā)的一年，股市行情大起大落、跌宕起伏，也暴露出了種種問題，引起國內(nèi)激烈的討論；2015 年11 月13 日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強金融消費者權(quán)益保護工作的指導意見》。在此之后，金融消費者權(quán)益保護加強，順應(yīng)了我國次貸危機后建立健全金融行業(yè)法律法規(guī)以及政策體系的趨勢。2015年12月，人民幣加入SDR，人民幣國際化推動中國金融體系的改革；同年還有央行4次降準和5 次降息、“互聯(lián)網(wǎng)＋”概念井噴、“8·11 匯改”等一系列轉(zhuǎn)折性事件，在我國金融體系與金融監(jiān)管愈加完善的大背景之下，2015 年之后的金融治理水平在波動中逐漸上升。新冠肺炎疫情防控期間，我國金融治理水平反而出現(xiàn)了抬升，這與疫情沖擊之下我國積極應(yīng)對、不斷加強金融監(jiān)管力度、防范化解潛在危機密切相關(guān)。

圖1 中國金融治理水平走勢圖

（四）金融治理水平度量結(jié)果的檢驗

為了進一步驗證所采用的金融治理水平評價指標體系的可靠性，本文構(gòu)建衡量我國金融市場壓力的指標體系，主要參考清華大學國家金融研究院金融與發(fā)展研究中心課題組（2019）所構(gòu)建的描述中國金融市場系統(tǒng)性壓力的指數(shù)——中國CISS，該指數(shù)的峰值與歷史上的金融風險事件呈現(xiàn)出高度吻合的特征，并且結(jié)果高度穩(wěn)健，可以很好地對我國金融市場的壓力進行監(jiān)測。指標的選擇如表3所示，不同市場所面臨的風險壓力可以用不同的指標進行衡量。

表3 中國金融市場壓力指數(shù)評價指標

圖2 展示了我國金融治理水平與金融壓力總得分的走勢。由圖2可見，金融壓力指數(shù)與金融治理水平明顯呈現(xiàn)出相反的走勢狀態(tài)，這與理論研究大體相符，隨著金融治理的不斷完善，金融市場風險壓力應(yīng)該得到緩解，近年來金融治理水平不斷提升，與之對應(yīng)的是金融壓力指數(shù)的下降。由此，進一步佐證了指標構(gòu)建的科學性與準確性，也進一步佐證了我國多年來金融治理水平總體上升的趨勢。

圖2 中國金融治理水平與金融壓力指數(shù)總得分走勢圖

為進一步探究我國金融治理水平與金融壓力指數(shù)之間是否存在因果關(guān)系，本文引入拔靴子樣本滾動窗口因果關(guān)系檢驗方法進行計算，即以固定大小的子樣本為基礎(chǔ)，將子樣本從全樣本的首端逐步滾動直至全樣本末端。具體而言，倘若時間序列的長度為T，將每個子樣本的長度設(shè)定為1，那么每個子樣本的末端為τ=m，m+1，…，T，此時全樣本便轉(zhuǎn)化為T-m個子樣本的序列。此時，便不用對全樣本進行因果關(guān)系檢驗，取而代之的是對每一個子樣本進行基于拔靴技術(shù)的修正LR因果關(guān)系檢驗（王睿和李連發(fā)，2019）。

由圖3 可見，自2016 年初開始，金融治理水平逐漸對金融市場壓力表現(xiàn)出連續(xù)的顯著負向影響，這種效應(yīng)直到2020 年初開始趨于穩(wěn)定，隨著我國提升金融治理水平的工作不斷推進，金融監(jiān)管體系也不斷得到完善，這種影響關(guān)系得以愈加穩(wěn)定。從結(jié)果來看，至少進入2020 年之后，我國金融治理水平對金融市場壓力產(chǎn)生了顯著的負向影響，提升金融治理水平可以有效地緩解我國金融市場的風險與運行壓力，維持金融市場的運行安全。檢驗結(jié)果佐證了金融治理水平與金融市場壓力的因果關(guān)系，從而也進一步證明了指標體系的可信度。

圖3 中國金融治理水平對金融市場壓力影響的p值及系數(shù)

四、政策建議

自從2008 年全球金融危機爆發(fā)之后，維護全球金融市場的穩(wěn)定性、完善全球金融治理體系、構(gòu)建全球金融新秩序成為各國重點關(guān)注的問題。中國是全球第二大經(jīng)濟體，也是金融大國，在我國邁入新時代、進入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時期、金融業(yè)由高速增長轉(zhuǎn)向深度調(diào)整的大背景之下，金融治理體制變革成為亟待探究的問題之一。綜合研究結(jié)論與國內(nèi)外發(fā)展背景，本文提出以下政策建議：

（一）高度重視后疫情時代金融市場運行規(guī)范

自2008 年全球金融危機爆發(fā)之后，我國金融市場穩(wěn)定性、國家金融環(huán)境以及金融治理體系承受較大沖擊，一定程度上也會波及實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。2020年的新冠肺炎疫情對我國金融體系的沖擊同樣巨大，我國應(yīng)積極應(yīng)對疫情影響下金融領(lǐng)域的潛在風險，抓好存量風險化解和增量風險防范。繼續(xù)踐行第五次全國金融工作會議上所提出的“防風險、去杠桿”的工作任務(wù)，減少金融空轉(zhuǎn)、脫實向虛所造成的風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，注重貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，在金融治理以及宏觀審慎中加入對逆周期因素的考量，構(gòu)建起更加完善的金融治理框架。

（二）進一步優(yōu)化地方金融治理格局

我國實行央地雙層金融監(jiān)管體制。當前，地方金融治理在國家金融治理體系中占據(jù)著越來越重要的位置，應(yīng)當進一步優(yōu)化地方金融治理格局，從微觀層面的金融交易安排、中觀層面的金融組織與關(guān)系結(jié)構(gòu)、宏觀層面的制度架構(gòu)與市場基礎(chǔ)設(shè)施分別對現(xiàn)有的金融治理體系進行完善。要進一步強化黨對地方金融機構(gòu)的全面領(lǐng)導，強化依法治理與市場機制治理，進一步推進科技治理、結(jié)構(gòu)治理、市場環(huán)境治理、金融教育治理，也要進一步推進地方普惠金融、綠色金融、數(shù)字金融、鄉(xiāng)村振興金融、開發(fā)性金融等現(xiàn)代化建設(shè)進程，不斷推進政策制度執(zhí)行完善化、重大風險事項處置精準化、金融服務(wù)實體經(jīng)濟落實化以及金融部門履行社會責任規(guī)范化，更好地提升地方金融治理水平。

（三）積極參與全球金融治理

當前，疫情震蕩的余波尚未撫平，世界經(jīng)濟形勢依舊風云變幻，全球經(jīng)濟復蘇之路篳路藍縷，由疫情催生出的各類衍生風險不容忽視。我國是全球第二大經(jīng)濟體，也是名副其實的金融大國，更應(yīng)積極展現(xiàn)大國的魄力與擔當，主動參與全球金融治理工作，推動完善全球金融治理體系，推動構(gòu)建良性、健康的全球金融環(huán)境，以更好地整合國內(nèi)外市場金融資源，統(tǒng)籌國內(nèi)外兩方經(jīng)濟環(huán)境因素，進一步提升中國經(jīng)濟的國際地位，為國內(nèi)經(jīng)濟金融發(fā)展乃至全世界的和平演進締造出良性、健康的環(huán)境。