風險投資、管理層過度自信與企業(yè)并購溢價

宋 賀，余晶晶，何德旭

(1.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 201600；2.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100070；3.中國社會科學(xué)院 財經(jīng)戰(zhàn)略研究院，北京 100006)

一、 引 言

并購是企業(yè)最為復(fù)雜和重要的投資行為，也被稱為“財力與智力的雙重結(jié)合”。盡管并購活動充滿復(fù)雜性與不確定性，但卻被認為是企業(yè)尋求發(fā)展壯大的重要方式之一，國內(nèi)外的并購活動也依然十分活躍。為了探究企業(yè)的并購動因，學(xué)者們先后提出了協(xié)同效應(yīng)理論、價值低估理論、公司控制權(quán)理論、代理理論、自由現(xiàn)金流假說等理論[1-3]。然而傳統(tǒng)的并購理論多數(shù)基于“理性人”假說，認為公司管理層是具備理性人假說的管理者。近年來，以心理學(xué)為基礎(chǔ)的“行為金融學(xué)”否定了“理性人”假說在現(xiàn)實中的適用性，強調(diào)市場參與者的行為存在認知偏差和選擇性偏好。伴隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，多數(shù)學(xué)者從理論和實證角度對行為金融學(xué)給予支持。管理層過度自信假說便是行為金融學(xué)在并購動因領(lǐng)域的新發(fā)展。該假說認為，過度自信的CEO更容易實施并購活動。

與西方國家相比，中國傳統(tǒng)文化深受儒家思想的影響，中國情景下管理者過度自信的社會影響力更為明顯。然而現(xiàn)有研究卻未對管理層過度自信的“前因”給予足夠重視，更多地將精力集中于探討管理層過度自信所帶來的“后果”，如管理層過度自信對企業(yè)投融資決策、多元化行為、創(chuàng)新行為、社會責任、并購績效等方面的影響[4]。在僅有的關(guān)于管理層過度自信成因的探究中，學(xué)者也只是簡單地將視角集中在影響管理者過度自信的個體特征層面(如管理層的性別、學(xué)歷、經(jīng)歷、任期、年齡等)、組織層面(如管理層的兩職兼任與否、高管感情經(jīng)歷等)和環(huán)境層面(如企業(yè)所處的競爭環(huán)境、國情、外部媒體情境等)[5-6]。這種“頭重腳輕”式的不對稱式研究對深入理解管理層過度自信造成了障礙。

曾有研究發(fā)現(xiàn)外部投資者的監(jiān)督以及對管理者的問責制將緩解管理層的過度自信行為[7]。近年來，隨著風險投資在我國的發(fā)展，多數(shù)企業(yè)在上市前曾接受風險投資的資金支持。由于股權(quán)鎖定期和擇機退出等原因，在企業(yè)上市后，風險投資依然是企業(yè)重要的原始股東。以往研究認為，風險投資能夠?qū)ζ髽I(yè)進行監(jiān)督治理，和公司高管一樣對企業(yè)決策起重大作用，例如公司人力資源政策的制定、股權(quán)激勵計劃的實施、高級管理人員的聘請等事項。這意味著，風險投資在企業(yè)中所扮演的角色已經(jīng)遠遠超過了一個傳統(tǒng)的金融中介所扮演的角色，而是充當了外部監(jiān)督的角色。那么，作為企業(yè)的投資者和監(jiān)督者，風險投資是影響管理層過度自信的“前因”嗎？其會助長管理層的過度自信行為，還是抑制管理層的過度自信呢？進一步地，風險投資對管理層過度自信的影響又將帶來怎樣的并購后果呢？

為了考察風險投資對管理層過度自信的影響及其帶來的經(jīng)濟后果，本文立足于并購視角，以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在2012—2017年間完成的并購事件為研究對象，研究風險投資對管理層過度自信的影響，并進一步分析該影響所帶來的并購后果。研究發(fā)現(xiàn)，風險投資不僅能夠顯著緩解并購中管理層的過度自信行為，亦能顯著降低企業(yè)并購溢價。此外，抑制管理層過度自信在風險投資降低企業(yè)并購溢價中發(fā)揮著重要中介效應(yīng)。相較于其他企業(yè)，上述作用在民營企業(yè)中或風險投資派駐了董事的企業(yè)中更為顯著。進一步分析顯示，在考慮風險投資與管理層過度自信的反向因果關(guān)系及風險投資與企業(yè)內(nèi)部董事會治理機制的交互作用后，上述結(jié)論依舊成立。

與國內(nèi)外現(xiàn)有的優(yōu)秀成果相比，本文創(chuàng)新點可能有以下幾點：(1)豐富了有關(guān)管理層過度自信的相關(guān)研究。本文發(fā)現(xiàn)，風險投資作為一種外部監(jiān)管力量，能夠緩解企業(yè)高管在并購行為中的過度自信動機，為緩解代理沖突、提高公司治理績效提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。(2)豐富了有關(guān)企業(yè)并購定價理論的相關(guān)研究。突破現(xiàn)有文獻從企業(yè)層面和行業(yè)層面等角度探析影響并購定價因素的局限，本文從公司金融中介和原始股東風險投資的角度出發(fā)，探討了風險投資對企業(yè)并購溢價的影響，既有助于深入理解企業(yè)并購行為，又豐富了有關(guān)公司股東角色的研究。(3)豐富了有關(guān)風險投資功能的相關(guān)研究。關(guān)注風險投資對企業(yè)并購溢價的研究目前相對少見，更鮮見學(xué)者從管理層過度自信的視角出發(fā)探析風險投資對企業(yè)并購溢價的影響。本文發(fā)現(xiàn)風險投資能夠通過抑制管理層過度自信動機進而影響企業(yè)并購溢價，提供了風險投資扮演企業(yè)外部監(jiān)督角色的新證據(jù)。

二、 理論分析和研究假設(shè)

(一) 風險投資與管理者過度自信

管理者過度自信是影響企業(yè)并購決策的重要因素。Roll(1986)[8]首次將管理者過度自信引入并購領(lǐng)域來解釋企業(yè)并購行為，并認為過度自信的管理者傾向于高估并購帶來的協(xié)同效應(yīng)、低估并購的潛在風險，出現(xiàn)并購過程評估偏差。這便是著名的“過度自信假說”。過度自信的管理者傾向于進行多次、連續(xù)的并購，也傾向于進行盲目自大的非相關(guān)并購。這些錯誤的并購決策帶來了較差的并購績效，進而對公司價值產(chǎn)生減損效應(yīng)(潘愛玲等，2018)[9]。除了在公司并購領(lǐng)域的負面影響，管理者過度自信還被發(fā)現(xiàn)會導(dǎo)致企業(yè)投資扭曲、出于“控制幻覺”和“困難效應(yīng)”而沖動實施多元化戰(zhàn)略，放大企業(yè)雙元性創(chuàng)新之間的失衡，導(dǎo)致糟糕的企業(yè)績效(Huang等，2016)[4]。由此可見，在并購過程中，管理者過度自信將會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負面影響，亦會減損股東價值。

近年來，隨著風險投資在我國的發(fā)展，企業(yè)股東不僅包括傳統(tǒng)意義上的原始大股東、機構(gòu)股東及小股東，也包括風險投資股東。我國《公司法》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定，在公司IPO之前股東所持有的股權(quán)一般存在12個月的鎖定期，其中控股股東及實際控制人持有的股份鎖定期則為36個月。風險投資作為我國資本市場的積極投資者，通常在企業(yè)IPO之前向企業(yè)提供資金支持。出于對基金退出收益的考慮，IPO時退出企業(yè)的風險投資相對較少(李曜和宋賀，2017)[10]。這意味著風險投資將對企業(yè)IPO之后的經(jīng)營決策產(chǎn)生影響。已有研究顯示風險投資具備一定的監(jiān)督治理功能，風險投資在企業(yè)中所扮演的角色已經(jīng)遠遠超過了一個傳統(tǒng)金融中介所扮演的角色，反而充當了公司外部監(jiān)督者的角色(Qui和Zhang，2020)[11]，對優(yōu)化公司決策、提升企業(yè)績效具有積極作用。例如，風險投資通過積極參股公司股權(quán)、服務(wù)公司董事會等方式來獲得公司的監(jiān)督管理權(quán)，在風險投資參股的董事會中，公司獨立董事的比例明顯提高。此外，風險投資積極參與企業(yè)諸多經(jīng)營管理決策，例如公司人力資源政策的制定、股權(quán)激勵計劃的實施、高級管理人員的聘請等事項，協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)招募管理者，聘任或解聘CEO，并聘請外部職業(yè)經(jīng)理人幫助管理公司。風險投資在被投企業(yè)中所發(fā)揮的上述作用已被證實有助于緩解企業(yè)投融資約束、提高企業(yè)創(chuàng)新能力、抑制企業(yè)內(nèi)部控制缺陷、提升企業(yè)并購績效(李越冬和嚴青，2019；李善民等，2019；董屹宇和郭澤光，2021)[12-14]等。

可以預(yù)見，為了抑制并購過程中管理層過度自信對企業(yè)價值及股東價值產(chǎn)生的負面影響，風險投資將發(fā)揮以下作用：第一，風險投資具備一定的表決權(quán)。已有研究證實風險投資在董事會中擁有的表決權(quán)一般超過其持股比例，(1)參考李曜和宋賀(2017)[10]、李善民等(2019)[12]的做法，本文采用并購方前十大股東是否具有風險投資來度量企業(yè)是否具有風險投資持股，這意味著本文定義的風險投資支持企業(yè)中風險投資的持股比例本身就相對較高?？删凸竞喜ⅰ⒎至?、并購或處置主要資產(chǎn)、對外投融資等事項進行表決，防止管理層出于過度自信發(fā)起并購，以保護公司及自身利益。第二，當管理層出于過度自信發(fā)起并購時，風險投資可對管理層行使退出威脅，風險投資股東的退出將向外部投資者傳遞出負面信息，也對后續(xù)并購事項的推進等產(chǎn)生不利影響。第三，風險投資通過參股企業(yè)股權(quán)、服務(wù)公司董事會等方式提升公司獨立董事比例、協(xié)助聘請或解聘CEO、優(yōu)化公司治理，風險投資對企業(yè)經(jīng)營管理事宜的監(jiān)督治理也將對管理層過度自信起到抑制作用。由此可見，風險投資將通過行使表決權(quán)、退出威脅、監(jiān)督治理等方式減少管理層在并購活動中的過度自信行為，防止過度自信所帶來的并購價值減損。綜合上述推論，本文提出風險投資對管理層過度自信的抑制效應(yīng)假設(shè)，即假設(shè)H1：

假設(shè)H1：當上市企業(yè)在進行并購活動時，風險投資支持企業(yè)的管理層過度自信將顯著低于無風險投資支持企業(yè)。

(二) 管理層過度自信在風險投資與企業(yè)并購溢價關(guān)系中的中介效應(yīng)

風險投資可以通過行使表決權(quán)的方式對管理層出于過度自信所發(fā)起的并購事項進行否決，防止管理層出于帝國構(gòu)建、自大等動機進行企業(yè)規(guī)模擴張(宋賀和常維，2020)[15]。當管理層出于過度自信進行并購時，風險投資還可以行使退出威脅。風險投資對聘任或解聘CEO所擁有的話語權(quán)也將對管理層過度自信起到抑制作用(Hellmann和Puri，2002)[16]。由此可見，風險投資通過行使表決權(quán)、退出威脅、監(jiān)督治理等可以抑制并購活動中管理層過度自信行為。抑制管理層過度自信有助于企業(yè)降低并購溢價：首先，抑制管理層過度自信可以降低管理者出于過度自信對并購協(xié)同效應(yīng)和未來收益的過高預(yù)期，防止管理層對標的企業(yè)價值的過高估計(潘愛玲等，2018)[9]；其次，抑制管理層過度自信可以降低管理層對自身并購技能、知識及經(jīng)驗的過高估計，使得管理層在并購定價中更為嚴謹(Bernardo和Welch，2001)[17]；最后，抑制管理層過度自信可以降低管理層對并購風險的低估風險。基于上述分析，可以發(fā)現(xiàn)，出于緩解代理沖突、提高公司治理的動機，風險投資將降低并購中管理層的過度自信行為。管理層過度自信的降低又將進一步降低企業(yè)并購溢價。這意味著管理層過度自信在風險投資與企業(yè)并購溢價關(guān)系中存在中介效應(yīng)。綜上所述，本文提出管理層過度自信在風險投資降低并購溢價過程中的中介效應(yīng)假設(shè)，即假設(shè)H2：

假設(shè)H2：當上市企業(yè)在進行并購活動時，風險投資將通過抑制管理層過度自信進而降低企業(yè)并購溢價。

三、 數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計

(一) 樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取首次并購宣告日在2012—2017年的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為主并方完成的并購事件作為初始樣本，并按照以下原則對初始樣本進一步篩選：第一，考慮到金融類企業(yè)并購行為受到行政管制的特征，刪除金融保險類企業(yè)的并購事件。第二，刪除信息不全的并購事件。參照以上篩選規(guī)則，本文最終得到了436個樣本觀測值。其中有關(guān)并購事件的信息來自Wind數(shù)據(jù)庫，目標的財務(wù)等信息來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二) 變量設(shè)計

1.并購溢價(Premium)。以往研究多數(shù)采用(每股收購價格-目標方的每股市值)/目標方的每股市值來度量并購溢價。然而由于本文樣本目標大多為未上市企業(yè)，無法獲得每股市場價值。在我國并購實踐中，對于未上市企業(yè)的收購，大多數(shù)采用目標方在并購基準日的凈資產(chǎn)賬面價值作為定價基準。因此本文參考李曜和宋賀(2017)[10]的做法，界定并購溢價為(交易總價值-目標方的凈資產(chǎn)×轉(zhuǎn)讓比例)/(目標方的凈資產(chǎn)×轉(zhuǎn)讓比例)。

2.企業(yè)是否有VC背景(VC)。對于上市公司是否有VC背景，本文采取李善民等(2019)[13]的做法。首先，下載深圳證券交易所披露的企業(yè)并購可行性公告。其次，將前十大股東名單與清科數(shù)據(jù)庫編寫《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機構(gòu)名錄》進行交叉對比，如果該股東進入名錄中，則認定其為VC；對于其他股東的判斷則依據(jù)該公司的主營業(yè)務(wù)是否為“創(chuàng)業(yè)投資”“風險投資”“高科技投資”等進行判定。如果并購事件發(fā)生前，上市公司前十大股東中有VC機構(gòu)，則認定該企業(yè)為VC持股企業(yè)。最后，本文采用風險投資持股比例(VC-shares)及風險投資機構(gòu)家數(shù)(VC-number)兩個指標來度量風險投資的參與度，作為風險投資背景的穩(wěn)健性檢驗指標。

3.管理層過度自信度量。管理層過度自信是一種心理特征，很難直接度量，亦無法直接觀測。然而管理層過度自信可以通過其言語和行為反映出來。目前學(xué)術(shù)界對管理層過度自信的流行度量指標主要包括以下幾個：(1)企業(yè)近期業(yè)績；(2)企業(yè)的盈利預(yù)測偏差；(3)企業(yè)并購頻率；(4)媒體對CEO的評價；(5)高管相對薪酬；(6)企業(yè)景氣指數(shù)；(7)管理者是否存在自愿增持股票行為(劉柏和梁超，2017)[18]。使用企業(yè)近期業(yè)績度量管理層過度自信，要求企業(yè)股票價格在并購之前12個月內(nèi)未受到影響。然而企業(yè)股票價格是否受到影響很難從直觀上進行度量，連續(xù)的并購、股權(quán)再融資等事件也會對股票價格產(chǎn)生較大影響，在數(shù)據(jù)上具有較大的不可操作性。(2)本文所選取的樣本企業(yè)較多在樣本期內(nèi)存在多次并購的情況，這意味著尋找到企業(yè)股票價格未受影響的12個月來計算企業(yè)近期業(yè)績以度量管理層過度自信，對樣本來說不具備適用性。我國企業(yè)的業(yè)績預(yù)告時間和實際業(yè)績披露時間十分接近，且兩者差距較小，因此使用企業(yè)盈利預(yù)測偏差度量管理層過度自信在實際中存在較大偏差(周杰和薛有志，2011)[19]。主流媒體對CEO的評價需要有主流媒體對CEO的客觀、公正打分，在我國實踐中適用性不強。企業(yè)景氣指數(shù)是由國家統(tǒng)計局統(tǒng)計、并按照行業(yè)進行發(fā)布的，使用企業(yè)景氣指數(shù)度量管理層過度自信會導(dǎo)致同一行業(yè)的企業(yè)管理層過度自信度量結(jié)果保持一致，無法區(qū)分同行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)管理層過度自信程度的差異。因此本文使用高管相對薪酬(Con)來度量管理層過度自信，并使用管理層是否存在自愿增持股票行為作為該指標的穩(wěn)健性度量。參考前人文獻，高管相對薪酬(Con)使用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬之和來進行度量，該指標反映了最高管理者在管理層團隊中的相對重要性，數(shù)值越大，代表管理者存在越大的過度自信。

4.控制變量。以往研究表明，并購方的財務(wù)質(zhì)量、并購規(guī)模、并購特征等將會對并購溢價產(chǎn)生影響。借鑒前人文獻，本文選取了如下控制變量：并購相對規(guī)模(RS)、并購是否屬于同一行業(yè)(SI)、并購是否屬于現(xiàn)金并購(Cashpay)、并購方的規(guī)模(Size)、并購方的成長性(Growth)、并購方的盈利能力(Roa)、并購方的負債結(jié)構(gòu)(Leverage)、并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)(Block)、行業(yè)虛擬變量(Industry)、年度虛擬變量(Year)。具體變量的定義和計算方法如表1所示。

表1 各研究變量定義與說明

(三) 模型構(gòu)建

為了檢驗風險投資對管理層過度自信的影響，本文構(gòu)建如公式(1)所示的模型：

Con=α+β1VC+β2X+ε

(1)

為了檢驗管理層過度自信在風險投資影響企業(yè)并購溢價中的中介作用，本文構(gòu)建公式(2)和(3)，公式(1)(2)(3)共同用來檢驗管理層過度自信的中介作用：

Premium=α+β1VC+β2X+ε

(2)

Premium=α+β1VC+β2Con+β3X+ε

(3)

其中Con代表管理層過度自信，使用高管相對薪酬(Con)來度量。Premium代表并購溢價。VC代表企業(yè)是否有風險投資背景，如有則賦值為1，否則賦值為0。X為如表1所示的控制變量。

四、 實證回歸與分析

(一) 描述性統(tǒng)計特征

表2給出了主要變量的統(tǒng)計描述結(jié)果?？梢钥闯觯?1)平均來看，我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)并購存在較大溢價(Premium)，但是并購溢價的標準差為52.760，說明并購支付的溢價存在較大差異。進一步統(tǒng)計顯示，91%的并購事件中并購溢價大于0。(2)對于發(fā)起并購的樣本而言，有60%的并購事件中存在風險投資(VC)，風險投資持股比例(VC-shares)平均約3.635%，風險投資機構(gòu)數(shù)(VC-numbers)平均為0.642家。326家并購企業(yè)中有200家企業(yè)存在風險投資背景，占據(jù)并購企業(yè)數(shù)目的61.35%，這表明我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)確實比較受到風險投資的青睞，也為本文的研究奠定了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。(3)以高管相對薪酬衡量的管理層過度自信變量(Con)顯示，薪酬最高的前3位高管薪酬占據(jù)了管理層整體薪酬的40%，最高情況下更是高達83%，進一步統(tǒng)計顯示，大約有16%的樣本企業(yè)支付的薪酬最高的前3位高管薪酬之和超過管理層整體薪酬的50%，處于平均水平之上。(4)并購的交易價值大約為并購方并購前一年總資產(chǎn)價值的19.3%(RS)，與此同時，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的并購標的多數(shù)與并購方屬于同一行業(yè)，屬于橫向并購的交易約占70.6%(SI)，交易支付方式中約80%左右采取了現(xiàn)金支付(Cashpay)。(5)觀察并購方的成長性(Growth)可以發(fā)現(xiàn)，并購方在并購前一年的營業(yè)收入增長率平均為10.8%，最小值為-91.8%。進一步統(tǒng)計顯示，有32.8%的企業(yè)在并購前一年營業(yè)收入增長率為負，表現(xiàn)出較差的成長性，這也反映了由管理層過度自信所驅(qū)動的非理性并購可能是存在的。(6)觀察并購方的盈利能力(Roa)可以發(fā)現(xiàn)，并購方在并購前一年的資產(chǎn)收益率均值為7%，最小值為-12.6%，資產(chǎn)負債率(Leverage)均值為21%，進一步反映了并購方并不總是具備較高的盈利能力。

表2 主要變量的統(tǒng)計描述

(二) 回歸分析結(jié)果

表3的第(1)列結(jié)果顯示，當使用高管相對薪酬(Con)來度量管理層過度自信時，第(1)列結(jié)果顯示，有VC背景的并購事件管理層過度自信程度顯著低于無VC背景的并購事件1.7%。這證明了假設(shè)H1，即當上市企業(yè)在進行并購活動時，風險投資支持的企業(yè)將明顯降低管理層過度自信。本文認為在并購活動中，過度自信的管理層會低估并購中的風險，高估并購帶來的協(xié)同效應(yīng)，使得企業(yè)陷入一種高頻率低效率的并購怪圈。作為企業(yè)的外來監(jiān)督者，出于自身退出收益穩(wěn)定性的考慮，也出于提升公司價值的動機，風險投資可以通過行使表決權(quán)、退出威脅、監(jiān)督治理等方式阻止管理層出于過度自信而進行非理性并購，防止由于非理性并購所帶來的并購價值減損。因此風險投資有助于緩解管理層過度自信。

為了檢驗假設(shè)H2，風險投資將通過抑制管理層過度自信而降低企業(yè)并購溢價，本文構(gòu)建了如公式(1)(2)和(3)所示的中介效應(yīng)模型。倘若風險投資通過抑制管理層過度自信進而降低了企業(yè)并購溢價，可以預(yù)見，第一，公式(1)中風險投資回歸系數(shù)應(yīng)當顯著為負；第二，公式(2)和公式(3)中風險投資的系數(shù)亦應(yīng)當顯著為負，公式(3)中管理層過度自信系數(shù)應(yīng)當顯著為正；第三，公式(3)中風險投資回歸系數(shù)絕對值和t值絕對值均應(yīng)當小于公式(2)中風險投資回歸系數(shù)絕對值和t值絕對值。如果上述結(jié)論均滿足，則可以表明管理層過度自信在風險投資影響企業(yè)并購溢價中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。表3的回歸結(jié)果顯示，第一，使用高管相對薪酬(Con)來度量管理層過度自信，第(1)列的結(jié)果表明，風險投資能夠顯著降低并購中管理層過度自信行為，即滿足公式(1)中風險投資回歸系數(shù)顯著為負。第二，表3第(2)列和第(3)列中風險投資的回歸系數(shù)均顯著為負，即滿足公式(2)和公式(3)中風險投資回歸系數(shù)為負。表3第(3)列中管理層過度自信的系數(shù)顯著為正，即滿足公式(3)中管理層過度自信系數(shù)顯著為正。第三，公式(3)即表3第(3)列中風險投資的系數(shù)絕對值(1.525)和顯著性水平(5%)也均小于公式(2)見表3第(2)列回歸結(jié)果中風險投資的系數(shù)絕對值(4.404)和顯著性水平(1%)，即滿足公式(3)中風險投資回歸系數(shù)絕對值和t值絕對值均應(yīng)當小于公式(2)中風險投資回歸系數(shù)絕對值和t值絕對值。由此可見，管理層過度自信在風險投資影響企業(yè)并購溢價的過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。這是源自于風險投資能夠通過行使表決權(quán)、退出威脅、監(jiān)督治理等功能抑制并購中管理層的過度自信行為，管理層過度自信的緩解又將降低管理層對并購協(xié)同效應(yīng)及自身實力等的高估、對并購風險的低估，使得管理層在并購中更為謹慎，進而降低并購溢價。

表3 風險投資、管理層過度自信與企業(yè)并購溢價實證檢驗結(jié)果

五、 進一步討論

(一) 反向因果關(guān)系：風險投資與管理層過度自信

前文實證研究表明風險投資將會緩解并購過程中管理層的過度自信進而降低企業(yè)并購溢價。那么有沒有可能是管理層過度自信較低的企業(yè)本身就是風險投資較為偏好的投資對象，不是風險投資的參與降低了管理層過度自信，而是由于風險投資在入股企業(yè)前就更傾向于與管理層過度自信程度較低的企業(yè)匹配？為了排除這種反向因果關(guān)系對研究結(jié)論的干擾，本文使用傾向得分匹配技術(shù)來降低反向因果關(guān)系對結(jié)論的影響。

第一步，使用傾向得分匹配方法為目標樣本(有風險投資背景的并購事件)尋找匹配樣本(無風險投資背景的并購事件)，按照如公式(4)所示的模型計算不同并購事件的傾向性匹配得分：

P(Target=1)i=α+β1Sizei+β2Growthi+β3Roai+β4Leveragei+β5Blocki+εi

(4)

表4 Logit回歸實證檢驗結(jié)果

(5)

表5 傾向得分匹配前后樣本差異對照一覽表

第二步，檢驗傾向得分匹配的效果。根據(jù)傾向得分的匹配結(jié)果，對傾向得分匹配前后的樣本差異進行檢驗，結(jié)果如表5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，在進行傾向得分匹配之前，目標組樣本與配對組樣本的公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率在10%的顯著性水平下存在差異。第一大股東持股比例則在1%的顯著性水平下存在差異。成長性和資產(chǎn)收益率也存在一定的差異，幾乎在10%的顯著性水平下顯著。在進行傾向得分匹配之后，目標組樣本與配對組樣本在公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率和第一大股東持股比例上均不存在顯著性差異。這表明使用最近鄰原則進行傾向得分匹配明顯縮小了兩組樣本的差距，該樣本可以用來控制風險投資可能存在的投資偏好所帶來的反向因果關(guān)系。

表6 風險投資與管理層過度自信的反向因果關(guān)系檢驗

第三步，使用傾向得分匹配得到的目標組樣本與匹配組樣本對公式(1)重新進行回歸，結(jié)果如表6的第(1)列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，使用高管相對薪酬(Con)來度量管理層過度自信，有風險投資背景的并購事件管理層過度自信程度均顯著低于無風險投資背景的并購事件。由于使用的樣本為傾向得分匹配之后的樣本，能夠較好地控制風險投資對樣本企業(yè)選擇上的主觀偏好，降低了由于反向因果關(guān)系所帶來的影響。傾向得分匹配后的樣本依舊支持本文的第一個假設(shè)，風險投資是緩解管理層過度自信的原因。

為了更好地控制反向因果關(guān)系所帶來的影響，本文構(gòu)建了如公式(6)所示的模型：

VC=α+β1Con+β2X+ε

(6)

與公式(1)不同的是，公式(6)的被解釋變量為是否有風險投資背景，解釋變量為管理層過度自信。參考前人文獻(吳超鵬和張媛，2017)[20]，選取影響企業(yè)是否獲得風險投資入股的控制變量如下：(1)企業(yè)是否有政治關(guān)系(Guanxi)，如果企業(yè)高管中具有政治背景，即目前或者曾經(jīng)在中央或地方各級政府任職，或者為中央或地方各級人大代表或者政協(xié)委員，則Guanxi取1，否則取0；(2)企業(yè)在上市前的成立時間(Birth，以年度量)；(3)企業(yè)的規(guī)模(Size)、成長性(Growth)、盈利能力(Roa)、資本結(jié)構(gòu)(Leverage)分別為企業(yè)上市前一年總資產(chǎn)的對數(shù)、營業(yè)總收入的增長率、資產(chǎn)收益率和負債資產(chǎn)比；(4)行業(yè)虛擬變量；(5)年份虛擬變量。Probit模型回歸的結(jié)果如表6的第(2)(3)列所示。

表6的第(2)列顯示，使用高管相對薪酬(Con)來度量管理層過度自信，管理層過度自信對是否能增加或降低風險投資的入股概率均不存在顯著影響。此外，與前人結(jié)論相仿，本文也發(fā)現(xiàn)，對風險投資入股有較大吸引力的因素在于企業(yè)是否存在政治背景、企業(yè)的成立時間、盈利能力以及成長性。將公式(6)中的核心解釋變量管理層過度自信刪除后，對公式(6)重新進行回歸的結(jié)果如第(3)列所示，對比第(2)(3)列的回歸結(jié)果，刪除管理層過度自信這一不顯著的解釋變量后，模型的PseudoR2并沒有呈現(xiàn)顯著下跌，這表明管理層過度自信確實不是影響風險投資入股的原因，而反過來，風險投資則會緩解管理層的過度自信。本文的結(jié)論為風險投資的監(jiān)督治理能力提供了進一步證據(jù)。

(二) 風險投資與董事會治理機制：交互影響

前文實證結(jié)果表明，風險投資能夠緩解管理層過度自信問題，并進一步降低企業(yè)并購溢價。風險投資能夠發(fā)揮這種作用的原因在于，作為企業(yè)的原始股東，也作為企業(yè)的外部投資者，其出于自身利益和公司利益的角度考慮，能夠發(fā)揮監(jiān)督問責作用。倘若把風險投資作為“外來”的公司治理機制，那么企業(yè)自身設(shè)置的董事會等治理機制就是“內(nèi)生”的公司治理機制。董事會治理機制越完善，公司的治理效率越高。董事會治理機制的好壞主要取決于公司設(shè)置的組織結(jié)構(gòu)的完善性以及董事會成員的專業(yè)化構(gòu)成情況。一般來說，一個完善的董事會治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當在董事會下設(shè)立提名委員會、薪酬委員會、審計委員會、戰(zhàn)略委員會四大專業(yè)委員會。這四大專業(yè)委員會能夠防止董事會在履職過程中存在監(jiān)督缺位或?qū)I(yè)性不足等問題，更好地發(fā)揮監(jiān)督功能。既然作為“內(nèi)在”的董事會治理機制也能對企業(yè)治理發(fā)揮監(jiān)督作用，那么，“內(nèi)在”的監(jiān)督作用是否能夠替代“外來”的風險投資呢？在企業(yè)并購活動中，“內(nèi)在”監(jiān)管與“外來”風險投資之間是存在何種交互作用，是否會對前文所述結(jié)論產(chǎn)生影響？為了解決上述疑惑，本文構(gòu)建了如公式(7)(8)(9)所示的模型：

表7 風險投資與董事會治理機制交互影響檢驗結(jié)果

Con=α+β1VC+β2Board+β3VC×Board+β4X+ε

(7)

Premium=α+β1VC+β2Board+β3VC×

Board+β4X+ε

(8)

Premium=α+β1VC+β2Board+β3VC×Board+

β4Con+β5X+ε

(9)

其中，Board代表董事會治理機制，倘若公司設(shè)置了提名委員會、薪酬委員會、審計委員會、戰(zhàn)略委員會四大委員會，則賦值為1，并認為公司董事會能夠較好地發(fā)揮治理功能，否則賦值為0。上述模型的實證結(jié)果如表7所示。第(1)列顯示，當引入董事會治理機制(Board)及其與風險投資的交乘項(VC×Board)后，第(1)列中VC的系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著，可以認為風險投資緩解管理層過度自信這一結(jié)論未發(fā)生顯著變化。董事會治理機制越完善，管理層出現(xiàn)過度自信的可能性越低。第(2)列的結(jié)果顯示，在控制了董事會治理機制這一“內(nèi)在”監(jiān)督作用后，“外來”的風險投資對降低并購溢價的作用依舊顯著存在。此外，對于有風險投資背景的企業(yè)來說，董事會治理機制的提升可以進一步降低并購溢價；反之，當董事會治理機制保持不變時，引入風險投資這一外部投資者同樣可以降低企業(yè)的并購溢價。第(3)列的結(jié)果顯示，即便在考慮“內(nèi)在”監(jiān)督機制董事會治理機制可能對“外來”監(jiān)督機構(gòu)風險投資的影響后，風險投資依然將通過抑制管理層過度自信來降低企業(yè)并購溢價，管理層過度自信在該過程中發(fā)揮著部分中介效應(yīng)。上述結(jié)果與已被廣泛證實的風險投資監(jiān)督功能和董事會監(jiān)督治理功能相吻合。已有研究顯示，建立了健全的四大委員會的企業(yè)擁有更好的內(nèi)部控制環(huán)境，能夠提升企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，進而優(yōu)化企業(yè)決策、提高公司績效。建立規(guī)范的四大委員會還有助于發(fā)揮外部董事對企業(yè)管理者的監(jiān)督功能，幫助企業(yè)管理者進行日常經(jīng)營決策和其他重大決策(李文貴等，2017)[21]。由此可見，健全的委員會有助于優(yōu)化企業(yè)并購決策、發(fā)揮并購監(jiān)督功能，進而降低企業(yè)并購溢價。風險投資作為企業(yè)的投資者，能夠通過參與公司股權(quán)、服務(wù)公司董事會等方式來獲得公司的監(jiān)督管理權(quán)，亦具備一定的監(jiān)督功能。此外，風險投資持股能夠通過擴大董事會規(guī)模、提升獨立董事占比、提高董事會社會資本等方式提升董事會的獨立性、增強董事會的監(jiān)督治理功能(劉奎甫和茅寧，2016)[22]?；诖?，本文的結(jié)論表明，風險投資的外部監(jiān)督功能和董事會治理機制的內(nèi)部監(jiān)督功能在企業(yè)并購中發(fā)揮著一定的互助作用。

(三) 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

在我國國有企業(yè)與民營企業(yè)存在本質(zhì)區(qū)別。國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬于國家，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異使得兩類企業(yè)的角色定位存在不同，進而表現(xiàn)出不同的行為特征。例如，民營企業(yè)的經(jīng)營目標為利益最大化，而國有企業(yè)不僅以追求企業(yè)利潤最大化為目標，還肩負維持經(jīng)濟發(fā)展、社會穩(wěn)定等社會責任目標。此外，國有企業(yè)被證實缺乏對經(jīng)理人的有效激勵與監(jiān)督機制，這使得國有企業(yè)內(nèi)部的委托代理問題比較嚴重(蔡貴龍等，2018)[23]。風險投資作為企業(yè)的原始股東，在委托代理問題較為嚴重的國有企業(yè)內(nèi)部發(fā)揮價值增值作用、占據(jù)引導(dǎo)地位的作用較為有限。與此同時，作為追求投資利益的主體，風險投資與民營企業(yè)的經(jīng)營目標更為一致，這也意味著民營企業(yè)管理層更可能聽取風險投資的并購建議。因此，本文認為相較于國有企業(yè)，風險投資在民營企業(yè)中抑制管理層過度自信的作用更為顯著，管理層過度自信的中介效應(yīng)也更為顯著。為了進行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析，本文構(gòu)建了如公式(10)(11)(12)所示的模型：

Con=α+β1VC+β2NSOE+β3VC×NSOE+β4X+ε

(10)

Premium=α+β1VC+β2NSOE+β3VC×NSOE+β4X+ε

(11)

Premium=α+β1VC+β2NSOE+β3VC×NSOE+β4Con+β5X+ε

(12)

其中NSOE代表企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，并購方為民營企業(yè)，則賦值為1，否則賦值為0。上述方程的回歸結(jié)果如表8所示。第(1)列結(jié)果中交乘項的系數(shù)顯著為負，這表明風險投資降低管理層過度自信的作用在民營企業(yè)中更為顯著。第(2)列結(jié)果中民營企業(yè)(NSOE)的系數(shù)顯著為正，這表明民營企業(yè)支付的并購溢價顯著高于國有企業(yè)，該結(jié)論與前人研究(潘愛玲等，2018)[6]保持一致。第(2)(3)列中交乘項的系數(shù)顯著為負，這表明管理層過度自信發(fā)揮中介效應(yīng)的作用亦在民營企業(yè)中更為顯著。

(四) 風險投資是否派駐董事的異質(zhì)性分析

風險投資機構(gòu)派駐董事是其為企業(yè)提供專業(yè)化與特色化服務(wù)的方式之一。已有研究顯示，風險投資派駐董事可以監(jiān)督經(jīng)理人團隊的日常工作，約束經(jīng)理人的敗德行為，還可以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)招募更多具有專業(yè)技能的外部獨立董事，提升董事會的專業(yè)性和獨立性，從而增強董事會的監(jiān)督功能(Proksh等，2016)[24]。這意味著，當風險投資機構(gòu)派駐董事時，其能夠在企業(yè)并購中掌控更多的話語權(quán)，更好地行使手中的表決權(quán)或退出威脅，發(fā)揮更好的監(jiān)督治理功能，此時對管理層過度自信行為可以產(chǎn)生更為有效的抑制。在風險投資派駐董事的企業(yè)中，由于管理層過度自信的降低，其對并購溢價的影響也會更加顯著。因此本文認為相較于風險投資未派駐董事的企業(yè)，風險投資派駐董事的企業(yè)中抑制管理層過度自信的作用更為顯著，管理層過度自信的中介效應(yīng)也更為顯著。為了進行風險投資是否派駐董事的異質(zhì)性分析，本文構(gòu)建了如公式(13)(14)(15)所示的模型：

Con=α+β1VC+β2VC×Director+β3X+ε

(13)

Premium=α+β1VC+β2VC×Director+β3X+ε

(14)

Premium=α+β1VC+β2VC×Director+β3Con+β4X+ε

(15)

其中Director代表風險投資是否派駐董事，當派駐董事時，則賦值為1，否則賦值為0。上述方程的回歸結(jié)果如表9所示。第(1)列結(jié)果中交乘項的系數(shù)顯著為負，這表明風險投資降低管理層過度自信的作用在派駐董事企業(yè)中更為顯著。第(2)(3)列中交乘項的系數(shù)顯著為負，這表明管理層過度自信發(fā)揮中介效應(yīng)的作用亦在風險投資派駐董事的企業(yè)中更為顯著。

表8 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的檢驗結(jié)果

表9 是否派駐董事下的檢驗結(jié)果

六、 穩(wěn)健性檢驗

(一) 并購溢價的其他度量方式

參考陳仕華和李維安(2016)[25]的研究，采用并購溢價=(交易總價值-目標方的凈資產(chǎn))/目標方的凈資產(chǎn)的方式來度量并購溢價，并重新對公式(2)(3)進行回歸，結(jié)果如表10所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，風險投資通過抑制管理層過度自信進而降低了企業(yè)并購溢價，即抑制管理層過度自信在風險投資降低企業(yè)并購溢價中具備中介效應(yīng)。

表10 替換并購溢價度量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

(二) 風險投資的其他度量方式

當使用風險投資持股比例(VC-shares)來衡量風險投資特征時，回歸結(jié)果如表11的第(1))(2)(3)列所示，可以發(fā)現(xiàn)，風險投資持股比例越高，則企業(yè)管理層過度自信越低，管理層過度自信在風險投資持股比例影響企業(yè)并購溢價中發(fā)揮了部分中介作用。當使用風險投資機構(gòu)數(shù)(VC-numbers)來衡量風險投資特征時，回歸結(jié)果如表11的第(4)(5)(6)列所示，可以發(fā)現(xiàn)，風險投資機構(gòu)家數(shù)越多則企業(yè)管理層過度自信越低，管理層過度自信在風險投資機構(gòu)家數(shù)影響企業(yè)并購溢價中發(fā)揮了部分中介作用。

表11 替換風險投資度量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

(三) 管理層過度自信的其他度量方式

使用管理層是否存在自愿增持股票行為(Con2)來度量管理層過度自信(劉柏和梁超，2017)[18]的結(jié)果如表12所示。當剔除送股、配股、業(yè)績股等管理層非自愿增持股票行為外，若管理層在并購當年存在自愿持股增加，則定義管理層自愿持股(Con2)變量為1，否則賦值為0。可以發(fā)現(xiàn)，使用管理層自愿持股(Con2)來度量管理層過度自信，風險投資對緩解并購中管理層過度自信存在積極作用，風險投資能夠顯著降低企業(yè)并購溢價，此外風險投資還通過抑制管理層過度自信降低了企業(yè)并購溢價。

(四) 更換控制變量公司治理結(jié)構(gòu)度量指標的檢驗

使用董事會人數(shù)(BoardSize)、獨立董事占比(Dudongratio)和CEO是否兩職兼任(Dual)來衡量公司治理特征(楊威等，2018)[26]，并對公式(1)(2)(3)進行回歸，結(jié)果如表13-15所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，結(jié)論未發(fā)生顯著變化。

表12 替換管理層過度自信指標的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表13 更換公司治理指標的檢驗之董事會人數(shù)

>表14 更換公司治理指標的檢驗之獨立董事占比

表15 更換公司治理指標的檢驗之CEO是否兩職兼任

(五) 遺漏變量的穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)果的可靠性，參考相關(guān)文獻(溫日光，2017)[27]，本文還控制了并購方在并購前一年用總資產(chǎn)平減的自由現(xiàn)金流量(Cashflow)、并購前一年市場價值賬面價值比(MB)，引入可能存在的遺漏變量后實證結(jié)果如表16所示。可以發(fā)現(xiàn)，使用高管相對薪酬(Con)來度量管理層過度自信，風險投資對緩解并購中管理層過度自信存在積極作用，管理層過度自信將顯著提升企業(yè)并購溢價，風險投資通過抑制管理層過度自信進而降低了企業(yè)并購溢價。

表16 遺漏變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

七、 結(jié)論、啟示與展望

并購是企業(yè)最為復(fù)雜和重要的投資活動，企業(yè)緣何并購、并購如何定價又是并購活動中廣受學(xué)術(shù)界及社會公眾關(guān)注的議題。為了回答企業(yè)緣何并購，并購動因理論應(yīng)運而生。伴隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，并購動因理論中的過度自信假說認為管理層的過度自信將驅(qū)使企業(yè)進行頻繁、低效的并購行為，并支付過高的并購溢價。本文認為，作為企業(yè)的外部監(jiān)督者，風險投資亦在企業(yè)并購動機和企業(yè)并購定價中扮演著重要角色。

本文以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在2012—2017年完成的并購事件為研究對象，研究了風險投資對企業(yè)管理層過度自信的影響，及該影響所產(chǎn)生的并購溢價表現(xiàn)。在衡量管理層過度自信時，本文采用高管相對薪酬來度量管理層過度自信行為，并構(gòu)建了多元線性回歸模型來考察風險投資對企業(yè)管理層過度自信的影響。此外，文章研究了管理層過度自信在風險投資與并購溢價關(guān)系中的中介作用。本文研究結(jié)果表明：(1)在企業(yè)并購活動中，風險投資能夠明顯降低管理層過度自信行為；(2)風險投資能夠顯著降低并購溢價，此外，管理層過度自信在風險投資緩解并購溢價過程中發(fā)揮了部分中介作用；(3)文章考慮了風險投資與管理層過度自信之間的反向因果關(guān)系、風險投資這一“外部”監(jiān)督角色和企業(yè)董事會治理這一“內(nèi)部”監(jiān)督角色的交互影響對結(jié)論可能產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)控制上述影響因素后，文章結(jié)論保持不變；(4)風險投資對管理層過度自信的緩解作用及管理層過度自信的中介作用在民營企業(yè)或風險投資派駐董事的企業(yè)中更為顯著。

本文的研究結(jié)論具備一定的理論意義：第一，現(xiàn)有研究更多關(guān)注管理層過度自信對企業(yè)所帶來的經(jīng)濟后果，而關(guān)注影響管理層過度自信的研究較為鮮見。本文發(fā)現(xiàn)作為企業(yè)的外部監(jiān)督者，風險投資能夠抑制并購過程中管理層的過度自信行為，該結(jié)論豐富了現(xiàn)有的并購動因理論。第二，本文亦發(fā)現(xiàn)風險投資能夠通過行使表決權(quán)、退出威脅、監(jiān)督治理等方式直接降低并購溢價，亦能夠通過抑制管理層過度自信間接降低并購溢價，這為深入理解并購定價理論也提供了新的視角。

本文的研究結(jié)論亦具有一定的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。管理層過度自信帶來的并購低效率和高溢價局面不利于企業(yè)的發(fā)展與持續(xù)增長，本文發(fā)現(xiàn)風險投資不僅在企業(yè)成長中扮演資金提供者的角色，還能夠彌補企業(yè)的監(jiān)督缺位問題，抑制并購過程中的管理層過度自信進而降低并購溢價。在進一步分析中，本文還發(fā)現(xiàn)，盡管企業(yè)存在董事會治理這一內(nèi)部監(jiān)督機構(gòu)，但風險投資的外部監(jiān)督功能依舊在并購中發(fā)揮積極作用。因此，在目前并購重組浪潮興起的背景下，應(yīng)當加強和引導(dǎo)風險投資積極參與企業(yè)并購重組。對于并購頻率較為頻繁的企業(yè)，應(yīng)當進行嚴格審查，防止企業(yè)因為管理層自信動機進行大規(guī)模、低效益并購，損害投資者利益。

本文還存在如下不足：第一，在現(xiàn)有技術(shù)條件下，本文采用高管相對薪酬和管理層自愿持股來度量管理層過度自信，本質(zhì)上屬于通過對管理層過度自信的行為表現(xiàn)來度量管理者的過度自信心理。管理層過度自信還可能從言語上表現(xiàn)出來，因此未來可以考慮采取從言語的角度來度量管理者過度自信。第二，在度量企業(yè)是否有風險投資背景時，文章依托于現(xiàn)有公開數(shù)據(jù)，僅考慮企業(yè)前十大股東中是否有風險投資背景，受到了數(shù)據(jù)可得性的限制。第三，風險投資按照股權(quán)背景、投資策略、聲譽高低等維度可以劃分為不同的類型，不同類型的風險投資對管理層過度自信及并購溢價的影響可能存在差異。在未來的研究中，可以考慮從風險投資的異質(zhì)性特征出發(fā)探索風險投資對管理層過度自信及企業(yè)并購行為的影響。本文的研究結(jié)論旨在為深入解讀管理層過度自信行為，優(yōu)化企業(yè)公司治理，探析并購定價理論等領(lǐng)域提供新的研究方向。